Lecture 15,資本結(jié)構(gòu) II,16.1 財務(wù)危機成本,破產(chǎn)風險 VS. 破產(chǎn)成本 破產(chǎn)可能的存在對公司價值有負面的影響。 但是，并非破產(chǎn)風險本身會降低（公司）價值。 真正擔心的是與破產(chǎn)相關(guān)的各種成本。 這些成本是由股東來承擔的。,例子：具有相同現(xiàn)金流的兩家公司 Knight Corp.- 償還債務(wù)$49 Day Corp.- 償還債務(wù)$60 經(jīng)濟增長(Boom)和衰退(Recession)的概率都是1/2 Knight Corp. Day Corp. Boom Recession Boom Recession 現(xiàn)金流 100 50 100 50 償還債務(wù) 49 49 60 50 股東現(xiàn)金流 51 1 40 0 股東享受有限債務(wù)Stockholders enjoy limited liability,假設(shè)所有現(xiàn)金流按10折現(xiàn) Knight Corp權(quán)益價值: SKnight = (51 x .5 + 1 x .5) / 1.10 = $23.64 BKnight = (49 x .5 + 49 x .5) / 1.10 = $44.54 VKnight= 23.64 + 44.54 = $68.18 Day Corp權(quán)益價值: SDay = (40 x .5 + 0 x .5) / 1.10 = $18.18 BDay = (60 x .5 + 50 x .5) / 1.10 = $50 VDay = 18.18 + 50 = $68.18,上述分析的問題： 衰退的時候，Day Corp將違約債務(wù)的支付。破產(chǎn)的前景會使現(xiàn)金流進一步受損。為什么？ -律師費 -消費者信心的喪失 -管理者不關(guān)心設(shè)備,對 Day Corp.更現(xiàn)實的情景： Boom Recession 現(xiàn)金流 100 50 償還債務(wù) 60 35 股東現(xiàn)金流 40 0 Day Corp權(quán)益的新價值: SDay = (40 x .5 + 0 x .5) / 1.10 = $18.18 BDay = (60 x .5 + 35 x .5) / 1.10 = $43.18 VDay = 18.18 + 43.18 = $61.36,重要提示: 沒有破產(chǎn)成本時，股東可以以$50 出售債務(wù)，并獲得價值$18.18 的股東權(quán)益。 有破產(chǎn)成本時，股東可以以$43.18 出售債務(wù)，并獲得價值$18.18的股東權(quán)益。 結(jié)論： 破產(chǎn)成本由股東承擔，因為債權(quán)人預(yù)期到有破產(chǎn)成本而支付相應(yīng)的公平價格 股東由于破產(chǎn)成本而損失了50 43.18 = $6.82,16.2 成本的描述,直接成本 法律和管理成本（一般是公司價值的一個很小的百分比） 間接成本 商業(yè)經(jīng)營能力受損（例：銷售損失） 代理成本 自利策略1: 接受大風險的激勵 自利策略2: 投資不足的激勵 自利策略3: 轉(zhuǎn)移資產(chǎn),危機中公司的資產(chǎn)負債表,Assets BV MV Liabilities BV MV Cash $200 $200 LT bonds $300 Fixed Asset $400 $0 Equity $300 Total $600 $200 Total $600 $200 （BV： 帳面價值； MV：市值） 如果公司今天清算的話會發(fā)生什么？,債權(quán)人獲得$200；股東什么都沒有。,$200,$0,自利策略1 : 接受更大風險,賭博 概率 收益 大贏 10% $1,000 大輸 90% $0 投資成本 $200 (公司的所有現(xiàn)金) 要求收益率為 50% 賭博的預(yù)期現(xiàn)金流 = $1000 0.10 + $0 = $100,自利的股東接受風險很大 且NPV為負的項目,賭博的預(yù)期現(xiàn)金流 債權(quán)人 = $300 0.10 + $0 = $30 股東= ($1000 - $300) 0.10 + $0 = $70 沒有賭博時債權(quán)的現(xiàn)值 = $200 沒有賭博時股權(quán)的現(xiàn)值 = $0 有賭博時債權(quán)的現(xiàn)值 = $30 / 1.5 = $20 有賭博時股權(quán)的現(xiàn)值 = $70 / 1.5 = $47,自利策略 2: 投資不足,考慮一個政府贊助的保證每期收入$350 的項目 投資成本為$300 (公司現(xiàn)在的現(xiàn)金流僅為 $200) ，所以股東需要額外為項目融資$100 要求收益率為10%,我們應(yīng)該接受還是拒絕？,自利的股東放棄NPV為正的項目,政府贊助項目的預(yù)期現(xiàn)金流： 債權(quán)人= $300 股東 = ($350 - $300) = $50 沒有項目時債權(quán)的現(xiàn)值 = $200 沒有項目時股權(quán)的現(xiàn)值 = $0 有項目時債權(quán)的現(xiàn)值 = $300 / 1.1 = $272.73 有項目時股權(quán)的現(xiàn)值 = $50 / 1.1 - $100 = -$54.55,自利策略 3: 轉(zhuǎn)移資產(chǎn),紅利變現(xiàn) 假設(shè)我們的公司向股東支付$200 的紅利。這將使公司破產(chǎn)，但以前的股東卻所獲多多。 這種策略一般會違反債券條款。 增加股東和/或管理層的特權(quán)（perquisites）,16.3 債務(wù)成本能夠降低嗎？,保護條款 債務(wù)清理（合并） 如果我們減少談判的人數(shù)，契約成本會下降。,保護條款,保護債權(quán)人的協(xié)議 消極條款：不應(yīng)該（Thou shall not） 不應(yīng)支付超過某個具體數(shù)額的紅利； 出售優(yōu)先債券&限制發(fā)行新債的數(shù)量； 發(fā)行利率更低的新債來償還現(xiàn)有債券； 買入另一家公司的債券。 積極條款：（ Thou shall ） 兼并或分拆的時候允許贖回； 保持資產(chǎn)的良好狀態(tài)； 提供審計后的財務(wù)信息。,16.4 綜合避稅效應(yīng)和財務(wù)危機成本,在債務(wù)的稅收優(yōu)勢和財務(wù)危機成本間應(yīng)該有個權(quán)衡。 很難用準確的方程式來表達這種權(quán)衡。,綜合避稅效應(yīng)和財務(wù)危機成本,Debt (B),Value of firm (V),0,債務(wù)稅盾的現(xiàn)值,財務(wù)危機成本現(xiàn)值,有公司稅時 負債企業(yè)的 MM理論價值,VL = VU + TCB,V = 企業(yè)實際價值,VU = 沒有債務(wù)的企業(yè)價值,B*,企業(yè)的 最大價值,Optimal amount of debt,重新來看餅圖理論,稅收和破產(chǎn)成本可以看作對公司現(xiàn)金流的另一權(quán)益 用G和L分別代表對國家和破產(chǎn)律師的支付 VT = S + B + G + L M&M 理論直覺的精華在于VT 依賴于公司的現(xiàn)金流；而資本結(jié)構(gòu)只在于如何分餅。,S,G,B,L,16.5 :股權(quán)的代理成本： Shirking, Perquisites, and Bad Investments,個人如果成為企業(yè)的所有者之一而不只是雇員，將會更加用功工作。 誰來承擔這些代理成本呢？ 管理者雖然有動機去爭取特權(quán)，但是他們也需要有機會。自由現(xiàn)金流提供了這種機會。 自由現(xiàn)金流假設(shè)認為增加紅利對股東有利，因為這減少了股東進行浪費活動的能力。 自由現(xiàn)金流假設(shè)還提出增加債務(wù)比增加紅利更有效地減少了股東進行浪費活動的能力。,16.融資順序理論(The Pecking-Order Theory),理論認為公司在內(nèi)部融資不足時，偏好發(fā)行債務(wù)甚于股票。 法則 1 首先利用內(nèi)部融資。 法則 2 其次，發(fā)行債券；最后才是股票。 籌資順序 理論與平衡（trade-off）理論相矛盾： 沒有目標D/E比率； 盈利企業(yè)使用更少地債務(wù)； 公司喜歡財務(wù)空間（financial slack）。,16.7 成長性和債務(wù)股權(quán)比率,成長性意味著大量的股權(quán)融資，即使是在一個低破產(chǎn)成本的世界。 因此，高成長性企業(yè)的負債率比低成長性企業(yè)要低。 成長性是真實世界的基本特征；因此，100債務(wù)融資是次優(yōu)的。,16.8 個人稅收: 米勒模型,米勒模型展示杠桿企業(yè)的價值可以用無杠桿企業(yè)的價值來表示：,其中： TS = 股票收入的個人所得稅率 TB =債券收入的個人所得稅率 TC = 公司稅率,個人稅收: 米勒模型,推導(dǎo)過程相當簡單：,Continued,個人稅收: 米勒模型(繼續(xù)),第一部分是無杠桿企業(yè)稅后現(xiàn)金流，它的價值等于VU。,債券價值 B。稅后債券利息為 rBB(1- TB) 。因此第二部分的價值為：,杠桿企業(yè)所有股東收到的現(xiàn)金流總和為：,兩部分價值總和就是 VL,個人稅收: 米勒模型(繼續(xù)),因此米勒模型說明杠桿企業(yè)的價值可以用無杠桿企業(yè)的價值來表示：,如果 TB = TS，我們就回到只有公司稅的M&M定理：,有公司稅和個人稅時， 財務(wù)杠桿對公司價值的作用,Debt (B),Value of firm (V),VU,VL = VU+TCB 當TS =TB,VL (1-TC)(1-TS),VL =VU 當(1-TB) = (1-TC)(1-TS),VL VU當(1-TB) (1-TC)(1-TS),綜合債務(wù)的避稅效應(yīng)（個人稅與公司稅）、財務(wù)危機成本和代理成本,Debt (B),Value of firm (V),0,債務(wù)稅盾的現(xiàn)值,財務(wù)危機成本現(xiàn)值,有公司稅時 負債企業(yè)的 MM理論價值,VL = VU + TCB,V = 企業(yè)實際價值,VU = 無債務(wù)企業(yè)價值,B*,企業(yè)最 大價值,最優(yōu)債務(wù)數(shù)量,VL (1-TC)(1-TS)時,16.9 公司如何確立資本結(jié)構(gòu),大部分公司的債務(wù)資產(chǎn)比率很低； 財務(wù)杠桿變化影響企業(yè)價值： 股價隨杠桿率增加而增加，反之亦然；這與有稅情況下的M&M 理論一致； 另一個解釋是：公司增加杠桿時向外部傳遞了一個好信號。 各行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不盡相同； 實證顯示，企業(yè)融資行為似乎有一個目標債務(wù)股權(quán)比率。,影響目標D/E比率的因素,稅收 如果公司稅率高于債權(quán)人稅率，發(fā)債有優(yōu)勢。 資產(chǎn)的類型 財務(wù)危機成本依賴于企業(yè)資產(chǎn)的類型。 運營收入的不確定性 即使沒有債務(wù)，運營收入不穩(wěn)定的企業(yè)有很大可能會經(jīng)歷財務(wù)危機。 籌資順序和財務(wù)空間(Financial slack) 理論認為內(nèi)部融資不足時，企業(yè)偏好發(fā)行債券甚于股票。,16.10 概述和結(jié)論,財務(wù)危機成本使企業(yè)控制其債務(wù)發(fā)行（量）： 直接成本 律師費及會計費用 間接成本 商業(yè)經(jīng)營能力受損； 接受風險更大的項目的激勵； 投資不足的激勵； 轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的激勵。 降低這些成本的三種方法： 保護性條款； 破產(chǎn)前贖回債務(wù) 債務(wù)清理,16.10概述和結(jié)論,因為財務(wù)危機成本只能降低而非消除，企業(yè)不會完全用債務(wù)融資。,Debt (B),Value of firm (V),0,債務(wù)稅盾的現(xiàn)值,財務(wù)危機成本現(xiàn)值,有公司稅時 負債企業(yè)的 MM理論價值,VL = VU + TCB,V =企業(yè)實際價值,VU =無債務(wù)企業(yè)價值,B*,企業(yè)最 大價值,最優(yōu)債務(wù)數(shù)量,16.10概述和結(jié)論,如果股東收到紅利被征收的有效個人稅率低于利率，公司發(fā)行債券的稅收優(yōu)勢將被部分抵消。事實上，公司發(fā)債的稅收優(yōu)勢在(1-TC) (1-TS) = (1-TB)是就完全抵消了。,Debt (B),Value of firm (V),0,債務(wù)稅盾現(xiàn)值,財務(wù)危機成本現(xiàn)值,有公