1、重繪價值坐標,- 2004年銀行股投資策略,天馬行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,2,目錄,經(jīng)營模式從“規(guī)模擴張”到“盈利質(zhì)量”的轉(zhuǎn)變 關于A股銀行估值的討論 影響銀行股的近期因素 投資建議,天馬行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,經(jīng)營模式從“規(guī)模擴張”到“盈利質(zhì)量”的轉(zhuǎn)變,4,經(jīng)濟對銀行的高度依賴造就銀行粗放型規(guī)模擴張模式,數(shù)據(jù)來源：CEIC,5,資產(chǎn)負債擴張模式影響銀行的安全性和盈利性： 銀行經(jīng)營抵御經(jīng)濟波動風險的能力較差 盈利能力落后于規(guī)模的增長，資產(chǎn)收益率低 規(guī)模擴張大量消耗資本金，再融資需求旺盛,傳統(tǒng)經(jīng)營模

2、式的缺陷,6,變革：順應監(jiān)管意圖,經(jīng)濟增長過度依賴銀行體系的局面引起了央行的擔憂 銀監(jiān)會著重銀行均衡發(fā)展，注重釋放銀行的潛在風險 股份制商業(yè)銀行風險評級體系 商業(yè)銀行資本充足率管理辦法 政府鼓勵發(fā)展直接融資，銀行需適應資本市場發(fā)展尋找新的盈利機會 立法方面也為銀行經(jīng)營模式的調(diào)整預留了操作空間,7,變革：迫于競爭的壓力,8,短期利益與長期利益的平衡,注重盈利質(zhì)量的經(jīng)營模式特征（長期趨勢） 不以資產(chǎn)規(guī)模擴張和利潤總量增長速度作為評判標準 控制貸款組合風險，講究風險調(diào)整后收益率 進行利率和流動性管理，防范利率風險 資產(chǎn)規(guī)模擴張要受到資本充足率的約束 采取審慎的會計政策和會計估計，真實反映利潤 提供增

3、值性、差異性的銀行服務，提高資產(chǎn)收益率,9,短期利益與長期利益的平衡 （續(xù)）,短期經(jīng)營層面面臨的壓力 緊縮性貨幣政策導致貸款擴張速度放緩 銀監(jiān)會嚴格監(jiān)管增加外部約束，凈利潤難以超長增長 再融資補充資本，高杠桿率降低，凈資產(chǎn)收益率下降 培育中間業(yè)務將提高固定資產(chǎn)投入和營銷費用，但回報相對滯后,10,上市銀行競爭力比較,關于A股銀行估值的討論,12,市凈率法：反映銀行為股東創(chuàng)造價值的能力,美國銀行 香港銀行,13,市凈率法：反映銀行為股東創(chuàng)造價值的能力 （續(xù)）,價值評價標準的調(diào)整： 市盈率/每股盈利增長率市凈率/凈資產(chǎn)收益率 理論基礎：P/B = ROE*d / (r - g) 市盈率估值法的局限

4、性 再融資攤薄利潤 每股盈利受撥備影響難以預測 虧損銀行如何定價？,14,討論A股銀行估值必須考慮的因素,正面因素： 國內(nèi)外股權要求回報率不同: A股9-9.5% vs.香港12% 估值應該反映未來幾年盈利快速增長 明確的再融資計劃對每股凈資產(chǎn)的提升 負面因素： 資產(chǎn)收益率遠低于國外同業(yè)，銀行真實盈利性差 嚴格的資本充足率管理使銀行的杠桿比率將降低，目前的高凈資產(chǎn)收益率存在下降趨勢 銀行的高成長階段伴隨銀行規(guī)模的擴大而結束，最終步入穩(wěn)定的成長階段,15,A股銀行市凈率估值法的討論框架,第一步：從銀行經(jīng)營前景確定可持續(xù)的凈資產(chǎn)收益率 凈資產(chǎn)收益率 = 資產(chǎn)收益率 * 杠桿比率 資產(chǎn)收益率：國際水

5、平1%左右，國內(nèi)目前0.5% 杠桿比率：國際水平8-10%，國內(nèi)目前2.81%,16,A股銀行市凈率估值法的討論框架,第二步：確定穩(wěn)定成長期的市凈率水平 市凈率= f (凈資產(chǎn)收益率 、股權要求回報率 ）,17,A股銀行市凈率估值法的討論框架,第三步：計算銀行目標價格區(qū)間,18,幾點重要說明,估值結果對總資產(chǎn)收益率、杠桿比率以及股權要求回報率高度敏感 目標價格區(qū)間的意義：將當前價格和區(qū)間的上限和下限進行比較，對價格潛在的上漲和可能的下跌幅度有直觀的認識 我們充分考慮了銀行的增長前景，并在估值方面給予了溢價。但從目前的價格水平來看，銀行股價格整體大幅上漲的空間有限,影響銀行股的近期因素,20,I

6、、利率走勢：處于升息周期前夜？,21,影響國債投資收益率,I、利率走勢：處于升息周期前夜？,銀行在動態(tài)調(diào)整債券投資組合，加大了短期債券的配置，犧牲短期的收益能力以降低利率風險 長期債券價格下跌，銀行可選擇持有到期而不確認損失，但潛在的投資差價收入將減少。流動性不足的銀行變現(xiàn)國債還要承受一定虧損,22,利率負缺口考驗生息資產(chǎn)凈利差,I、利率走勢：處于升息周期前夜？,23,潛在融資成本和經(jīng)營費用壓力加大,I、利率走勢：處于升息周期前夜？,24,II、國有銀行的再生：不容忽視的競爭力,股份制銀行的高速成長優(yōu)勢是否在弱化？,25,II、國有銀行的再生：不容忽視的競爭力,26,II、國有銀行的再生：不容忽視的競爭力,國有銀行在零售銀行和中間業(yè)務方面優(yōu)勢顯著,27,II、國有銀行的再生：不容忽視的競爭力,對A股上市銀行潛在沖擊 經(jīng)營方面 股票供給 改變銀行股供給的稀缺性 在銀行業(yè)中的高市場占有率對投資者吸引力大 基本面差的銀行面臨估值壓力最大,投資建議,29,行業(yè)中性,對經(jīng)濟過熱的擔心會導致緊縮性貨幣政策，對銀行股近期形成壓力 監(jiān)管政策的思路是釋放銀行內(nèi)在風險，為長期健康發(fā)展作好準備，使短期內(nèi)盈利不會出現(xiàn)大幅超常增長 從目前的價格水平來看，銀行股價格整體大幅上漲的空間有限 從股票供給加大對A股銀行股板塊形成價格壓力,30,良好的交易品種,流通市值大