,1,投資銀行學(xué),韓復(fù)齡 著,ISBN：978-7-81134-433-2 2009年9月 第1版 定價：28.00,2,第七章 公司并購業(yè)務(wù),學(xué)習(xí)目的及要求 理解兼并、收購的概念及其類型 公司并購的動因與效應(yīng) 了解公司并購的程序 掌握投資銀行在公司并購中的作用 領(lǐng)會如何制定收購與反收購策略。,3,一、企業(yè)并購的特定涵義 并購（Merger and Acquisition，通?？s寫為MA）是兼并與收購的簡稱，是公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得其他公司一定程度的控制權(quán)，包括資產(chǎn)控制權(quán)、經(jīng)營管理權(quán)等，以實現(xiàn)其一定經(jīng)濟目標的行為，是經(jīng)濟運作中發(fā)生的一種組織變動形式，涉及到公司的重組、清算和再分配。,第一節(jié) 公司兼并與收購的概念及其類型,4,（一）兼并（Merger）,英國大不列顛百科全書對 Merger的解釋是：“指兩家或更多的獨立企業(yè)、公司合并組成一家企業(yè)、通常是由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司?！?在西方公司法中，把企業(yè)合并分成吸收合并、新設(shè)合并兩種形式： 1.吸收合并即兼并，是指兩個或兩個以上的公司合并中，其中一個公司因吸收了其他公司而成為存續(xù)公司的合并形式。合并中，存續(xù)公司仍然保持原有公司的名稱，有權(quán)獲得其他被吸收公司的資產(chǎn)和債權(quán)，同時承擔其債務(wù)，被吸收公司從此不再存在。 2.新設(shè)合并又稱創(chuàng)立合并或聯(lián)合，是指兩個或兩個以上公司通過合并同時消亡，在新的基礎(chǔ)上形成一個新設(shè)公司。,5,吸收合并,吸收合并,6,TCL集團吸收合并TCL通訊,TCL集團吸收合并TCL通訊，與TCL集團的首次公開發(fā)行互為前提，同時進行。 TCL通訊流通股股東所持股票按一定換股比例折換成上市后的TCL集團的流通股票。 換股完成后，TCL通訊退市，注銷法人資格，其所有權(quán)益、債務(wù)由TCL集團承擔，而TCL集團IPO整體上市。,7,吸并TCL通訊方案概要,合并方式,TCL集團在首次公開發(fā)行的同時，按折股比例向TCL通訊流通股股東換股發(fā)行TCL集團流通股，TCL通訊的全部資產(chǎn)、負債并入TCL集團，TCL通訊退市、注銷 吸并前，TCL集團持有56.7%TCL通訊股票，吸并完成后TCL集團將持有100%TCL通訊股票,折股比例,折股比例 = TCL通訊流通股的折股價格21.15元除以TCL集團首次公開發(fā)行價格4.26元 每股TCL通訊流通股股票可以取得4. 96478873股TCL集團流通股股票,換股發(fā)行數(shù)量,404,395,944股：TCL通訊流通股81,452,800股乘以折股比例,時間表,換股股權(quán)登記日： 2004年1月6日 換股完成日： 2004年1月13日 TCL通訊退市日： 2004年1月15日,8,創(chuàng)立合并,9,百聯(lián)股份,第一百貨 合并 華聯(lián)商廈,10,（二）收購,收購(Acquisition)是指一家公司(稱收購公司)在證券市場上，用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家公司(稱目標公司)的股票或資產(chǎn)，以獲得對該公司的控制權(quán)的行為。根據(jù)收購對象的不同，可以分為股權(quán)收購和資產(chǎn)收購。收購與兼并既有明顯的區(qū)別也有一定的聯(lián)系。當收購公司向目標公司股東提出購買他們所持有的目標公司股份的要約(Tender offor)，稱公開收購要約或標購；當購買到對方一定比例的股權(quán)而取得經(jīng)營控制權(quán)時，即可接管(Take over)該公司，即收購強調(diào)的是控制權(quán)的爭奪。通過收購方式獲取被收購公司股份并將該公司撤銷的就是兼并意義上的收購。,11,（三）收購與兼并的區(qū)別,（1）兼并是兼并企業(yè)獲得被兼并企業(yè)的全部業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，并承擔全部債務(wù)和責(zé)任,被兼并企業(yè)作為經(jīng)濟實體己不復(fù)存在；而收購企業(yè)則是通過購買被收購企業(yè)的股票達到控股，對被收購企業(yè)的原有債務(wù)不負連帶責(zé)任，只以控股出資的股金為限承擔風(fēng)險，被收購企業(yè)的經(jīng)濟實體依然存在。 （2）兼并是以現(xiàn)金購買、債務(wù)轉(zhuǎn)移為主要交易條件的；而收購則是以所占有企業(yè)股份份額達到控股為依據(jù)，來實現(xiàn)對被收購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)占有的。 （3）兼并范圍較廣，任何企業(yè)都可以自愿進入兼并交易市場；而收購一般只發(fā)生在股票市場中，被收購企業(yè)的目標一般是上市公司。 （4）兼并發(fā)生后，其資產(chǎn)一般需要重新組合、調(diào)整；而收購是以股票市場為中介的，收購后，企業(yè)變化形式比較平和。,12,二、公司并購的分類,13,橫向并購Horizontal Merger :指生產(chǎn)相同產(chǎn)品或同一行業(yè)公司之間的并購，橫向并購的過程是尋求最佳經(jīng)濟規(guī)模的過程，可以擴大同類產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模，降低單位成本，從而獲取規(guī)模經(jīng)濟效益。 縱向并購（Vertical merger）又稱垂直并購，是指具有現(xiàn)實或潛在顧客關(guān)系的公司間的并購活動，如兼并公司的原材料供應(yīng)商或產(chǎn)成品銷售商和使用廠商。這種并購一般是因為公司力圖打通原材料、加工業(yè)及銷售渠道。 混合并購（Conglomerate merger）是指產(chǎn)品和市場都不相關(guān)的公司間的并購活動。這種并購形式不是以鞏固公司在原有行業(yè)的地位為目的，而是以擴大公司涉足的行業(yè)領(lǐng)域為目的。,（一）按照企業(yè)成長方式分為,14,（二）按照委托方式劃分：直接并購與間接并購,直接收購，就是由收購方直接向目標公司提出所有權(quán)要求，雙方通過一定的程序進行磋商，共同商定完成收購的各項條件，在協(xié)議的條件下達到并購的目標。直接并購分為向前和反向兩種。向前并購是指目標公司被買方并購后，買方為存續(xù)公司，目標公司的獨立法人地位不復(fù)存在，目標公司的資產(chǎn)和負債均由買方公司承擔；反向并購是指目標公司為存續(xù)公司，買方的法人地位消失，買方公司的所有資產(chǎn)和負債都由目標公司承擔。并購雙方究竟誰存續(xù)，誰消失，主要從會計處理、公司商譽、稅負水平等方面來決定。,15,間接合并，是指收購公司首先設(shè)立一個子公司或控股公司，然后再以子公司名義并購目標公司。其分為三角并購和反三角并購兩種方式。 三角并購是指收購公司首先設(shè)立一個子公司或控股公司，然后，再用子公司來兼并目標公司。此時，目標公司的股東不是收購公司，因此收購公司對目標公司的債務(wù)不承擔責(zé)任，而由其子公司負責(zé)。,16,反三角并購比較復(fù)雜，收購公司首先設(shè)立一個全資子公司或控股公司，然后，該子公司被目標公司并購，收購公司用其擁有其子公司的股票交換目標公司新發(fā)行的股票，同時，目標公司的股東獲得現(xiàn)金或收購公司的股票，以交換目標公司的股票。其結(jié)果是目標公司成為收購公司的全資子公司或控股公司。,17,（三）根據(jù)并購動機劃分：善意并購與敵意并購,善意并購，又稱友好并購，是收購者事先與目標公司經(jīng)營者商議，征得同意后，目標公司主動向收購者提供必要的資料等，并且目標公司經(jīng)營者還勸其股東接受公開收購要約，出售股票，從而完成收購行動的公開收購。 敵意并購，又稱惡意并購，是指收購者在收購目標公司股權(quán)時，雖然該收購行動遭到目標公司經(jīng)營者的抗拒，而收購者仍要強行收購，或者收購者事先未與目標公司經(jīng)營者協(xié)商，而突然直接提出公開出價收購要約者，均為敵意收購。,18,善意收購和敵意收購的區(qū)別,敵意收購一般先要以現(xiàn)金迅速收購足以取得控制權(quán)的比例的股票，所以敵意收購者應(yīng)當事先準備足夠的現(xiàn)金。而善意收購者不需要準備大量的現(xiàn)金，通常是通過協(xié)商安排轉(zhuǎn)讓雙方的股票互換來達到此目的，尤其是當目標公司的股東可以得到稅收節(jié)約的好處時。但是通過股票互換，或者收購人發(fā)行證券用以購買目標公司的股票，都應(yīng)當編制募股說明書，而且可能被迫拖延發(fā)行，這對于敵意收購者來說是相當不利的。一般在現(xiàn)金出價過程中，會有很大一部分目標公司的股票為風(fēng)險套利者所購買。如何利用風(fēng)險套利者手中所囤積的股票，是決定敵意收購者出價成功與否的關(guān)鍵之所在。,19,（四）根據(jù)并購方式劃分：協(xié)議收購與要約收購,廣義的協(xié)議收購，一般是由收購公司和目標公司董事會進行談判，簽訂協(xié)議，經(jīng)過股東大會同意后有效。一旦達成協(xié)議，雙方均應(yīng)接受。達成協(xié)議后，須向證券交易所和證券主管部門報告并公告。目前，在我國證券市場尚不成熟的情況下，協(xié)議收購是一種較好的收購方式。證券法所規(guī)范的協(xié)議收購，是指收購人通過與目標公司的管理層或者目標公司的股東，達成書面轉(zhuǎn)讓股權(quán)的協(xié)議。 要約收購，是指收購方通過向被收購公司的管理層和股東發(fā)出購買其所持該公司股份的書面意思表示，并按照其依法公告的收購要約中所規(guī)定的收購條件、收購價格、收購期限以及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。要約收購不需要事先征得目標公司管理層的同意。,20,企業(yè)并購的手段,要約收購：也稱公開收購，是指一家公司繞過目標公司董事會，以高于市場的報價直接向目標公司股東招標的收購行為。收購方直接在市場上收集股權(quán)，事先并不需要征求對方同意，因而也被認為是敵意并購。此外，當一家公司的控股權(quán)改變，或在一個并購項目中控股權(quán)轉(zhuǎn)移至收購方超過規(guī)定比例時（我國公司法規(guī)定30），監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定新的控股方有進行要約收購的義務(wù)。 進行要約收購時，要約應(yīng)首先提交給被收購方的董事會或其顧問。被收購方的董事會在收到要約后，通知證交所對其股票停牌。 實例：SAB/AB收購哈啤 2003年7月3日，哈啤以每股2.29港元的價格以6.75億港元將29.41%的股權(quán)出售給SAB，同時還建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。另外，SAB還擁有中國第二大啤酒商華潤啤酒49%的股權(quán)。為了防止SAB將哈啤和華潤啤酒合并，2004年5月2日，AB以10.8億港元 (每股3.70港元)的價格收購了哈啤29.07%的股權(quán)。同日，哈啤與SAB終止了戰(zhàn)略合作關(guān)系。而SAB立即做出強烈反擊，宣布以每股4.30港元的價格全面要約收購哈啤，旨在成為哈啤的絕對控股股東，最終把競爭對手AB逐出場外。在哈啤爭奪戰(zhàn)中，AB于2004年5月31日從哈啤其他股東手中以每股5.58港元的價格進一步收購了哈啤6.9%的股權(quán)，至此AB持有36%的股權(quán)而成為哈啤的第一大股東。按監(jiān)管條例，AB公司必須進行要約收購。2004年6月2日，AB出價7.2億美元全面收購哈啤，而SAB退出競價。,21,第二節(jié) 公司并購的動因與效應(yīng),22,一、公司并購的主體分析,股東：追求股東收益最大化 在西方的企業(yè)理論與公司財務(wù)研究中人們較為一致的看法是：公司制企業(yè)應(yīng)該力圖使股東在企業(yè)中的財富價值最大化。也就是說，企業(yè)普通股價格即企業(yè)市場價值的最大化。企業(yè)是出資者(股東)投資創(chuàng)辦的，出資者之所以出資創(chuàng)辦企業(yè)是讓企業(yè)為其創(chuàng)造財富，使其財富增值。出資者利益的最大化就是出資者財富的最大化。而出資者財富的衡量標準對于上市公司而言，就是股票價格。股票價格反映了股東及其潛在的投資者對企業(yè)(上市公司)價值所作出的評價。,23,經(jīng)理：謀求管理層利益最大化 現(xiàn)代公司制度的出現(xiàn)，由于股東所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)的分離，股東并不參與公司的高層管理決策，甚至也不具有影響力，或者股東本來就缺乏知識和經(jīng)驗，缺乏參與決策的基本素質(zhì)。個別股東對公司經(jīng)營發(fā)展決策感到不滿，也難以聯(lián)合足夠的力量來推翻經(jīng)理的決策，因此只能通過賣掉手中擁有該公司的股票，即“用腳投票”。相反公司經(jīng)理在很大程度上控制著公司的經(jīng)營決策權(quán)，尤其是在股權(quán)分散的大型上市公司中，經(jīng)理幾乎享有公司經(jīng)營管理和發(fā)展的一切決策權(quán)。 西方學(xué)者的經(jīng)理理論認為，經(jīng)理的主要目標是謀求公司的快速發(fā)展，而并非獲得利潤最大化。原因是公司的發(fā)展會使經(jīng)理獲得更高的工資和地位，更大的權(quán)力和職業(yè)保障。,24,政府：在壟斷與競爭中尋求平衡點 市場經(jīng)濟國家，其政府的作用，就是在壟斷與競爭中尋求一種平衡。,25,二、并購：企業(yè)成長的動因相關(guān)理論解釋,（一）企業(yè)外部發(fā)展優(yōu)勢論 兼并可以減少投資風(fēng)險和成本，投資見效快 可以有效地沖破壁壘進入新的行業(yè) 兼并充分利用了經(jīng)驗的效應(yīng),26,（二）規(guī)模經(jīng)濟論,規(guī)模經(jīng)濟，是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模的擴大而收益不斷遞增的現(xiàn)象。 規(guī)模經(jīng)濟具有明顯的協(xié)同效應(yīng)，即1十12。兼并，尤其是企業(yè)的橫向兼并對企業(yè)效率的最明顯作用，表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟效益的取得，即通過兼并，兩企業(yè)的總體效果要大于兩個獨立企業(yè)效益的算術(shù)和。,27,（三）交易費用論,交易費用(也稱交易成本)是運用市場價格機制的成本，主要包括搜尋價格信息的成本和在交易中討價還價的成本。企業(yè)的出現(xiàn)和存在正是為了節(jié)約市場交易費用，即用費用較低的企業(yè)內(nèi)交易替代費用較高的市場交易。 企業(yè)兼并收購而引起的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的變動與交易費用的變動有著直接聯(lián)系。可以說，交易費用的節(jié)約，是企業(yè)兼并收購產(chǎn)生的一種重要原因。而企業(yè)兼并收購的結(jié)果也帶來了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)內(nèi)部之間的協(xié)調(diào)管理費用越低，企業(yè)并購的規(guī)模也就越大。,28,（四）多樣化經(jīng)營,在一個企業(yè)長遠成長過程中，產(chǎn)品多樣化可能是影響最為深遠的因素。這是因為： 1.當企業(yè)同時經(jīng)營若干不同但相關(guān)的產(chǎn)品時，可能產(chǎn)生若干經(jīng)濟效益的改善。 2.多種產(chǎn)品企業(yè)的另一優(yōu)點是可以根據(jù)企業(yè)內(nèi)不同產(chǎn)品部門的市場前景與經(jīng)濟效益，來對企業(yè)的資金與人力進行合理配置，追求更好的企業(yè)遠期總體效益。 3.經(jīng)營多元化，可以降低風(fēng)險，實現(xiàn)多元投資組合的綜合效益。,29,三、并購的直接效應(yīng),（一）價值低估效應(yīng) 在西方證券市場上，公司股票的估價率是決定企業(yè)并購的一個重要因素。所謂估價率，就是指股票的市場價值與資產(chǎn)的賬面價值之比。 如果一家公司由于經(jīng)營不善，其股票的市場價值低于資產(chǎn)的賬面價值，它將成為被收購的對象。目標公司的價值被低估，可能有三種原因： （1）經(jīng)營管理并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力； （2）并購公司擁有外部市場所沒有的該目標公司價值的內(nèi)部信息； （3）由于通貨膨脹造成的資產(chǎn)的市場價值與重置成本的差異。,30,（二）合理避稅效應(yīng) 合理避稅也是促成許多企業(yè)并購行為的重要原因之一。稅法對個人和企業(yè)的財務(wù)決策有著重大的影響。不同類型的資產(chǎn)所征收的稅率是不同的，股息收入和利息收入、營業(yè)收益和資本收益的稅收計算方式不同。企業(yè)若采取某些財務(wù)處理方法可以達到合理避稅的目的。,31,（三）股價漲升效應(yīng) 通常，大公司都具有證券流動性高、多樣化經(jīng)營能力強、經(jīng)營風(fēng)險低和知名度高的特點，因此具有較高的市盈率。當它兼并另一企業(yè)時，它的市盈率通常被用作兼并后企業(yè)的市盈率，這樣，可以牽動被兼并企業(yè)的股份大幅度上揚。如果某公司擬協(xié)議收購一目標公司也常常以高于對方市場價格的水平進行收購，由此引起股市的波動。,32,（四）宣傳廣告效應(yīng) 并購是企業(yè)間生死存亡的競爭，這種競爭往往會成為新聞媒介爭相報道的熱點，收購過程中的信息披露也是公眾十分關(guān)注的話題。因此，就會在較短的時間內(nèi)產(chǎn)生一種轟動，此起彼伏，沸沸揚揚。甚至成為人們研究討論的典型案例。就這樣，通過并購的瞬間就擴大了企業(yè)的知名度，無形中為企業(yè)做了免費廣告，如果公司把握好這難得的公關(guān)機遇，就會帶動企業(yè)的市場營銷活動，降低企業(yè)融資成本，在公眾中樹立企業(yè)的良好形象。,33,第三節(jié) 公司并購的程序,34,整 合,執(zhí) 行,策 劃,企業(yè)并購的整體流程,8.制定整合戰(zhàn)略及計劃 9. 實施 - 組織/文化 - 商務(wù)/運營 - 基礎(chǔ)設(shè)施,5. 全面的并 購項目評估 - 協(xié)同效應(yīng)分析 - 財務(wù)及稅務(wù) - 價值估算與 交易定價 - 其他方面,1.目標市場的重新定義 2.制定并 購戰(zhàn)略,3.目標搜 索 4. 設(shè)計交易結(jié)構(gòu),6. 談判 7. 準備交易文件,10. 監(jiān)控企業(yè)價值實現(xiàn),提 升 企 業(yè) 價 值,35,并購的程序,1,2,3,4,5,6,7,8,并購戰(zhàn)略形成與實現(xiàn)方式的選擇,市場搜尋與機會分析：目標公司,企業(yè)評價：評估與定價,稅務(wù)與法律評價,并購結(jié)構(gòu)設(shè)計,收購建議書,談判,9,簽約成交,融資,10,整合,并購 調(diào)查,并購 實施,并購整合,36,一、收購方的自我評估 在作出收購決策之前，收購方應(yīng)對自身的經(jīng)濟實力、所在行業(yè)的發(fā)展前景、發(fā)展戰(zhàn)略等方面進行認真研究，同時要思考一個最基本問題，即“為什么要收購上市公司”。 從必須具備的硬件來說，收購方首先應(yīng)具有良好的經(jīng)營業(yè)績，凈資產(chǎn)收益率較高；應(yīng)有充裕的現(xiàn)金，以備支付收購價款；應(yīng)有健全的經(jīng)營機制和高素質(zhì)的經(jīng)營管理人員，以便入主上市公司董事會；應(yīng)有足夠大的凈資產(chǎn)規(guī)模,37,二、聘請中介機構(gòu)并簽定保密協(xié)議 中介機構(gòu)主要指券商，有時可能還包括律師、會計師，以協(xié)助收購方對目標公司進行財務(wù)分析。但是從盡量減少收購前期知情人、加強信息保密考慮，我們認為財務(wù)顧問應(yīng)盡量承擔起律師、會計師的工作（當然審計報告、法律意見書無法出具，但專業(yè)意見可以提供），這對財務(wù)顧問的專業(yè)素質(zhì)提出了更高的要求。,38,三、選擇目標上市公司 在成熟市場經(jīng)濟制度下，由于采用注冊制，企業(yè)的公開發(fā)行基本沒有制度性障礙，因此對上市公司的收購?fù)ǔＪ窍Ｍ@得該公司的優(yōu)良資產(chǎn)、高素質(zhì)人才、營銷網(wǎng)絡(luò)等基本要素。但是在中國由于公開上市一直存在多種障礙，因此收購概念中出現(xiàn)了一種完全不同的要素：“殼”，即收購方可以不要上市公司的任何資產(chǎn)，只要這個不納入資產(chǎn)負債表的無形資產(chǎn)“殼”的特殊現(xiàn)象，盡管如此，我們?nèi)匀唤ㄗh收購方在選擇目標上市公司時盡量考慮其資產(chǎn)是否能與本公司的主營業(yè)務(wù)相配合。,39,如何選擇目標殼公司,1經(jīng)營業(yè)績差 2行業(yè)發(fā)展前景有限 3股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，股本規(guī)模適中 4股價較低 5負債比率不大 6內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)簡單，人員較少,40,四、簽定收購意向書 收購方與目標上市公司的控股股東簽定收購意向協(xié)議書，以防止其再尋找其他買家。同時在券商的配合下，收購方開始對目標公司進行詳盡調(diào)查，必要時可以要求審閱其會計報表。 五、談判并簽署收購協(xié)議 經(jīng)充分調(diào)查判斷目標企業(yè)基本不存在重大收購障礙后，在券商的協(xié)助下，收購方與目標上市公司的控股股東談判，就股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格、轉(zhuǎn)讓生效的條件、雙方的權(quán)利義務(wù)、風(fēng)險控制、違約責(zé)任等達成一致并簽署協(xié)議。,41,六、公告并辦理股權(quán)過戶手續(xù) 取得有關(guān)機關(guān)的豁免后，雙方在交易所的指導(dǎo)下進行公告，一般收購方、出讓方、上市公司三方各自刊登公告，對該事項從各自的角度進行闡述。收購方交納全部收購資金后，登記公司辦理過戶手續(xù)。,42,收購及豁免基本流程,43,七、重組目標公司,收購方以第一大股東的身份召開臨時股東大會，討論增選董事、修改公司章程、修改公司經(jīng)營范圍、修改公司名稱、重新聘用高級管理人員等重大問題，全面入主目標公司。 第一大股東通過剝離目標公司不良資產(chǎn)，注入自身優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，使目標公司資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)生重大變化，經(jīng)營效益顯著提高?！皠冸x與注入”的方式主要有資產(chǎn)置換、資產(chǎn)買賣、共同出資設(shè)立新公司、大股東以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)認購上市公司定向增發(fā)新股等方式。,44,第四節(jié) 投資銀行在公司并購中的作用,作為買方代理策劃并購 作為賣方代理實施反并購措施 參與并購合同的談判，確定并購價格 協(xié)助買方籌集必要的資金 投資銀行并購的收費,45,目標公司并購價格的確定,賬面價值法 公司的每一會計年度的資本負債表最能集中反映公司在某一財務(wù)時點的價值狀況，揭示企業(yè)所掌握的資源，所負擔的債務(wù)及所有者在企業(yè)所擁有的權(quán)益。企業(yè)資產(chǎn)負債的凈值即為企業(yè)的賬面價值。,46,市場價值法 即將股票市場上最近平均實際交易價格，作為企業(yè)價值的參考。由于證券市場處于均衡狀態(tài)，因此，股價反映投資人對目標企業(yè)未來的現(xiàn)金流量與風(fēng)險的預(yù)期，于是市場價格會等于市場價值。比價標準可分為三種： （1）公開交易公司的股價 （2）相似企業(yè)過去的收購價格 （3）新上市公司發(fā)行價,47,未來獲利還原法 如果買方企業(yè)對目標企業(yè)的收購是著眼于未來的營運績效，則買方企業(yè)應(yīng)基于未來收購后的利潤予以資本化后的價值。未來獲利還原法即是預(yù)估目標企業(yè)未來現(xiàn)金流量，再以某一折現(xiàn)率，將預(yù)估的每年現(xiàn)金流折為現(xiàn)值。,48,第五節(jié) 收購與反收購策略,一、收購策略 1、中心式多角化策略 中心式多角化策略，是指欲兼并目標企業(yè)與本企業(yè)原經(jīng)營的行業(yè)相關(guān)度較高，但不處在同一行業(yè)的企業(yè)的兼并策略。中心式多角化策略是企業(yè)尋求新的收益與利潤的最好途徑。有很多公司就采取了中心式多角化兼并策略，經(jīng)過技術(shù)上的相互支持，銷售網(wǎng)的更好利用，迅速在市場上占領(lǐng)了一席之地。實踐證明，采取這種策略，確實可以促使企業(yè)規(guī)?？焖俪砷L。,49,2、復(fù)合式多角化策略 復(fù)合式多角化策略，是指欲兼并的企業(yè)與本企業(yè)原經(jīng)營行業(yè)完全無關(guān)的兼并策略。復(fù)合式多角化策略的目的是為促進本企業(yè)業(yè)績迅速增長，并使利潤穩(wěn)定。 3、垂直式整合策略 垂直式整合是指通過收購對本企業(yè)的上游（供應(yīng)商）和下游（銷售商）企業(yè)實行整合。 一般來說，某企業(yè)收購目標公司的動機是整體策略上的需要，是為了對目標公司進行整合后產(chǎn)生的綜合效益，這包括經(jīng)濟規(guī)模、獲取技術(shù)、產(chǎn)品線或市場的擴大。 公司尋求垂直整合一般是為了獲得穩(wěn)定的零部件、原料、成品供應(yīng)來源，或產(chǎn)品銷售市場，總之，為了獲得更多的獲利來源。任何廠商都希望加強對本企業(yè)的上游企業(yè)對自己的供應(yīng)和本企業(yè)對下游企業(yè)的銷售的控制，以此來提高自身經(jīng)營業(yè)績。,50,4、水平式整合策略 采用水平式整合策略，可以得到目標公司現(xiàn)成的生產(chǎn)線和現(xiàn)成的生產(chǎn)技術(shù)，其產(chǎn)品的品牌及行銷網(wǎng)絡(luò)，往往更是公司的價值所在，所以，可以激發(fā)買方強烈的收購欲望。 買方通過收購活動，可以取得目標公司現(xiàn)成的生產(chǎn)線，這有助于強化買方在市場上的地位。但在收購決策上，需要考慮收購價格及行銷效益發(fā)揮的程度，這兩個因素是互補的。如果行銷效益大為提高，自然買方的投資回收期短，在此種情況下，可以提高的價格予以收購。但還須注意的是，有許多無法預(yù)期的因素會在收購后出現(xiàn)，使收購所需的資金投入，超過收購前的估計。,51,二、反收購策略,事先預(yù)防策略 事先預(yù)防策略，是指主動阻止本企業(yè)被收購的最積極的方法。 管理層防衛(wèi)策略 目標公司拒絕收購，在很大程度上是由于管理層的原因。一是管理層認為只有拒絕收購，才能夠提高收購價格；二是管理層認為，收購方的要約收購有意制造股價動蕩，從而混水摸魚，借機謀利；三是管理層擔心，一旦被收購，管理者的地位身份受到不利影響，例如說降職，甚至解職。因此，管理層采用各種策略提高收購方的收購成本。使對方望而卻步。具體經(jīng)常采用的手段有三種： 1.金降落傘策略 是指目標企業(yè)的董事會提前作出如下決議：“一旦目標企業(yè)被收購，而且董事、高階層管理者都被解職時，這些被解職者可領(lǐng)到巨額退休金，以提高收購成本。,52,2.銀降落傘策略 是指規(guī)定目標公司一旦落入收購方手中，公司有義務(wù)向被解雇的董事以下幾級管理人員支付較“金降落傘策略”稍微遜色的同類保證金(根據(jù)工齡長短支付數(shù)周至數(shù)月的工資)。 3.錫降落傘策略 是指規(guī)定目標公司一旦被收購，一般員工若在公司被收購后兩年內(nèi)被解雇的話，則收購方須支付員工遣散費用。,53,金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘 公司收購?fù)鶎?dǎo)致目標公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了解除管理人員及員工的這種后顧之憂，美國有許多公司采用金降落傘（Golden Parachute）、灰色降落傘（Penson Parachute）和錫降落傘（Tin Parachute）的做法。,54,金降落傘是指目標公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標公司簽定合同規(guī)定：當目標公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（解職費）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。該項“金降”收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而有高低，如對于公司CEO（首席執(zhí)行官）這一補償可達千萬美元以上。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名“降落傘”計劃；又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”。,55,灰色降落傘主要是向下面幾級的管理人員提供較為遜色的同類保證棗根據(jù)工齡長短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。