I 論 文 摘 要 隨著對外募集資金情形的增加及專業(yè)分工的潮流，經營權及所有權分離為必然的趨勢。因此如何借著公司監(jiān)理中的激勵制度、監(jiān)督等措施使管理者與公司利益一致以解決代理問題，實為促進公司蓬勃發(fā)展，長遠經營的重要課題。是以本論文之研究目的探討酬勞、董事會特性、及股權結構與公司經營績效的關系。 本研究以民國 85 年及 86 年之上市公司為研究對象，剔除金融保險業(yè)及資料不全之公司后，共得 213 個樣本，透過相關系數分析及回歸分析后，結果顯示： 一、 最高執(zhí)行首長酬勞與經營績效呈正相關。 二、 董事長是否兼任總經理與經營績效不呈顯著關 系。 三、 董事會規(guī)模與經營績效不呈顯著關系 四、 管理者持股經營績效與不呈顯著關系。 五、 董事會持股與經營績效成正相關。 六、 最大家族持股與經營績效不呈顯著關系。 七、 機構法人持股與經營績效不呈顯著關系。 F : : o : 999 of a to s by a of is to of By a 13 996is as 1. EO is 2. or is 3. of is 4. is 5. of of is 6. is 7. is 錄 第一章 緒論 . 錯誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 研究動機 . 錯誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 研究目的 . 錯誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 研究架構 . 錯誤 !未定義書簽。 第二章 文獻探討 . 錯誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 代理問題 . 錯誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 公司監(jiān)理 . 錯誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 公司監(jiān)理和經營績效 . 錯誤 !未定義書簽。 第三章 研究方法 . 錯誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 假說建立 . 錯誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 研究變數定義 . 錯誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 資料分析方式 . 錯誤 !未定義書簽。 第四節(jié) 資料樣本選取及資料來源 . 錯誤 !未定義書簽。 第四章 實證結果與分析 . 44 第一節(jié) 基本分析 . 錯誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 相關分析 . 錯誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 復回歸分析 . 錯誤 !未定義書簽。 第五章 結論與建議 . 錯誤 !未定義書簽。 第一節(jié) 結論 . 錯誤 !未定義書簽。 第二節(jié) 研究限制 . 錯誤 !未定義書簽。 第三節(jié) 研究建議 . 錯誤 !未定義書簽。 V 參考文獻 . 錯誤 !未定義書簽。 中文文獻 . 錯誤 !未定義書簽。 英文文獻 . 錯誤 !未定義書簽。 表 目 錄 圖 1 研究架構圖 . 錯誤 !未定義書簽。 表 2 代理理論概觀 . 錯誤 !未定義書簽。 表 2公司監(jiān)理與經營績效之實證研究 . 錯誤 !未定義書簽。 表 2公司監(jiān)理與經營績效之實證研究（續(xù)） 錯誤 !未定義書簽。 表 2公司監(jiān)理與經營績效之實證研究（續(xù)） 錯誤 !未定義書簽。 表 2公司監(jiān)理與經營績效之實證研究（續(xù)） 錯誤 !未定義書簽。 表 2公司監(jiān)理與經營績效之實證研究（續(xù)） 錯誤 !未定義書簽。 表 2公司監(jiān)理與經營績效之實證 研究（續(xù)） 錯誤 !未定義書簽。 圖 3 實證分析架構 . 錯誤 !未定義書簽。 表 3 樣本公司之產業(yè)分布情況 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4經營績效基本統(tǒng)計量分析 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4公司監(jiān)理變數基本統(tǒng)計量分析 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4控制變數基本統(tǒng)計量分析 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4董事長酬勞（不包括董事長兼任總經理之公司） 錯誤 !未定義書簽。 表 4總經理酬勞（不包括董事長兼任總經理之公司） 錯誤 !未定義書簽。 表 4董事長兼任總經理公司之酬勞（合計數） 錯誤 !未定義書簽。 4董事長兼任總經理之情形 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4董事會人數分布 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4管理者持股分布情形 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4事會持股分布情形 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4大家族持股分布情形 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4大家族持股情形 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4融機構持股分布情形 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4立法人持股分布情形 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4資法人持股分布情形 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4最高執(zhí)行首長酬勞與公司經營績效之相關系數分析 . 錯誤 !未定義 書簽。 表 4董事長 兼任總經理與公司經營績效之相關系數分析 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4董事會規(guī)模與公司經營績效之相關系數分析 錯誤 !未定義書簽。 表 4管理者持股與公司經營績效之相關系數分析 錯誤 !未定義書簽。 表 4董事會持股與公司經營績效之相關系數分析 錯誤 !未定義書簽。 表 4最大家族持股與公司經營績 效之相關系數分析 錯誤 !未定義書簽。 表 4金融機構持股與公司經營績效之相關系數分析 錯誤 !未定義書簽。 表 4獨立公司法人持股與公司經營績效之相關分析 . 63 表 4外資法人持股與公司經營績效之相關系數分析 錯誤 !未定義書簽。 4歸模型自變數之相關系數分析 . 錯誤 !未定義書簽。 表 4回歸模型分析 . 錯誤 !未定義書簽。 表 5 相關系數分析結果匯總表 . 75 表 5 回歸分析結果匯總表 . 76 1 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動機 隨著企業(yè)競爭、資金需求益形增加，因此企業(yè)向外募集資金，已是企業(yè)擴展不可避免的趨 勢，是以公司對外募集資金的情形極為普遍。再加上專業(yè)分工的潮流，經營權與所有權分離是必然的趨勢。因此， 1976）提出了代理理論，認為當所有權及經營權分離時，在自利的前提下，接受委托經營的管理者，由于并不具剩余求償權及風險分攤責任，因此極有可能為追求個人效用最大，而可能發(fā)生違背公司利潤極大的行為，如：特權消費、怠惰等行為。 是以，用來解決相關代理問題的公司監(jiān)理機制，實負有維護公司長期財務健全的責任。因此如何借著公司監(jiān)理中的激勵制度、監(jiān)督等措施使管理者與公司利益一致以解決代理問 題，實為促進公司蓬勃發(fā)展，長遠經營的重要課題。一般而言，公司監(jiān)理機制包括了外在市場機制、財務機制、董事會、酬勞、股權結構、家族等，其中董事會、酬勞、股權結構與家族因素更是直接影響投資大眾所最關切的權益代理問題。 因此，酬勞如何激勵掌握公司營運最大權力的最高執(zhí)行首長，降低代理成本而使其致力于提升企業(yè)經營績效；董事會特性如何影響企業(yè)運作及決策執(zhí)行，影響經營績效；股權在不同特性的投資者之分布情況，如何影響投資者監(jiān)督及管理的意愿，為本文欲探究的公司監(jiān)理問題。 2 第二節(jié) 研究目的 公司監(jiān)理機制對企業(yè)的營運有相當大的影 響，基于可衡量性，是以本研究選擇公司監(jiān)理變數中，酬勞、董事會特性、及股權分布情況對企業(yè)經營績效的影響作探討。除了探討公司監(jiān)理機制在國內的狀況，并探討其對企業(yè)經營績效的影響。 1. 最高執(zhí)行首長前一年的酬勞能否對其產生激勵作用，提升企業(yè)經營績效。 2. 董事長兼任總經理是否會對企業(yè)經營績效產生影響。 3. 董事會規(guī)模會否因人數增加而使得效率降低，進而影響企業(yè)經營績效。 4. 管理者持股、董事會持股、最大家族持股是否提供其監(jiān)督、管理、努力的誘因而提升經營績效因素。 5. 機構法人持股是否可以反應其選股資訊及提供監(jiān)督誘因，使企業(yè)經營績效提高。 對投資者而言，可以借著公開資料，與本研究結果相比較，據以評斷公司監(jiān)理狀況，并預期對公司可能的影響，以進而采取適當的投資策略及監(jiān)督策略。 3 第三節(jié) 研究架構 本研究架構如圖 1將內容摘要如下： 第一章 緒論 說明本研究之研究動機、研究目的及研究架構。 第二章 文獻探討 本章第一節(jié)首先針對代理問題觀點說明；第二節(jié)則針對解決代理問題的公司監(jiān)理機制種類加以說明；第三節(jié)就公司監(jiān)理與經營績效的關系討論。并在文后附錄相關問題之實證文獻摘要。 第三章 研究方法 敘述分析架構、并建立研究假說、定義變數、說明資料分析 方式、并建立回歸模型。接著，說明樣本選取方式、資料來源及樣本公司分布情況。 第四章 實證結果與分析 本章將實證結果加以匯整分析。 第一節(jié)先就樣本公司作基本統(tǒng)計量分析，接著就產業(yè)角度說明本研究之公司監(jiān)理變數在產業(yè)間的分布情況；第二節(jié)以相關系數分析方式說明企業(yè)經營績效與公司監(jiān)理變數之關系，并以相關系數為回歸分析模型作自變數之間共線性的檢驗；第三節(jié)以回歸分析探討在考慮各自變數之間的潛在關系后，公司監(jiān)理變數與企業(yè)經營績效之關系。 4 研 究 動 機文 獻 探 討代 理 問 題 公 司 監(jiān) 理公 司 監(jiān) 理 與經 營 績 效假 說 擬 定 與模 型 建 立資 料 蒐 集 整 理基 本 分 析 相 關 係 數 分 析 迴 歸 分 析實 證 結 果 分 析結 論 與 建 議圖 1 研究架構圖 5 第五章 結論與建議 本章包含研究結論的匯總、研究限制、及對后續(xù)研究者的建議。 6 第二章 文獻探討 現代的商業(yè)社會中，隨著企業(yè)規(guī)模的擴展，專業(yè)化分工及資金需求的傾向越來越高，因此經營權及所有權逐漸分離， 而1980）及 1983）認為所有權及經營權分離的情況下，造成決策管理與風險承擔分開，便產生了所謂的代理問題。如何借著公司監(jiān)理的機制來解決代理問題，也就是本研究所關心的課題，因此本章將分別依 代理問題、公司監(jiān)理機制、及監(jiān)理機制與經營績效的關系來探討。 第一節(jié) 代理問題 現在的公司中，大多數公司逐漸自家族為主的體制發(fā)展成為上市公司而增加許多分散的股東，代理關系因之產生，在這樣的情況下，便使得管理者有著浪費股東財富的機會。張明峰（民80 年）文中提出自從 1932）提出經營權及所有權分離的觀念時，便強調當股東持股過于分散時，且管理者持有股權極少時，由于約束力量薄弱，管理者會根據其個人利益來配置、運用公司的資源。也就是說，當企業(yè)經營權及所有權分離后，會使企業(yè)行為偏離股東 利潤極大化的軌跡。 1976）文中提到，研究公司理論的學者（ 出公司系由許多契約所組成的，視廠商為眾多生產因素的組合，而透過所有者及管理者所簽訂的契約中關于財產權的部分正說明了代理問題的存在。公司系經由許多契約所組成的個體，以經濟學的假設來看，個人皆追求利潤 7 極大，那么各個要素持有者自然是追求自我的利潤極大，而不是公司整體極大化。自然地，當企業(yè)所有權及經營權分離時，接受委托經營的管理者，由于并不具剩余求償權及風險分攤責任，在追求效用極大化的前提下，便極有可能會做出使自我效用極大的選擇，而做出違背委托人而并非使公司利潤極大的行為。 而 1976）將代理關系定義為：一位或多位委托人雇用并授權給代理人，代表其行使特定的行動，彼此間所存在的契約關系。 1989）將代理理論歸納成下列的一張表： 表 2 代理理論概觀 核心理論 如何決定最有效率的契約，以規(guī)范當事人與代理人之間的代理關系。 分析單位 當事人與代理人所簽訂的契約 行為假設 （ a）自利動機（ （ b）有限理性（ （ c）風險回避（ 組織假設 （ a）組織成員間存在目標沖突 （ b）效率（ 衡量組織效能（ 指標 （ c）當事人與代理人之間為資訊不對稱 資訊假設 將資訊視為可購買的商品 契約問題 （ a） 道德危險（ 逆選擇（ （ b）風險分攤 問題范圍 探討當事人與代理人之間的代理關系 (例如：報酬的決定等 ) 8 基 于上述的架構，我們可知，代理問題的起源就是基于所有權及經營權分離下，當事人基于自利動機所引起的問題。依照蔡俊杰（民 84）及陳佩吟（民 85）所述， 代理問題若從財務觀點可分為下列主題： 一、 過度的特權消費： 1976）在文中提到當經營權跟所有權分離時，因為管理者無需承擔決策的成敗及全部財富效果，管理者會與外在投資者共享其經營成果及負擔費用，因此管理者會發(fā)生在職消費 (on 進而產生過度特權消費的問題。 二、 風險及投資誘因問題： 1976）也表示當經營權及所有權分離時，管理者為求自身利益最大，且為確保地位的穩(wěn)固，會傾向選擇短期性獲利、低風險、高報酬的方案，而放棄最佳方案，選擇次佳方案。 三、 資訊不對稱： 1976）認為因管理者較外部投資人有更多與公司未來經營有關的資訊，但并沒有透露給投資大眾，故其公司的股票市場價格將會低于公平價格，于是便產生了代理成本 1。et 1981)也表示當資訊不對稱時，股東缺乏必要的資訊以判斷企業(yè)策略運用的好壞，管理者便有機會剝削股東的財富 ，導致企業(yè)經營績效不彰。 1 976年提出的代理成本結構中，代理成本分別由委托人的監(jiān)督成本、管理者的擔保成本及剩余損失所組成的。 9 四、 破產問題： 1977）提出，破產時會產生四種直接的破產成本： （ 1） 清算及法律訴訟成本： （ 2） 破產時管理財務調度成本： （ 3） 會計事務處理費用： （ 4） 其他專業(yè)事務處理費用。 因此，破產成本將會為潛在投資者所關心，因為這些成本將使他們在企業(yè)破產時遭受損失。所以，投資者在購買證券時所愿支付的價格將與破產機率成反向關系，因此將影響企業(yè)的投資及融資決策 。 在間接成本方面， 984)認為對債權人而言，主要是： （ 1） 處理破產過程中，造成資金凍結的機會成本； （ 2） 強迫資本結構改變，以致造成資產價 值損失的成本 。 對股東而言，主要是： （ 1） 預期企業(yè)破產，致使銷貨額減少所造成的損失成本； （ 2） 組織重整時，由于生產中斷所造成的損失成本。 若將企業(yè)視為一個契約的組合體，那么以資金來源而言，代理問題又可因所有者與管理者所簽訂的權益契約以及債權人與公司簽訂的負債契約而區(qū)分成，權益代理問題以及負債代理問題。在權益代理問題方面，由于管理者并不具剩余求償權及風險分攤責任，因此會有過度特權消費以及選擇鞏固自己地位、增加自己獲利的決策，因此在股東及管理者之間便會發(fā)生權益代理問 10 題。在負債代理問題方面，公司的發(fā)放股利、破產成本、或者 是發(fā)行其他債務而導致債權稀釋，都是屬于股東和債權人之間的代理問題。由于本研究系以公司的權益代理問題為研究主軸，因此以下的公司監(jiān)理及其與績效間的關系便是針對股東及管理者之間的權益代理問題來作深入探討。 第二節(jié) 公司監(jiān)理 在財務觀點上，公司監(jiān)理便是指用來降低管理者及股東之間代理問題的相關機制組合，包括了公司內部的資訊系統(tǒng)、授權決策體系、及公司內部的控制機制（如：增加管理者及大股東影響議程及發(fā)揮控制權的成本），以及外部市場的影響力。根據1989）的定義，公司監(jiān)理是一種結構及權力的形式，用以決 定牽涉組織運作的不同群體之責任及權利，就企業(yè)觀點而言，也就是公司運作的方式及管理者和董事整體而言所應負的責任。 至于公司監(jiān)理的控制機制，以 1997）的研究中，可分為下列這幾種： 一、 外在市場機制： 用來解決代理問題的外界市場，包括了產品市場、資本市場、管理人力市場、以及被接收 (威脅。 產品市場方面，在競爭激烈的產品市場中，將降低資本報酬率，唯有管理者有效地運用資源方可維持公司的競爭力。因此，管理者會減少對公司資源的征用。 (976 ； 11 1997) 在資本市場方面，當證券市場越有效率時，管理者的在職消費將會在市場上反映出來，亦即證券的價格將反映出管理者的績效，因此管理者也必須承擔自己特權消費及怠惰的后果。是以，這樣的市場機制，可以降低管理者在職消費以及怠惰的行為及誘因。 （ 983） 在管理人力市場方面， 1980）認為對于管理者而言，主要的控制系來自于管理人力市場，外部的管理市場因為競爭激烈，是以若公司的報酬無法滿足管理者期望，則績效好的管理者會主動求去。相對地管理者的績效也將反映 在外部及內部的管理人力市場，當管理者不適任時，便有被外部管理者及內部低階管理者取代的危險，因此公司內部會彼此監(jiān)督，也可控制管理者的行為。 在被接收的威脅方面， 1983） 表示當管理當局運用公司資源而滿足其自利行為時，公司的價值會下降，公司便極有被接收的可能性。一旦收購成功，為彌補成本（以超于市價的價位買進公司股票），接收者便將會設法使原來的管理者下臺。因此，一個市場中具有許多可適任于公司資源管理的經營團隊將有助于公司控制管理者的。可以藉由經營團隊間的競爭而減少管理者偏離股東最 大利益的現象。 二、 財務機制： 調整資本結構是為了可以改善包括管理者在內的不同群體間 12 對公司資源請求權的利益沖突。而 1976）則認為最適的資本結構就是在負債所帶來的代理成本（資產替代問題）以及負債所帶來的利益（如：負債帶來的監(jiān)督效果、杠桿）間作一個選擇。債權人因為擔心破產問題及希望可以確保收到利息，因此會積極監(jiān)督，并強迫公司減少對自由資金的浪費，同時這樣積極的監(jiān)督也可以使管理者做出最適的投資組合并避免怠惰。 三、 董事會： 1980）及 1983）都認 為董事會機制可以用來解決代理問題。 出了替代性假說（ ，認為董事會的機能跟市場接收（ 能具有替代性，在禁止購并或市場機能較弱的地區(qū)，董事會機能較強。例如在我國，購并的風氣并不像美國一般盛行，因此照說法，應該是以董事會的機制來替代接收的機制，一方面監(jiān)督，一方面又給予管理者一個被替代的壓力。 1985）認為董事會主要有三種成分：執(zhí)行成分、監(jiān)督成分、以及工具成分 。執(zhí)行成分，主要在于提供公司決策及企業(yè)策略上必要的資訊及專業(yè)知識。監(jiān)督成分，主要是表彰股東權益并監(jiān)督管理績效。至于工具成分，即提供組織間一個智慧性、網路性以及生產性的連結工具。至于董事會的有效性端視董事會的組合而定。而董事會機制強弱的因素包括了： （一） 內外部董事的比例： 一般而言，一個獨立的董事主要是看他是否有維持名望的意愿，同時擅長監(jiān)督管理者，但是若董事是由管理者所指定或兼任 13 者，他的角色便會以管理者的利益為主。 依照 1995）的實證設計中所提，內部董事系指屬于高階主管或其近親，或是前任高階主管或 為公司或子公司員工者。而另一種說法則是 1989）對內部董事的解釋為同時參與實際業(yè)務的經營，或在公司內部擔任行政職務。對企業(yè)而言，外部董事的獨立性顯然較高，因此較可以發(fā)揮控制的功能。因此就公司監(jiān)理的角度而言，外部董事較可以達到監(jiān)督的效果，降低高階管理者串謀和濫用公司資產的可能性而改善企業(yè)的績效。但是內部董事的存在，因為內部董事對該企業(yè)的營運及相關狀況有較高程度的了解，因此可以增進董事會的效率以及決策正確性。 （二） 董事會規(guī)模： 公司董事會的規(guī)模，若是人數過少則無法收集思廣益、多方面考量的效果，但是若 是董事會規(guī)模超過一定臨界值后，人數的增加則預期會使會議更無效率的情況發(fā)生。目前我國公司法的規(guī)定是三人以上，但是一般而言對此臨界值并沒有定論。關于此臨界值，眾說紛紜，有 513 人（ 967）、 5、 6 人 15、 16人（李俊德，民 72 年）、 10 人左右（何壽川，民 75）、 911 人（ 987）、 10 人（ 992）、等。 （三） 素質： 董事之年齡會影響績效，有一說是會隨著年齡的增加而呈現負相關，有另一說則是認為會因閱歷及經驗的增加而強化公司績效。以 素質看來，若是具有專業(yè)的知識及經驗，那么在決策及監(jiān)督上會更有效率，決策品質更佳，當然績效也會更好。 14 （ 983； & 984； 995 ）。 以我國來說，董事人選的產生方式，主要是根據公司法第 192條規(guī)定 2及第 198 條規(guī)定 3辦理。因此，我國的董事皆具股東身份，并不像美國有不具股東身份而系自外界聘請而來的情況，同時以我國企業(yè)成員仍多數為家族成員的情況下，若采用 1995）對內部董事廣義的說法，許多董事成員并不符合外部董事的定義，但是 若采 1989）對內部董事中僅定義為同時擔任行政工作、業(yè)務經營的說法，則仍可區(qū)分內、外部董事。至于董事會規(guī)模方面，則因公司法規(guī)定而有最少人數三人的規(guī)定。而我國董事會的權限，依照公司法第 202 條所示：公司業(yè)務之執(zhí)行，由董事會決定之。除本法或章程規(guī)定應由股東會決議4之事項外，均得由董事會決議行之。因此，我國之董事會在重大業(yè)務事項上享有大部分的決策權。 四、 酬勞： 1976）的代理架構中，認為要讓管理者和外界股東的利益一致的方法有：審計、正式控制系統(tǒng)、預算限制 、以及酬勞激勵系統(tǒng)的建立。酬勞契約就是在契約成本及其降低的代理成本之間的選擇。管理當局的酬勞，因會受到公司的績2 公司法第 192條規(guī)定：公司董事會，設置董事不得少于三人，由股東 會就有能力之股東中選任之。 3 公司法第 198條規(guī)定：股東會選任股東時，每一股份有與應選出董事人數相同之選舉權，得集中選舉一人，或分配選舉數人，由所得選票代表選舉權較多者，當選為董事。 4 公司法內規(guī)定由股東會決議之業(yè)務事項包括：第 184條查核董事會表冊、監(jiān)察人報告并決議分派盈余及股息紅利；第 185條締結、變更或終止關于出租全部營業(yè)、委托經營或與他人經常共同經營之契約、讓與營業(yè)或財產、受讓營業(yè)或財產而對公司有重大影響；第 277條變更章程。 15 效影響，所以會降低管理當局做出公司價值次佳化的行為。 1973）則是認為管理者的行為會受到契約的設計而影響。管理者會希望達到其個人效用最大，因此當公司與管理者間存在一個理想的酬勞契約時，管理者會選擇遵守這個酬勞契約以求讓自己的效用達到最大。因此，若可以訂定一個適當的酬勞契約，將使管理者在良好的激勵制度下，選擇讓公司的價值最大，因而解決委托人的代理問題。 依照蕭黎明（民 82）的整理，將酬勞的 種類劃分為：薪資、紅利、股票選擇權、績效配股、股票增值權、利潤分享額。而利潤分享額與紅利的差別在于，紅利系基于一年以內的經營結果而給付，但利潤分享額則是以未來的營運結果（也就是長期性考量）而決定發(fā)給的總數。 1997）認為與管理者簽下一個長期而具高度或有性的激勵性酬勞契約將可以使其利益與其他投資人的利益一致，進而使其行為與投資人利益一致。 五、 股權及投票權： 股權結構及表決權的分配是決定組織行為的重要因素，對大股東而言更有意愿及動機搜集資料。一般而言，股權結構中的大股東包括 了機構法人、管理者、董事會、個人及員工。對股東而言（尤其是大股東）借著法令對投票權的保護而能行使其權利，以我國而言，目前的表決措施采表決權平等原則，股東每股有一表決權，政府及法人股東代表人代表人表決權的行使以持有股份綜 16 合計算，惟當一股東持有以發(fā)行股份總數 3以上時以章程限制、公司持有自己股份者不具表決權、決議事項有利害關系者不得行使表決權。 1988）認為股權對管理者、董事會、以及外部的大股東而言是最大的激勵誘因。股權的型態(tài)及數額影響著管理者行為、公司的經營績效、以及股東的投 票型態(tài)，且實證結果上以一股一權對公司價值較佳，若偏離一股一權原則時，最佳的經營團隊不見得可以獲得控制權。至于股權結構與公司經營績效的關系將在第三節(jié)公司監(jiān)理與經營績效中再加以說明。而公司內部特性、股權結構及經營績效之間也存在著相當密切的關系。 六、 決策系統(tǒng)的構建： 1983）認為解決代理問題的方法可藉由將決策管理（研擬與執(zhí)行）與決策控制（核準與監(jiān)督）分離。而這類設計包括決策層級、董事會等。 決策層級也就是由較低決策單位的管理階層研擬決策送到較高階的管理階層，由其核準并監(jiān)督。而另一 個決策監(jiān)督層級則為由董事會擔任核準及監(jiān)督公司大部分重要決策以及雇用、獎懲及解雇較高層的管理階層。 七、 家族： 在我國，多數的企業(yè)及集團都屬家族企業(yè)。我國的企業(yè)及其發(fā)展大多數都占有相當份量的家族色彩。簡上智（民 85 年）認為家族企業(yè)的優(yōu)缺點如下： （一） 優(yōu)點：家族的色彩使公司形成一個具高度信任、凝聚力 17 及有效率的組織團體。再者，經營權和管理權的合一，家族企業(yè)的成果歸于家族，工作誘因高，家族成員都愿意努力工作，同時公司理念和目標政策也更具一致性。再加上家族成員不需擔心經營權輪替及任期問題，因此更具長期性的策略觀點。而家族中的 權威家長更使得決策速度快、機動性高。以公司為契約組成的角度來說，成員間的互信互賴將使得契約成本降低。 （二） 缺點：若家族的最高階層仍具有家族成員世代傳承的看法，對其他非家族成員的士氣將會有重大的影響。再者，家族企業(yè)易趨向權威式領導，不易接受他人意見，同時家族與企業(yè)不分往往會導致企業(yè)無法獨立經營，甚至會把家族的利益置于企業(yè)利益之前，當公司整體利益與家族利益有所沖突時，會以職務之便，以家族利益為主要的公司決策考量。 第三節(jié) 公司監(jiān)理和經營績效 在本節(jié)中，將針對公司監(jiān)理中的酬勞、董事會、股權結構及家族與經營績效的 關系作探討。 一、 酬勞： 適當的酬勞激勵將會使得經理人的利益與公司的利益結合，而減少代理問題。酬勞種類中有薪資、紅利、股票選擇權、績效配股、股票增值權、利潤分享額。一般而言薪資、紅利較偏向著 18 重短期，為過去績效的回饋；而股票選擇權、績效配股、利潤分享額、股票增值權。較傾向以長期作為考量。 1990）建議權益基礎的酬勞較現金基礎的酬勞更能提供管理者使公司價值最大化的誘因，因此適當結構的酬勞契約將誘導管理者做出正確的投資及融資決策。以 1995）所作的實證研究中，得出公司經 營績效與 ：績效配股、股票選擇權）成呈正相關，但卻與以現金為基礎支付的酬勞呈負相關勞。 1998）實證結果顯示， 酬勞與公司經營績效呈正相關。陳金鈴（民 86）的實證結果顯示經營團隊的整體報酬（以公開說明書中所揭示的董監(jiān)酬勞、車馬費、總經理與副總經理之薪資、獎金、紅利、特支費、及公司所提供的公務汽車、房租津貼、傭人等項）與公司經營績效成正向關系。蕭黎明（民82）的實證結果表示前期的董事長酬勞與績效呈正相關 。 二、 董事會： 由前節(jié)可知，董事會屬于最高層的決策單位，并監(jiān)督管理者，做為股東與管理者之間解決代理問題的其中一項控制機制。依張明峰（民 80）研究指出，董事會的主要功能即在于避免無效率，而由最適當人選來承擔風險、履行義務。藉由法律賦予的權力，有效地監(jiān)督管理者以保障股東權益，并將剩余風險在股東及經理人專業(yè)間，取得一個平衡點。下面針對幾個董事會的特性與經營績效的關系作探討。 5 在我國， 就是國外的最高執(zhí)行首長，在國內的地位因各 企業(yè)的業(yè)務經營不同， 有些代表的職務名稱為總經理等。 19 （一） 董事會規(guī)模 ： 董事會規(guī)模乃指董事人數，我國公司法第 192 條規(guī)定不得少于 3 人，但是關于董事會規(guī)模的最適人數則并沒有一定的結論。早期的研究中認為隨 著公司規(guī)模的增加董事會規(guī)模將因之增大（ 1967），但是最近幾年的研究發(fā)現，公司經營績效與董事會規(guī)模成負相關（ 1996； et 1998）而這項論點正反映了組織行為學中認為工作者的生產力會隨著工作團隊規(guī)模的擴大而遞減。而近期則認為超過某個臨界值以后，董事會規(guī)模的增加會使議會變得無效率，至于何謂董事會規(guī)模的臨界值則有不同的說法， 513 人（ 967）、 5、 6 人15、 16 人（李俊德，民 72 年）、 10 人左右（何壽川，民 75）、911 人（ 987）、 10 人（ 992）等。 （二） 董事長兼總經理： 董事長兼任總經理的情形，在目前的企業(yè)中，不算是少數，以董事長身為董事會的主席，對董事會具有一定的影響力，在這樣的情況下，董事長身兼總經理有可能會因為權力更集中，而使得經營效率增加、決策執(zhí)行更順暢，亦可能因欠缺獨立性而使得監(jiān)督功能降低，影響董事會的公正客觀性。 1992）主張總經理兼董事長由于成就動機、本身責任感，管理當局會做好份內工作無須財務上的鼓勵，其經營績效 較佳；但是 20 1987）認為具有雙重角色的總經理會因為自身利益，而干擾到董事會議事的進行，同時管理當局與董事會是兩種不同而有監(jiān)督與被監(jiān)督關系的角色，如果總經理身兼董事長的話，將很容易支配董事會、掌控議程，使董事會無法扮演好一個監(jiān)督的角色。董事長身兼總經理，有其優(yōu)點及缺點，隨著企業(yè)的擴大需求，在現在專業(yè)分工的趨勢下，董事長身兼總經理的情形將會越來越少。 （三） 內、外部董事： 正如前節(jié)所述，就監(jiān)督角度而言，以外部董事獨立性較高，較可以發(fā)揮監(jiān)督的功能。但就經營角度而言，內部董事對企業(yè)的營運 及相關狀況較了解，可增進效率及決策正確性。在實證研究方面，根據黃鈺光（民 82）的研究指出，內部董事比例與經營績效關系大致上呈現正相關。根據 1998）的研究，外部董事比例與投資決策呈負相關，與股價則呈正相關。 但事實上以我國的情形，若依照 1995）的實證設計中所提，內部董事系指屬于高階主管或其近親，或是前任高階主管或為公司或子公司員工者，再加上我國之董事皆由股東選任之，是以嚴格說來在我國企業(yè)中，董事會應無所謂內、外部董事之分。 （四） 素質： 陳金鈴（民 86）以董事、監(jiān)察人、總 經理、及副總經理之教育水準作為經營團隊素質的代理變數，其結果為經營團隊之平均學歷與經營績效之關系，不具顯著性。事實上，學歷的考量除了受教育程度外，相關科系的訓練、其學校的制度、以及任職前之 21 經歷等皆為影響因素，此皆為難以量化之因素，而經歷方面的公開資訊也較不普遍。 三、 股權結構： 一般而言，股權結構與經營績效的關系存在三種說法，分別為利益收斂假說、利益掠奪假說、利益無關假說： （一）利益收斂假說（ 1976） 認為當股權越集中在管理者的身上時，管理者的支出偏好行為所造成的企業(yè)財富損失將大部分由管理者自行承擔，因此管理者的行為會比較合理化；然而若是股權集中在大股東或董事會身上，他們有較大的誘因做好一個有效的監(jiān)督者，降低公司的代理成本并促進公司績效。 在我國，證券交易法第 26 條規(guī)定，公開募集及發(fā)行有價證券之公司，其全體董事所持有記名股票之股份總額不得少于公司已發(fā)行股份總額一定之成數。其意圖即為使經營權與所有權作一定程度的結合，使其對公司有休戚與共之感，更能積極監(jiān)督并審慎通過重大方案以促進公司績效。 在實證方面， 1995）針對 19791980 年 153 家制造業(yè)的研究發(fā)現管理者的持股與績效呈正相關； & 1998）針對東亞 10,000 家公司研究發(fā)現，管理者持股與績效呈正相關；張明峰（民 80）、吳昆皇（民 84）、陳坤宏（民 84）、楊俊中（民 87）等人之實證研究證明董事會持股與績效呈正相關。 （二）利益掠奪假說（ 22 1983）所提出的利益掠奪假說認為，基于職位安全性的考量， 當董事會持股達到一定的比例之后，往往會產生一些反接管行為（ 為鞏固自己的權利而反對一些對股東有力的購并案及股權收購行動，是以股權越集中在董事會手中，則反接管行為的成功機會越大。另一方面，以管理者的角度來看，基于職位安全的角度，會戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地努力工作以求鞏固其職位，隨著管理者的持股越大、職位更具保障，其支出偏好或怠惰的行為會因此而更加嚴重，自然公司的績效便會降低。如：陳坤宏（民 84）的實證研究指出，最高主管持股與經營績效呈負相關。 （三） 利益無關假說： 1983）認為即使是經營權及所有權合一的公司，所有者未必以追求公司效用極大為單一目標，在效用極大的前提下，若發(fā)現在職消費的效用較之金錢報酬為高時，一樣可能會有在職消費的情況發(fā)生。此外，透過效率性的產品市場、管理人力市場、及資本市場中，管理者的努力會透過市場的效率性適當地評價，再加上有董事會的監(jiān)督、酬勞激勵計畫，將會使得管理當局的決策更趨向公司利潤極大化的方向。在管理者持股與經營績效成不顯著關系的研究有， 1998）、孫秀蘭（民85）、簡上智（民 85）。 此外， 1988）指出，內部股東股權與公司價值成非單調關系。當內部股東的股權增加時，其利益與股東一致，是以其公司價值會增加；但當其股權到達一定程度時，內部 23 股東具有控制力后，可能會發(fā)生利益掠奪的問題；直到股權增加到一定程度后，公司與其關系密切、利益一致，此時公司價值將隨著內部股東股權的增加而提升。如 & 1988）針對 1980 年 00 大企業(yè)所做的研究發(fā)現，董事會在 05%，持股與公司績效呈正相關；持股在 5%25%時呈負相關；超過 25%以后，呈正相 關。 接著，就機構法人方面， 1988）的研究中對于機構投資人與經營績效的相關性，提