學(xué)校代號(hào) 10532 學(xué) 號(hào) 分 類 號(hào) 密 級(jí) 博士學(xué)位論文 上市公司投資效率評(píng)價(jià)與 影響因素研究 學(xué)位申請(qǐng)人姓名 王 娟 培 養(yǎng) 單 位 工商管理學(xué)院 導(dǎo)師姓名及職稱 謝 赤 教授 學(xué) 科 專 業(yè) 工商管理 研 究 方 向 公司理財(cái)與資本運(yùn)營 論文提交日期 2013 年 10 月 18 日 學(xué)校代號(hào)： 10532 學(xué)號(hào)： 級(jí)： 湖南大學(xué)博士學(xué)位論文 上市公司投資效率評(píng)價(jià)與 影響因素研究 學(xué)位申請(qǐng)人姓名： 王 娟 導(dǎo)師姓名及職稱： 謝 赤 教授 培養(yǎng)單位： 工商管理學(xué)院 專業(yè)名稱： 工商管理 論文提交日期： 2013 年 10 月 18 日 論文答辯日期： 2013 年 12 月 6 日 答辯委員會(huì)主席： 朱慧明 教授 A on of (2005 A in of in 2013 博士學(xué)位論文 I 摘 要 投資、融資與分配是現(xiàn)代公司金融的三大核心 活動(dòng)。在國內(nèi)資本市場(chǎng)，大多數(shù)上市公司關(guān)注得較多的是融資活動(dòng)。它 們通過發(fā)行新股和增發(fā)等方式來實(shí)現(xiàn)融資，部分上市公司融資次數(shù)眾多、數(shù)額巨 大，被媒體和投資者戲稱為“圈錢”行為。然而，一些上市公司對(duì)其創(chuàng)造價(jià)值的 投資活動(dòng)卻不是非常重視，完成融資后便不再真正關(guān)心投入的產(chǎn)出效果，致使其 經(jīng)營狀態(tài)低迷，績效水平不高。本文從理論與實(shí)證兩個(gè)方面系統(tǒng)探討上市公司投 資活動(dòng)的效率與其影響因素，以期為相關(guān)企業(yè)提升經(jīng)營水平和管理部門完善監(jiān)管行為提供理論參考。 在理論研究部分，本文首先界定上市公司的投 資概念，并總結(jié)了投資的相關(guān)理論；然后對(duì)當(dāng)前上市公司投資支出特征 進(jìn)行了分析；接著從投入合理程度、產(chǎn)出大小以及投入產(chǎn)出比三個(gè)視角出發(fā)分別 定義三種投資效率，并闡述投資效率的目標(biāo)和環(huán)境；并從微觀運(yùn)行角度系統(tǒng)探討 上市公司投資效率的影響機(jī)理，分析公司治理、財(cái)務(wù)治理、投融資狀況以及產(chǎn)品市場(chǎng)因素對(duì)投資效率的影響。 在實(shí)證研究部分，本文首先分別從投入和產(chǎn)出 的視角評(píng)價(jià)上市公司的投資效率。選取 2008 年至 2012 年的中國證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用投資支出模型計(jì)算投入視角的投資效率。實(shí)證結(jié)果表明，上市公 司存在一定程度投資不足和投資過度行為。而從投資偏差度的相對(duì)指標(biāo)來看，上 市公司的投資效率相對(duì)較高，各行業(yè)的平均值大部分超過了 近最高值 1，投資不足和投資過度的程度較輕。根據(jù)主成分分析來對(duì)各產(chǎn)出變量進(jìn)行加權(quán)匯總，從產(chǎn)出視角評(píng)價(jià)上市公司的投資效率，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)行業(yè)的投資效率小于 0，說明在樣本期間，各上市公司的投資結(jié)果不甚理想。本文接著從投入與產(chǎn)出統(tǒng)一的視角 構(gòu)建投資效率評(píng)價(jià)模型，并對(duì)上市公司的投資效率進(jìn)行實(shí)證考察，在構(gòu)建投資效 率評(píng)價(jià)的隨機(jī)前沿分析模型的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司的投資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。實(shí)證結(jié)果表明， 2008 年至 2012 年間上市公司效率基本上在 右波動(dòng)，說明上市公司的投資效率損失近 30%，投資效率還有較大的提升空間。本文然后分別運(yùn)用多元回 歸分析和結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)企業(yè)投資效率的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司 的機(jī)構(gòu)投資者持股比例、第一大股東持股比例、高管持股、財(cái)權(quán)配置、財(cái)務(wù)控制 、財(cái)務(wù)監(jiān)督、負(fù)債比率、現(xiàn)金持有量、行業(yè)集中度和市場(chǎng)份額分別對(duì)企業(yè)投資效 率有不同程度和方向的影響。而從結(jié)構(gòu)方程模型的路徑系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，潛變量公 司治理能力、財(cái)務(wù)治理能力以及投融資狀況和產(chǎn)品市場(chǎng)因素都對(duì)投資效率產(chǎn)生了較為顯著的影響。 在對(duì)策研究部分，本文提出提升上市公司投資 效率的若干對(duì)策。認(rèn)為為了提高上市公司投資效率，有必要進(jìn)一步完善 相關(guān)監(jiān)管制度。同時(shí)，上市公司要規(guī)范上市公司投資效率評(píng)價(jià)與影響因素研究 身的公司治理機(jī)制和財(cái)務(wù)管理制度、提 高產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭力，提升投資管理水平和運(yùn)營效率，從而有助于上市公司的健康 發(fā)展，也為上市公司的利益相關(guān)者帶來價(jià)值的增加。 本文的創(chuàng)新在于從較新的角度對(duì)上市公司投資 效率進(jìn)行了界定，基于投入或產(chǎn)出分析視角、投入產(chǎn)出分析視角等不 同角度，構(gòu)建了上市公司投資效率的評(píng)價(jià)模型，在一定程度上改進(jìn)了投資效率評(píng) 價(jià)方法。同時(shí)，克服以往研究大多從單個(gè)因素進(jìn)行研究的局限，從微觀運(yùn)行角度 ，將公司治理、財(cái)務(wù)治理、投融資狀況以及產(chǎn)品市場(chǎng)狀況納入到一個(gè)統(tǒng)一分析框 架，從而可以更全面地把握上市公司投資效率及其影響因素。 關(guān)鍵詞：投資效率；投入產(chǎn)出視角；效率評(píng)價(jià)；隨機(jī)前沿分析；結(jié)構(gòu)方程模型 博士學(xué)位論文 of In of of it do of of is to it is to of In of is of of of of of of In of is we 008on of by of , of we to is we to of is .7 0%. of 市公司投資效率評(píng)價(jià)與影響因素研究 IV by of on by of on In of It is to to be of of of is as is a of on or of to At as a 士學(xué)位論文 V 目 錄 學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明和學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書 I 摘 要 I 錄 V 插圖索引 表索引 X 第1章 緒論 1 題背景及意義 1 題背景 1 究意義 2 關(guān)文獻(xiàn)綜述 3 資效率評(píng)價(jià)的文獻(xiàn)綜述 3 資效率影響因素的文獻(xiàn)綜述 6 獻(xiàn)評(píng)價(jià) 10 究思路與內(nèi)容 10 究思路與分析方法 10 究內(nèi)容與結(jié)構(gòu)安排 11 第2章 上市公司投資與投資效率的相關(guān)理論分析 13 市公司投資的相關(guān)理論分析 13 資的概念界定 13 資加速器理論及分析 13 資的新古典理論及分析 14 賓 Q 理論及分析 15 市公司投資支出的基本特征分析 15 資支出的基本特征分析 15 資支出的行業(yè)特征 17 股東控制與上市公司的投資支出 19 同規(guī)模上市公司的投資支出 20 市公司投資支出特征的綜合分析 21 市公司投資效率及其環(huán)境分析 22 資效率的概念界定 22 上市公司投資效率評(píng)價(jià)與影響因素研究 投資效率的目標(biāo) 23 資效率的環(huán)境分析 25 章小結(jié) 29 第3章 基于投入或產(chǎn)出視角的上市公司投資效率評(píng)價(jià) 30 于投入或產(chǎn)出視角的投資效率評(píng)價(jià)思路 30 于投入視角的上市公司投資效率評(píng)價(jià) 30 資效率評(píng)價(jià)方法設(shè)計(jì) 30 資效率評(píng)價(jià)模型估計(jì) 31 于投入視角的上市公司投資效率評(píng)價(jià)結(jié)果 34 于產(chǎn)出視角的上市公司投資效率評(píng)價(jià) 37 于產(chǎn)出視角的上市公司投資效率評(píng)價(jià)指標(biāo) 37 成分分析的前提檢驗(yàn) 38 成分因子的提取 39 于產(chǎn)出視角的上市公司投資效率評(píng)價(jià)結(jié)果 41 章小結(jié) 42 第4章 基于投入產(chǎn)出視角的上市公司投資效率評(píng)價(jià) 44 入產(chǎn)出視角的投資效率評(píng)價(jià)方法與選擇 44 入產(chǎn)出視角的投資效率評(píng)價(jià)的基本思路 44 資效率評(píng)價(jià)的 法 46 資效率評(píng)價(jià)的 法 47 資效率評(píng)價(jià)方法的比較與選擇 48 于隨機(jī)前沿分析的投資效率評(píng)價(jià)模型構(gòu)建 49 型的構(gòu)建 49 型的參數(shù)估計(jì)方法 50 型的檢驗(yàn)方法設(shè)計(jì) 52 型的參數(shù)估計(jì)及投資效率評(píng)價(jià)結(jié)果分析 52 數(shù)估計(jì)樣本及數(shù)據(jù)來源 52 型比較及參數(shù)估計(jì)結(jié)果 52 于投入產(chǎn)出視角的上市公司投資效率評(píng)價(jià)結(jié)果 55 章小結(jié) 59 第5章 上市公司投資效率影響因素的理論分析 61 司治理對(duì)投資效率的影響 61 東治理機(jī)制 61 事會(huì)及高層治理 62 事會(huì)機(jī)制 64 博士學(xué)位論文 務(wù)治理對(duì)投資效率的影響 65 權(quán)配置 65 務(wù)控制 65 務(wù)監(jiān)督 66 務(wù)激勵(lì) 67 融資狀況對(duì)投資效率的影響 67 本結(jié)構(gòu)的影響 67 期負(fù)債的相機(jī)治理機(jī)制 68 資約束機(jī)制 68 品市場(chǎng)對(duì)投資效率的影響 69 品市場(chǎng)競(jìng)爭 69 業(yè)多元化投資 69 章小結(jié) 70 第6章 上市公司投資效率影響因素的實(shí)證研究 71 究假設(shè)及檢驗(yàn)方法設(shè)計(jì) 71 市公司投資效率影響因素的研究假設(shè)與變量 71 究假設(shè)的檢驗(yàn)方法設(shè)計(jì) 75 于多元回歸分析的假設(shè)檢驗(yàn) 77 于結(jié)構(gòu)方程模型的假設(shè)檢驗(yàn) 78 市公司投資效率影響因素的模型設(shè)定 78 構(gòu)方程模型的識(shí)別 80 構(gòu)方程模型的估計(jì) 81 構(gòu)方程模型的評(píng)價(jià) 81 資效率影響因素的假設(shè)檢驗(yàn) 83 章小結(jié) 84 第7章 上市公司投資效率提升的對(duì)策建議 85 市公司治理結(jié)構(gòu)的完善 85 股東控制程度約束 85 事會(huì)職能完善 86 理者監(jiān)督與激勵(lì) 86 部控制體系健全 87 構(gòu)投資者參與 87 市公司財(cái)務(wù)治理的強(qiáng)化 88 權(quán)配置 88 務(wù)控制 89 上市公司投資效率評(píng)價(jià)與影響因素研究 務(wù)監(jiān)督 89 市公司投融資管理水平的提高 90 務(wù)契約建立 90 由現(xiàn)金流管理 91 市公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭能力的強(qiáng)化 91 法保持市場(chǎng)適度競(jìng)爭 91 化企業(yè)核心競(jìng)爭力 92 券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督的加強(qiáng) 92 市場(chǎng)為導(dǎo)向的監(jiān)管體制 92 息披露制度建設(shè) 93 章小結(jié) 93 結(jié) 論 95 參考文獻(xiàn) 97 致 謝 107 附錄A 攻讀學(xué)位期間所發(fā)表的學(xué)術(shù)論文目錄 109 附錄B 實(shí)證研究樣本 110 博士學(xué)位論文 圖索引 圖 究思路圖 11 圖 業(yè)選擇資本量示意圖 14 圖 市公司投資效率的目標(biāo) 25 圖 資不足樣本的投資非效率項(xiàng) 34 圖 資過度樣本的投資非效率項(xiàng) 35 圖 樣本的投資效率直方圖 (基于投入視角的投資效率 ) 35 圖 于投入視角的上市公司投資效率評(píng)價(jià)結(jié)果 (分年度 ) 37 圖 成分分析原始變量的波動(dòng)示意圖 38 圖 成分分析的碎石圖 40 圖 于產(chǎn)出視角的上市公司投資效率評(píng)價(jià)結(jié)果 (分年度 ) 42 圖 資行為生產(chǎn)函數(shù)示意圖 44 圖 入產(chǎn)出視角下的投資效率評(píng)價(jià)模型構(gòu)建思路 45 圖 數(shù) 的迭代序列 53 圖 效率項(xiàng) u 的分布 54 圖 效率項(xiàng) u 的 差 54 圖 于投入產(chǎn)出視角的上市公司投資效率直方圖 55 圖 市公司投資效率的行業(yè)排名 56 圖 息技術(shù)業(yè)各類業(yè)務(wù)發(fā)展情況 (2012 年 ) 57 圖 息技術(shù)業(yè)投資過度與投資不足情況分析 58 圖 地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)指數(shù) (2008 2012 59 圖 務(wù)控制程度與投資效率之間的關(guān)系 66 圖 究假設(shè)的檢驗(yàn)思路 76 圖 構(gòu)方程模型的路徑圖 79 圖 資效率影響因素的路徑圖 82 圖 市公司財(cái)務(wù)控制框架圖 89 上市公司投資效率評(píng)價(jià)與影響因素研究 X 附表索引 表 市公司投資結(jié)構(gòu)的描述性分析 (20082012 年 ) 16 表 國上市公司行業(yè)性質(zhì)分類 18 表 市公司投資支出的行業(yè)特征 (20082012 年 ) 18 表 同股權(quán)控制情況下上市公司的投資支出特征 (20082012 年 ) 20 表 同規(guī)模下上市公司的投資支出特征 (20082012 年 ) 21 表 市公司投資支出的特征匯總 22表 證券法關(guān)于“重大事件”的界定 28 表 關(guān)系數(shù)矩陣 31 表 含所有自變量的回歸結(jié)果 (回歸模型一 ) 32 表 除股票收益率后的回歸結(jié)果 (回歸模型二 ) 32 表 資不足與投資過度的描述性統(tǒng)計(jì) 34 表 于投入視角的投資效率描述性統(tǒng)計(jì) 36 表 出視角的投資效率評(píng)價(jià)指標(biāo) 37 表 度檢驗(yàn)結(jié)果 39 表 征值表 39 表 子旋轉(zhuǎn)矩陣 40 表 于產(chǎn)出視角的投資效率描述性統(tǒng)計(jì) 41 表 機(jī)前沿分析模型的參數(shù)設(shè)定 51 表 型的擬合程度和復(fù)雜程度比較 53 表 于投入產(chǎn)出視角的投資效率描述性統(tǒng)計(jì) 55 表 權(quán)配置對(duì)投資效率的影響途徑和方式 65 表 市公司投資效率影響因素的研究假設(shè) 71 表 司治理變量及說明 72 表 務(wù)治理變量及說明 73 表 融資狀況變量及說明 74 表 品市場(chǎng)因素變量及說明 75 表 體模型擬合度的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn) 77 表 元回歸分析結(jié)果 78 表 測(cè)指標(biāo) x 在其潛變量上的因子載荷 81 博士學(xué)位論文 測(cè)指標(biāo) y 在其潛變量上的因子載荷 82 表 構(gòu)模型的系數(shù) 82 表 型整體擬合度結(jié)果 83 表 法人股為主體的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì) 85 表 構(gòu)投資者對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)以及投資效率的作用 87 表 市公司治理方的財(cái)權(quán)配置 88 博士學(xué)位論文 - 1 緒 論 究背景及意義 題背景 企業(yè)的基本活動(dòng)包括籌資、投資以及股利分配 三個(gè)方面。從資本運(yùn)營的角度來看，企業(yè)首先是通過股權(quán)融資或債權(quán)融 資獲取生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金，然后將這些資金投到具體的項(xiàng)目，獲取利潤后再進(jìn) 行利潤的分配。在這一過程中，投資活動(dòng)處于一個(gè)關(guān)鍵的地位，投資項(xiàng)目的成敗關(guān)系到股東獲利的大小。 投資決策是企業(yè)最為重要的經(jīng)營決策之一：一 方面，投資決策在企業(yè)運(yùn)營過程中的作用不可替代，投資是企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn) 金流的直接源泉，是企業(yè)發(fā)展壯大的原始動(dòng)力，投資項(xiàng)目的成敗直接關(guān)系到企業(yè) 的興衰，與各利益相關(guān)者緊密相連；另一方面，投資的環(huán)境是不確定的，籌集到 的資金怎么運(yùn)用，運(yùn)用的效果如何，這些問題都沒有明確的答案，而不同的投資 方案會(huì)導(dǎo)致投資的產(chǎn)出結(jié)果大相徑庭。因此，如何更有效地制定和實(shí)施投資方案 ，提高投資的效率也就成為了各方關(guān)注的重要問題。 企業(yè)的投資效率表現(xiàn)了企業(yè)配置資金的能力。 企業(yè)作為社會(huì)中最為重要的微觀主體，其投資效率決定著整個(gè)社會(huì)的資 源配置效率。企業(yè)能否合理有效地配置資金并運(yùn)用到生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中，直接影響企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭能力和發(fā)展前景。因此，投資是企業(yè)最為重要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之一，提 高企業(yè)投資效率一直以來都是學(xué)術(shù)界研究的重要課題。 中國證券市場(chǎng)的建立和發(fā)展拓寬了企業(yè)的融資渠道，改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。中國 上市公司的投資活動(dòng)處在復(fù)雜的不確定環(huán)境中，有微觀方面的因素，也有宏觀方 面的因素，它們共同影響著上市公司的投資決策和效率。 經(jīng)過股權(quán)分置改革之后，中國上市公司的治理 結(jié)構(gòu)有了比較明顯的改善，但仍然存在一些問題有待解決，大股東與中 小股東之間的利益沖突仍然存在，一些上市公司一股獨(dú)大，形成了大股東控制的 權(quán)利配置模式。大股東控制下，他們可能會(huì)通過隱秘的關(guān)聯(lián)交易來攫取私利，導(dǎo) 致上市公司的投資行為不能獲得預(yù)期效益，大股東將成本轉(zhuǎn)嫁給上市公司或直接 從上市獲取利益，而中小股東則蒙受損失，上市公司的整體效益下降，投資效率也因此而受到影響。 同時(shí)，在中國證券市場(chǎng)，投機(jī)氛圍較濃，投資 者偏好短期交易，市場(chǎng)熱衷于上市公司投資效率評(píng)價(jià)與影響因素研究 - 2 上市公司長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃及 實(shí)際的投資管理能力卻關(guān)注不夠。這種市場(chǎng)環(huán)境容易導(dǎo)致上市公司不能專注于主 業(yè)的發(fā)展，為了迎合市場(chǎng)的偏好，一些上市公司隨意變更募集資金投向，或不顧 實(shí)際大規(guī)模擴(kuò)大投資，而對(duì)應(yīng)該發(fā)展的主業(yè)卻投資不足，這種資源配置效率較低 的情況也影響了上市公司的投資效率，一些非效率投資行為伴隨相生，上市公司 的價(jià)值也受到了損害。在此背景下，探討上市公司的投資效率及其影響因素也就有了較強(qiáng)的必要性。 本文在理論研究的基礎(chǔ)上，對(duì)上市公司的投資 決策和效率進(jìn)行考察，分析投資效率表現(xiàn)及其影響因素，以及對(duì)企業(yè)價(jià) 值帶來的影響效應(yīng)，并針對(duì)上市公司的實(shí)際情況探討提升上市公司投資效率的有 效途徑和政策措施，從而促進(jìn)企業(yè)的融資和投資決策的合理化。 究意義 論價(jià)值 目前中國證券市場(chǎng)還不完善，上市公司的內(nèi)部 治理和外部監(jiān)管等均存在一定的問題。針對(duì)上市公司的投資效率展開研 究有助于完善上市公司內(nèi)部治理和外部監(jiān)管的相關(guān)理論。本文的理論價(jià)值具體體現(xiàn)在： (1) 豐富上市公司投資決策與資本運(yùn)營的相關(guān)理論。一方面，針對(duì)上市公司的投資實(shí)際，本文建立投資效率的評(píng)價(jià)模型 ，以期為上市公司的投資決策提供科學(xué)的定量分析工具，為上市公司的財(cái)務(wù)決策提供較為完善的分析方法。 (2) 完善上市公司內(nèi)部治理的相關(guān)理論。本文從理論和實(shí)證角度對(duì)上市公司的投資效率以及其影響進(jìn)行研究，有助于更 深刻地理解上市公司治理結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)治理、投融資狀況和產(chǎn)品市場(chǎng)情況對(duì)投資效 率的影響，從而更加清晰地明確上市公司內(nèi)部治理的要點(diǎn)和目標(biāo)。 (3) 有助于完善風(fēng)險(xiǎn)防范和外部監(jiān)管的相關(guān)理論。上市公司是國民經(jīng)濟(jì)的基石，其投資效率的高低直接關(guān)系到整個(gè)國 民經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高低。準(zhǔn)確度量上市公司的投資效率，有助于防范系統(tǒng)性風(fēng) 險(xiǎn)。而理清投資效率的影響因素也有助于加強(qiáng)監(jiān)管目標(biāo)的針對(duì)性，為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范和監(jiān)管提供新的思路與方法。 踐意義 在準(zhǔn)確度量上市公司投資效率的基礎(chǔ)上，探索上市公司投資效率的影響因素，有助于上市公司效率的提升以及上市公司 運(yùn)營制度的完善。具體而言，本文的實(shí)踐意義體現(xiàn)在以下三個(gè)方面： (1) 準(zhǔn)確評(píng)價(jià)上市公司的投資效率，使上市公司了解自身的真實(shí)業(yè)績，并通過投資效率的影響因素分析，使其把握投資 運(yùn)營中應(yīng)注意的問題，從而提高投資決策的科學(xué)性，優(yōu)化投資活動(dòng)，有助于其企業(yè)價(jià)值的提高。 (2) 對(duì)投資者而言，有助于其發(fā)現(xiàn)上市公司的真實(shí)投資價(jià)值，為制定正確的投博士學(xué)位論文 - 3 (3) 對(duì)監(jiān)管層而言，能夠?yàn)樽C券市場(chǎng)監(jiān)管以及金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范提供新的思路與方法，在掌握上市公司投資效率的基礎(chǔ) 上制定相應(yīng)的監(jiān)管方案以及危機(jī)應(yīng)急方案將在一定程度上提高監(jiān)管水平。 關(guān)文獻(xiàn)綜述 資效率評(píng)價(jià)的文獻(xiàn)綜述 迄今為止，理論界對(duì)企業(yè)以及上市公司的投資 問題進(jìn)行了廣泛的研究。大多數(shù)文獻(xiàn)主要從投資不足和投資過度的角度 分析上市公司的投資是否合理，形成了若干相關(guān)理論和方法。 資現(xiàn)金流敏感性模型 投資現(xiàn)金流敏感性模型將現(xiàn)金流敏感性與企 業(yè)的投資聯(lián)系起來，認(rèn)為企業(yè)的投資行為及其效率受現(xiàn)金流敏感性的影響。 解成自由現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)的函數(shù)，如果自由現(xiàn)金流的系數(shù)越高，則融資約束 越強(qiáng)，投資對(duì)自由現(xiàn)金流的依賴程度會(huì)更高。如果公司的投資主要由投資 機(jī)會(huì)所引起，則投資效率相對(duì)較高1。其后， 以及 分別從不同角度對(duì) 其有效性也是莫衷一是。 支曉強(qiáng)和童盼不僅將主營業(yè)務(wù)收入增長率和 同時(shí)引入 且還研究了業(yè)績報(bào)酬敏 感度對(duì)投資現(xiàn)金流敏感度的影響。他們發(fā)現(xiàn)，隨著業(yè)績報(bào)酬敏感度 的增加，投資現(xiàn)金流敏感度會(huì)先增加后降低，二者呈非線性關(guān)系。投資現(xiàn)金流敏 感度不僅受到內(nèi)外部信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資約束的影響，而且受到了股東經(jīng)理代理問題的影響5。陳運(yùn)森和朱松增加了高管政府背景、制度環(huán)境變量及其與自由現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)進(jìn)入 。汪平和孫士霞在 檢驗(yàn)中國上市公司是否存在過度投資行為7。唐毅和郭歡在 合中國非上市中小企業(yè)的特 性，將采用產(chǎn)能利用率作為投資機(jī)會(huì)的控制變量對(duì) 。 總的來說， 其合理性。但是該模型也存在一些不足之處：首先， 該敏感性是由過度投資引起還 是投資不足所引起；其二，該模型僅僅考慮融資因素對(duì)投資現(xiàn)金流敏感性的影 響，而忽視了其他因素的影響；其三，該模型用股利支付水平衡量投資機(jī)會(huì)，這與中國證券市場(chǎng)的實(shí)際不相符合。 上市公司投資效率評(píng)價(jià)與影響因素研究 - 4 建了現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)的交叉項(xiàng)，通 過觀察交叉項(xiàng)系數(shù)的正負(fù)來判斷投資現(xiàn)金流敏感性是源于投資不足還是投資過度，彌補(bǔ)了 型的不足。啄食融資理論 (為，上市公司會(huì)依次選擇內(nèi)部融資、債務(wù)融資和權(quán)益融資， 結(jié)了啄食融資理論和自由現(xiàn)金 流理論，指出在存在融資約束的情況下，自由現(xiàn)金流量的多少必然成為 制約公司投資行為的一個(gè)重要因素。由于外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，當(dāng)公 司面臨新的項(xiàng)目融資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)選擇成本相對(duì)較低的資金，而自由現(xiàn)金流不足會(huì) 迫使公司放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目造成投資不足，且自由現(xiàn)金流不足會(huì)加 劇公司投資不足的程度9。此后， 0以及 1在 資效率評(píng)價(jià)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)和相應(yīng)的應(yīng)用研究。 在國內(nèi)，梅丹12以及張純和呂偉13針對(duì)中國上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放較少的情況，用負(fù)債水平替代了現(xiàn)金股利變動(dòng)額。李維安和姜濤運(yùn)用 對(duì)過度投資的形成原因進(jìn)行了分析14。 該模型也存在一定的局限：首先，該模型雖然能夠判斷出投資過度或 投資不足，但對(duì)其程度卻不能較好的反映；第二，對(duì)于中國證券市場(chǎng)，由于其有效性程度不高，因此以 來反映投資機(jī)會(huì)并不一定適合中國國情。 計(jì)算主要包括兩個(gè)步驟15：第 1步，識(shí)別出企業(yè)投資效率的影響因素；第 2步，利用投資效率的影響因素估算出預(yù)期投資水平，將實(shí)際投資水平減去預(yù)期投資水平，得到企業(yè)投資偏差。該偏差即為投資非效率程度，如果偏差大于 0，則說明該企業(yè)出現(xiàn)了投資過度，如果小于 0，則出現(xiàn)了投資不足。 該模型的優(yōu)點(diǎn)在于能夠直觀估算出階段性“樣本群”的投資效率情況，能夠測(cè)度投資不足或投資過度的程度，并能基于 投資效率的數(shù)據(jù)對(duì)投資非效率的影響因素進(jìn)行分析。這一模型對(duì)上述 o g 后來研究投資效率