企業(yè)研究論文-資本結(jié)構(gòu)影響企業(yè)研發(fā)投資決策嗎【摘要】本文實(shí)證分析了我國A股上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)研發(fā)投資決策的影響。結(jié)果顯示:在總樣本、高新技術(shù)企業(yè)、非國有企業(yè)樣本中,研發(fā)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的U型關(guān)系,即當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于某個(gè)閾值時(shí),研發(fā)支出隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少,反之,隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加；而在非高新技術(shù)企業(yè)和國有企業(yè)樣本中,研發(fā)強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)不存在顯著相關(guān)關(guān)系。并根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果,分別從國家政策和企業(yè)的角度提出相應(yīng)的政策建議?！娟P(guān)鍵詞】研發(fā)強(qiáng)度；研發(fā)費(fèi)用；資本結(jié)構(gòu)；實(shí)證研究一、引言黨的十六屆五中全會將“轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式,以科學(xué)發(fā)展、循環(huán)經(jīng)濟(jì)和節(jié)約資源推動整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會走向新的文明發(fā)展道路”作為我國“十一五”時(shí)期的三大戰(zhàn)略之一。而轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式的核心就是科技進(jìn)步,尤其是要提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力。因此,提高企業(yè)的研發(fā)(R&D)投入、為企業(yè)R&D投入提供良好的融資環(huán)境,已成為我國政府一項(xiàng)十分重要而緊迫的任務(wù)。融資與投資作為企業(yè)的兩項(xiàng)基本財(cái)務(wù)活動,具有緊密的聯(lián)系,投融資關(guān)系的研究構(gòu)成了財(cái)務(wù)理論研究的重要部分。近年來,隨著我國企業(yè)對研發(fā)投入的逐漸加大,學(xué)術(shù)界對于企業(yè)研發(fā)費(fèi)用的理論研究也日漸興起。但由于我國一直沒有強(qiáng)制披露研發(fā)費(fèi)用信息制度,導(dǎo)致我國R&D支出研究一般僅限于規(guī)范性研究,如薛云奎、王志臺(2001)等。本文試圖以資本結(jié)構(gòu)作為切入點(diǎn),從公司融資的角度揭示資本結(jié)構(gòu)對研發(fā)投資決策的影響機(jī)理,以便為我國融資環(huán)境對研發(fā)投入的影響提供一個(gè)實(shí)證視角。二、文獻(xiàn)回顧目前,國際學(xué)術(shù)界對資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系尚無統(tǒng)一的明確觀點(diǎn)。國外研究成果表明,資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入之間負(fù)相關(guān)、正相關(guān)、非線性相關(guān)等三種可能都存在。AnthonyBilings&YitzhakFried(1999)認(rèn)為,公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的債務(wù)比例與R&D強(qiáng)度負(fù)相關(guān)。Chiao(2002)的研究則發(fā)現(xiàn)研發(fā)與負(fù)債呈非線性關(guān)系,在高新技術(shù)行業(yè)中,負(fù)債與研發(fā)負(fù)相關(guān)；在非高新技術(shù)企業(yè)中,負(fù)債與研發(fā)正相關(guān)。PhilippeAghionetal(2004)則發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)存在著倒U型關(guān)系,有高研發(fā)強(qiáng)度和無研發(fā)的公司比那些有較少研發(fā)的的公司擁有更低的資產(chǎn)負(fù)債率。SungcheonKang(2004)的研究則得出資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)強(qiáng)度呈U型關(guān)系,并分析負(fù)債程度越高的公司越積極投資研發(fā),因?yàn)楣芾韺訉鶛?quán)人承擔(dān)有限責(zé)任,高負(fù)債公司更樂于考慮從成功的研發(fā)活動中獲得收益而很少考慮研發(fā)失敗。如果研發(fā)失敗了,公司的損失大部分由債權(quán)人承擔(dān)；當(dāng)研發(fā)項(xiàng)目成功時(shí),股東就可以享受超過負(fù)債的額外收益。國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出相關(guān)性實(shí)證研究的文獻(xiàn)很少,且基本上都是把資本結(jié)構(gòu)作為其中一個(gè)變量來研究其對研發(fā)的作用,同樣是結(jié)論不一。劉星和魏鋒(2004)從國有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制入手,實(shí)證檢驗(yàn)了我國國有企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響,結(jié)果表明我國國有上市公司資產(chǎn)收益率、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的正相關(guān)關(guān)系。王珍(2004)對研發(fā)支出的影響因素進(jìn)實(shí)證行分析,得出資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)顯著不相關(guān),解釋為我國債務(wù)合同對其的約束較少,因此其對研發(fā)沒有明顯影響。岑露(2005)得出資產(chǎn)負(fù)債率與R&D費(fèi)用負(fù)相關(guān),主要原因是債務(wù)契約對上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的單純約束,對企業(yè)R&D投入有較大的限制性影響。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高,企業(yè)違背債務(wù)契約的可能性越大。為保護(hù)股東和上市公司高層管理人員本身的現(xiàn)有利益,企業(yè)往往會選擇盡量減少R&D活動,從而降低當(dāng)期R&D費(fèi)用。國內(nèi)其他的研發(fā)支出實(shí)證研究文獻(xiàn)一般不把資本結(jié)構(gòu)作為自變量,如劉運(yùn)國,劉雯(2007)研究了上市公司的高管任期與R&D支出的關(guān)系；周杰,薛有志(2008)從管理者激勵與監(jiān)督控制機(jī)制兩個(gè)層面檢驗(yàn)了總經(jīng)理持股與董事會結(jié)構(gòu)對R&D投入比例的影響。本文把資本結(jié)構(gòu)作為影響研發(fā)支出的自變量進(jìn)行研究,以便為我國融資環(huán)境對研發(fā)投入的影響提供一個(gè)實(shí)證視角,這也是本文的創(chuàng)新之處。三、研究設(shè)計(jì)(一)樣本選取本文選取2000年前在上海證券交易所和深圳交易所上市并披露研發(fā)數(shù)據(jù)的公司為研究樣本,并剔除金融類上市公司、研究期內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司以及被ST、PT的公司,以經(jīng)剔除后剩余的383家上市公司為總樣本,并選取自愿披露研發(fā)費(fèi)用公司相對較多的20022005年為研究期間,得到的各年樣本觀測數(shù)據(jù)分別為68、94、101、121家。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的精確性和可比性,統(tǒng)一取現(xiàn)金流量表里“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”項(xiàng)目中披露的研發(fā)費(fèi)用。本文所使用的數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)(/)披露的上市公司年報(bào)以及Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫,數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS。為更好地說明問題,本文還分別按照行業(yè)特征和所有制形式,將總樣本分別分為高新技術(shù)企業(yè)樣本和非高新技術(shù)企業(yè)樣本(房漢廷,2006)、國有股企業(yè)樣本和非國有股企業(yè)樣本兩對子樣本進(jìn)行對比分析。(二)資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出關(guān)系的理論分析與假設(shè)的提出根據(jù)代理成本理論,由于研發(fā)信息的不對稱,委托人(債權(quán)人)擔(dān)心代理人(企業(yè))將資金投資于風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目上,通常會要求比較高的貼現(xiàn)率作為風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)貼,或者要求企業(yè)泄漏更多信息或附加更多的限制性條款以降低風(fēng)險(xiǎn)。而研發(fā)活動具有收益不確定性、風(fēng)險(xiǎn)大和見效期長等特點(diǎn),這勢必增大高負(fù)債企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn),導(dǎo)致其R&D投入的動機(jī)較弱。同時(shí),企業(yè)為了避免較高的資金成本,或者出于研發(fā)信息的保密性,也會選擇相對較低的負(fù)債水平。可見,負(fù)債水平較低的企業(yè),其研發(fā)動機(jī)會更強(qiáng)。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理,舉債可以降低企業(yè)資金的總成本,提高企業(yè)價(jià)值,并且當(dāng)債務(wù)比例升高時(shí),管理層股權(quán)集中度相對變大,可在項(xiàng)目中獲得較大比例的收益。較高的債務(wù)比例也會使企業(yè)更樂于投資風(fēng)險(xiǎn)性較大的項(xiàng)目(如R&D活動)。Jensen和Meckling(1976)提出了資產(chǎn)替代問題。他們認(rèn)為,當(dāng)公司的投資項(xiàng)目有高收益時(shí),股東得到大部分收益,但當(dāng)公司的投資項(xiàng)目失敗時(shí),股東只負(fù)有限責(zé)任,而債權(quán)人則承擔(dān)了項(xiàng)目失敗的大部分不利后果。因此,股東有投資于高風(fēng)險(xiǎn)甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的動機(jī)。在我國,許多學(xué)者也實(shí)證證明我國上市公司存在嚴(yán)重的資產(chǎn)替代問題,如江偉(2004)、童盼和陸正飛(2005)、江偉、沈藝峰(2005)等。并且,根據(jù)信號傳遞理論,債務(wù)作為一種向外界傳遞的信號,經(jīng)常被管理層所利用,一個(gè)高的債務(wù)比例顯示了管理層對未來預(yù)期的信心,對于債務(wù)人來說,也樂意投資于這類公司。從這個(gè)角度來看,高負(fù)債公司的研發(fā)動機(jī)也可能更強(qiáng)。我國上市公司(特別是國有上市公司)的負(fù)債主要來源于銀行借款,公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)往往有政府在背后隱形擔(dān)保,銀行借款己成為上市公司實(shí)力的具體體現(xiàn)之一。上市公司負(fù)債率越高,說明其行政后盾越強(qiáng),上市公司與政府(貸款銀行的所有者)之間的紐帶關(guān)系越緊,公司也就越不容易破產(chǎn)或退市,使得公司的管理者不會因高負(fù)債而承受巨大的經(jīng)營壓力。李楓,楊興全(2008)研究表明,我國上市公司普遍存在嚴(yán)重的過度投資現(xiàn)象,債務(wù)融資及其構(gòu)成特征整體上并未對公司的過度投資行為起到抑制作用。債務(wù)融資比例與銀行借款在國有控股公司不但沒起到抑制過度投資行為的作用,反而還惡化了公司的過度投資行為；債務(wù)融資比例與銀行借款在非國有控股公司中起到了制約過度投資的作用。因此,對我國國有上市公司來說,高負(fù)債并非一定帶來相應(yīng)的高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),反而有可能促使公司進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投資。由此,提出假設(shè)H0:正常經(jīng)營條件下,我國企業(yè)研發(fā)支出與資產(chǎn)負(fù)債率呈U型關(guān)系,即當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于某個(gè)閾值時(shí),研發(fā)支出隨資產(chǎn)負(fù)債率的增加而減少,當(dāng)資產(chǎn)