1、Chapter 11Trading Strategies Involving Options期權(quán)的交易策略,策略(如何操作)：如何構(gòu)造組合、如何買賣 在本章中，我們討論運(yùn)用一些期權(quán)可以獲得范圍更加廣泛的損益狀態(tài)。在假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)是股票時(shí)，解釋了這些損益狀態(tài)。然而對于其他標(biāo)的資產(chǎn)，如外幣、股票指數(shù)和期貨合約等，可以獲得類似的損益狀態(tài)。將討論的交易策略中利用的期權(quán)是歐式期權(quán)，在相同的情況下使用美式期權(quán)，結(jié)果可能會(huì)不一樣，因?yàn)槊朗狡跈?quán)有提前執(zhí)行的可能性。,Strategies to be Considered,Bond plus option to create principal protected

2、 note Stock plus option Two or more options of the same type (a spread) Two or more options of different types (a combination),3,11.1 保本債券,投資者的收益依賴于單個(gè)股票、股指或其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，但是本金卻沒有風(fēng)險(xiǎn)。 例11-1 假設(shè)3年期的連續(xù)復(fù)利年利率為6%，這說明835.27美元3年后將增長到1000美元。差額是164.73美元。假設(shè)一個(gè)股票組合的價(jià)值是1000美元，提供的收益率是每年1.5%。再假設(shè)可以按低于164.73美元的價(jià)格買入該股票組合的3年期

3、歐式平值看漲期權(quán)。一家金融機(jī)構(gòu)可以向客戶提供以下形式的1000美元的投資機(jī)會(huì)： 面值為1000美元的3年期零息債券； 標(biāo)的為股票組合的3年期歐式平值看漲期權(quán)。,=835.27*EXP(3*0.06),Principal Protected Note,Allows investor to take a risky position without risking any principal Example: $1000 instrument consisting of 3-year zero-coupon bond with principal of $1000 3-year at-the-mo

4、ney call option on a stock portfolio currently worth $1000,5,Principal Protected Notes continued,Viability depends on Level of dividends Level of interest rates Volatility of the portfolio Variations on standard product Out of the money strike price Caps on investor return Knock outs, averaging feat

5、ures, etc,6,如果股票組合的價(jià)值增長，那么投資者將得到1000美元所增長的數(shù)量。假如股票組合的價(jià)值下降，期權(quán)將沒有價(jià)值，在零息債券上的投資保證了投資者可以得到所投資的本金1000美元。 投資者的角度 銀行的角度,11.2 包括單一期權(quán)與股票的策略,有許多不同的種類。 圖(a)中的交易組合是由一股股票多頭和一個(gè)歐式看漲期權(quán)的空頭組成。這一組合代表的投資策略被稱為出售一個(gè)有保護(hù)的看漲期權(quán)。 圖(b)中的交易組合是由一股股票的空頭加上一個(gè)看漲期權(quán)的多頭組成。其盈利狀態(tài)與(a)相反。 圖(c)中，組合包括一股股票多頭和一個(gè)看跌期權(quán)多頭。保護(hù)性看跌期權(quán)策略。 圖 (d)中，組合包括一個(gè)看跌期權(quán)

6、空頭和一股股票空頭。其盈利狀態(tài)與(c)相反。,Positions in an Option & the Underlying,Profit,ST,K,Profit,ST,K,Profit,ST,K,Profit,ST,K,(a),(b),(c),(d),9,灰線代表組合中的單個(gè)證券(期權(quán)、股票)的盈利與股票價(jià)格之間的關(guān)系，而紅線代表整個(gè)組合的盈利與股價(jià)之間的關(guān)系。,11.3 價(jià)差期權(quán)策略 執(zhí)行價(jià)格不同,價(jià)差期權(quán)交易策略是指持有相同類型的兩個(gè)或多個(gè)期權(quán)頭寸。即兩個(gè)或多個(gè)看漲期權(quán)，或者兩個(gè)或多個(gè)看跌期權(quán)。 牛市價(jià)差 熊市價(jià)差 盒式價(jià)差 蝶式價(jià)差 日歷價(jià)差 對角價(jià)差,牛市差價(jià) Bull Spread

7、 Using Calls,購買一個(gè)較低執(zhí)行價(jià)格的股票看漲期權(quán)(支出c1)和出售一個(gè)相同股票的較高執(zhí)行價(jià)格的股票看漲期權(quán)(收入c2)，期限相同。 由于c1 c2,所以一開始需要一個(gè)初始投資或者說成本c1- c2。,股價(jià),payoff,策略的總收益圖,隨著執(zhí)行價(jià)格的上升，看漲期權(quán)的價(jià)格會(huì)下降，執(zhí)行價(jià)格較高的期權(quán)的價(jià)值總是小于執(zhí)行價(jià)格較低的期權(quán)的價(jià)值。因此需要初始投資。,表11-1 利用看漲期權(quán)構(gòu)造的牛市價(jià)差期權(quán)策略的收益,牛市價(jià)差策略限制了投資者的收益，但同時(shí)也控制了損失的幅度。,K1,K2,Profit,ST,15,預(yù)期股價(jià)將上升，但不會(huì)上升很多,利用看漲期權(quán)構(gòu)造的牛市價(jià)差期權(quán)的損益/凈收益,考

8、慮成本，凈收益如圖下所示：,c2-c1,-c1,c2,例11-2,某投資者以$3購買了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為$30的看漲期權(quán)，同時(shí)以$1出售了一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為$35的看漲期權(quán)。如果股票價(jià)格高于$35，則這一牛市價(jià)差期權(quán)策略的收益為$5；如果股票價(jià)格低于$30，則這一策略的收益為0；如果股票價(jià)格在$30和$35之間，則收益為股票價(jià)格與$30的差額。該牛市價(jià)差期權(quán)策略的成本為3-1= $2.損益如下表所示：,也可以通過購買較低執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)和出售較高執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)建立牛市價(jià)差期權(quán)。 與用看漲期權(quán)建立牛市價(jià)差期權(quán)不同，用看跌期權(quán)建立的牛市價(jià)差期權(quán)，投資者開始會(huì)得到一個(gè)正的現(xiàn)金流，并且其損益是負(fù)值或零。

9、,Bull Spread Using PutsFigure 11.3, page 239,18,利用看跌期權(quán)構(gòu)造的牛市價(jià)差期權(quán)的損益,熊市價(jià)差期權(quán)策略 Bear Spread Using Puts,通過購買某一執(zhí)行價(jià)格(K2,支出p2)的看跌期權(quán)并出售(K1,收入p1)另一執(zhí)行價(jià)格的看跌期權(quán)來構(gòu)造。,K1,K2,Profit,ST,p2大于p1，一開始需要投資p2- p1,表11-3 利用看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差期權(quán)策略的收益,21,預(yù)期股價(jià)將下降，但不多。,利用看跌期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差期權(quán)的損益,考慮成本，損益/凈收益如下圖所示,p1,-p2,p1-p2,例11-3,投資者以$3購買了執(zhí)行價(jià)格為

10、$35的看跌期權(quán)，并以$1的價(jià)格出售了執(zhí)行價(jià)格為$30的看跌期權(quán)。 如果股價(jià)高于$35，熊市價(jià)差期權(quán)的收益為零；如果股價(jià)高于$30，其收益為$5；如果股價(jià)在$30和$35之間，其收益為35-ST。 這一投資的初始成本為$3- $1= $2。因此損益狀態(tài)如下：,與牛市價(jià)差期權(quán)類似，熊市價(jià)差期權(quán)同時(shí)限制了股價(jià)向有利方向變動(dòng)時(shí)的潛在盈利和股價(jià)向不利方向變動(dòng)時(shí)的潛在損失。,Bear Spread Using CallsFigure 11.5, page 241,K1,K2,Profit,ST,24,利用看漲期權(quán)構(gòu)造的熊市價(jià)差期權(quán)的損益,盒式價(jià)差期權(quán)策略 Box Spread,A combination

11、 of a bull call spread and a bear put spread If all options are European a box spread is worth the present value of the difference between the strike prices If they are American this is not necessarily so (see Business Snapshot 11.1) 盒式價(jià)差期權(quán)是執(zhí)行價(jià)格為K1和K2的牛市看漲價(jià)差期權(quán)和同樣兩個(gè)執(zhí)行價(jià)格的熊市看跌價(jià)差期權(quán)的組合。,25,表11-5 盒式價(jià)差期權(quán)策略

12、的收益,牛市價(jià)差期權(quán),熊市價(jià)差期權(quán),盒式價(jià)差期權(quán)的收益總是K2 - K1。因此，盒式價(jià)差期權(quán)的價(jià)值總是等于其收益的現(xiàn)值。如果盒式價(jià)差期權(quán)的價(jià)值不同于這個(gè)值，則存在套利機(jī)會(huì)。 如果偏低，則購買這個(gè)盒式價(jià)差期權(quán)是有利可圖的。這包括買入執(zhí)行價(jià)格為K1的一個(gè)看漲期權(quán)，賣出執(zhí)行價(jià)格為K2的一個(gè)看漲期權(quán)，買入執(zhí)行價(jià)格為K2的一個(gè)看跌期權(quán)，賣出執(zhí)行價(jià)格為K1的一個(gè)看跌期權(quán)。 如果偏高，則賣出這個(gè)盒式價(jià)差期權(quán)是有利可圖的。這包括買入執(zhí)行價(jià)格為K2的一個(gè)看漲期權(quán)，買入執(zhí)行價(jià)格為K1的一個(gè)看跌期權(quán)，賣出執(zhí)行價(jià)格為K1的一個(gè)看漲期權(quán)，再賣出執(zhí)行價(jià)格為K2的一個(gè)看跌期權(quán)。 注意：盒式價(jià)差期權(quán)套利策略只適用于歐式期權(quán)。

13、而交易所中交易的絕大多數(shù)期權(quán)是美式期權(quán)。等同對待，很可能導(dǎo)致?lián)p失。,業(yè)界事例11-1 盒式價(jià)差期權(quán)策略的損失,假設(shè)一個(gè)股票的價(jià)格為$50，波動(dòng)率為30%。預(yù)計(jì)沒有紅利支付，無風(fēng)險(xiǎn)利率為8%。一位交易員給你提議在CBOE以$5.10出售2個(gè)月期盒式價(jià)差期權(quán)，其中的執(zhí)行價(jià)格為$55和$60。你應(yīng)該怎么辦呢？ 這筆交易聽起來很有吸引力。其中K1=55,K2=60, 2個(gè)月后的損益將為$5。以$5.10出售該盒式價(jià)差期權(quán)，并把得到的資金進(jìn)行投資，時(shí)間為2個(gè)月，那么2個(gè)月后可以得到比$5.10更多的資金以滿足支付需要。當(dāng)前這個(gè)盒式價(jià)差期權(quán)的理論價(jià)值為,不幸的是，這里有個(gè)問題。CBOE的股票期權(quán)都是美式的

14、，而該盒式期權(quán)的$5損益，是基于組成它的期權(quán)都是歐式期權(quán)的假設(shè)推導(dǎo)的。這個(gè)例子中，構(gòu)造盒式價(jià)差期權(quán)的兩個(gè)期權(quán)的價(jià)格（使用DerivaGem計(jì)算）。,執(zhí)行價(jià)格為$50和$60的牛市看漲價(jià)差期權(quán)的價(jià)格為0.96-0.26=$0.70。（這對于歐式看漲期權(quán)和美式看漲期權(quán)都是相同的。因?yàn)?，我們在第九章中已?jīng)看到，無紅利支付的歐式看漲期權(quán)和美式看漲期權(quán)價(jià)格相同。） 當(dāng)期權(quán)是歐式的時(shí)候，同樣執(zhí)行價(jià)格的熊市看跌價(jià)差期權(quán)的價(jià)格為9.46-5.23=$4.23，以及當(dāng)期權(quán)是美式的時(shí)候，價(jià)格為10.00-5.44=$4.56。如果兩個(gè)單個(gè)期權(quán)是歐式的時(shí)候，兩個(gè)價(jià)差期權(quán)的總價(jià)值為0.70+4.23=$4.93。這就

15、是上面計(jì)算的盒式價(jià)差期權(quán)的理論價(jià)值。,如果兩個(gè)單個(gè)期權(quán)是美式的時(shí)候，兩個(gè)價(jià)差期權(quán)的總價(jià)值為0.70+4.56=$5.26。因此，以$5.10賣出由美式期權(quán)組成的盒式價(jià)差期權(quán)是不明智的。我們應(yīng)該意識到，我們以這樣的價(jià)格賣出盒式價(jià)差期權(quán)后，對方會(huì)立即執(zhí)行，執(zhí)行價(jià)格為$55的看跌期權(quán)。,碟式價(jià)差期權(quán)策略 Butterfly Spread Using Calls,K1,K3,Profit,ST,K2,32,預(yù)期股價(jià)變化不大,利用看漲期權(quán)構(gòu)造的蝶式價(jià)差期權(quán)的損益,表11-7 蝶式價(jià)差期權(quán)策略的收益,例,假定某一股票的現(xiàn)價(jià)為$61.如果某個(gè)投資者認(rèn)為在以后的6個(gè)月中股票價(jià)格不可能發(fā)生很大變化。假定6個(gè)月期

16、看漲期權(quán)的市場價(jià)格如下： 通過購買一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為$55的看漲期權(quán)，購買一個(gè)執(zhí)行價(jià)格為$65的看漲期權(quán)，同時(shí)出售兩個(gè)執(zhí)行價(jià)格為$60的看漲期權(quán)，投資者就可構(gòu)造一個(gè)蝶式價(jià)差期權(quán)組合。,構(gòu)造這個(gè)蝶式價(jià)差期權(quán)的成本為10+5-27=$1。 如果在6個(gè)月后，股價(jià)高于$65或低于$55，該策略的收益為0，凈損失為$1；如果股價(jià)在$56和$ 64之間，運(yùn)用該策略就可獲利。當(dāng)6個(gè)月后股價(jià)為$60時(shí)，就會(huì)得到最大利潤$4。,Butterfly Spread Using PutsFigure 11.7, page 243,K1,K3,Profit,ST,K2,36,利用看跌期權(quán)構(gòu)造的蝶式價(jià)差期權(quán)的損益,日歷價(jià)差期

17、權(quán)策略Calendar Spread Using Calls,Profit,ST,K,37,利用兩個(gè)看漲期權(quán)構(gòu)造的日歷價(jià)差期權(quán)的損益,如果期限短的期權(quán)到期時(shí)，股價(jià)接近期限短的期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，投資者可獲得利潤。然而，如果股價(jià)遠(yuǎn)高于或遠(yuǎn)低于該執(zhí)行價(jià)格時(shí)，就會(huì)發(fā)生損失。 為了理解日歷價(jià)差期權(quán)策略的損益狀態(tài)，首先考慮在期限短的期權(quán)到期時(shí)，股價(jià)非常低的情況。期限短的期權(quán)的價(jià)值為零，期限長的期權(quán)的價(jià)值接近于零，投資者就會(huì)發(fā)生損失。損失的金額近似等于最初構(gòu)造該組合的成本。其次，考慮在期限短的期權(quán)到期時(shí)，股價(jià)非常低高的情況。期限短的期權(quán)的成本為 ，期限長的期權(quán)的價(jià)值接近于 。這時(shí)投資者也會(huì)發(fā)生損失。,如果股價(jià)

18、接近于執(zhí)行價(jià)格，則期限短的期權(quán)的成本很小或幾乎沒有成本，而期限長的期權(quán)很有價(jià)值。這是投資者就可獲得一定的利潤。 在一個(gè)中性的日歷價(jià)差期權(quán)策略中，選取的執(zhí)行價(jià)格非常接近股價(jià)。牛市日歷價(jià)差期權(quán)策略的執(zhí)行價(jià)格較高，而熊市日歷價(jià)差期權(quán)策略的執(zhí)行價(jià)格較低。 倒置日歷價(jià)差策略：買入期權(quán)較短的期權(quán)，并同時(shí)賣出期權(quán)較長的期權(quán)。,Calendar Spread Using PutsFigure 11.9, page 246,Profit,ST,K,40,利用兩個(gè)看跌期權(quán)構(gòu)造的日歷價(jià)差期權(quán)的損益,對角價(jià)差,牛市、熊市及日歷價(jià)差策略均可以由一看漲期權(quán)的多頭和另一看跌期權(quán)的空頭來構(gòu)造。對于牛市及熊市價(jià)差，兩個(gè)看漲期權(quán)

19、的執(zhí)行價(jià)格不同但到期日相同；對于日歷價(jià)差，期權(quán)具有相同的執(zhí)行價(jià)格但有不同的到期日。 在對角價(jià)差中，兩個(gè)看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格和到期日均不同。這一交易策略會(huì)產(chǎn)生更多的收益方式。,11.4 組合期權(quán)策略,組合期權(quán)是一種期權(quán)交易策略，該策略中包括同一種股票的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。 討論跨式期權(quán)、條式期權(quán)、帶式期權(quán)和寬跨式期權(quán)。,跨式期權(quán)策略,同時(shí)買入具有相同執(zhí)行價(jià)格、相同到期日、同種股票的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)就可構(gòu)造該策略。,A Straddle CombinationFigure 11.10, page 246,Profit,ST,K,44,預(yù)計(jì)股價(jià)的變化會(huì)很大,-c-p,表11-8 跨式期權(quán)策略的收益,

20、如果在到期日，股價(jià)非常接近執(zhí)行價(jià)格，跨式期權(quán)就會(huì)發(fā)生損失。但是，如果股價(jià)在任何方向上有很大偏移時(shí)，就會(huì)有大量的利潤。,當(dāng)投資者預(yù)期股價(jià)會(huì)有重大變動(dòng)，但不知道其變動(dòng)的方向時(shí)，就可應(yīng)用跨式期權(quán)策略。 假設(shè)某一投資者認(rèn)為某一股票的價(jià)格在以后的3個(gè)月中將發(fā)生重大的變化。該股票的市價(jià)為$69。該投資者可通過同時(shí)購買到期期限為3個(gè)月、執(zhí)行價(jià)格為$70的一個(gè)看漲期權(quán)和一個(gè)看跌期權(quán)來構(gòu)造跨式期權(quán)策略。假定看漲期權(quán)的成本為$4，看跌期權(quán)的成本為$3。如果股價(jià)保持$69不變，則該策略的損失為$6。如果到期股價(jià)為$70，則會(huì)有$7的損失。但是，如果股價(jià)升到$90，則該策略可獲利$13，如果股價(jià)跌到$55，可獲利$8

21、，依次類推。,業(yè)界事例11-2說明了一位投資者在運(yùn)用跨式期權(quán)策略之前，必須仔細(xì)考慮期權(quán)價(jià)格是否已經(jīng)反映了其預(yù)期的重大變動(dòng)。,業(yè)界事例11-2 如何從跨式期權(quán)交易中獲得收益,假設(shè)我們預(yù)計(jì)某家公司股價(jià)將來會(huì)有大幅變化，因?yàn)橛腥艘召徳摴净蛘咴摴镜囊粋€(gè)訴訟案件要宣布判決結(jié)果。此時(shí)，應(yīng)該如何進(jìn)行跨式期權(quán)交易呢？ 這種情況下，跨式期權(quán)看起來是一個(gè)正確的交易策略。但是，如果其他市場參與者也持有和你一樣的想法的話，這種想法會(huì)表現(xiàn)的期權(quán)價(jià)格上。公司股票的期權(quán)會(huì)比類似但預(yù)期沒有大幅變化的股票的期權(quán)昂貴得多?？缡狡跈?quán)損益的V形圖會(huì)向下移動(dòng)。,這樣，你要獲得收益的話股價(jià)應(yīng)該有更大的變化。 為了跨式期權(quán)交易策略的

22、成功，應(yīng)該保證股價(jià)將來會(huì)有大幅度變化的同時(shí)，還要保證其他多數(shù)投資者持有與你不同的看法。市場價(jià)格綜合反映市場參與者的看法。任一投資策略中獲得收益的條件是，你的看法和其他市場參與者不一樣，同時(shí)你的看法要正確。,圖中的跨式期權(quán)為底部跨式期權(quán)或買入跨式期權(quán)。 頂部跨式期權(quán)或賣出跨式期權(quán)的情況正好相反。同時(shí)出售相同執(zhí)行價(jià)格和到期日的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)就可構(gòu)造頂部跨式期權(quán)。 這是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)策略。如果在到期日股價(jià)接近執(zhí)行價(jià)格。會(huì)產(chǎn)生一定的利潤。然而，一旦股價(jià)在任何方向上有大量變動(dòng)，其損失是無限的。,條式與帶式期權(quán)策略,一個(gè)條式期權(quán)策略是由具有相同執(zhí)行價(jià)格和到期日的一個(gè)看漲期權(quán)和兩個(gè)看跌期權(quán)的多頭組成。 一個(gè)

23、帶式期權(quán)策略是由具有相同執(zhí)行價(jià)格和到期日的兩個(gè)看漲期權(quán)和一個(gè)看跌期權(quán)的多頭組成。,Strip & StrapFigure 11.11, page 248,Profit,K,ST,Profit,K,ST,Strip,Strap,52,在條式期權(quán)策略中，投資者認(rèn)為股價(jià)會(huì)有很大的變化，且股價(jià)下降的可能性要大于股價(jià)上升的可能性。 在帶式期權(quán)策略中，投資者也認(rèn)為股價(jià)會(huì)有很大的變化，但他認(rèn)為股價(jià)上升的可能性要大于股價(jià)下降的可能性。,寬跨式期權(quán)策略,有時(shí)也被稱為底部垂直價(jià)差組合，是指投資者購買相同到期日但執(zhí)行價(jià)格不同的一個(gè)看漲期權(quán)和一個(gè)看跌期權(quán)。,A Strangle CombinationFigure 1

24、1.12, page 249,K1,K2,Profit,ST,55,-c-p,表11-9 寬跨式期權(quán)策略的收益,寬跨式期權(quán)和跨式期權(quán)策略類似。投資者預(yù)期股票價(jià)格會(huì)有大幅變化，但不能確定股價(jià)是上升還是下降。 在寬跨式期權(quán)策略中，股價(jià)的變動(dòng)程度要大于跨式期權(quán)策略中的股價(jià)變動(dòng)，投資者才能獲利。但是，當(dāng)股價(jià)最終處于中間價(jià)位時(shí)，寬跨式期權(quán)的損失也較小。 運(yùn)用寬跨式期權(quán)所獲得的利潤大小取決于兩個(gè)執(zhí)行價(jià)格的接近程度。它們距離越遠(yuǎn)，潛在的損失就越小，為獲得利潤，則股價(jià)的變動(dòng)需要更大一些。,有時(shí)將出售一個(gè)寬跨式期權(quán)組合稱為頂部垂直價(jià)差組合。 如果投資者認(rèn)為股價(jià)不可能發(fā)生巨大變化，就可運(yùn)用該策略。 但是，與出售跨式期權(quán)組合類似，由于投資者的潛在損失是無限的，所以該策略的風(fēng)險(xiǎn)極高。,11.5 Other Payoff Patterns,When the strike prices are close together a butterfly spread provides a payoff consisting of a small “spike” If option