證券其它相關(guān)論文-中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑內(nèi)容提要我們把產(chǎn)業(yè)組織理論的CMP分析范式應(yīng)用到債券市場(chǎng)模式選擇中，得到了債券市場(chǎng)發(fā)展的IMP分析范式。文中回顧了全球債券市場(chǎng)，投資機(jī)構(gòu)化成為了各個(gè)國(guó)家債券市場(chǎng)不可阻擋的趨勢(shì)，各國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展軌跡都表明債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)由以個(gè)人為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的過(guò)程導(dǎo)致了各國(guó)債券市場(chǎng)從交易所市場(chǎng)到場(chǎng)外市場(chǎng)的變遷。中國(guó)債券市場(chǎng)20年的發(fā)展軌跡也印證了這一發(fā)展規(guī)律。自從2001年以銀行間市場(chǎng)為主的債券市場(chǎng)模式確立以來(lái)，債券市場(chǎng)運(yùn)行績(jī)效呈現(xiàn)以下兩個(gè)特征：一是債券市場(chǎng)總體運(yùn)行效率不斷提高，債券市場(chǎng)融資規(guī)模和債市規(guī)模發(fā)展迅速，流動(dòng)性不斷提高，金融創(chuàng)新不斷；二是企業(yè)債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)展緩慢，并且呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性差異，交易所企業(yè)債和公司債市場(chǎng)發(fā)展緩慢，銀行間企業(yè)融資市場(chǎng)發(fā)展迅速，逐漸成為企業(yè)債務(wù)融資的主要場(chǎng)所。中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑應(yīng)該毫不動(dòng)搖地堅(jiān)持以銀行間市場(chǎng)為主，以交易所市場(chǎng)為輔，打破監(jiān)管部門對(duì)公司債發(fā)行和交易市場(chǎng)的人為割裂，讓發(fā)行人和投資者自由選擇債券市場(chǎng)，提高企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)模和效率，推動(dòng)債券市場(chǎng)持續(xù)快速發(fā)展。關(guān)鍵詞債券市場(chǎng)金融產(chǎn)業(yè)組織銀行貸款、債券融資和股權(quán)融資是全球金融市場(chǎng)融資的三條主要渠道。通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行直接融資在金融體系中占據(jù)了重要的位置，全球債券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展為促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資源的有效配置立下了汗馬功勞。世界各國(guó)紛紛采取各種舉措來(lái)促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。現(xiàn)階段，中國(guó)各主體融資以銀行間接融資為主，直接融資比例較小，股票市場(chǎng)發(fā)展不規(guī)范，債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，但是，相對(duì)規(guī)模仍然較小。推動(dòng)債務(wù)直接融資、厘清我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑是金融體制改革和維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的關(guān)鍵任務(wù)之一。一、債券市場(chǎng)模式的IMP分析范式債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑選擇不外乎有以下幾種，一是以場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)為主，場(chǎng)外市場(chǎng)為輔；二是以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，交易所市場(chǎng)為主。選擇何種發(fā)展路徑其實(shí)是一個(gè)產(chǎn)業(yè)組織選擇的問(wèn)題，即如何選擇一種合適的債券市場(chǎng)運(yùn)作模式來(lái)促進(jìn)債券市場(chǎng)的健康發(fā)展，提高債券市場(chǎng)的運(yùn)行績(jī)效。產(chǎn)業(yè)組織理論體系是20世紀(jì)30年代以后美國(guó)以哈佛大學(xué)為中心逐漸形成的。哈佛大學(xué)的梅森和貝恩等人創(chuàng)立了穩(wěn)定的分析體系，即SCP分析框架。S(MarketStructure)指市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，即這個(gè)產(chǎn)業(yè)采取何種市場(chǎng)模式來(lái)組織生產(chǎn)；C(EnterpriseConduct)指企業(yè)行為，該產(chǎn)業(yè)中主體企業(yè)是采取何種戰(zhàn)略行為來(lái)謀取利潤(rùn)最大化；P(Performance)指績(jī)效，即在該市場(chǎng)模式和企業(yè)行為的共同作用下，該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的績(jī)效如何。哈佛學(xué)派認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展的路徑應(yīng)該是市場(chǎng)模式?jīng)Q定企業(yè)行為，企業(yè)行為決定產(chǎn)業(yè)績(jī)效。政府應(yīng)該善意和正確地確立一個(gè)最佳的市場(chǎng)模式，讓所有企業(yè)在該模式下選擇自己的行為，以期達(dá)到產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)的發(fā)展績(jī)效目標(biāo)。20世紀(jì)50年代，在對(duì)哈佛學(xué)派的批判中，芝加哥學(xué)派(領(lǐng)軍人物為斯蒂格勒和巴羅)崛起了。芝加哥學(xué)派通過(guò)大量的實(shí)證研究證明，高集中度產(chǎn)業(yè)中的高利潤(rùn)率與其說(shuō)是資源配置非效率的指標(biāo)，倒不如說(shuō)是生產(chǎn)效率的結(jié)果。產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)并非外生給定的，是市場(chǎng)自由選擇的結(jié)果，由市場(chǎng)參與主體市場(chǎng)行為內(nèi)生決定。產(chǎn)業(yè)組織發(fā)展路徑應(yīng)該為C-S-P，企業(yè)行為決定市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，然后二者一起決定了產(chǎn)業(yè)績(jī)效，芝加哥學(xué)派強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的力量，反對(duì)政府對(duì)市場(chǎng)模式進(jìn)行過(guò)多的限制和干預(yù)。沿襲芝加哥學(xué)派的產(chǎn)業(yè)組織理論，我們應(yīng)用到債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑選擇問(wèn)題中。債券市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)參與交易的主體是投資者，即對(duì)應(yīng)于產(chǎn)業(yè)組織中的企業(yè)行為，投資者對(duì)交易行為的自由選擇結(jié)果決定了市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)(即債券市場(chǎng)是以場(chǎng)內(nèi)為主還是場(chǎng)外為主)，不斷完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和投資者的行為一起決定了債券市場(chǎng)的運(yùn)行績(jī)效，這就是芝加哥學(xué)派產(chǎn)業(yè)組織理論在債券路徑選擇問(wèn)題中的IMP分析范式，投資者結(jié)構(gòu)(InvestorStructure，I)市場(chǎng)模式(MarketMode，M)運(yùn)行績(jī)效(Performance，P)。投資者結(jié)構(gòu)的變遷引發(fā)了市場(chǎng)模式的改變，市場(chǎng)模式的改變吸引了更多的投資者進(jìn)入，并且改進(jìn)了市場(chǎng)運(yùn)行的績(jī)效。(一)債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)特征(I)投資者是資本市場(chǎng)的靈魂，是產(chǎn)品創(chuàng)新和交易的核心問(wèn)題，一個(gè)產(chǎn)品只有得到投資者的認(rèn)可才能成功發(fā)行并且交易。資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)是指在市場(chǎng)中，產(chǎn)品投資者的類型結(jié)構(gòu)，即是以機(jī)構(gòu)投資者為主還是以個(gè)人投資者為主。在電子技術(shù)革新和經(jīng)濟(jì)全球化的推動(dòng)下，全球資本市場(chǎng)的投資者機(jī)構(gòu)發(fā)生重大變化，機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)群體在資本市場(chǎng)占有的份額急劇上升。首先，OECD國(guó)家人口老齡化產(chǎn)生了對(duì)退休產(chǎn)品的需求，例如共同基金、股指年金等；其次，信息技術(shù)的發(fā)展大大提升了金融服務(wù)業(yè)的水平，憑借便捷的信息交流可以高效率、低成本地提供中介和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，催生了復(fù)雜的投資產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展順應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)復(fù)雜產(chǎn)品的要求；第三，脫媒現(xiàn)象減少了對(duì)銀行存款的需求，傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄手段向利益驅(qū)動(dòng)的機(jī)構(gòu)化工具轉(zhuǎn)化，機(jī)構(gòu)投資的規(guī)模不斷上升；第四，專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者在債券、股票和其他復(fù)雜產(chǎn)品投資上擁有專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，并且把優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為收益的改善，吸引更多的個(gè)人投資機(jī)構(gòu)化，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模不斷壯大。表1為西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者債券在GDP中所占的比例，從中可以發(fā)現(xiàn)，從1970年到1998年不到30年的時(shí)間內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)占GDP的比例急劇上升，平均上升了85。投資機(jī)構(gòu)化不僅是以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)國(guó)家(盎格魯撒克遜國(guó)家)的發(fā)展趨勢(shì)，也是以銀行為主導(dǎo)國(guó)家(歐洲和日本)的發(fā)展趨勢(shì)。伴隨著機(jī)構(gòu)投資者的興起，債券市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)化現(xiàn)象更為突出。來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)2002年的數(shù)據(jù)顯示，公司債市場(chǎng)投資者92都是機(jī)構(gòu)投資者，市政債市場(chǎng)投資者70都屬于機(jī)構(gòu)投資者；2002年韓國(guó)的公司債市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，98的投資者都是機(jī)構(gòu)投資者，其中金融機(jī)構(gòu)占88；2000年7月馬來(lái)西亞的企業(yè)債券投資者結(jié)構(gòu)顯示，98.5的債券投資者都是機(jī)構(gòu)投資者，其中商業(yè)銀行占25，退休基金占73。中國(guó)的債券市場(chǎng)也不例外。2007年12月末，中國(guó)債券市場(chǎng)余額(不含央票等)為82611.11億元，其中機(jī)構(gòu)投資者債券余額為79320億元，占比達(dá)96；個(gè)人投資者持有的債券余額不足4。全球債券市場(chǎng)逐漸演變?yōu)橥耆蓹C(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)的市場(chǎng)。(二)市場(chǎng)模式(M)縱觀全球債券市場(chǎng)的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，債券市場(chǎng)模式可分為兩種，一是以場(chǎng)外市場(chǎng)為主體，第二是以場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)為主體。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)主要區(qū)別是在交易方式、清算方式和信息披露上的差異。1、交易方式債券交易方式可分為指令驅(qū)動(dòng)型和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型。指令驅(qū)動(dòng)型和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型是場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度的核心內(nèi)容，兩種交易方式的差異也是區(qū)分場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)的主要標(biāo)志。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)是以指令驅(qū)動(dòng)為主，各交易成員之間是一次博弈。在以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券市場(chǎng)中，指令驅(qū)動(dòng)型的交易方式不利于機(jī)構(gòu)投資者獲取良好的價(jià)格。指令驅(qū)動(dòng)型導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)交易的匿名性和一次性，導(dǎo)致投資者之間的博弈過(guò)程是一次性博弈，無(wú)法形成長(zhǎng)期合作，做市商和機(jī)構(gòu)投資者傾向于在場(chǎng)外交易。場(chǎng)外市場(chǎng)是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的，交易者之間交易時(shí)存在重復(fù)博弈，有利于機(jī)構(gòu)投資者獲取良好的價(jià)格。雖然在一次交易中，投資者或者經(jīng)紀(jì)商只選擇一家做市商進(jìn)行談判，并以達(dá)成的價(jià)格成交，做市商的競(jìng)爭(zhēng)可能是不充分的，但是客戶與做市商重復(fù)博弈過(guò)程中，如果做市商報(bào)價(jià)不夠優(yōu)惠，那么可能失去客戶將來(lái)的全部訂單。當(dāng)投資人的價(jià)格改善會(huì)隨著投資人與做市商的關(guān)系價(jià)值(以交易量來(lái)體現(xiàn))的不斷上升而增加，投資人與做市商關(guān)系的價(jià)值則隨著指令提交頻率的增加而增加。大額的機(jī)構(gòu)投資者為了獲得較大的價(jià)格改善，會(huì)選擇以穩(wěn)定的指令流向做市商提供大宗交易指令。機(jī)構(gòu)投資者容易在報(bào)價(jià)指令型的場(chǎng)外市場(chǎng)上獲得價(jià)格改善。因此，從交易方式的選擇上，機(jī)構(gòu)投資人傾向于選擇場(chǎng)外市場(chǎng)，在場(chǎng)外市場(chǎng)中形成真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格和成交量。2、清算方式清算方式可以分為中央清算和雙邊清算。在債券交易中，信用風(fēng)險(xiǎn)的防范一般通過(guò)授信來(lái)完成的。在以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，投資者數(shù)量眾多，相互之間的信息不對(duì)稱程度高，且個(gè)人投資者難以通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估來(lái)采取雙邊授信對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。因此，從客觀上需要專門的清算機(jī)構(gòu)來(lái)負(fù)責(zé)清算，規(guī)避交易的信用風(fēng)險(xiǎn)。以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)往往采取中央清算制。在以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)中，對(duì)集中清算以降低信用風(fēng)險(xiǎn)的依賴程度大大降低。機(jī)構(gòu)投資者之間通常以大宗交易為主，采取雙邊清算成為可能，并且成本可以明顯降低。以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場(chǎng)一股傾向采取雙邊授信和雙邊清算的方式，以降低中間的交易成本，提高市場(chǎng)的交易效率。3、信息披露機(jī)制對(duì)于信息披露的需求主要取決于入息搜集成本和信息解讀收益。機(jī)構(gòu)投資者由于專業(yè)化的優(yōu)勢(shì)，信息的搜集成本更低，信息解讀收益更高。機(jī)構(gòu)投資者傾向于在信息披露要求相對(duì)較低的市場(chǎng)中交易，一方面，信息的相對(duì)隱蔽有利于滿足機(jī)構(gòu)投資者交易的大宗性要求，避免交易信息過(guò)度披露引起的交易損失；另一方面，信息的相對(duì)隱蔽有利于發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集上和信息分析上的比較優(yōu)勢(shì)。場(chǎng)內(nèi)交易信息披露比較透明，適宜個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)。機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇信息披露要求不那么嚴(yán)格的場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。在一定程度上，信息的相對(duì)隱蔽有利于機(jī)構(gòu)投資者形成最優(yōu)的價(jià)格和成交量，提高市場(chǎng)的交易效率。從交易方式、清算方式和信息披露三方面考慮，機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，場(chǎng)外交易市場(chǎng)有利于機(jī)構(gòu)交易者更好找到大宗交易的匹配交易方，形成真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)格和交易量，降低機(jī)構(gòu)交易者的交易成本，提高市場(chǎng)交易效率。(三)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑(IMP)根據(jù)芝加哥學(xué)派的產(chǎn)業(yè)組織理論，債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑選擇遵循IMP范式，債券市場(chǎng)模式是由經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展程度內(nèi)生決定的，債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)和投資者的交易需求決定債券市場(chǎng)的運(yùn)行模式。以個(gè)人投資者為主體的債券市場(chǎng)應(yīng)該選擇以場(chǎng)內(nèi)交易為主，而以機(jī)構(gòu)投資者為主體的債券市場(chǎng)應(yīng)該選擇以場(chǎng)外市場(chǎng)交易為主。投資者結(jié)構(gòu)的變遷主導(dǎo)了債券市場(chǎng)運(yùn)行模式的變遷。二、國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)啟示為了從國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)中得到啟示，我們選擇了具有代表性的歐洲和美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑來(lái)進(jìn)行分析。伴隨著歐美機(jī)構(gòu)投資者的壯大，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)中債券投資者資產(chǎn)規(guī)模比例急劇上升，各國(guó)債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)都經(jīng)歷了以個(gè)人投資者為主體到以機(jī)構(gòu)投資者為主體的轉(zhuǎn)變，而與此同時(shí)發(fā)生的是各國(guó)的債券市場(chǎng)也經(jīng)歷了從場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)向場(chǎng)外市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的一個(gè)過(guò)程，這是全球債券市場(chǎng)發(fā)展的共同路徑。(一)歐洲債券市場(chǎng)歐洲的債券市場(chǎng)發(fā)展源于地理大發(fā)現(xiàn)和殖民主義的擴(kuò)張階段，為了籌集冒險(xiǎn)資金和戰(zhàn)爭(zhēng)資金，英國(guó)、荷蘭和西班牙等先起國(guó)家和公司發(fā)行了帶有國(guó)債及企業(yè)債性質(zhì)的債券，這些債券最初是被富有的個(gè)人投資者持有，債券的交易主要發(fā)生在個(gè)人投資者之間，以場(chǎng)外市場(chǎng)為主。然而，在以個(gè)人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)中，交易者個(gè)人之間存在信用風(fēng)險(xiǎn)，場(chǎng)外市場(chǎng)無(wú)法消除個(gè)人投資者之間的結(jié)算的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此債券市場(chǎng)發(fā)展非常緩慢；隨著交易所設(shè)立專門的清算機(jī)構(gòu)，極大降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，滿足了中小投資人的需求，從19世紀(jì)中到20世紀(jì)40年代，場(chǎng)內(nèi)債券交易迅速發(fā)展，并成為債券的主要交易場(chǎng)所，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)清算方式的創(chuàng)新促進(jìn)了債券市場(chǎng)的融資效率和交易效率；但是，隨著戰(zhàn)后機(jī)構(gòu)投資者的壯大和債券存量的急劇擴(kuò)大，大量的債券集聚在機(jī)構(gòu)投資者手中，債券的大宗性和低收益性逐漸顯現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者開始在場(chǎng)外以詢價(jià)的方式進(jìn)行交易，債券交易逐漸又從場(chǎng)內(nèi)交易轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外，截至20世紀(jì)90年代，發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的場(chǎng)外交易量占整個(gè)交易量95以上。歐洲債券市場(chǎng)的發(fā)展路徑經(jīng)歷了從場(chǎng)外交易到場(chǎng)內(nèi)交易、再到場(chǎng)外交易的過(guò)程充分地反映了最優(yōu)的債券市場(chǎng)模式并不是由政府強(qiáng)制外生給定的，而是由市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)變化主導(dǎo)，投資者對(duì)交易方式和結(jié)算方式等的內(nèi)在需求決定了債券市場(chǎng)的交易方式，投資者結(jié)構(gòu)的變遷決定了債券交易的市場(chǎng)模式?，F(xiàn)階段，歐洲各國(guó)以場(chǎng)外交易為主、場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為輔的市場(chǎng)模式既滿足了機(jī)構(gòu)投資者的需求，又滿足了個(gè)人投資者小額、標(biāo)準(zhǔn)化和防范對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)的需要，極大促進(jìn)了債券市場(chǎng)的發(fā)展。(二)美國(guó)債券市場(chǎng)1790年，為了償還獨(dú)立戰(zhàn)爭(zhēng)的債務(wù)，聯(lián)邦政府發(fā)行了8000萬(wàn)美元債券；1792年，紐約交易所誕生，債券一直是交易所的主要交易品種。到1920年，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，股票的吸引力一直增長(zhǎng)，場(chǎng)內(nèi)的債券交易活躍度開始降低，并且交易空間被股票侵占。進(jìn)入20世紀(jì)60年代，信息技術(shù)的飛速發(fā)展使得詢價(jià)、交易、清算和信息傳播更為快捷和低廉，場(chǎng)外市場(chǎng)交易成本大為降低。信息技術(shù)的發(fā)展和機(jī)構(gòu)投資者的壯大，使得債券交易逐步從場(chǎng)內(nèi)交易轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外交易，截至2004年，場(chǎng)內(nèi)交易量還不到總交易量的1。為了更好地理解這種債券市場(chǎng)模式的變遷，我們選擇了具有代表性的債券類型市政債券市場(chǎng)模式的變遷進(jìn)行分析。1926年和1927年以前，美國(guó)的市政債券交易還是很活躍，但從1928年8月開始，美國(guó)市政債券交易量急劇萎縮，從1930年5月開始，交易所市場(chǎng)的債券徹底失去了流動(dòng)性，市政債券主要在場(chǎng)外市場(chǎng)交易。市政債券市場(chǎng)模式發(fā)展從場(chǎng)內(nèi)向場(chǎng)外轉(zhuǎn)變的根本原因在于投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，在20世紀(jì)20年代，美國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了歷史上少有的10年大牛市，個(gè)人投資者都被股票市場(chǎng)巨大的盈利空間吸引，對(duì)傳統(tǒng)上的投資如市政債券不再感興趣，個(gè)人投資者的急劇減少改變了當(dāng)時(shí)的市政債券的投資者結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者在市政債券市場(chǎng)中顯得更加重要，成為了市政債市場(chǎng)的主要交易方，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)移到場(chǎng)外交易變得