1、1,Ch2.3 利率平價理論,2,2.4 匯率決定理論利率平價理論,（一）遠期交易、套利與拋補套利 當(dāng)各國利率存在差異時，投資者為獲得較高的利益，愿意將資本投向利率較高的國家。這就是套利交易。 套利者在利率較低的國家借入貨幣，在利率較高的國家存款，可以獲得一筆套利收益。 前提條件是投資者要獲得穩(wěn)定的套利收益，必須保證此時匯率沒有不利于他的變動。,3,2.4 匯率決定理論利率平價理論,如何在匯率發(fā)生波動的時候保證穩(wěn)定的套利收益呢？在一般情況下，很少有投資者作單純的套利活動，而是將套利與遠期交易結(jié)合起來，進行所謂的拋補套利活動。 具體來說，為避免這種匯率風(fēng)險，投資者往往會在遠期外匯市場上賣出高利率

2、國家的貨幣。因為在即期市場上，投資者往往在低利率國家借入該國貨幣，然后在外匯市場上購買高利率國家的貨幣并投資，這樣，低利率國家的貨幣在即期市場上就會貶值，而高利率國家的貨幣在即期市場上就會升值。,4,2.4 匯率決定理論利率平價理論,為了避免高利率國家的貨幣未來貶值的風(fēng)險，投資者就會賣出高利率國家的貨幣遠期，而買入低利率國家的貨幣遠期。 目的在于鎖定一個較高賣價，一旦高利率國家貨幣未來貶值，則仍然可以以已經(jīng)鎖定的較高賣價賣出，從而避免了匯率變動的風(fēng)險。 數(shù)據(jù)例子在書本P128,5,2.4 匯率決定理論利率平價理論,（二）利率平價的推導(dǎo) 假定本國利率水平為i，外國同期利率水平為i*，E為即期匯率

3、，F(xiàn)為遠期匯率，期限與利率期限相同，且E、F皆為直接標價法下的匯率，即1單位外幣等于多少本幣。 投資者使用1單位本國貨幣在本國投資，到期可收入（1+i）。 若在國外投資，首先需將1單位本幣兌換成外幣1/E,投資到期將收回（1+i*）/E，這一投資本利和為外幣單位，按原來約定的遠期匯率可收回本幣（1+i*）F/E。,6,2.4 匯率決定理論利率平價理論,投資者將比較兩國投資的收益，以確定投資方向。 如果（1+i）（1+i*）F/E，即在本國的投資收益更大，資本將從國外轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，則本幣即期匯率將因購買而上漲，遠期匯率將因出售而下跌；而外幣匯率的變化正好相反。 如果（1+i）（1+i*）F/E，即

4、在外國的投資收益更大，資本將從國內(nèi)轉(zhuǎn)移到國外，則本幣即期匯率將因出售而下跌，遠期匯率將因購買而上漲；而外幣匯率的變化正好相反。 最終，在兩國的投資收益將趨于相等，即 （1+i）（1+i*）F/E,7,2.4 匯率決定理論利率平價理論,整理得： 可以看出，若ii*，則遠期外匯出現(xiàn)升水； 若ii*，則遠期外匯出現(xiàn)貼水。 進一步整理，可得： 它可以近似寫成：,8,2.4 匯率決定理論利率平價理論,此二式被稱為利率平價方程，它表明，如果國內(nèi)利率高于國外利率，遠期外匯將升水；反之則貼水，而且升（貼）水率等于兩國利率差異。 利用利率平價方程，可以預(yù)測遠期匯率。 例如，如果歐洲美元的年利率為15%，歐洲英鎊

5、的年利率10%，當(dāng)前即期匯率E=$2.00/。 我們可以根據(jù)利率平價方程解出12月期的遠期匯率： 0.15 0.10=（F 2.00）/2.00 F=2.10,9,2.4 匯率決定理論利率平價理論,如果12月期匯率不是$2.10/，而是$2.15/，套利者一定會按即期匯率買入英鎊，進行投資，并按$2.15/遠期匯率賣出英鎊，從中獲利。當(dāng)然這些活動會使即期匯率上升，遠期匯率下降，從而使遠期升水回到與利率差相等的水平。 同時，利率也會變動。因為資金紛紛流向英鎊資產(chǎn)，從而壓低英鎊利率；資金紛紛從美元資產(chǎn)流出，又會抬高美元利率。,10,2.4 匯率決定理論利率平價理論,現(xiàn)實中是不是任何偏離利率平價的因

6、素都會帶來套利活動從而消除這種偏離呢？答案：不一定。 原因： 一個最明顯的原因是市場上存在著交易成本。當(dāng)市場上雖存在偏離利率平價的情況但偏離程度小于或等于這些交易成本時，不會有套利活動出現(xiàn)。 政府對資本的控制使人們不能自由買賣貨幣和證券，各國的差別稅收也是一個原因，僅根據(jù)稅前收益來判斷投資盈利的可能性，是會誤入歧途的。 政治風(fēng)險、從覺察盈利機會到實際進行交易之間的時滯。,11,2.4 匯率決定理論利率平價理論,（三）以預(yù)期回報率推導(dǎo)的利率平價 資產(chǎn)需求理論認為，影響人們對本幣存款和外幣存款需求的最重要的因素是兩種資產(chǎn)之間相對的預(yù)期回報率。 比較美元存款和法郎存款的回報率。 Et表示匯率（對于美

7、元是間接標價法的即期匯率，即法郎/美元），Eet+1 表示下一時期的預(yù)期匯率，則我們可將美元的預(yù)期升值率寫成（Eet+1-Et）/ Et。 用法郎表示的美元存款的預(yù)期回報率RET$可以寫成美元存款利率加美元的預(yù)期升值率： 用法郎表示的RET$= i$+（Eet+1-Et）/ Et,12,2.4 匯率決定理論利率平價理論,對于法國人而言，用法郎表示的法郎存款的預(yù)期回報率RETF就是iF。 用法郎表示美元存款的相對預(yù)期回報率（即美元存款和法郎存款預(yù)期回報率的差額）可以通過從上式減去iF得到： 相對的RET$= i$ -iF +（Eet+1-Et）/ Et,13,2.4 匯率決定理論利率平價理論,當(dāng)

8、資本具有完全流動性且是完全的替代品的時候，如果美元存款的預(yù)期回報率高于法郎存款，則美國人和法國人都希望持有美元存款； 同樣地，如果法郎存款的預(yù)期回報率高于美元的，則投資者都希望持有法郎存款。 因此，如果人們愿意繼續(xù)持有手中已經(jīng)持有的美元存款和法郎存款的供給量，則兩者的預(yù)期回報率必然相等。也就是說相對預(yù)期回報率必然等于零。,14,2.4 匯率決定理論利率平價理論,這就揭示出一個重要的條件，即利率平價條件： i$ = iF -（Eet+1-Et）/ Et 這個條件表明，本幣（假定是美元）利率等于外幣利率減去本幣的預(yù)期升值率。 如果本幣利率高于外幣利率，則意味著外幣具有正的預(yù)期升值率。 ,15,2.

9、4 匯率決定理論利率平價理論,（四）外匯市場的均衡 在下圖中，法郎存款的預(yù)期回報率曲線是RETF，它向右上方傾斜。也就是說，隨著匯率上升，美元升值，法郎貶值，法郎存款的預(yù)期回報率也上升。,16,2.4 匯率決定理論利率平價理論,不管匯率出于什么水平，用美元表示的美元存款的預(yù)期回報率RET$總是等于美元存款利率水平，因此美元的預(yù)期回報率曲線是垂直的直線。 當(dāng)法郎存款的預(yù)期回報率曲線和美元存款的預(yù)期回報率曲線相交于B點時，外匯市場達到均衡。,17,2.4 匯率決定理論利率平價理論,圖中預(yù)期收益如果以法郎計價，則： 以RETF垂直線 以RET$為傾斜線,18,2.4 匯率決定理論利率平價理論,假定匯

10、率偏離均衡點，處于高于均衡點的水平，法郎存款在該匯率上的預(yù)期回報率要高于美元存款的預(yù)期回報率。人們愿意持有法郎存款，美元存款持有者將在外匯市場上賣出美元，而買入法郎存款。 美元存款超額供給，匯率下降（美元貶值，法郎升值）。見PPT15:隨著匯率上升，美元升值，法郎貶值，法郎存款的預(yù)期回報率也上升。同理，美元貶值，法郎存款的預(yù)期回報率也下降。 這種匯率下降的趨勢一直持續(xù)到匯率均衡點才停止，此時美元和法郎的預(yù)期回報率相等。,19,2.4 匯率決定理論利率平價理論,（五）預(yù)期回報率曲線的位移和匯率的變動 我們把美元假定為本幣，而法郎假定為外幣。 （1）法郎存款預(yù)期回報率曲線位移的影響因素 外幣存款的

11、預(yù)期回報率RETF等于外幣利率減去本幣的預(yù)期升值率：iF -（Eet+1-Et）/ Et。 見PPT14 由于當(dāng)期匯率Et的變動只是導(dǎo)致法郎存款預(yù)期沿著這條回報率曲線相應(yīng)地變動，因此使該曲線發(fā)生位移的因素必然通過外幣存款利率iF和未來預(yù)期匯率Eet+1來發(fā)揮作用。 假定其他條件不變，我們考察這兩個因素的變動對法郎存款預(yù)期回報率曲線產(chǎn)生的影響。,20,2.4 匯率決定理論利率平價理論,存款利率iF的變動。 法郎存款的利率上升導(dǎo)致法郎存款的預(yù)期回報率上升，人們希望買入法郎，賣出美元，從而導(dǎo)致美元貶值，法郎升值。結(jié)論是，外幣利率iF導(dǎo)致RETF右移，本幣貶值（在圖中為E下降）。 未來匯率預(yù)期Eet+

12、1的變動。（1美元=xx法郎） 任何導(dǎo)致未來匯率預(yù)期下降的因素，都降低美元的預(yù)期升值率，并因此提高了法郎的預(yù)期升值率。結(jié)果，法郎存款的預(yù)期回報率上升，法郎存款的預(yù)期回報率曲線右移，匯率下跌。 結(jié)論是： 預(yù)期未來匯率上升，則RETF線左移，本幣升值； 預(yù)期未來匯率降低，則RETF線右移，本幣降值。,21,2.4 匯率決定理論利率平價理論,22,2.4 匯率決定理論利率平價理論,簡單來說，以下變動將提高法郎存款的預(yù)期回報率，使RETF右移并導(dǎo)致本幣即美元貶值： （1）美國價格水平相對于外國價格水平上升； （2）相對于外國關(guān)稅和限額，美國關(guān)稅和限額預(yù)期下降； （3）美國進口需求預(yù)期上升； （4）國外

13、對美國出口的需求預(yù)期下降； （5）相對于國外生產(chǎn)率來說，美國生產(chǎn)率預(yù)期下降。 這些都導(dǎo)致對于美元的需求下降，美元貶值。,23,2.4 匯率決定理論利率平價理論,（2）本幣存款預(yù)期回報率線的位移及其影響 由于本幣存款的預(yù)期回報率就是本幣存款的利率，因此利率是導(dǎo)致美元存款預(yù)期回報率線發(fā)生位移的唯一因素。圖6.4中 本幣存款利率的上升提高了美元存款的預(yù)期回報率，導(dǎo)致美元的預(yù)期回報率線右移，導(dǎo)致在原來的均衡匯率上對美元存款的過度需求，美元升值。 結(jié)論是，本幣利率上升，使本幣預(yù)期回報率曲線右移，本幣升值；而本幣利率下降導(dǎo)致預(yù)期回報率曲線左移，本幣貶值。,24,2.4 匯率決定理論利率平價理論,25,2.

14、4 匯率決定理論利率平價理論,（六）利率變動和貨幣增長變動對匯率的影響 （1）區(qū)分名義利率和真實利率之后，利率變動對匯率的影響 第一種情況，本國真實利率上升導(dǎo)致名義利率上升，此時假定通貨膨脹預(yù)期不變。因為通貨膨脹預(yù)期不變，所以美元的升值率預(yù)期不變，在任何給定的匯率水平上，外幣存款的預(yù)期回報率不變，RETF不動，RET$線右移。,26,2.4 匯率決定理論利率平價理論,第二種情況，預(yù)期通脹率上升而導(dǎo)致名義利率上升。本國通脹率上升導(dǎo)致美元升值率預(yù)期下降，同時法郎的預(yù)期升值上升，結(jié)果，在任何給定的匯率上，外幣存款的預(yù)期回報率上升，大于美元存款的預(yù)期回報率上升的幅度。如圖6.5，RETF線右移大于RET$右移幅度，匯率下降，美元貶值。 結(jié)論是當(dāng)本國利率的上升是因為通貨膨脹預(yù)期的上升時，本幣貶值。,27,2.4 匯率決定理論利率平價理論,28,2.4 匯率決定理論利率平價理論,（2）貨幣供給的變動對匯率的影響 貨幣供給水平的提高，將導(dǎo)致本國價格水平在長期內(nèi)上升，從而導(dǎo)致未來本幣預(yù)期貶值。 美元升值預(yù)期的下降提高了外幣存款的預(yù)期回報率，RETF曲線由RETF1右移到RETF2。 此外，由于短期中價格水平并不會立即上升，故較高的貨幣供給導(dǎo)致較高的真實