摘要 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) ，即首次公開發(fā)行，指私人( 或非公眾) 公司在投資銀行或券商等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，第一次公開在股票市場 上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項目投資募集權(quán)益資本的行為。 發(fā)行人和投資銀行在i p o 市場上通過合作，確定新股的發(fā)行價格、承 銷方式、發(fā)行方式、上市時間及上市后的價格定位等問題。然而，一 旦i p o 進(jìn)入二級市場，其價格和走勢表現(xiàn)就引起了廣泛關(guān)注，產(chǎn)生了一 系列問題，并形成了一個i p o 研究領(lǐng)域，該領(lǐng)域包括了三大熱點：定價偏 f 氐( u n d e r p r i c i n g ) 、長期弱勢( u n d e r p e r f o r m i n g ) 、熱市場問題( h o ti s s u e m a r k e t ) 。 在整個新股發(fā)行過程中，發(fā)行價格的確定是核心環(huán)節(jié)。定價是否 合理不僅關(guān)系到發(fā)行人、投資者與承銷商的切身利益，還關(guān)系到股票 市場資源配置功能的發(fā)揮。但在各國股票市場上，i p o 均存在新股發(fā) 行價格低于其二級市場短期均衡價的現(xiàn)象。這一現(xiàn)象被稱為i p o 抑價 ( i p ou n d e r p r i c i n g ) 。新股發(fā)行后交易價格的中長期走勢表現(xiàn)也較為為 引人注意，大部分文獻(xiàn)研究表明股票首發(fā)上市后股價表現(xiàn)為長期弱勢， 新股長期弱勢現(xiàn)象，是指首次公開發(fā)行的股票在上市后的一段時間里 給其持有者帶來的收益率比其他同類型的非首次公開發(fā)行股票的收益 率低。國外研究表明新股上市后普遍存在長期弱勢表現(xiàn)。但由于研究 樣本、時段的選擇不同，部分研究結(jié)論存在著一定爭議。 本文研究意義在于：通過對我國中小板i p o 抑價現(xiàn)象和i p o 中長 期走勢進(jìn)行分析，確定影響中小板i p o 抑價和中長期走勢的主要因素 和導(dǎo)致i p o 抑價和中長期走勢的深層次原因，進(jìn)而針對這些原因提出 自己一些粗淺的建議，為股市的健康發(fā)展提供政策參考。 全文內(nèi)容分為五章： 第一章導(dǎo)論首先介鱘 本文的研究背景和研究意義，這一部分闡述 了級市場新股發(fā)行的價j 釋形成過程及其長期走勢成為廣大投資者、 ：市公司、發(fā)行機(jī)構(gòu)及j j ! ：i 管機(jī)構(gòu)關(guān)注的問題，同時因其價格在股市中 有較大的波動，形成了所謂的新股、次新股板塊。因此對新股定價和 中長期走勢的研究越來越顯得重要，了解其價格行為模式對于了解新 股上市后的影響因素以及新股定價的合理性等方面都有著積極的意 義。然后介紹研究對象和研究思路，指出本文將以“初始收益率”和 “累計相對收益率”作為研究對象；本文的研究思路是：介紹國外研究 假設(shè)模型和國內(nèi)外學(xué)者對我國股市i p o 抑價現(xiàn)象和中長期走勢的研究 情況并對其進(jìn)行總結(jié)，在此基礎(chǔ)上對選定的樣本進(jìn)行實證分析。最后 對本文的特點做簡要說明。 第二章研究文獻(xiàn)回顧對國內(nèi)外學(xué)者的研究情況進(jìn)行說明。首先介 紹國外i p 0 抑價的實證研究和主要研究理論假說解釋及國內(nèi)學(xué)者的研 究現(xiàn)狀，國外的i p o 主要理論假說解釋有：( 1 ) r o c k 逆向選擇模型； ( 2 ) 信號傳遞模型；( 3 ) b a r o n 委托代理模型；還包括法律責(zé)任保險 假說、市場反饋假說、投資銀行獨(dú)家壟斷假說等等研究假說。并對研 究結(jié)果和研究現(xiàn)狀進(jìn)行了小結(jié)。國外學(xué)者在研究中國股市i p o 抑價現(xiàn) 象時，往往忽略國內(nèi)外股市的差異，從而導(dǎo)致研究結(jié)論與我國股市的 實際情況相差較遠(yuǎn)。而且國外學(xué)者在進(jìn)行實證分析時，選擇的數(shù)據(jù)樣 本主要集中在中國股市發(fā)展初期，當(dāng)時的制度安排、市場環(huán)境與現(xiàn)在 相比，均發(fā)生了較大變化，因此其研究結(jié)論的適用性也有較大的局限， 國內(nèi)學(xué)者對我國股市i p o 抑價現(xiàn)象的研究主要集中在兩個方面，一方 面是檢驗國外學(xué)者提出的理論模型在中國股市的適用性；另一方面是 利用計量經(jīng)濟(jì)的方法，研究影響中國股市i p o 抑價的具體因素；隨后 介紹了國外i p 0 走勢的實證研究和主要理論假說解釋及國內(nèi)學(xué)者的研 究現(xiàn)狀。國外的i p 0 走勢研究的主要研究理淪假說有：( 1 ) 差異化預(yù) 期假說；( 2 ) 價格支持假說；( 3 ) 盈利預(yù)測過度樂觀假說；( 4 ) 發(fā)行 時機(jī)假說；( 5 ) 過度包裝假說等等；然后對研究結(jié)果和研究現(xiàn)狀進(jìn)行 了小結(jié)。 第三章實證分析分兩部分。首先，描述研究對象“初始收益率” 的統(tǒng)罰特征，并通過t 檢驗證實我國中小板股票市場存在i p 0 抑價現(xiàn)象， 而且抑價幅度很大；然后通過回歸分析，綜合考慮所選變量對中小板 i p 0 抑價的影響，根據(jù)實證分析所得的結(jié)果，得f 影響我國中小板股票 市場i p o 抑價的影響因素，研究結(jié)果顯示市場指數(shù)和換手率對中小板 的i p o 折價有著顯著的影響，說明中小板的投機(jī)氣氛較濃；此外，剔 除了非經(jīng)常性收益和按發(fā)行后總股本計算的發(fā)行市盈率對中小板的 i p o 折價也有一定的影響，說明了在投機(jī)氣氛濃厚的中小板中仍然有 一絲理性的光芒。其次，描述研究對象一“累計相對收益率”在不同 時段的走勢特征；然后，通過回歸分析，綜合考慮所選變量對中小板 i p o 中長期走勢的影響，根據(jù)實證分析所得的結(jié)果，得出影響我國中小 板股票市場i p o 中長期走勢的影響因素，其中，換手率仍然對i p o 相 對大盤收益的價格走勢有顯著影響，但趨勢和對i p o 的影響正好相反， 進(jìn)一步說明了中小板的投機(jī)氣氛較濃；然而，剔除了非經(jīng)常性收益的 凈資產(chǎn)收益率對中小板的i p o 走勢也有顯著的影響，因此從研究結(jié)果 來看，中小板的投資者并非完全純粹的理性或非理性，而是相互摻雜 的，這個結(jié)果在一定程度上也證明了行為金融學(xué)研究的理論假說。 第四章結(jié)論與建議首先簡要總結(jié)第三章得出的結(jié)論，然后針對得 到的結(jié)論，提出降低i p o 抑價程度的三條建議：( 1 ) 在中小板率先推 出做空機(jī)制，中國股市目前沒有做空機(jī)制，這導(dǎo)致我國股市不具備真 正的價格發(fā)現(xiàn)功能。而建立做空機(jī)制，可以使新股上市當(dāng)天的二級市 場價格更充分的反映市場供求狀況，有效降低i p o 初始收益率； ( 2 ) 盡快放開中小板i p o 的速度和家數(shù)限制，目前中小板總共只有5 0 家上 市公司，而且存在門檻高，缺乏約束機(jī)制等問題?？傮w規(guī)模與發(fā)展速 度還難以充分發(fā)揮對中小企業(yè)發(fā)展及國民經(jīng)濟(jì)的推動作用，大批充滿 活力、有成長潛力的中小企業(yè)仍被阻于資本市場之外。而且，由于中 小板上市公司少，供需失衡，更加容易造成非理性的過度投機(jī)行為。 因此，應(yīng)放開中小企業(yè)板i p o 的速度和家數(shù)限制，加快符合條件的中 小企業(yè)上市步伐，盡快形成中小企業(yè)板的規(guī)模效應(yīng)，做優(yōu)做強(qiáng)中小板； ( 3 ) 繼續(xù)改進(jìn)中小板信息披露模式。本文的研究表明了在保證可靠性 的前提下，提高了相關(guān)性的信息對中小板i p o 抑價幅度和其后股價中 長期的走勢是有定影響的。由于r ” i 小板上市公司主要是高科技、成 長性企業(yè)。相比主板成熟公司而言，其生命周期內(nèi)的盈利分布不均衡， 財務(wù)狀況不穩(wěn)定，容易造成信息使用者對資產(chǎn)、盈利：狀況等信啟、的誤 解。因此，中小板應(yīng)加強(qiáng)財務(wù)穩(wěn)定性和持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的信息披露，處 理好會計信息相關(guān)性和穩(wěn)定性的權(quán)衡關(guān)系。 第五章結(jié)束語對本文的研究進(jìn)行簡要總結(jié)，通過本文的研究發(fā)現(xiàn)， 中小板新股上市的首日換手率對中小板公司i p o 抑價幅度和其后的中 長期走勢有著不同的顯著影響；市場對中小板公司的信息披露是有一 定甄別度的。并指出不足和需要作進(jìn)一步研究的地方。 本文以換手率這個指標(biāo)為主線，貫穿論文中i p o 折價和中長期走 勢研究兩個部分，思路上有一定的創(chuàng)新；此外，在研究剔除了非經(jīng)常 收益和按發(fā)行后總股本就計算的市盈率對中小板i p o 折價的影響方面 有一定自己的見解。由于筆者學(xué)識水平淺薄，掌握資料有限，在對問 題深入研究時總發(fā)現(xiàn)有更多的問題冒了出來，總覺分析問題不夠徹底。 加之中小板剛成立不久，樣本量不多，時間窗口偏短，總體感覺實證 數(shù)據(jù)不夠豐富，要對所研究的問題進(jìn)一步的深入還需更多的努力。 關(guān)鍵詞：i p o 初始收益率中長期走勢中小板換手率 a b s t r a c t i p o s ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) i sab e h a v i o rt h a tac o m p a n ys e l l si t s s t o c k s ( c o m m o ns t o c k s ) p u b l i c l yt oi n v e s t o r so i lt h es t o c km a r k e tf o rt h e f i r s t t i m e a n a l y s i si n d i c a t e st h a ti p o u n d e r p r i c i n g i sac o m m o n p h e n o m e n o na l lo v e rt h es t o c km a r k e to fv a r i o u sc o u n t r i e s b u tc o m p a r e d w i t hs t o c km a r k e to fd e v e l o p e do rd e v e l o p i n gc o u n t r 弘t h ed e g r e eo fi p o u n d e r p r i c i n gi nc h i n e s es t o c km a r k e ti sa 1 1q u i t es e r i o u s s i m i l a r l y , i p o s l o n g r u nu n d e r p e r f o r m a n c ew h i c hm e a n si n v e s t o r sb u y i n gi p os h a r e so n t h es e c o n d a r ym a r k e te a r ns u b s t a n t i a l n e g a t i v ea b n o r m a lr e t u r n so v e r l o n g e rh o r i z o n si sa ni n t e r e s tt o p i ct o o t h em e a n i n go ft h i sa r t i c l el i e s i n ：b ya n a l y z i n gt h ei p ou n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o na n dm i d d l e & l o n g r u n p e r f o r m a n c ei nc h i n e s es m e ss t o c km a r k e t ，t of i n dt h em a i nf a c t o r s i n f l u e n c i n gt h ei p ou n d e r p r i c i n ga n dm i d d l e & l o n g r u np e r f o r m a n c e ， t h e nt op u tf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n st od e v e l o p m e n to ft h e s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s ( s m e s ) b o a r d t h ec o n t e n to ft h ef u l lt e x ti sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e f s ： c h a p t e r1t h ei n t r o d u c t i o nw h i c hi n t r o d u c e st h er e s e a r c hb a c k g r o u n d o f t h i st e x t a n dr e s e a r c hm e a n i n g ，t h e ni t i n t r o d u c e st h er e s e a r c ho b j e c ta n d r e s e a r c hm e t h o d sf i n a l l yi ti n t r o d u c e st h ed i s t i n g u i s h i n gf e a t u r e so ft h i s a r t i c l e c h a p t e r 2r e s e a r c hr e v i e wi n t r o d u c e s t h em o d e l so fi p o u n d e r p r i c i n ga n dl o n g r u np e r f o r m a n c ep u tb yf o r e i g ns c h o l a r s ，a n dt h e n p u t sf o r w a r dt h ee v i d e n c eo fi p ou n d e r p r i c i n ga n dm i d d l e & l o n g r u n u n d e r p e r f o r m a n c e ，f i n a l l yi n t r o d u c e st h ed o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s s t u d yo i li p ou n d e r p r i c i n ga n dm i d d l e & l o n g r u np e r f o r m a n c ei nc h i n e s e s m e ss t o c km a r k e t c h a p t e r3e x p e r i e n t i a la n a y s sa d o p t s m a n yk i n d so fm e t h o d st o s t u d yt h ei p ou n d e r p r i c i n ga n dm i d d l e & l o n g r u np e r f o r m a n c ei no u r s m e ss t o c km a r k e t ，t h ep u tf o r w a r dt h r e ec o n c l u s i o n st h a ta n s w e rt h e f o l l o w i n gt h r e eq u e s t i o n s ：w h a ta r et h em a i nf a c t o r si n f l u e n c et h ei p o u n d e r p r i c i n ga n dm i d d l e & l o n g r u nu n d e r p e r f o r m a n c e ；w h a ti st h er e a s o n c a u s i n gs m e si p ot ob eu n d e r p r i c e d ；w h a ti st h er e a s o ni n f l u e n c es m e s m i d d l e & l o n g r u np e r f o r m a n c e c h a p t e r 4c o n c l u s i o n sa n d s u g g e s t i o n sb r i e f l y c o n c l u d et h e c o n c l u s i o n sb r o u g h tu pi n c h a p t e r3 ，t h e np u tf o r w a r dc o r r e s p o n d i n g s u g g e s t i o n st or e d u c et h ed e g r e eo fi p ou n d e r p r i c i n g ：s e t t i n gu ps h o r t s a l e sm e c h a n i s mi ns m e s ；e n l a r g i n gs c a l eo fs m e s q u i c k l y ；i m p r o v i n g i n f o r m a t i o nr e v e a l i n gm o d l eo fs m e s c h a p t e r5c o n c l u d i n gr e m a r k ss u m m a r i z et h et e x tb r i e f l y , a n dp o i n t o u tt h ep l a c e st h a tn e e dt ob es t u d i e df u r t h e r k e yw o r d s ：i p o s ，i n i t i a lr e t u r nr a t e ，m i d d l e & l o n g - e l l ap e r f o r m a n c e ， s m e s ，e x c h a n g er a t e 2 西南財經(jīng)大學(xué) 學(xué)位論文原創(chuàng)性及知識產(chǎn)權(quán)聲明 本人鄭重聲明：所呈交的學(xué)位論文，是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下，獨(dú) 立進(jìn)行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內(nèi)容外，本論 文不含任何其他個人或集體己經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對本文的 研究做出重要貢獻(xiàn)的個人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。因本 學(xué)位論文引起的法律結(jié)果完全由本人承擔(dān)。 本學(xué)位論文成果歸西南財經(jīng)大學(xué)所有。 特此聲明 學(xué)位論文作者簽名：魯雷 2 0 0 6 年4 月1 8 日 1 1 研究背景和研究意義 1 導(dǎo)論 i p o ( 1 n i t i a lp u b l i c0 f f e r i n g s ) ，即首次公開發(fā)行，指私人( 或非公 眾) 公司在投資銀行或券商等中介機(jī)構(gòu)的幫助下，第一次公開在股票 市場上向潛在的廣大投資者發(fā)售股份，為項目投資募集權(quán)益資本的行 為。發(fā)行人和投資銀行在i p o 市場上通過合作，確定新股的發(fā)行價 格、承銷方式、發(fā)行方式、上市時間及上市后的價格定位等問題。 然而，一旦i p o 進(jìn)入二級市場，其價格和走勢表現(xiàn)就引起了廣泛關(guān)注， 產(chǎn)生了系列問題，并形成了一個i p o 研究領(lǐng)域，該領(lǐng)域包括了三大 熱點：定價偏低( u n d e r p r i c i n g ) 、長期弱勢( u n d e 叩e r f o r m i n g ) 、熱市場 問題( h o ti s s u em a r k e t ) 。 在整個發(fā)行過程中，i p o 發(fā)行價格的確定是最核心的環(huán)節(jié)。因 為定價是否合理不僅關(guān)系到發(fā)行人、投資者與承銷商的切身利益， 還關(guān)系到股票市場資源配置功能的發(fā)揮。但是從世界各國i p o 實踐 來看，折價( u n d e r p r i c i n g ) 幾乎是i p o 定價中的普遍現(xiàn)象，它描述 的是在首次公開發(fā)行股票過程中，股票上市首日收盤價高于其招股 價的現(xiàn)象。從2 0 世紀(jì)6 0 年代末開始，西方學(xué)者考察了大量發(fā)達(dá)國 家的折價現(xiàn)象。r e i l l y 和h a t f i e l d ( 1 9 6 9 ) 首次利用美國股票市場上 1 9 6 3 年至1 9 6 5 年問上市的5 3 家公司的i p o 作為樣本進(jìn)行分析，發(fā) 現(xiàn)這些i p o 的平均首次回報率為9 6 ，大大超過周期的市場基準(zhǔn)收 益率；r i t t e r 和w e l c h ( 2 0 0 2 ) 考察了美國1 9 8 0 年至2 0 0 1 年的6 2 4 9 例i p o ，發(fā)現(xiàn)平均首日收益為1 8 8 ，大約7 0 的i p o 首日交易收 盤價要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于i p o 發(fā)行價。 新股發(fā)行后交易價格的走勢表現(xiàn)也較為為引人注意，大部分文 獻(xiàn)研究表明股票首發(fā)上市后股價表現(xiàn)為長期弱勢，新股k 期弱勢現(xiàn) 象，是指首次公) - t ：發(fā)行的股票在：市后的段時問里給其持有者帶 眈 a 弦 嘰瞰蝴 螂 叩 鬻咖叫善謄 寫至罌讎即 n蛾瓣 m 池 來的收益率比其他同類型的非首次公開發(fā)行股票的收益率低。國外 研究表明新股上市后普遍存在長期弱勢表現(xiàn)。但由于研究樣本、時 段的選擇不同，部分研究結(jié)論存在著一定爭議。j a i n 與k i n i ( 1 9 9 4 ) 等指出，i p o 后股價不僅表現(xiàn)為負(fù)收益即長期弱勢，還伴隨著公司 較差的金融會計表現(xiàn)及惡化的產(chǎn)業(yè)條件。 就國內(nèi)而言，中國證券市場在短短的十幾年內(nèi)經(jīng)歷了高速的發(fā)展， 從開市到現(xiàn)在，上市公司已從最初的8 家達(dá)到目前超過一千三百家。 每年都有大量的新上市公司進(jìn)入資本市場，因而一級市場新股發(fā)行 的價格形成過程及其長期走勢成為廣大投資者、上市公司、發(fā)行機(jī) 構(gòu)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的問題，同時因其價格在股市中有較大的波動， 形成了所謂的新股、次新股板塊。對此，理論界也采用西方的研究 方法，對國內(nèi)的i p o 問題進(jìn)行了大量的實證分析，給出了許多解釋， 但也存在一些明顯的不足，比如：樣本數(shù)據(jù)的容量過小，沒有考慮 新的經(jīng)濟(jì)背景和證券法規(guī)，在模型的因素設(shè)定上也有不當(dāng)或可以改 進(jìn)的地方。隨著發(fā)行制度的逐步改革，對新股定價和中長期走勢的 研究越來越顯得重要，了解其價格行為模式對于了解新股上市后的 影響因素以及新股定價的合理性等方面都有著積極的意義。本文著 重研究了深圳中小板i p o 的初始收益和i p o 中長期走勢問題。 1 2 研究對象與研究思路 1 2 1 研究對象 在研究i p o 折價現(xiàn)象的過程中，本文使用了“初始收益率”( i n i t i a l r e t u r n ) 這_ 一概念，用它來衡量i p o 折價的幅度。初始收益率也被稱 為“認(rèn)購收益率”，是指投資者認(rèn)購初次公募發(fā)行股票所獲得的收 益率。它一般是以發(fā)行價為買入價，以上市后第一天的收盤價為賣 出價計算得到。本文以初始收益率為研究對象，選取深圳股市中小 板2 0 0 4 年6 月2 5 日至2 0 0 5 年6 月7 日的5 0 個i p o 為樣本，對它 2m 始收鹽；# 問川隔的1 論 悌 啊 i 9 足 e r 當(dāng)晶坶 d 1 一吧 = 參 仉 嚙 們的初始收益率進(jìn)行統(tǒng)計分析，研究了修正后的深圳股市中小板i p o 發(fā)行市盈率，結(jié)合大盤指數(shù)變化等因素，對i p o 折價的影響進(jìn)行分 析研究。 對新股中長期走勢的研究本文主要以經(jīng)過加權(quán)和風(fēng)險調(diào)整的相 對收益率c 產(chǎn)為研究對象，選取深圳股市中小板2 0 0 4 年6 月2 5 日至 2 0 0 4 年9 月9 日的3 8 個i p o 為樣本，擬將股票上市后的3 0 0 個有 效交易日為考察期，研究中小板股票在新股、次新股和普通股票期 間相對市場的走勢特征。 1 2 2 研究思路 中國股市有自己的特點：規(guī)模龐大的非流通股，特殊的發(fā)行監(jiān) 管方式、中小投資者是市場投資主體、正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革等 等，這就決定了對中國股市i p o 折價現(xiàn)象和中長期走勢的研究不能 完全照搬國外學(xué)者的研究假說模型。 本文的研究思路是：介紹國外研究假設(shè)模型和國內(nèi)外學(xué)者對我 國股市i p o 折價現(xiàn)象和中長期走勢的研究情況并對其進(jìn)行總結(jié)，在 此基礎(chǔ)上對選定的樣本進(jìn)行實證分析。實證分析時，首先根據(jù)本文 變量選擇的指導(dǎo)思想選擇變量，再進(jìn)行一系列的計量經(jīng)濟(jì)分析，然 后根據(jù)分析結(jié)果對股市的i p o 折價現(xiàn)象和中長期走勢做出判斷和分 析，對i p o 折價和中長期走勢的影響因素提出自己的看法，最后針 對結(jié)論提出相應(yīng)的建議。 1 3 本文特點 第一、在實證分析的變量選擇部分，提出了選擇變量的指導(dǎo)思 想，并對每一變量的入選做了詳細(xì)的解釋，而不是簡單地羅列變量。 第二、就上i ： 了公司招股說明書公布的市盈率和剔除風(fēng)險的真實 正常市盈率分別對我國股市中小板i p o 折價的影響，提出了自己的 、柙對收益率：c l ；，= 一0 ，為生搿i 柏：筘i l 卜r 川雎的怩臟半= 墨二墨! ( 尸r 為雌紫in 。弟c 寸問 只一 州哳腳雌m ，舳眥蜘付問掣雌申= 土聲【，削渤 i e 葉i u 5 , ；j r ( i , j 收益桁鼽 fj 看法和建議。 第三、對中小板i p o 中長期走勢進(jìn)行了分析，并分析了換手率 等各種因素等對i p o 中長期走勢的影響；既結(jié)合了當(dāng)前形勢，又具 有一定的前瞻性。 2 文獻(xiàn)回顧 2 1 國外ip o 折價研究假說及研究現(xiàn)狀 2 1 1 國外i p o 折價的實證研究 1 9 6 9 年，r e i l l y & h a t f i e l d 利用美國股票市場1 9 6 3 年1 2 月1 9 6 5 年6 月間5 3 家上市公司的i p o 作為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這些i p o 的 平均初始收益率達(dá)+ 9 6 ，大大超過同期的市場基準(zhǔn)收益率。兩位作 者從而提出，美國股票市場存在著i p o 折價現(xiàn)象。m c d o n a l d 和 f i s h e r ( 1 9 7 2 ) 冪l j 用美國股票市場1 9 6 9 年1 4 2 家上市公司的i p o 作為 樣本，分析發(fā)現(xiàn)這些i p o 的平均初始收益率達(dá)n + 2 8 5 ，大大高于 同期市場平均收益水平，從而印證了r e i l l y 和h a t f i e l d 兩位學(xué)者的論 斷。l b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 從美國股市1 9 6 0 年1 月1 9 6 9 年1 2 月間的i p o 中選擇了1 2 0 個作為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這些i p o 的平均初始收益 率為+ 1 1 4 。他于是在( ( j o u r n a lo ff i n a n c ee c o n o m i c bf 1 9 7 5 ) i - 發(fā)表 了自己的研究成果，并將這種i p o 折價現(xiàn)象稱為“謎”( m y s t e r y ) ?！?r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 將美國股市1 9 7 7 1 9 8 2 年間的1 0 2 8 個i p o 和 1 9 6 0 1 9 8 2 年間的5 0 0 0 個i p o 作為樣本進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這兩個 樣本中i p o 的平均初始收益率分別為+ 2 6 5 牙n + 1 8 8 。r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 又對美國股市1 9 7 5 1 9 8 4 年間的1 5 2 6 個i p o 進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)平均初 始收益率為+ 1 4 3 。l e v i s ( 1 9 9 3 ) 對英國股市1 9 8 0 1 9 8 8 年間的7 1 2 家上市公司的i p o 的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，這些i p o 的平均初始收益率為 + 1 4 3 。在法國，h u s s o n & j a c q u 川a t ( 1 9 9 0 ) 利用1 9 5 3 1 9 5 6 年間的1 3 1 個i p o 樣本進(jìn)行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)這些i p o 的平均初始收益率為 + 4 o 。j e n k i n s o n & m a y e r ( 1 9 8 8 ) 貝0 以1 9 8 6 1 9 8 7 年間的1 1 個i p o 為 樣本，發(fā)現(xiàn)它們的平均初始收益率為+ 2 5 1 。在加拿大， r o g e r g 1 b b o t s o n p r i c ep e r f o r m a n c eo f c o m m o ns t o c k n e w i s s u e s ”，j o u r n a l9 f f i n a n c ee c o n o m i c ， 2 ( 1 9 7 5 ) p 2 3 5 p 2 7 2 。( 1 i s x ：j _ p 皋中，i b b o t s o n 將“t h eu n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o n ”、“i h eh o t i s s u e m a r k e t ”和 “i h e l o n g r u “p e r f o r m a n c e 合稱為| p o 之“i j ； ( m y s t e r y ) 5 j o g & r i d i n “1 9 8 7 ) 利用1 9 7 1 1 9 8 3 年間的1 0 0 個i p o 作為統(tǒng)計樣本， 發(fā)現(xiàn)存在+ 1 1 o 的平均初始收益率。在德國，u h l i r ( 1 9 8 9 ) 干0 用 1 9 7 7 1 9 8 7 年間的9 7 個i p o 作為樣本，發(fā)現(xiàn)了+ 2 1 5 的平均初始收 益率。k u n z & a g g a r w a l ( 1 9 9 0 ) 并u 用瑞典1 9 8 3 - 1 9 8 9 年間的4 2 家上市 公司的i p o 作為樣本，發(fā)現(xiàn)高達(dá)+ 3 5 8 的平均初始收益率。 d a w s o n & h i r a l ( i ( 1 9 8 5 ) 對日本股票市場1 9 7 9 1 9 8 4 年間的1 0 6 家上市 公司的i p o 進(jìn)行了統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)這些i p o 的初始收益率高達(dá) + 5 1 9 。新興股票市場上i p o 的表現(xiàn)更令人矚目，d a w s o n ( 1 9 8 7 ) 分 別對香港、馬來西亞和新加坡1 9 7 8 1 9 8 3 年問的i p o 進(jìn)行統(tǒng)計分析 f 樣本容量分別為2 1 、2 1 、3 9 ) ，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這三個國家( 地區(qū)) 的i p o 平 均初始收益率分別高達(dá)+ 1 3 8 、+ 1 6 6 7 、+ 3 9 4 。k r i n s k y 、 k i m & l e e ( 1 9 9 2 ) 對韓國1 9 8 5 1 9 9 0 年間的2 7 5 家上市公司的i p o 的統(tǒng) 計結(jié)果表明，這些i p o 的初始收益率平均達(dá)到+ 7 9 0 。陳工孟、高 寧( 2 0 0 0 ) 選取中國股市1 9 9 2 1 9 9 6 年間的4 8 0 個a 股i p o 作為樣本 進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其平均初始收益率高達(dá)+ 3 3 5 。李博、吳世農(nóng)( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 6 1 9 9 9 年在滬深證券交易所上市的5 2 9 個i p o 為樣本，計算 得出平均初始收益率+ 1 2 9 8 。 國外學(xué)者對中國股市的i p o 折價也作了一定的分析。h e n r y m k m o k & y v h u i ( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至1 9 9 3 年1 2 月3 1 日這一期問在上海證券交易所上市的1 0 1 家a 股i p o 和2 2 家b 股 i p o 為樣本進(jìn)行了分析。分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上海股票市場a 股平均初 始收益率為2 8 9 ，而b 股僅為2 6 ；國家股和法人股絕對控股和 發(fā)行與上市問隔期過長這兩個具有中國特色的原因以及發(fā)行規(guī)模是 影響我國1 p o 折價程度的關(guān)鍵因素。 2 1 2 國外主要i p o 折價研究假說 自從r e i l l y & h a t f i e l d ( 1 9 6 9 ) 、m c d o n a l d & f i s h e r ( 】9 7 2 ) 和 i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 的研究指出美國股市存在i p o 折價現(xiàn)象后，國外學(xué)者 開始對i p o 折價現(xiàn)蒙進(jìn)行大= 暈= 的實證研究。他們根據(jù)再 1 研究的結(jié) 果，提出_ r 多種研究假說來解釋i p o 折價現(xiàn)象，但任何一種研究假 說都無法獲得致認(rèn)可，而每次新假說的出現(xiàn)，都激起更多學(xué)者對 i p o 折價現(xiàn)象的關(guān)注。 國外學(xué)者采用計量經(jīng)濟(jì)模型或引用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、博弈論等原理， 對i p o 折價現(xiàn)象進(jìn)行了大量的研究，提出了多種研究假說模型對i p o 折價進(jìn)行解釋，如承銷商壟斷假說，投機(jī)泡沫假說，基于信息不對 稱的逆向選擇模型、信號傳遞模型等。這些研究假說從投資者、發(fā) 行人、承銷商三者關(guān)系的不同側(cè)面，對i p o 折價現(xiàn)象進(jìn)行解釋。其 中一些研究假說模型，如承銷商壟斷假說、投機(jī)泡沫假說等，因為 得不到實證證據(jù)的支持而曇花一現(xiàn)；另外一些研究假說模型，如基于 信息不對稱的逆向選擇模型、信號傳遞模型等，則因為從信息不對 稱這一較新的角度進(jìn)行考察而一直引人關(guān)注，在學(xué)者們的爭論聲中 得到不斷的發(fā)展。 ( 1 ) r o c k 逆向選擇模型 r o c k ( 1 9 8 6 ) 認(rèn)為：證券市場上的投資者分為知情投資者( i n f o r m e d i n v e s t o r s ) 和不知情投資者( u n i n f o r m e di n v e s t o r s ) ，知情投資者了解所 發(fā)行新股的真實價值，而不知情投資者對此一無所知。知情投資者 僅僅認(rèn)購那些他們認(rèn)為相對于公開市場價而言定價偏低的新股，而 不知情投資者考慮到認(rèn)購新股會帶來正的回報，而全部認(rèn)購或者隨 機(jī)認(rèn)購。i p o 的申購中簽率小于1 ，即i p o 被超額認(rèn)購是由于那些掌 握了發(fā)行人真實價值的知情投資者積極認(rèn)購所導(dǎo)致的。因此，不知 情投資者在“好”的新股( u n d e p r i c e di s s u e ) 著 1 “差”的新股( o v e r p r i c e d i s s u e ) 的分配中面臨著偏見：由于知情投資者有選擇的參與，那些能 夠帶來正收益的i p o 的認(rèn)購量明顯地高于那些帶來負(fù)收益的i p o 的 認(rèn)購量，不知情投資者會有更大可能分配到“差”的新股，這種偏 見被稱為“中簽者詛咒”f w i n n e r sc u r s e ) 。由于“中簽者詛咒”的存 在，不知情投資者必然會向下修正對所發(fā)行新股的預(yù)期價值：如果不 對其面臨的偏見進(jìn)行補(bǔ)償，他們就會減少認(rèn)購，甚至退出發(fā)行市場。 因此發(fā)行人和承銷商必須提供定的i p o 折價，以吸引不知情投資 者參與認(rèn)購，以確保i p o 順利完成。 ( 2 ) 信號傳遞模型， 。 信號傳遞模型是針對發(fā)行人和外部投資者之間的信息不對稱提 出來的。雖然發(fā)行人在發(fā)行日之前會通過各種途徑( 如招股說明書等1 披露有關(guān)公司價值的信息，但是這些信息無法準(zhǔn)確地反映出發(fā)行人 對公司預(yù)期價值的態(tài)度，有關(guān)公司價值的信息仍然保留在發(fā)行人手 中 ，而且發(fā)行人要l l ； b 部投資者更了解公司未來現(xiàn)金流的分布情況 。為了克服這種信息不對稱，發(fā)行人會通過各種信號來傳送有關(guān)公 司價值的信息。 在i p o 研究領(lǐng)域內(nèi)，有很多實用的信號模型，用作傳遞公司價 值信息的信號主要有：內(nèi)部留存股權(quán)比例 、股利政策 、承銷商的選 擇 、審計師的選擇 、再次發(fā)行1 1 等等。發(fā)行人會在i p o 之前選擇 以上的個或幾個信號來傳遞其公司價值的信息，偏低的發(fā)行定價 也是有用的信號之一。 ( 3 ) b a r o n 委托代理模型 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 提出了基于信息不對稱的新股發(fā)行委托人一代理 人( p r i n c i p a l a g e n c y ) 模型。在此模型中，b a r o n 認(rèn)為承銷商對資本市 場了解的更透徹，當(dāng)發(fā)行人將發(fā)行定價交給承銷商決定時，因為發(fā) 行人不能很好的監(jiān)督承銷商在股票發(fā)行過程中的行為，這時承銷商 可以用低價發(fā)行的方式來提高承銷活動的成功概率，這是導(dǎo)致i p o 折價的原因。 ( 4 ) 其它研究假說 除了上述- - ； e e 基于信息不對稱的研究假說模型外，國外學(xué)者還 提出其他一些解釋i p o 折價的研究假說。 法律責(zé)任保險假說 t i n i c ( 1 9 8 8 ) 認(rèn)為：投資者可獲取i p o 股票相關(guān)信息的渠道較少， 特別是當(dāng)一家公司從非上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄緯r，代理成本會發(fā) 4a 1 e n & f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 叭為：公刊內(nèi)部人對 f 肚說l 則4 有最完傘的信息。 1 ?！眊 r i n b l a t t & h w a n g ( 1 9 8 9 ) 認(rèn)為：j 外柙投資肯豐 | 比，發(fā)行人對公刊術(shù)米現(xiàn)金流繁向信息優(yōu)蟄 l c l a n d & p y l e ( 1 9 7 7 ) ；d o w n e r h e i n k e l ( 1 9 8 2 ) ；r i u e r ( 1 9 8 4 ) ；k r i n s k y s 【c l l b 。r g ( 1 9 8 9 ) ； g r i n b l a t t & l 。iw a n g ( 1 9 8 9 ) ；f i r t h ( t 9 9 7 ) 等他f 1 1 。 h e i n k e l ( 1 9 7 8 ) ；b h a i t a c h a r y u ( 1 9 7 9 ) ；d 0 9 , n c r & t e i n k e ( 1 9 8 2 ) 等他川。 。b o o t j l sn l i 叫1 9 8 6 ) 使j f j 。 “t i t m a n & t r u m a n ( 1 9 8 6 ) 使川。 ”w e l c h ( 1 9 8 9 1 使用。 8 生較大變化。對于這些信息，發(fā)行人沒有可靠的渠道將其有效地傳 遞給市場，承銷商此時就承擔(dān)著信息中介的職能。但即使對投資銀 行而言，確定發(fā)行人的管理質(zhì)量也有很大困難。但各國證券法律都 規(guī)定，承銷商應(yīng)承擔(dān)調(diào)查、揭示與投資者投資決策相關(guān)信息的法律 責(zé)任，也就是“盡職調(diào)查”( d u e d i l i g e n c e ) 。這項法律規(guī)定意味著， 不論是承銷商，還是發(fā)行人，都不可避免地面臨著潛在的法律風(fēng)險， 旦面臨法律訴訟，各種明確的或隱含的成本將非常高，同時還將 損害當(dāng)事方的信譽(yù)。因此發(fā)行人和承銷商有意以較低的價格發(fā)行股 票，以防止這種訴訟風(fēng)險的發(fā)生。 市場反饋假說 r a r r y 、g i l s o n & r i t t e r ( 1 9 9 8 ) 認(rèn)為：在i p o 詢價發(fā)行制度下，承銷 商希望關(guān)鍵客戶報出真實價格，進(jìn)而根據(jù)他們的真實報價來制定發(fā) 行價格。然而誘使這些關(guān)鍵客戶報出真實價格是要付出代價的，承 銷商要保證他們實報價格比虛報價格更加合算，因此招股說明書中 最后確定的發(fā)行價格要比真實價格略低，以此來回報關(guān)鍵客戶提供 真實報價的行為。因此，r a r r y 、g i l s o n & r i t t e r ( 1 9 9 8 ) 認(rèn)為，i p o 折 價可以看成是承銷商回報投資者提供真實報價的一種方式。他們因 此得出這樣的推論：通過詢價后發(fā)行價格向上調(diào)整的股票的折價程 度比發(fā)行價格向下調(diào)整的股票的折價程度大。 投資銀行獨(dú)家壟斷假說 r i t t e r 、c h a l k & p e a v y 認(rèn)為，在發(fā)行市場上，針對規(guī)模小、歷史 短的發(fā)行人而言，投資銀行具有獨(dú)家壟斷的能力。也就是說，他們 對發(fā)行人有較強(qiáng)的議價能力，他們采用隱含的歧視定價策略將規(guī)模 小、歷史短的發(fā)行人的股票折價發(fā)行，從而滿足其長期客戶的購買 需要并因此而間接獲利。 投機(jī)泡沫假說 投機(jī)泡沫假說認(rèn)為，發(fā)行價格實際上與股票的內(nèi)在價值相符， 但是由于首次公開發(fā)行的股票往往供不應(yīng)求，有許多投資者不能按 發(fā)行價購得所需要的數(shù)量，他們還要在二級市場上繼續(xù)購入所發(fā)股 票，這樣就產(chǎn)生了一、二級r h 場上的投機(jī)行為。砸是這種首次公開 發(fā)行股票上市后的投機(jī)行為，導(dǎo)致股票價格暫時偏離其內(nèi)在價值。 因此，該假說認(rèn)為，首次公開發(fā)行股票上市后存在超額收益率，但 會很快隨著泡沫的破滅而變成負(fù)的收益率。 “跟風(fēng)效應(yīng)”假說 投資心理學(xué)認(rèn)為，投資者進(jìn)行投資時，不僅根據(jù)自己所掌握的 信息進(jìn)行決策， 還經(jīng)常受到其它投資者行為的影響。也就是說，即使投資者擁 有某只股票的利好消息，如果看到?jīng)]有人購買這一股票，他往往也 不會購買這只股票。 如果這種心理在市場上占主導(dǎo)地位，那么新發(fā)行股票的公司就 會根據(jù)這種心理來避免上述情形的出現(xiàn)。避免無人購買這種情況， 最實際的方法就是折價發(fā)行。折價發(fā)行可以吸引第一批投資者，通 過市場中存在的“跟風(fēng)效應(yīng)”，第一批投資者的申購行為將會引來大 量投資者的加入。 股價穩(wěn)定假說 h a n l e y 、k u m a r & s e g u i n ( 1 9 9 3 ) 提出的證據(jù)顯示，承銷商在新股 上市后仍然繼續(xù)穩(wěn)定股票價格。b e n v e n i s t e 、b u s a b a w i l h e l m ( 1 9 9 6 ) ， a s q u i t h ，j o n e s & k i e s c h n i c k ( 1 9 9 8 ) 認(rèn)為在新股發(fā)行過程中，承銷商既 運(yùn)用了股價穩(wěn)定手段，又運(yùn)用了折價發(fā)行策略。a s q u i t h ，j o n e s & k i e s c h n i c k f l 9 9 8 ) 對1 9 5 2 1 9 5 3 年間的5 6 0 個樣本作了上市首曰收 益的橫截面分布分析發(fā)現(xiàn)。i p o 的收益分布用兩種分布的混合模型 來擬合更為合適，一個折價發(fā)行策略，一個是股價穩(wěn)定策略。 2 1 3 我國學(xué)者的研究現(xiàn)狀 田嘉、占衛(wèi)華( 2 0 0 0 ) 通過實證研究認(rèn)為：以承銷商聲譽(yù)作為信號 的信號傳遞模型不能解釋中國股市的i p o 折價，承銷商聲譽(yù)和i p o 折價程度負(fù)相關(guān)的結(jié)論不能成立。他們搜集了6 6 7 家i p o 作為研究 樣本，并把樣木按照承銷商劃分為不同的子樣本，對每一個子樣本 計算折價程度，對每一家承銷商的市場份額進(jìn)行統(tǒng)計。存對承銷商 聲譽(yù)模型進(jìn)行叫歸檢驗后，他們得出結(jié)論：承銷商聲譽(yù)模型在中目 股市基本上不能獲得支持，也就是說中國的承銷商并沒有利用自己 的聲譽(yù)優(yōu)勢來對i p o 正確定價，發(fā)行人在選擇承銷商時也不是出于 傳遞公司真實價值的考慮。他們將這歸因于中國i p o 定價行政化管 制，認(rèn)為是發(fā)行市場計劃經(jīng)濟(jì)的管理方式使得承銷商無法發(fā)揮價值 發(fā)現(xiàn)的功能。 夏新平、占衛(wèi)華( 2 0 0 0 ) 使用1 9 9 6 年到1 9 9 8 年上半