投資銀行的利益沖突,北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系 徐信忠,主題,投資銀行業(yè)務(wù)概述和現(xiàn)狀 華爾街分析師的利益沖突 首次公開發(fā)行（IPOs）中的定向配售 安然事件中的投資銀行,投資銀行業(yè)務(wù)概述,初創(chuàng)、私募（風(fēng)險投資） 證券上市發(fā)行 交易差價（證券交易，資產(chǎn)管理，經(jīng)紀(jì)） 并購重組，財務(wù)顧問 衍生金融產(chǎn)品的創(chuàng)造與交易,投資銀行：概述,投資銀行收入基本構(gòu)成,證券發(fā)行 15-30% 交易投資收入 15-35% 基金管理 20-30% 各類傭金 15-30%,華爾街股票承銷收入（百萬美元）,Global Mergers and Acquisitions,Merrill Lynch Annual Earnings Statements,主要業(yè)務(wù),投資銀行：概述,主要業(yè)務(wù),投資銀行：概述,證券分析師的利益沖突,分析師概述 分析師利益沖突的原因 案例：美林，花旗集團（所羅門美邦），安然 揭開黑幕,證券分析師,通常受雇于經(jīng)紀(jì)公司、銀行或投資機構(gòu)，主要任務(wù)是對特定證券、公司和行業(yè)進行盡職全面調(diào)查，將研究結(jié)果形成報告，成為投資建議的依據(jù)。 按分析師研究報告用途來分，可分為賣方分析師(Sell-side Analysts)和買方分析師(Buy-side Analysts)。賣方分析師通常受聘于經(jīng)紀(jì)公司，研究報告公開發(fā)布，主要供機構(gòu)和個人投資者使用。買方分析師主要在共同基金、對沖基金、投資顧問公司等投資機構(gòu)工作，研究報告主要供公司內(nèi)部投資決策使用。,分析師的利益沖突,證券分析師的工作關(guān)系圖,證券分析師 Analysts,投資銀行 Investment bank,投資者 Investor,企業(yè) Firms,雇傭,分析報告,承銷 咨詢 交易,客戶,客戶,薪酬激勵,投資,投資,分析師的利益沖突,溝通,華爾街對證券分析師 以及投行的監(jiān)管,行業(yè)自律：通常，對證券分析師行為的監(jiān)管主要來自證券公司、自律組織和證券監(jiān)管機構(gòu)。紐約證券交易所規(guī)則472條和納斯達克規(guī)則2210條要求證券分析師披露相關(guān)利益沖突情況 “Chinese Wall：美國的投資銀行在法律要求和行業(yè)自約束下都會將他們的金融分析部門和投資銀行部門隔離開來，這不僅是物理上的隔離，金融分析師們對他們所涵蓋公司的研究分析是不能跟投資銀行業(yè)務(wù)有任何牽連的。 職業(yè)道德：獨立地、客觀地、公正地、誠實地提供研究報告,分析師的壓力（一）-所在的投行,投行對分析師工作的”期望” 增加交易量，從而獲得更多的傭金 發(fā)行公司的管理層希望將承銷業(yè)務(wù)給能夠給他們股票以高評級的投資銀行 “The analyst today is an Investment banker in sheeps clothing”,分析師的利益沖突,現(xiàn)實的薪酬制度安排,基于創(chuàng)造交易的能力 基于與投資銀行其它部門共同完成投行業(yè)務(wù)的能力 Investment Banks promise analysts 3% to 7% of all the investment banking that they help to generate,分析師的利益沖突,分析師壓力（二）- 所分析的公司管理層,股價至上 管理層希望，并且“不擇手段”的迫使分析師提供對本公司股票的樂觀報告要求有利的研究報告。 管理層的籌碼 提供負面報告的證券分析師封鎖消息，拒絕和該證券分析師溝通 投行業(yè)務(wù) 正直的代價 高盛分析師克里斯多夫的下場,分析師壓力（三）- 機構(gòu)投資者,瘋狂時代的游戲規(guī)則 燙手山芋 借錯牟利 造錯牟利 投資者的籌碼： 機構(gòu)投資者是分析師評級排名的最重要的決定人 機構(gòu)投資者常常又是投行的其他業(yè)務(wù)的重要客戶,以往分析報告的特點,樂觀偏向，分析師傾向于建議買 不到2的建議為“賣出” 不同分析師之間的建議越來越趨于雷同,美林案例,2001年夏天，斯皮策（紐約州首席檢察官）辦公室的一位調(diào)查員Eric Dinallo讀到一份報道，稱美林的一位高級互聯(lián)網(wǎng)分析員在美林和一家公司的金融交易失敗后，降低了該公司的股票評級。 2001年6月調(diào)查開始，斯皮策辦公室審查了大約100,000頁文檔，以及數(shù)以千計的相關(guān)電子郵件。被調(diào)查方包括美林公司，布洛杰特等8位相關(guān)分析師以及管理人員 調(diào)查顯示1999年以來美林公司的因特網(wǎng)分析師在對因特網(wǎng)股票公布常規(guī)的分析評級中有誤導(dǎo)投資者的行為,分析師的利益沖突,美林案例,網(wǎng)絡(luò)先生布洛杰特 1989年畢業(yè)于耶魯大學(xué)。 成名之作是1998年底對亞馬遜網(wǎng)絡(luò)公司股票價格所作的大膽預(yù)測。 33歲的股票分析師很快被美國著名投資銀行美林集團相中，隨即跳槽到美林任因特網(wǎng)及電子商務(wù)部高級分析師兼第一副總裁，曾被認為是全球因特網(wǎng)股票市場上最有影響力的明星分析師。 From 12/1999 to 11/2000, his team generated 52 investment banking transactions with income of $115 million; and his pay package shot up from $3 million to 12 million 2001年12月因投資者訴訟被解雇,分析師的利益沖突,案例一 - 美林,證據(jù)顯示分析師的薪酬和與投行業(yè)務(wù)緊密相關(guān) Deepak Raj（全球股票研究部主管）對所有股票分析師的講話: We are once again surveying your contributions to investment banking during the year Please provide complete details on your involvement in the transaction, paying particular attention the degree that your research coverage played a role in origination, execution and follow-up. Please note your involvement in advisory work on M&A, especially where your coverage played a role in securing the assignment and your follow-up marketing to clients. Please indicate where your research coverage was pivotal in securing participation in high yield offering.,分析師的利益沖突,美林案例,證據(jù)顯示美林公司內(nèi)部投行與研究部分不具有其聲稱的獨立性 布洛杰特自己的備忘錄：希望自己和領(lǐng)導(dǎo)的團隊將至少50的時間放到與投行業(yè)務(wù)相關(guān)的事物中，而他具體的時間安排則是”85Investment Banking，25Research“,分析師的利益沖突,美林案例,調(diào)查結(jié)果顯示 大量分析評級沒有反應(yīng)分析師的真實意見 作為內(nèi)部的慣例，分析師不會公布”賣出“建議，并將公開的5級評級變?yōu)閷嶋H的3級評級。1999年春至2001年秋美林公司未發(fā)布一項針對因特網(wǎng)公司股票的賣出建議。 5級：Buy 1, Accumulate 2, Neutral 3, Reduce 4, Sell 5 3級： Buy, Accumulate, Neutral 美林公司并未向公眾揭示其分析師的分析評級受到未披露的利益沖突的影響：分析師作為一個準(zhǔn)投資銀行業(yè)務(wù)人員，他的行為為吸引和保持投行客戶服務(wù)。,分析師的利益沖突,美林案例,一封電子郵件 日期為2000年10月20日的內(nèi)部電子郵件是由美林證券前首席網(wǎng)絡(luò)投資分析師布洛杰特發(fā)出的，他在信中稱InfoSpace網(wǎng)站的股票為“一堆垃圾”。然而美林證券并沒有向投資者發(fā)出警告，反而積極地向大家推薦這只股票。,分析師的利益沖突,美林案例 源于電子郵件的證據(jù),分析師的利益沖突,美林案例,斯皮策要求美林建立一個獨立的研究部門，并支付2.5億美元的罰款。 在SEC和紐約股票交易所的協(xié)調(diào)下，2002年5月達成和解協(xié)議，美林支付1億美元的罰款，并對齊研究業(yè)務(wù)做相應(yīng)調(diào)整,分析師的利益沖突,案例二 - 所羅門美邦,1999年11月，恰好在AT&T 指定所羅門美邦作為其為分拆出來的移動通信公司IPO承銷商之前，所羅門的明星分析師杰克格魯伯曼提升了AT&T的評級 在格魯伯曼提升了AT&T的評級之后，所羅門成為此次IPO的主承銷商之一，得到4500萬美元的傭金,分析師的利益沖突,所羅門美邦案例,環(huán)球電訊(Global Crossing)、世界通訊( Worldcom)等曾經(jīng)風(fēng)光一時的電訊商，先后向當(dāng)局申請破產(chǎn)保護，股東損失了大約2萬億美元(twice of loss suffered from the bursting of internet bubble)。這些公司背后都有一個共同點，不少是由花旗集團旗下的所羅門美邦協(xié)助集資，公司的明星電訊分析員Jack Grubman保駕護航 Grubman曾被譽為所羅門美邦的明星分析員，他的公司自1996年起，先后協(xié)助81間美國電訊公司在股市和債市上籌集共達1900億美元，所羅門美邦從中獲得了數(shù)以億元計的包銷費用及顧問費；Grubman的年薪也達2000萬美元(最高達2500萬),分析師的利益沖突,所羅門美邦案例,So powerful was Grubman in his heyday that he could direct development of the telecom industry Grubmans word was as good as gold. On 14 March 2000, for example, he raised target price for Metromedia Fiber Network, which Salomon had taken public, and its share price surged 16% Individual investors may have jumped at Grubmans picks because they thought his advice was impartial But his interests were deeply conflicted,分析師的利益沖突,所羅門美邦案例,Grubman與電訊業(yè)的總裁們關(guān)系密切，在90年代下半期，組成一個互惠互利的小圈子;為各電訊公司籌謀戰(zhàn)略，招募高層管理人員, 兼并咨詢;他曾兩三次出席世界通訊的董事會 當(dāng)其他分析員質(zhì)疑電訊業(yè)的前景時，他即時執(zhí)筆反擊 other analysts stopped recommending Worldcom stock in 2001, yet Grubman reiterated his “strong buy” regularly in 2001. Grubman did not downgrade Worldcom to a “neutral” until 22 April 2002 when its share price had dropped about 90% from its peaks,所羅門美邦案例,Grubman knew he was crossing a line few analysts dared traverse In a 2000 profile in Business Week, he said he was the model of the modern Wall Street analyst. “What used to be a conflict is now a synergy” At the time, Citigroups chairman voiced support for Grubmans activities,所羅門美邦案例,所羅門美邦及其前電訊分析員格魯曼面對62宗訴訟索償； 2002年8月17日，格魯伯曼因?qū)以庹屯顿Y人的質(zhì)疑而被迫辭職。His severance package was worth a reported $32 million 在2002年12月20日的和解協(xié)議中，格魯曼單獨被罰款 1500萬美元,分析師的利益沖突,案例三 - 安然,Enron is on tragic illustration of professional malpractice on the part of analysts. Analysts from most of the prestigious securities firms, many of which had business relationships with Enron, missed the tell-tale signs of Enrons fundamental weaknesses, and continued to recommend the stock, to the substantial detriment of investors For example, on the day following Enrons failed merger with Dynegy, only one of the 15 analysts covering Enron had a sell rating on Enrons stock. These overly optimistic ratings misled investors. -House Committee on Financial services, Feb.7, 2002,分析師的利益沖突,安然案例,分析師的利益沖突,安然案例,分析師的利益沖突,安然的股價,其他相關(guān)報道,CSFB misled investors by allowing its investment-banking division to exert undue influence on the firms research department. - Wall Street Journal Oct 22 2002 Mr. Ryan, an bank analyst of Bear Stearn, say that he was under pressures of Employer. - Wall Street Journal Sep 4 2001,分析師的利益沖突,分析師利益沖突的后果 黑幕被揭開,始于2001年夏，歷時18個月，華爾街近年最大的監(jiān)管調(diào)查 紐約州司法部和SEC調(diào)查投資銀行是否在20世紀(jì)90年代的股票市場繁榮中誤導(dǎo)投資者 7月8日，國會在世界通信的聽證會上嚴(yán)厲的抨擊了所羅門美邦的分析師杰克格魯伯曼。 8月15日，杰克格魯伯曼從所羅門美邦辭職，接受調(diào)查。 10月2日，高盛承認了為了賺錢高額的證券公司收入，公司向目標(biāo)客戶的高層配售熱門IPO股票（即釣魚行動）。 10月30日，美林的交易部負責(zé)人瑪撒斯蒂沃特涉嫌利用內(nèi)幕消息謀私利，從紐約證券交易所董事會辭職。,黑幕被揭開,11月14日，華爾街日報報道了花旗集團（所羅門美邦的母公司）通過秘密提供100萬贊助，幫助杰克格魯伯曼的孩子進入曼哈頓一家高級幼兒園，以獎勵杰克格魯伯曼對沙蒂威爾競選花旗集團CEO成功的貢獻。杰克格魯伯曼調(diào)高了AT&T的股票評級，以此贏得一位同是AT&T和花旗集團的董事對沙蒂威爾的支持。 12月5日，摩根士丹利承認通過秘密支付其他證券公司數(shù)額可觀的資金，贏取對方對摩根士丹利投行客戶的較高的股票評級。 2002年12月20日，SEC，斯皮策，美國券商協(xié)會，紐約證交所和十家證券公司達成原則性協(xié)議，除了累計14億美元的罰款外，還包括一系列結(jié)構(gòu)性改革條款,結(jié)構(gòu)性改革條款,排除投行業(yè)務(wù)對分析業(yè)務(wù)的影響，包括改革分析師的薪酬體系，禁止分析師參與路演，禁止投行部人員參與分析師的報告和業(yè)績評價，投行業(yè)務(wù)和分析業(yè)務(wù)部門向不同的上級負責(zé)和受監(jiān)督等。 完全禁止釣魚行為. 資助獨立研究分析。要求五年之內(nèi)，每家證券公司至少聘請三家獨立的證券研究公司為該公司的客戶提供證券分析報告。 正規(guī)化分析師的評級報告和股價預(yù)測，公開分析師的工作。包括在明顯的位置提醒投資者利益沖突，向投資者提供分析師分析和評級的歷史記錄，指導(dǎo)投資者評估和比較分析師的業(yè)績。,亡羊補牢行業(yè)協(xié)會,全美證券商協(xié)會和紐約證券交易所處理證券分析師利益沖突的措施： 限制分析師的個人交易和投資 提高信息披露標(biāo)準(zhǔn) 強化“防火墻”(Chinese Firewalls)：研究部門的分析師不應(yīng)向投資銀行部門匯報；分析師報酬不應(yīng)直接與投資銀行交易、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入或資產(chǎn)管理費掛鉤；分析師不應(yīng)將研究報告報投資銀行或公司管理層審批 規(guī)范分析師投資建議用語 投資者教育 擴大獨立研究機構(gòu)隊伍,分析師的利益沖突,亡羊補牢監(jiān)管機構(gòu),2002年5月SEC公布了股票分析師要遵守的新規(guī)定： 禁止分析師對所在投資銀行服務(wù)公司提供帶有偏見性的利好報告； 禁止分析師在40天內(nèi)對所在投資銀行負責(zé)首次公開發(fā)行的公司提供評估報告；或者在10天內(nèi)對增發(fā)股票的公司提供報告； 限制但非禁止分析師和投資銀行員工間對評估報告交換意見； 限制公司在分析師做出正式評估之前發(fā)表預(yù)期評價報告。 限制分析師對其負責(zé)行業(yè)的首次公開發(fā)行股票進行交易，多元化共同基金除外； 要求分析師在對公司做出評估報告的前30天和之后5天內(nèi)，不得買賣該公司股票； 禁止分析師賣出其近期推薦的股票； 要求投資銀行披露股票評級標(biāo)準(zhǔn)和歷史記錄。,分析師的利益沖突,亡羊補牢其他,從投資銀行中剝離研究部門所遇到的主要問題 投資者信心難于恢復(fù)，以至于股票研究行業(yè)缺乏經(jīng)濟來源 投資銀行為了保證內(nèi)部需求，必須保留一定的分析人員， 以致于成本上升； 剝離后，更少有分析師關(guān)注小公司 - Fortune Oct. 28 2002 斯皮策（紐約州首席檢察官）建議成立一個委員會為獨立研究分析而籌集資金 - Wall Street Journal Oct. 25 2002,分析師的利益沖突,中國分析師獨立性調(diào)查- 2003年新財富雜志第六期,分析師的報告有用嗎? 57%接受調(diào)查的基金經(jīng)理認可分析師的研究報告對其投資決策有較大幫助（如圖1），只有1名基金經(jīng)理認為“無幫助”。 內(nèi)部報告還是外部報告作用大? 56%的基金經(jīng)理認為基金內(nèi)部研究報告對投資決策作用更大，24%的基金經(jīng)理則更認可外部研究報告 行業(yè)分析師人均跟蹤上市公司37.4家。其中，只有30%的分析師沒有為跟蹤的上市公司提供過咨詢及相關(guān)研究報告。 在過去的一年里，“最佳分析師”平均每人撰寫研究報告42.8份,獨立性意識薄弱,在遇到分析師研究報告的內(nèi)容與其所在公司的利益發(fā)生沖突時，只有30%接受調(diào)查的分析師表示會“堅持向客戶提供原有結(jié)論”，70%的分析師則選擇“不把研究報告提供給客戶”或“與有關(guān)各方進一步協(xié)商”等方式。但沒有分析師愿意“改變研究結(jié)論后將報告提供給客戶” 80%的“最佳分析師”認為他們工作中遇到的最大困難是“缺乏可供分析的數(shù)據(jù)”，另10%的“最佳分析師”認為“缺乏培訓(xùn)和繼續(xù)教育”,IPOs中的定向配售,釣魚行為（spinning）投資銀行相其投行業(yè)務(wù)企業(yè)客戶的管理層定向配售熱門的新股，而這些管理層人員“恰好”是可以對所在公司選擇哪個投資銀行擔(dān)任其財務(wù)顧問有重大影響力 許多被定向配售熱門新股的公司高級主管在股票上市后的短期內(nèi)即出售，以獲取高額利潤。該行為稱為flipping。在IPO后買入股票的中小投資者的利益可能受到損害,所羅門美邦案例,作為90年代末電信業(yè)首次公開募股的最大承銷商之一的所羅門，通過向公司高級管理人士提供熱門新股來獲得有利可圖的WorldCom投資銀行業(yè)務(wù) 其中包括前任首席執(zhí)行長伯納德J埃貝斯(Bernard J. Ebbers)。埃貝斯因此在21次配售中獲得 $1150萬的收益，而所羅門獲得了價值 $1億的投行業(yè)務(wù),IPOs中的定向配售,其他案例,高盛公司將熱門股票定向配售給21家與其有投行業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的公司高級管理人，其中包括 Kenneth Lay, formerly Enron Robert Belfer, formerly Enron Herbert Winokur, Jr., formerly Enron William Clay Ford, Ford Motor Co. Mark Swartz, formerly Tyco Stiles Kellett, WorldCom John Sidgmore, WorldCom,IPOs中的定向配售,其他案例,受調(diào)查的22家高盛公司承銷的IPOs中，8家的首日收益率超過173；受調(diào)查的19家 CSFB公司承銷的IPOs中, 7家的首日收益率超過145。參與 flipping交易的高盛公司的客戶企業(yè)高級主管包括: Margared Whitman, eBay Jeffrey Skoll, eBay Pierre Omidyar, eBay John Legere, Global Crossing Barry Porter, Global Crossing Jerry Yang, Yahoo,IPOs中的定向配售,安然事件中的投資銀行,2002年4月8日，以加利福尼亞大學(xué)的校董為代表的安然股東向休斯頓聯(lián)邦法庭遞交了新的狀紙，把9家曾經(jīng)為安然提供服務(wù)的投資銀行一起送上被告席。這9家投資銀行分別是摩根大通、美林、瑞士信貸第一波士頓、花旗集團、加拿大帝國商業(yè)銀行、德意志銀行、美洲銀行、巴克萊銀行、雷曼兄弟 2003年3月18日，SEC起訴美