證券投資論文-從美國基金投資業(yè)績看機構投資者的代理問題及其市場影響內容提要：與個人投資者相比，機構投資者具備信息優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟，但即使在基金業(yè)最發(fā)達的美國，多數(shù)機構投資者還是無法戰(zhàn)勝市場。本文認為機構投資者的代理問題是導致其無法充分發(fā)揮信息處理優(yōu)勢的主要原因之一，并且這種代理投資的道德風險也會給金融市場帶來消極的影響。關鍵詞：機構投資者代理問題金融市場一、導言在剛剛過去的2006年，我國A股市值規(guī)模實現(xiàn)了空前的跨越式增長，由2005年底的3.24萬億元激增為2007年5月的超過18萬億元，股市市值占GDP的比例也由2005年底的不到18%增加到2007年5月的超過80%。與此同時，我國開放式基金也呈現(xiàn)出爆炸式增長。從微觀個體來看，基金資產(chǎn)已成為我國家庭資產(chǎn)僅次于儲蓄存款的金融資產(chǎn)；從宏觀整體來看，基金規(guī)模也由2005年底的4691億元激增為2006年12月31日的8565億元，資產(chǎn)凈值已占我國股市流通市值(24000億元)的30.64%。透過上述數(shù)據(jù)，我們可以看到中國證券市場投資主體的深刻變化，越來越多的家庭和個人選擇通過購買基金的形式，將資金委托給專業(yè)的基金管理人進行代理投資。而包括投資基金、社?；稹⒈ｋU公司以及QFII等在內的機構投資者已經(jīng)取代個人投資者(散戶)成為我國證券市場的投資主體?？陀^地講，以開放式基金為代表的機構投資者的迅速發(fā)展有效改善了我國資本市場的投資者結構，但對于機構投資者是否促進市場穩(wěn)定、倡導理性投資或提高市場效率，學術界則存在較大的爭議。從2000年的“基金黑幕”到2005年的“利益輸送”，我國基金業(yè)界存在較為普遍且嚴重的道德風險問題已是業(yè)界“公開的秘密”和學界“普遍的共識”。而上述道德風險行為的背后是基金管理人所追求的往往是自身利益的最大化，而非基金投資者的財富最大化。如果不考慮道德風險，機構投資者與個人投資者相比，前者具有規(guī)模經(jīng)濟和信息優(yōu)勢，更接近于有效市場假說中的“理性經(jīng)濟人”假設，能夠較為理性地進行投資。但在2006年，機構投資者的理性定價能力再次遭到質疑，相當一部分學者認為開放式基金是催生我國股市泡沫的重要因素之一。在過去的一年，基金管理公司沒有充分地揭示基金投資的風險，“購買基金就可以獲得高收益”的錯覺使得大量的資金通過開放式基金流入股市，導致市值虛高。2006年12月，嘉實基金一天就發(fā)行了419億元，一舉創(chuàng)下了全球投資基金發(fā)展史上的單日募集金額最高紀錄。投資者狂熱的背后是希望通過基金管理人的專業(yè)理財，實現(xiàn)高于市場的投資收益。的確，在過去的2006年，中國的不少開放式基金跑贏大盤，但如果我們把基金業(yè)績放在一個更長的歷史區(qū)間中審視時，我們卻發(fā)現(xiàn)能跑贏市場的基金只是極少數(shù)“幸運兒”。那么，是什么原因導致絕大多數(shù)具備了“信息優(yōu)勢”和“規(guī)模經(jīng)濟”的機構投資者無法跑贏大盤呢?是市場已強有效，還是代理投資所潛在的代理問題呢?機構投資者這一代理投資模式又會給金融市場帶來怎樣的影響?本文將圍繞上述問題展開分析。二、機構投資者的優(yōu)勢：信息優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟1.機構投資者的優(yōu)勢之一：信息處理優(yōu)勢從某種意義上講，金融市場是一個信息的市場，市場投資主體的信息生產(chǎn)和信息處理能力在很大程度上決定了其投資的收益和效率。而信息生產(chǎn)和信息處理又具有專業(yè)性和規(guī)模經(jīng)濟等特點，這使得某些市場主體如共同基金、養(yǎng)老基金和保險公司等機構投資者有可能成為其他市場主體的代理人。Lev(1988)認為相對于個人投資者，機構投資者在信息生產(chǎn)(InformationProduction)和信息搜集上的邊際成本較低，因此他們能夠獲得更充分的信息。Wilson(1975)研究認為信息搜集的成本往往相對固定，但基于信息的投資收益卻是與交易規(guī)模成正比的，因此規(guī)模較大的投資者如機構投資者容易從信息生產(chǎn)和信息搜集中獲得更高的收益，機構投資者相對于個人投資者更愿意進行信息生產(chǎn)和信息搜集。信息處理能力的差異使得對于同樣的信息，不同的投資者會有不同的解讀，具備信息處理優(yōu)勢的機構投資者能夠從共同的信息中發(fā)現(xiàn)新的有價值的內容，進而形成自己的私人信息。而機構投資者的這一專業(yè)優(yōu)勢使得人們有理由期待它能為投資者帶來更高的投資收益。2.機構投資者的優(yōu)勢之二：規(guī)模經(jīng)濟效應除了信息處理優(yōu)勢外，機構投資者的規(guī)模經(jīng)濟(ScaleEconomy)可以減少投資者的交易成本，并更有效地分散投資風險。所謂的規(guī)模經(jīng)濟一般是指隨著生產(chǎn)和經(jīng)營規(guī)模的擴大而收益不斷遞增的現(xiàn)象，通常也稱為規(guī)模的“收益遞增規(guī)律”。在金融市場上，證券交易傭金量的多少往往是隨著交易數(shù)額的增加而遞減的。機構投資者的交易規(guī)模龐大，通?？梢韵硎軅蚪鹫劭鄣膬?yōu)惠，由此可以降低交易成本，提高投資收益。與此同時，機構投資者將家庭或個人的小額資金匯集成規(guī)模較大的資金后，可以分散投資于不同地區(qū)、不同行業(yè)、甚至不同國家的股票、債券等金融資產(chǎn)，可以最大限度地降低投資風險。此外，這種規(guī)模經(jīng)濟效應還有利于機構投資者更有效地參與公司治理，提高公司業(yè)績。三、從美國基金投資業(yè)績看機構投資者的委托代理問題機構投資者具有信息處理的比較優(yōu)勢，投資經(jīng)理能夠在一定程度上克服行為金融學所描述的各種非理性行為，還可以通過規(guī)模經(jīng)濟降低交易成本并更有效地分散投資風險。這使我們有理由期待機構投資者可以為投資者帶來更高的投資收益。然而，現(xiàn)實并非如此。1.機構投資者的投資業(yè)績：以美國基金業(yè)為例普林斯頓大學的Malkiel(2005)認為，如果股票價格經(jīng)常無法反映公司的理性價值，且市場又經(jīng)常會出現(xiàn)對一些重要信息的過度反應或反應不足，那么，那些專業(yè)且積極的機構投資者應該能夠通過其投資或套利行為獲得超額收益。然而，考察世界上基金業(yè)最發(fā)達、投資者保護最為得力且金融投資理論發(fā)展走在世界前列的美國，我們卻發(fā)現(xiàn)了機構投資者的投資業(yè)績并不理想。(1)共同基金的投資業(yè)績很難超越市場表1顯示：在短期內(15年)70%左右的大盤股股票基金的投資收益不如S&P500指數(shù)，如果比較期限延長為10年和20年，則86%和90%的大盤股股票基金被S&P500指數(shù)所擊敗。表2比較了均扣除了管理費用的股票基金的平均收益與S&P500指數(shù)基金的收益，如果持有期限是10年和20年，消極管理的指數(shù)基金都要比積極管理的股票基金的收益高出200個基點(BasisPoints)以上。類似的情況也發(fā)生在基金業(yè)較為發(fā)達的歐洲金融市場上，在1993-2003年的10年間，84%的積極管理的基金被市場指數(shù)(MSCIEuropeIndex)所擊敗，在130只樣本基金中僅有4只基金的投資收益率高出市場指數(shù)400個基點。如果我們把比較的期限延長至30年的話，那么由專業(yè)投資經(jīng)理積極管理的股票基金的投資收益更是難以令人滿意。1970年，美國的金融市場上共有355只股票基金，其中的139只基金續(xù)存到2003年12月31日。通過將其投資收益與市場的平均收益相比較，我們發(fā)現(xiàn)只有20家股票基金很勉強地戰(zhàn)勝市場，而超過市場平均收益2%的股票基金則更是“屈指可數(shù)”，僅有5只(參見圖1)。(2)共同基金的投資業(yè)績不具有可持續(xù)性盡管每個時期總是有些“明星基金”的投資業(yè)績遠遠超過市場，但這種投資業(yè)績往往是很難持續(xù)的，投資者無法從基金過去的“成就”或“排名”來預測基金未來的投資業(yè)績。這在某種程度上說明了“運氣”在“明星基金”的形成過程中可能起了相當大的作用。如表3所示，在19961999年間投資業(yè)績在710只基金中排名前20位的基金，在19992003年間的投資業(yè)績卻慘敗于市場，排名基本上徘徊于倒數(shù)150名里(Malkiel，2005)。(3)何以機構投資者無法戰(zhàn)勝市場?絕大部分的機構投資者在扣除了管理成本之后無法戰(zhàn)勝市場，或者更通俗地講“市場上沒有免費的午餐”。對于這一現(xiàn)象，Rubinstein(2001)、Ross(2001)、Malkiel(2005)等學者認為這是支持有效市場假說的有力證據(jù)。正因為市場價格已經(jīng)充分反映了所有可獲得的信息(所有公開的信息和未公開的內幕信息)，因此具有信息優(yōu)勢的機構投資者和普通的個人投資者一樣，都只能獲得正常的投資收益。對此，Barberis&Thaler(2002)提出了質疑，在他們看來，由“定價正確”可以推導出“市場上沒有免費的午餐”，但反過來，卻不能由“市場上沒有免費的午餐”推導出“定價正確”，因此我們并不能因為機構投資者無法戰(zhàn)勝市場就認為定價是正確的，市場是有效的。并且市場有效的論斷顯然也和市場上此起彼伏的“異象”，與眾多金融學者的實證結論是相背離的。目前，多數(shù)金融學者研究認為，即使像美國這樣較為發(fā)達完善的金融市場，最多也只是達到半強式有效。這一現(xiàn)象可以有另外一種解釋，即，市場并沒有達到強式有效，而是機構投資者沒有勤勉地利用其所具有的信息優(yōu)勢為他們的委托人提供專業(yè)理財服務。也就是說，代理投資的道德風險抵消了專業(yè)投資機構的信息優(yōu)勢和規(guī)模經(jīng)濟，致使他們的絕大多數(shù)被市場所擊敗?；蛟S除了這一原因以外，上述現(xiàn)象還有另外的理由，但可以肯定的是，隨著代理投資的盛行，機構投資者的委托代理問題必然對投資業(yè)績產(chǎn)生深遠的影響。下面我們對代理投資模式下，機構投資者所存在的委托代理問題進行系統(tǒng)論述。2.機構投資者的委托代理問題我們知道，機構投資者作為代理投資的一個基本特征是委托資產(chǎn)的所有權和管理權的分離，投資者(委托人)擁有委托資產(chǎn)的最終所有權，而投資經(jīng)理(代理人)則擁有實際的資產(chǎn)管理權。從契約經(jīng)濟學的角度分析，這表現(xiàn)為委托資產(chǎn)的剩余控制權和剩余索取權的不匹配，而這一不匹配容易導致“轉移剩余收入”、“創(chuàng)造剩余收入不足”和“降低剩余收入質量”等道德風險行為的產(chǎn)生。(1)投資者和機構投資者之間的委托代理問題顯然，與直接投資相比，機構投資者的代理投資使投資者不可避免地要面臨與機構投資者之間由于責任不對等、信息不對稱和激勵不兼容所導致的委托代理問題。Jensen&Meckling(1976)將這種委托代理關系定義為一種契約。在這種契約下，一個人或更多的人(即委托人)委托另一個人或更多的人(即代理人)代表他們來履行某些服務，包括把某些決策權托付給代理人。如果這種關系的雙方當事人都是效用最大化者，那么我們有理由相信，代理人并不總以委托人的最大利益為行動目標，他們之間在很多情況下存在著利益沖突的可能。但投資者和機構投資者之間的利益沖突并非委托代理問題的充分條件。即使委托人和代理人具有不同的目標函數(shù)，但只要信息在委托人和代理人之間的分布是對稱的，也就是說代理人不存在私人信息，那么委托人完全可以提供一個完全契約來監(jiān)控代理人的行動，實現(xiàn)兩者之間的利益一致。我們知道，投資者之所以將自己的資產(chǎn)委托給機構投資者進行代理投資，很大一部分原因在于相信后者具有信息處理優(yōu)勢，擁有自己所沒有的私人信息，并且這些私人信息能夠為自己賺取更多的投資收益。因此，投資者和機構投資者之間是信息不對稱的，并且這種信息不對稱程度隨著金融市場的日益復雜化，金融工具的日益衍生化和金融投資的日益模型化而不斷加劇。委托代理關系和信息不對稱使得投資者和機構投資者之間的利益沖突以及后者的道德風險行為成為現(xiàn)實的困境。(2)投資者和投資經(jīng)理之間的委托代理問題投資者通過機構投資者進行代理投資，而機構投資者的信息處理和投資決策又是由其所雇傭的投資經(jīng)理來實現(xiàn)的。因此，投資者和機構投資者之間的委托代理問題實際上表現(xiàn)為投資者和投資經(jīng)理之間的委托代理問題。我們知道，機構投資者中的投資經(jīng)理一般不提供資金或只提供很少的資金，他們所提供的主要是具有優(yōu)勢的信息處理能力。從現(xiàn)代企業(yè)理論的角度分析，投資經(jīng)理為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本的主要區(qū)別是各自的產(chǎn)權特征不同：非人力資本與其所有權可以分離，而人力資本與其所有權不可分離。這一差異容易導致兩方面的問題：一是非人力資本具有抵押功能，而人力資本的不可分離性決定它不具有抵押功能，這意味著非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴；二是人力資本的不可分離性意味著人力資本的所有者容易“偷懶”，非人力資本容易被“濫用”。也就是說，在代理投資模式下，委托人(投資者)面臨著代理人的道德風險(MoralHazard)問題投資經(jīng)理不僅可以通過偷懶增加自己的效用，還可以通過濫用非人力資本即投資者所委托的金融資產(chǎn)使自己受益(蔡慶豐和李超，2004)。(3)難以絕對消除機構投資者的委托代理問題在現(xiàn)實中，家庭部門和個人投資者往往不具備足夠的信息來監(jiān)控代理人的行為，或者這種監(jiān)控行為的實施成本過高，以至于對委托人而言是非理性，監(jiān)督不力容易加大代理人的機會主義傾向，導致一系列委托代理問題的產(chǎn)生或者是簽約前隱藏信息(逆向選擇)，或者是在簽約后隱藏行動(道德風險)。當然，為了維護代理投資制度的有效運行，人們可以通過激勵機制、公司治理、共同所有權、市場力量以及金融監(jiān)管來降低機構投資者的道德風險行為。但經(jīng)濟學的基本原理告訴我們，一個組織要達到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，就必須使每個當事人的選擇盡可能地只影響自己的利益而不會影響到別人的利益，也就是說使當事人的選擇外部效應最小化。而現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明要達到外部效應最小化，就必須在組織的制度安排上體現(xiàn)“剩余索取權和剩余控制權的相對應”，或者說是“風險承擔者和風險制造者的對應”。顯然，無論是激勵機制還是共同所有權都很難使代理投資中的剩余控制權和剩余索取權完全相對應。作為風險承擔者的投資者與作為風險制造者的投資經(jīng)理的分離也就決定了他們之間的委托代理問題難以絕對消除。金融,證券,股票-飛諾網(wǎng)FENO.CN四、代理投資模式下機構投資者與投資經(jīng)理的投資行為以上我們更多地是從契約經(jīng)濟學的角度探討投資者和機構投資者(或投資經(jīng)理)之間的委托代理問題，更多地是強調投資經(jīng)理追求自身利益最大化的道德風險對投資者利益的損害。但本文所要強調的是，除了上述代理人的道德風險外，代理投資本身所存在的委托代理結構