1 國(guó) 立 臺(tái) 灣 大 學(xué) 會(huì) 計(jì) 學(xué) 研 究 所 碩 士 論 文 每筆成交張數(shù)與股價(jià)波動(dòng) 關(guān)系之研究 研究生：辜見(jiàn)安 撰 指導(dǎo)教授：朱立倫 教授 中 華 民 國(guó) 八 十 七 年 五 月 2 謝 辭 終于畢業(yè)了 ! 首先要感謝爸爸媽媽給我一個(gè)幸福溫暖的家庭 ， 讓我在求學(xué)的路上沒(méi)有后顧之憂(yōu) ， 爸媽對(duì)我尊重也讓我自由的在我所感興趣的領(lǐng)域中學(xué)習(xí) 對(duì)我而言 ， 這真是最大幸福 ， 所以真的謝謝可愛(ài)的老爸和細(xì)心的老媽 。 同時(shí)也相當(dāng)感謝恩師 朱立倫教授 。 在我求學(xué)過(guò)程中 ， 老師是少數(shù)幾位能同時(shí)具有專(zhuān)業(yè)知識(shí) 、 大量吸收日常資訊并運(yùn)用在教學(xué)上的老師 ， 恩師的思考邏輯對(duì)我具有深遠(yuǎn)的影響 ， 讓我對(duì)事物的觀察更深入 ， 也更有效率 ， 所以此處也非常感謝恩師的指導(dǎo)教誨 。 3 摘 要 臺(tái)灣股市由于散戶(hù)的比率過(guò)高及法規(guī)不夠完善，證券市場(chǎng)流通有許多的私有資訊，會(huì)造成股價(jià)波動(dòng)的因素通常會(huì)在股價(jià)已反應(yīng)后才經(jīng)由大眾媒體發(fā)布，因此這些未能支付私有資訊的小額投資人常成為價(jià)格的追隨者。 本研究系驗(yàn)證每筆成交張數(shù)的波動(dòng)與異常報(bào)酬的關(guān)系來(lái)觀察個(gè)股是否有具有私有資訊的大額投資人進(jìn)行交易，本 文同時(shí)觀察多空頭市場(chǎng)、個(gè)股的周轉(zhuǎn)率、平均股價(jià)、股本等變數(shù)對(duì)每筆成交張數(shù)與異常報(bào)酬間關(guān)系的影響。 本研究以縱斷面的方式，采用市場(chǎng)模式來(lái)求取個(gè)股的異常每筆成交張數(shù)與異常報(bào)酬，并以回歸分析來(lái)觀察兩者之間的關(guān)系，其研究結(jié)果如下： 常每筆成交張數(shù)與異常報(bào)酬具有顯著正相關(guān)，所以當(dāng)每筆成交張數(shù)上升時(shí)，股價(jià)也會(huì)出現(xiàn)異常報(bào)酬，顯示有具有支付私有資訊能力的知情投資人交易該股票。 頭市場(chǎng)明顯優(yōu)于空頭市場(chǎng)，即多頭市場(chǎng)的異常每筆成交張數(shù)較能引起異常報(bào)酬 。 異常每筆成交張數(shù)與異常報(bào)酬的關(guān)系也較高。 筆交易的最低金額也越高， 4 所以其流動(dòng)性的訂單也較少，因此異常每筆成交張數(shù)與異常報(bào)酬的關(guān)系也就越明顯。 異常每筆成交張數(shù)與異常報(bào)酬關(guān)系的顯著性也越明顯。 5 of o of to to is as an of a PO on if PO To PO on of is to of PO is to if PO PO in a is in in As of in PO is is of in PO In on of PO 6 目 錄 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動(dòng)機(jī) 1 第二節(jié) 研究目的 4 第三節(jié) 研究范圍 5 第四節(jié) 研究架構(gòu) 6 第二章 文獻(xiàn)回顧 第一節(jié) 巨額交易文獻(xiàn) .第二節(jié) 影響股價(jià)波動(dòng)因素文獻(xiàn) 11 第三章 研究設(shè)計(jì) 第一節(jié) 研 究假說(shuō) .第二節(jié) 變數(shù)與名詞定義 第三節(jié) 樣本選取與處理 第四節(jié) 實(shí)證分析方法 第四章 實(shí)證結(jié)果與分析 第一節(jié) 市場(chǎng)模式適切性檢定 28 第二節(jié) 每筆成交張數(shù)與股價(jià)報(bào)酬的關(guān)系 .第三節(jié) 影響 關(guān)系的其他因素 第五章 結(jié)論與建議 第一節(jié) 結(jié)論 .第二節(jié) 研究限制 第三節(jié) 建議 . 7 參考資料 .47 表 3本公司 .24 表 4周轉(zhuǎn)率組實(shí)證統(tǒng)計(jì)值 31 表 4周轉(zhuǎn)率組樣本資料統(tǒng)計(jì)值 .32 表 4高周轉(zhuǎn)率組實(shí)證統(tǒng)計(jì)值 .33 表 4高周轉(zhuǎn)率組樣本資料統(tǒng)計(jì)值 .34 表 4低周轉(zhuǎn)率組實(shí)證統(tǒng)計(jì)值 .35 表 4低周轉(zhuǎn)率組樣本資 料統(tǒng)計(jì)值 .36 表 4周轉(zhuǎn)率組實(shí)證統(tǒng)計(jì)值 .表 4周轉(zhuǎn)率組樣本資料統(tǒng)計(jì)值 .38 表 4轉(zhuǎn)率與 F 值關(guān)系統(tǒng)計(jì)值 .圖 4轉(zhuǎn)率與 F 值關(guān)系圖 表 4本與 F 值關(guān)系統(tǒng)計(jì)值 .圖 4本與 F 值關(guān)系圖 .40 表 4均股價(jià)與 F 值關(guān)系統(tǒng)計(jì)值 .圖 4均股價(jià)與 F 值關(guān)系圖 . 8 第一章 緒論 第一節(jié) 研究動(dòng)機(jī) 在各國(guó)的資本市場(chǎng)中，臺(tái)灣的證券市場(chǎng)是比較奇特的。 404 家上市公司， 2 兆 1 千 62 億的資本額（ 1997 年12 月底），在 1997 年創(chuàng)造出 37 兆 7 千 634 億的成交值，整個(gè)市場(chǎng)的周轉(zhuǎn)率高達(dá) 368%（注一），民國(guó) 86 年 7 月的總成交值更高達(dá) 5 兆余元，僅次于擁有 2500 家上市公司紐約證券交易所的成交值，如此高的周轉(zhuǎn)率與市場(chǎng)的參與者有關(guān)系（注二）。臺(tái)灣的證券市場(chǎng)是淺碟式的市場(chǎng)，廣度（上市家數(shù)）與深度（上市公司資本額大小）都不夠，臺(tái)灣的證券投資者中有九成以上是自然投 資人，而法人（自營(yíng)商、外資、投信）的投資僅占一成（ 1997年 12 月），在自然投資人中又可依其投資金額的多寡分為大戶(hù)（注三）與散戶(hù)（小額投資人）。 根據(jù)理性預(yù)期均衡理論（注四），可以簡(jiǎn)單的區(qū)分市場(chǎng)參與者為有能力取得私有資訊的知情投資人與無(wú)法取得私有資訊的不知情投資人。在資訊成本的考慮下，散戶(hù)所能得到的大部份是成本較低的公開(kāi)性資訊，而無(wú)能力取得成本較高的未公開(kāi)資訊，在資訊取得的時(shí)間落差下， 注一 證券暨期貨發(fā)展月刊 , 1 9 9 8 年 4 月 16 日 注二 臺(tái)灣證券市場(chǎng)的自然投資人高達(dá)九成，一般小額投資人投資較缺乏規(guī) 畫(huà)，因此持股期間也較短，容易隨市場(chǎng)短暫的波動(dòng)快速進(jìn)出股票，造成臺(tái)灣股票市場(chǎng)的周轉(zhuǎn)率較高。 注三 大戶(hù)系指擁有較多投資金額的自然投資人，其資本大到足以支付私 9 有資訊，這些人可能包括公司的內(nèi)部關(guān)系人、外部的中實(shí)戶(hù)等有大量金錢(qián)的投資人。 未公開(kāi)資訊經(jīng)由平面或電子媒體公布后，依公開(kāi)資訊從事交易的散戶(hù)已成為價(jià)格的追隨者，因此常受到有能力取得私有資訊的知情投資者的傷害。 為了改進(jìn)上述的情況與維護(hù)市場(chǎng)資訊公開(kāi)以杜絕內(nèi)線交易的原則，證管會(huì)除了要求公司必須公開(kāi)所有重大訊息（注五），并同時(shí)要求投信基金每月底必須申報(bào)其持 股狀況，而國(guó)內(nèi)的報(bào)紙或雜志也每日提供其他法人的交易資訊，如外資或自營(yíng)商買(mǎi)賣(mài)超個(gè)股或金額。即使如此，一般投資人卻仍無(wú)法得知另一種具有支付私有資訊價(jià)格的知情者（大戶(hù)）的交易資訊（注六）。這些大戶(hù)通常包含市場(chǎng)上投資金額龐大的自然人，或者公司的高階主管，況且臺(tái)灣證券市場(chǎng)的人頭戶(hù)盛行，對(duì)于大戶(hù)投資資訊的掌握更加不易。在此情況下，臺(tái)灣的散戶(hù)對(duì)于大戶(hù)的投資資訊有一定需求。曾麗慧（ 1993）針對(duì)報(bào)紙所報(bào)導(dǎo)有關(guān)主力資訊對(duì)股價(jià)的影響所做的研究顯示，此種資訊一旦經(jīng)由報(bào)紙揭露，其股價(jià)大都已反應(yīng)完畢，投資人無(wú)法從報(bào)載的主力資訊獲得超 額報(bào)酬。因此就有一些宣稱(chēng)能掌握大戶(hù)投資資訊的投資顧問(wèn)公司出現(xiàn)，其所謂的老師就在電視上解盤(pán)，提供有限的投資訊息，希望能吸引投資人加入會(huì)員，以收取會(huì)費(fèi)，宣稱(chēng)能提供潛力股或明牌（知情者所欲炒作的股票）以使會(huì)員獲利，黃正雄 (1988)的研究則顯示投資人無(wú)法運(yùn)用投資顧問(wèn)公司所公開(kāi)推薦的訊息獲取超額報(bào)酬。 注四 理性預(yù)期模型的基本要點(diǎn)之一為，在投資期的期初，投資人可能會(huì)耗費(fèi)成本去獲取額外的資訊，藉以判斷公司于該期期末的經(jīng)濟(jì)價(jià)值為何，雖具有不確定性，但取得資訊之之情投資人對(duì)于未來(lái)股價(jià)的 10 預(yù)期的確會(huì)比不知情投資人還正確 。 注五 證券交易法規(guī)定，公司發(fā)生對(duì)股東權(quán)益或證券價(jià)格有重大影響之事項(xiàng)時(shí)，需于事實(shí)發(fā)生日起二日內(nèi)公告，并向主管機(jī)關(guān)申報(bào)。 注六 報(bào)紙或雜志會(huì)報(bào)導(dǎo)主力的資訊，但在時(shí)效上已落后許多。 但在投顧公司公開(kāi)推薦之前的股票則具異常報(bào)酬，所以推論若能事先取得公開(kāi)推薦的股票，則該股票具超額報(bào)酬。 我們是否有其他方法能獲得大戶(hù)的投資資訊呢？由于一般的投資人無(wú)法直接取得大戶(hù)的投資資訊，所以就將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向能反應(yīng)交易狀況的成交量。我們可以常在技術(shù)分析中聽(tīng)到一句 ”量先價(jià)行 ”，而量?jī)r(jià)關(guān)系也在技術(shù)分析中被大量使用。 975)利 用混和分配假說(shuō)（ （注七）證明交易量與價(jià)格成正相關(guān)，991)探討資訊不對(duì)稱(chēng)對(duì)交易量和價(jià)格的影響，最后導(dǎo)出交易量和價(jià)格變化絕對(duì)值和資訊不對(duì)稱(chēng)程度成正比關(guān)系。前面兩位學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)只證明交易量與價(jià)格具同時(shí)性相關(guān)，并不代表因果性相關(guān)（量先價(jià)行）。 966)的研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格的上升通常是跟隨在巨額的成交量之后，但 988)的研究則顯示股價(jià)變動(dòng)會(huì)領(lǐng)先成交量的變動(dòng)，以上兩種相同的研究所產(chǎn)生的結(jié)果卻不一致，所以量是否先價(jià)而行尚無(wú)定論，投資人也無(wú)法以 成交量來(lái)判定它是反應(yīng)過(guò)去的價(jià)格或未來(lái)的價(jià)格，即便如此，量與價(jià)具相關(guān)性的結(jié)果是十分的確定。 在有關(guān)資訊對(duì)未來(lái)成交量影響的研究中，996)以平均異常報(bào)酬的絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)代表資訊的有無(wú)，并探討異常報(bào)酬對(duì)未來(lái)成交量的影響， 11 而李 注七 混 和 分 配 假 說(shuō) （ M i x t u r e o f D i s t r i b u t i o n H y p o t h e s i s , M D H ）由C l a r k ( 1 9 7 3 )所提出，他認(rèn)為每日價(jià)格變化是 m 個(gè)獨(dú)立的日內(nèi)價(jià)格變化的總和，當(dāng) m 是變動(dòng)的，價(jià)格變化的分配將與 m 的分配一致。如果將 m 視為資訊到達(dá)的數(shù)目，價(jià) 格變化的變異數(shù)即可視為其遞增函數(shù)，而交易量是日內(nèi)價(jià)格變化的遞增函數(shù)，故交易量與價(jià)格變化的變異數(shù)成現(xiàn)正相關(guān)。 怡宗（ 1996）在有關(guān)資訊有無(wú)對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響的研究中， 則以每筆訂單張數(shù)變動(dòng)率的絕對(duì)值來(lái)代表資訊的有無(wú)，其假設(shè)能支付取得私有資訊成本的投資人的投資金額較大，在未能有效分散訂單的情況下，其每筆交易的張數(shù)也較多。本研究本著對(duì)資訊內(nèi)涵研究的精神，嘗試以實(shí)際每筆成交張數(shù)的變動(dòng)來(lái)代表資訊的有無(wú)，并探討其對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)的影響。 第二節(jié)研究目的 在巨額的交易會(huì)引起股價(jià)的異常波動(dòng)的基本假設(shè)下，為了能了解投資人是 否能以每筆成交張數(shù)來(lái)判定個(gè)股是否有具支付私有資訊能力的大額投資人進(jìn)行交易而引起股價(jià)的異常波動(dòng)，同時(shí)探討個(gè)股的股價(jià)高低、周轉(zhuǎn)率、公司規(guī)模大小等變數(shù)是否會(huì)影響每筆成交張數(shù)的異常波動(dòng)與異常報(bào)酬間的關(guān)系，所以本研究的目的如下： 1. 探討每筆成交張數(shù)與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系。 本研究以縱斷面的方法來(lái)探討個(gè)別公司的每筆成交張數(shù)的變動(dòng)與股價(jià)異常報(bào)酬的關(guān)系，觀察兩者之間是否具有相關(guān)性。 12 2. 周轉(zhuǎn)率、平均股價(jià)、公司規(guī)模是否會(huì)影響每筆成交 張數(shù)異常變動(dòng)與異常報(bào)酬的關(guān)系。 除了縱斷面的研究外，此處 亦用橫斷面的方法，研究與比較個(gè)別公司的周轉(zhuǎn)率、平均股價(jià)高低、公司規(guī)模等是否會(huì)影響不同公司間每筆成交張數(shù)與異常報(bào)酬間關(guān)系的顯著性。 第三節(jié)研究范圍 本研究以臺(tái)灣股票上市公司為對(duì)象，研究期間自民國(guó) 84 年 1 月 1 日起，止于民國(guó) 86 年 12 月 31 日。限于時(shí)間的不足，本研究未能探討所有的上市公司，因此選擇 100 家公司做為樣本，依其平均周轉(zhuǎn)率大小分為高周轉(zhuǎn)率、中高周轉(zhuǎn)率、中低周轉(zhuǎn)率、低周轉(zhuǎn)率四組，每組有 25 家上市公司。本研究首先以 84 年 1 月 1 日到 85 年12 月 31 日的每筆成交張數(shù)與股票報(bào)酬依市場(chǎng)模式對(duì) 86年間的每筆成交 張數(shù)與股價(jià)報(bào)酬形成預(yù)期，然后計(jì)算 86年間所有交易日的異常每筆成交張數(shù)與異常報(bào)酬，探討成交張數(shù)的波動(dòng)對(duì)異常報(bào)酬的影響。 13 第四節(jié)研究架構(gòu) 問(wèn)題確認(rèn) 文獻(xiàn)與理論探討 研究假設(shè) 資料收集與整理 第一階段 第二階段 第三階段 預(yù)測(cè)模式 回歸分析 假設(shè)驗(yàn)證 適切性檢定 t 檢定 實(shí)證結(jié)果分析 14 結(jié)論與建議 第二章 文獻(xiàn)回顧 本研究的主旨在探討每筆成交張數(shù)異常變動(dòng)與股價(jià)異常報(bào)酬的關(guān)系，在過(guò)去的文獻(xiàn)中并無(wú)針對(duì)每筆成交張數(shù)為主題的研究。本研究的基本假設(shè)是有能力支付私有資訊的大額投資人未能有效分散其買(mǎi)賣(mài)，故其交易時(shí)會(huì)提高交易當(dāng)日所交易個(gè)股的每筆成交張數(shù)。文獻(xiàn)探討的部份將以巨額交易與影響交易日內(nèi)股價(jià)波動(dòng)的因素為主。本章分為二部份，第一節(jié)探討巨額交易的有關(guān)文獻(xiàn)，第二節(jié)則是有關(guān)交易日內(nèi)影響股價(jià)波動(dòng)因素的歷史文獻(xiàn)。 第一節(jié) 巨額交易文獻(xiàn) 國(guó)內(nèi)外對(duì)巨額交易研究文獻(xiàn)的研究標(biāo)的并不盡相同，其中 包括有以股票再次發(fā)行做為巨額交易的替代變數(shù)，同時(shí)也有研究交易日內(nèi)巨額交易資訊的實(shí)證結(jié)果，本研究乃針對(duì)交易當(dāng)日的資訊進(jìn)行研究，有關(guān)的文獻(xiàn)如下： 一、 977) 15 研究主題 交易日內(nèi)巨額交易對(duì)當(dāng)日股價(jià)的影響 ， 且是針對(duì)巨額交易時(shí)點(diǎn)后的股價(jià)變動(dòng)為主。 研究方法 1. 從 挑選超過(guò) 50000股的巨額交易 ， 共計(jì) 2130個(gè)樣本。采用濾嘴法則（ 注一）選取樣本，從開(kāi)盤(pán)價(jià)格到巨額交易價(jià)格下挫幅 度超過(guò) 樣本共 298個(gè)，而下挫幅度達(dá) 樣本共 217個(gè)，依符合濾嘴的樣本進(jìn)行測(cè)試，觀察巨額交易后的價(jià)格變動(dòng)狀況。 2. 考慮交易成本及執(zhí)行交易的時(shí)間（注二），交易所會(huì)員的交易成本與交易時(shí)間均較非會(huì)員低。 3. 計(jì)算巨額交易后 0 至 15分鐘的區(qū)間內(nèi)從事交易的報(bào)酬率，同時(shí)比較交易所會(huì)員與非會(huì)員的差別。 研究結(jié)果 1. 巨額交易后的股價(jià)調(diào)整相當(dāng)快速，在 15分鐘內(nèi)的股價(jià)已調(diào)整完畢，且與收盤(pán)價(jià)格相近。 2. 根據(jù)濾嘴所區(qū)分的兩組資料（ ，巨額交易前股價(jià)下挫幅度越大，則巨額交易后的股價(jià)反彈也越大。 3. 根據(jù)價(jià)格調(diào)整的速度，當(dāng)巨額交易后 5 分鐘內(nèi)所進(jìn)行的交易以收盤(pán)價(jià)格計(jì)算時(shí)，再扣除手續(xù)費(fèi)與轉(zhuǎn)換稅（ 仍有利潤(rùn)。 16 在本研究中，對(duì)巨額交易的定義為達(dá) 50000股的交易，但對(duì)不同規(guī)模的公司而言， 50000股是否屬于巨額交 注一 濾嘴法則是在連續(xù)性歷史股價(jià)的基礎(chǔ)下，一種買(mǎi)進(jìn)然后賣(mài)出（ 股票交易法則。例如， 研究將濾嘴與相關(guān)的交易原則定義如下，如果一股票的收盤(pán)價(jià)上漲至少 x%，則買(mǎi)進(jìn)股票，并在價(jià)格下跌 x %時(shí)賣(mài)出。 注二 非會(huì)員需支付傭 金，費(fèi)率的計(jì)算依交易金額采累進(jìn)方式，平均為交易金額的 2%。會(huì)員的交易時(shí)間較短，非會(huì)員需透過(guò)會(huì)員交易，故時(shí)間較長(zhǎng)。 易有待商確。此外符合巨額交易的樣本高達(dá) 2130個(gè)，但該研究取巨額交易前股價(jià)大幅下挫的樣本進(jìn)行測(cè)試，并得出下挫幅度越大，則反彈幅度也越高，雖說(shuō)巨額交易可解釋股價(jià)反彈的結(jié)果，但不排除該股價(jià)的反彈并不全然是巨額交易的結(jié)果，也有可能在股價(jià)大幅下挫后，投資人覺(jué)得該股可能有反彈機(jī)會(huì)，所以進(jìn)行買(mǎi)進(jìn)而造成股價(jià)的回升。 二、陳志源（ 1995） 研究主題 以自營(yíng)商與外資的交易作為巨額交易 的指標(biāo)，探討該資訊是否具資訊內(nèi)涵。 研究范圍 選擇上市的普通股，依其股本大小分為 15億以下、15 億至 50 億、 50 億以上三組，然后以自營(yíng)商或外資單日凈買(mǎi)進(jìn)或凈賣(mài)出單一股票達(dá)該股票單日成交量 20%以 17 上的樣本進(jìn)行測(cè)試。 研究方法 以市場(chǎng)模式對(duì)股票報(bào)酬形成預(yù)期，然后測(cè)試事件日前后的股價(jià)異常報(bào)酬是否具顯著水準(zhǔn)。 研究結(jié)果 部樣本） 事件前有負(fù)的異常報(bào)酬，事件后 0 到 5 日中 除了第4 日有負(fù)的異常報(bào)酬外，其余皆具正的異常報(bào)酬，但僅有第 0 日與第 1 日達(dá)顯著水準(zhǔn)，此結(jié)果證明外資買(mǎi)超的資訊在次日經(jīng) 媒體公布后仍具資訊內(nèi)涵。在 15 億、 15至 50 億、 50 億以上的三組樣本中，前兩組的實(shí)證結(jié)果與全部樣本相同，但在 50億以上的樣本組則不具顯著水準(zhǔn)。 就全體樣本而言，外資賣(mài)超事件日前皆是負(fù)的異常報(bào)酬，且具有顯著性，在賣(mài)超日亦為負(fù)的異常報(bào)酬，且達(dá)顯著水準(zhǔn)但在賣(mài)超日第 2 日起具有正的異常報(bào)酬，所以外資賣(mài)超不具資訊內(nèi)涵。 結(jié)果顯示在自營(yíng)商買(mǎi)超前一日，股價(jià)具有正的異常報(bào)酬，但買(mǎi)超后 2 日起轉(zhuǎn)為負(fù)的異常報(bào)酬，若以買(mǎi)超隔天經(jīng)由報(bào)紙公布資訊，則公布資訊當(dāng)天股價(jià)仍有正的異常報(bào)酬，且達(dá)顯著水準(zhǔn)，此結(jié)果證明該買(mǎi) 超資訊仍具資 18 訊內(nèi)涵。 在賣(mài)超日前 5 日到前 1 日，股價(jià)具有正的異常報(bào)酬，但在賣(mài)超當(dāng)日未出現(xiàn)負(fù)的異常報(bào)酬，反而出現(xiàn)正的異常報(bào)酬，所以該賣(mài)超資訊不具資訊內(nèi)涵。 在陳志源的研究中，不管是外資或自營(yíng)商的買(mǎi)超，在經(jīng)報(bào)紙公布后，該資訊仍具價(jià)格領(lǐng)先的角色，即該資訊具有資訊內(nèi)涵。但在外資與自營(yíng)商的賣(mài)超方面，兩者的結(jié)果相同，但皆為不具資訊內(nèi)涵。 第二節(jié) 影響股價(jià)波動(dòng)因素文獻(xiàn) 一、 996) 研究主題 本研究主要在探討交易日內(nèi)的各項(xiàng)變數(shù)對(duì)交易量的影響，其中包括資訊的類(lèi)型（注三）、投資人對(duì)市場(chǎng)看法的差異性（注四），以及交易活動(dòng)等變數(shù)。 研究范圍 研究期間為 1982到 1991年，測(cè)試的對(duì)象為 有期貨市場(chǎng)的成交量。 研究方法 19 本研究以線性回歸測(cè)試資訊類(lèi)型、市場(chǎng)意見(jiàn)差異、等各項(xiàng)變數(shù)對(duì)成交量的影響。 研究結(jié)果 資人傾向在現(xiàn)貨市場(chǎng)交易，且對(duì)個(gè)別公司的影響遠(yuǎn)大于整個(gè)市場(chǎng)。而當(dāng)資訊 注三 資訊的類(lèi)型分為個(gè)別公司與整體市場(chǎng)性的資訊，其個(gè)別公司的資訊以依市場(chǎng)模式計(jì)算的異常報(bào) 酬的差異絕對(duì)值來(lái)代表，整體市場(chǎng)性的資訊則以 注四市場(chǎng)意見(jiàn)的差異性以開(kāi)盤(pán)利潤(rùn)來(lái)到表，因其等于全部買(mǎi)單與賣(mài)單的總和。 屬于整個(gè)市場(chǎng)時(shí)，投資人傾向同時(shí)在現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)交 易，且對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響大于個(gè)別公司。 市場(chǎng)的投資人對(duì)市場(chǎng)的看法差異越大時(shí)，則其成交量越大。市場(chǎng)意見(jiàn)的差異性則以開(kāi)盤(pán)利潤(rùn)（ 代表。 期一與星期五的交易量較其他 的交易日低。 二、 李怡宗（ 1996） 研究主題 李怡宗教授的研究主要探討資訊對(duì)交易日內(nèi)的交易量與價(jià)格波動(dòng)的效果。其探討的交易日資訊包括市場(chǎng)意見(jiàn)差異性（注五）、訂單種類(lèi)（注六）、資訊的類(lèi)型（注七）、投機(jī)性（注八）。 20 研究范圍 本研究涵蓋臺(tái)灣證券交易所上市的公司共 60 家，包含 30 家大型公司與 30 家小型公司。期間為 1994 年 7 月到 12 月的交易日，但不包含星期六。所驗(yàn)證的資料為所選公司在交易日中每 6 分鐘的交易資料。 注五 意見(jiàn)的差異性以每六分鐘的買(mǎi)賣(mài)單總股數(shù)的差異絕對(duì)值，然后再除以總 股數(shù)， 以該比率帶比市場(chǎng)意見(jiàn)的差異性。 注六 訂單的種類(lèi)以該訂單是否具有資訊來(lái)區(qū)別，其以每筆訂單的張數(shù)來(lái)代表，具有資訊訂單的每筆訂單張數(shù)較流動(dòng)性訂單的每筆訂單張數(shù)大。 注七 資訊的類(lèi)型分為市場(chǎng)性資訊或個(gè)別公司性資訊，市場(chǎng)性資訊以整個(gè)市場(chǎng)訂單的加權(quán)平均股數(shù)為代表，個(gè)別公司的資訊則以個(gè)別公司的訂單與市場(chǎng)平均差異比率的絕對(duì)值為代表。 注八 除了前面所解釋的變數(shù)外，其余的訂單則為投機(jī)性訂單，其以回歸式的殘差來(lái)代表。 研究方法 李怡中同時(shí)測(cè)試成交量、價(jià)格變動(dòng)與資訊的關(guān)系。其將所選公司中每 6 分鐘的交易資料依其交易量與價(jià)格波動(dòng)狀 況分成高成交量 /高價(jià)格波動(dòng) (H/H)、高成交量 /低價(jià)格波動(dòng) (H/L)、低成交量 /高價(jià)格波動(dòng) (L/H)、低成交量 /低價(jià)格波動(dòng) (L/L)四組。以線性回歸測(cè)試市場(chǎng)意見(jiàn)差異、每筆成交張數(shù)等變數(shù)對(duì)價(jià)格波動(dòng)的影響。 研究結(jié)果 盤(pán)與收盤(pán)時(shí)的價(jià)格波動(dòng)與現(xiàn)存的研究結(jié)果相似，其變動(dòng)的幅度較大，圖形為 U 型（注九）。至于成交量方面，雖然越接近收盤(pán)時(shí)的成交量越大，但開(kāi)盤(pán)的成交量卻無(wú)明顯較大的情況，此結(jié)果與其他的研究不同（注十）。 交量與價(jià)格波動(dòng)與資訊的多寡成正相關(guān)。在小公司 H/H、 H/L 兩組中，分別有 15（ 3）與 21（ 1）家顯著正相關(guān)（負(fù)相關(guān)），但在大公司的 H/H、 H/L 兩 21 組中，僅分別有 7 與 6 組達(dá)顯著正相關(guān)，結(jié)果不若小公司組。至于代表無(wú)資訊的流動(dòng)性訂單，其與交易量與價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系與具資訊的訂單相當(dāng)類(lèi)似，只是相反。在大公司的 H/H 組中，有 25 家成負(fù)相關(guān)。 果顯示市場(chǎng)性資訊對(duì)成交量與股價(jià)波動(dòng)有較大的影響，且大公司的情況比小公司顯著。 注九 李怡中將交易日內(nèi)的測(cè)試期間分為四個(gè)，包含開(kāi)盤(pán)前、開(kāi)盤(pán)到 9 點(diǎn) 6分、 9 點(diǎn) 6 分到 11 點(diǎn) 54 分、 11 點(diǎn) 54 分到收盤(pán)，股價(jià)波動(dòng)以開(kāi)盤(pán)前最高， 9 點(diǎn) 6 分到 11 點(diǎn) 54 分最低，其余兩個(gè)期間次之，其形狀呈現(xiàn) U 型。 注十 在如紐約證交所、多倫多證交所、東京證交所、南韓證交所等，都有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)開(kāi)盤(pán)時(shí)會(huì)有較大的成交量。 果顯示當(dāng)投資人對(duì)市場(chǎng)資訊解釋的差異程度越大時(shí)，則其成交量與股價(jià)波動(dòng)也就越小。 22 第三章 研究設(shè)計(jì) 本研究主要在探討每筆成交張數(shù)與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系，同時(shí)觀察周轉(zhuǎn)率、平均股價(jià)、公司規(guī)模等變數(shù) 對(duì)每筆成交張數(shù)異常變動(dòng)與異常報(bào)酬間相關(guān)性的影響。本章包括下列數(shù)節(jié)，研究假說(shuō)、名詞定義與變數(shù)衡量、樣本期間與選樣標(biāo)準(zhǔn)、分析方法。 第一節(jié) 研究假說(shuō) 968)的盈余與股價(jià)間關(guān)連性的研究開(kāi)啟了對(duì)資訊內(nèi)涵研究的風(fēng)潮。為了對(duì)股價(jià)波動(dòng)的因素有更深入的了解，往后的研究提出許多與股價(jià)波動(dòng)有關(guān)的資訊，如未預(yù)期盈余、成交量、巨額交易、市場(chǎng)預(yù)期差異程度、公司規(guī)模等種種因素，探討各種資訊的有用 23 性。而本研究延續(xù)對(duì)資訊有用性探討的精神，探討資訊對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，而觀察的變數(shù)則為每筆成交張數(shù)，本研究的研究假 說(shuō)如下： 本研究的基本假設(shè)之一為具有能力支付私有資訊的投資人為大額投資人，而大額投資人在交易時(shí)無(wú)法有效分散其訂單，所以當(dāng)其交易時(shí)，單一公司的每筆成交張數(shù)會(huì)上升，股價(jià)也會(huì)出現(xiàn)異常報(bào)酬，因此提出假說(shuō)一。 假說(shuō)一 當(dāng)每筆成交張數(shù)異常變動(dòng)時(shí)，其異常報(bào)酬將顯著異于零。 周轉(zhuǎn)率越高的個(gè)股代表從事交易的人越多（注一），而一般的投資人為價(jià)格的追隨者，所以當(dāng)一個(gè)股的交易人數(shù)較多時(shí)，通常表示已有知情的大額投資人先在該股票交易，并同時(shí)造成每筆成交張數(shù)與股價(jià)報(bào)酬的異常變動(dòng)（注二），而其他小額投資人則追隨交易，由于小額投資人 的平均持股期間較短，所以會(huì)造成周轉(zhuǎn)率的提高，因此本研究提出假說(shuō)二。 假說(shuō)二 周轉(zhuǎn)率愈高的公司，其每筆成交張數(shù)異常變動(dòng)與異常報(bào)酬的關(guān)系愈顯著。 公司的股本越小，則股價(jià)越易受操弄，也較容易成為股票炒作的標(biāo)的（注三），由于股本較小，所以當(dāng)有知情投資人進(jìn)行交易時(shí)，每筆成交張數(shù)的變動(dòng)越明顯，也越容易引起股價(jià)的異常報(bào)酬，因此提出假說(shuō)三。 假說(shuō)三 公司規(guī)模愈小的公司，其每筆成交張數(shù)的異常變 24 動(dòng)與異常報(bào)酬的關(guān)系愈顯著。 臺(tái)灣證券市場(chǎng)的自然投資人占 90%，因此當(dāng)個(gè)股的股價(jià)越高時(shí)，有能力交易的人就 越少，所以與低價(jià)股相較之下，流動(dòng)性的訂單會(huì)減少，具有資訊的訂單會(huì)相對(duì)增加， 因此每筆成交張數(shù)與異常報(bào)酬的關(guān)系就越顯著，本研究提 注一 周轉(zhuǎn)率為總成交量除以股本，在股本固定下，當(dāng)周轉(zhuǎn)率愈高表示成交量越高，在每筆成交張數(shù)在一定區(qū)間波動(dòng)的情況下，高成交量代表有較多的訂單，也就是以較多的投資人從事該股票的交易。 注二 根據(jù) 1990）所做有關(guān)投機(jī)行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)性影響的研究，其以預(yù)期周轉(zhuǎn)率代表投機(jī)或雜訊（ 易，而以未預(yù)期周轉(zhuǎn)率來(lái)顯示含有資訊，并將兩者對(duì)波動(dòng)性 進(jìn)行分析，結(jié)果顯示未預(yù)期周轉(zhuǎn)率與股價(jià)波動(dòng)性成正相關(guān)。 注三 986)認(rèn)為小規(guī)模公司資訊散播的管道較少，大公司資訊傳遞 的管道較多，在效率市場(chǎng)假設(shè)中，股價(jià)會(huì)反應(yīng)所有攸關(guān)的資訊，而小公司的資訊越少，股價(jià)受到扭曲和操縱的機(jī)會(huì)也越高。 出第四個(gè)假說(shuō)如下： 假說(shuō)四 平均股價(jià)愈高的公司，其每筆成交張數(shù)的異常波動(dòng)與異常報(bào)酬的關(guān)系愈顯著。 在多頭市場(chǎng)中，具有資訊的大筆買(mǎi)單在造成股價(jià)的波動(dòng)后，常會(huì)引起其他買(mǎi)單的勇于追價(jià)，也因此造成股價(jià)的上升，但在空頭市場(chǎng)中，由于對(duì)市場(chǎng)存有疑慮，股價(jià)上漲也較不易（ 注四），每筆成交張數(shù)與股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系也較不明顯，因此本研究提出假說(shuō)五： 假說(shuō)五 在多頭市場(chǎng)中，每筆成交張數(shù)的異常變動(dòng)與異常報(bào)酬關(guān)系的顯著性會(huì)比空頭市場(chǎng)明顯。 25 第二節(jié) 變數(shù)及名詞定義 本研究采線性回歸來(lái)進(jìn)行預(yù)估與分析，以每筆成交張數(shù)來(lái)代表是否有知情投資人進(jìn)行交易，其有關(guān)的名詞定義與變數(shù)衡量如下。 名詞定義 研究期 民國(guó) 84 年 1 月 1 日至民國(guó) 86 年 12 月 31日間的所有交易日，共 858個(gè)交易日。 注四 空頭市場(chǎng)中，即使具資訊的大筆訂單造成價(jià)格的短暫上漲，也很容易因?yàn)槭袥r的關(guān)系而受到 其他股票下挫的影響，投資人不易跟進(jìn)，更可能視為賣(mài)出的時(shí)機(jī)，股價(jià)也因此不易上漲。 測(cè)試期 民國(guó) 86年間的所有交易日，共 285個(gè)有效交易日。 估計(jì)期 以測(cè)試期前二年之每筆成交張數(shù)與股價(jià)報(bào)酬的交易資料形成預(yù)期，其共計(jì)有 573個(gè)交易日。 變數(shù)衡量 一、異常每筆成交張數(shù) (下簡(jiǎn)稱(chēng) 雖然 藉由觀察個(gè)股歷史性每筆成交張數(shù)（ 稱(chēng) 發(fā)現(xiàn)何種程度的增減為異常波動(dòng)，但由于個(gè)股交易也深受全體市況的影響，所以本研究 對(duì)于每筆成交張數(shù)的預(yù)估采取市場(chǎng)模式 26 （ 以估計(jì)期的個(gè)別公司與整個(gè)市場(chǎng)（組別）（注五）的關(guān)系來(lái)對(duì)測(cè)試期的每筆成交張數(shù)形成預(yù)期， 回歸預(yù)估式、預(yù)期每筆成交張數(shù)與異常每筆成交張數(shù)的定義如下： t= i+t+i (3估計(jì)期間 i 公司第 t 日總成交張數(shù) t= i 公司第 t 天總成交筆數(shù) 注五 由于每一種股票的交易狀 況不同 ， 在采用市場(chǎng)模式時(shí)可能會(huì)因樣本性質(zhì)的參差不齊而使預(yù)估值產(chǎn)生偏誤 ， 股票周轉(zhuǎn)率能代表交易的活絡(luò)與否 ， 也代表投資人的多寡 ， 故本研究將全部的樣本公司依周轉(zhuǎn)率高低分為四組以進(jìn)行市場(chǎng)模式的預(yù)估。 市場(chǎng) （ 樣本組所有公司 ） 第 t 日總成交張數(shù) t= 市場(chǎng) （ 樣本組所有公司 ） 第 t 天總成交筆數(shù) i ： 截距項(xiàng) i ： 斜率 E(t)= i+t (3E(t):測(cè)試期 i 公司第 t 日的預(yù)期每筆成交張 數(shù) 市場(chǎng) （ 樣本組所有公司 )第 t 日總成交張數(shù) t = 市場(chǎng) （ 樣本組所有公司 )第 t 天總成交筆數(shù) 27 i ： 截距項(xiàng) i ： 斜率 t= t - E(t) = t - i+t (3t ： 測(cè)試期 i 公司第 t 日的異常每筆成交張數(shù) t ： 測(cè)試期 i 公司第 t 日實(shí)際每筆成交張數(shù) E(t): 測(cè)試期 i 公司第 t 日 的預(yù)期每筆成交張數(shù) 二、異常報(bào)酬率（ 稱(chēng) 本研究對(duì)報(bào)酬率的預(yù)估仍采市場(chǎng)模式，所有的股價(jià)報(bào)酬率皆經(jīng)過(guò)股利與增資的調(diào)整（注六），我們依估計(jì)期個(gè)股的股價(jià)報(bào)酬與整個(gè)組別報(bào)酬間的關(guān)系來(lái)對(duì)測(cè)試期的股價(jià)報(bào)酬形成預(yù)期。異常報(bào)酬率為實(shí)際報(bào)酬與預(yù)期報(bào)酬間的差異，其回歸預(yù)估式、預(yù)期報(bào)酬率與異常報(bào)酬率的定義分別如下： Ri,t=i+t+i,t (3Ri,t ：估計(jì)期第 i 公司股票在第 t 日的報(bào)酬率 Rm,t ：市場(chǎng)（樣本組公司）在第 t 日的平均報(bào)酬率 28 i ： 截距項(xiàng) i ： 斜率 E(Ri,t)=i+t (3E(Ri,t):測(cè)試期 i 公司第 t 日股價(jià)預(yù)期報(bào)酬 Rm,t ： 測(cè)試期市場(chǎng) （ 樣本組公司 ） 第 t 日實(shí)際平均報(bào)酬 I ： 截距項(xiàng) I ： 斜率 t = Ri,(Ri,t) = Ri,i+t (3Pi,t (1+t+ Ni,t)+Di,t 六 Ri,t= Pi,+ Ni,t)* t t :第 i 種股票在第 t 日的實(shí)際報(bào)酬率 Pi,t :第 i 種股票在第 t 日的收盤(pán)價(jià) Pi, :第 i 種股票在第 的收盤(pán)價(jià) t :第 i 種股票在第 t 日的現(xiàn)金股利 t :第 i 種股票在第 t 日的無(wú)償配股率 t :第 i 種股票在第 t 日的現(xiàn)金認(rèn)股率 t :第 i 種股票在第 t 日的現(xiàn)金增資認(rèn)購(gòu)價(jià)格 t ： 測(cè)試期第 i 種股票在第 t 日的異常報(bào)酬率 Ri,t ： 測(cè)試期第 i 種股票在第 t 日的實(shí)際報(bào)酬率 E(Ri,t)： 測(cè)試期第 i 種股票在第 t 日的預(yù)期報(bào)酬率 三 周轉(zhuǎn)率 （ 簡(jiǎn)稱(chēng) 29 本研究采橫斷面 ， 比較不同公司的周轉(zhuǎn)率對(duì) 關(guān)系的影響 ， 對(duì)于 定義乃采測(cè)試期全年的周轉(zhuǎn)率為準(zhǔn) ， 且對(duì) i 公司測(cè)試期總成交量 i 公司測(cè)試期流通在外的加權(quán)平均股數(shù) 四 公司規(guī)模（ 本研究將比較不同公司的股本大 小對(duì) 關(guān)系的影響。由于本研究另外要對(duì)價(jià)格對(duì)于每筆成交張數(shù)與異常報(bào)酬的關(guān)系作獨(dú)立的驗(yàn)證，所以公司規(guī)模部份并不采用常用的市值來(lái)代表，而以股本來(lái)表示，且此處對(duì)公司規(guī)模取自然對(duì)數(shù)以方便回歸分析的進(jìn)行。 五 平均股價(jià)（ 下簡(jiǎn)稱(chēng) 由于本研究乃對(duì)各跌交易日的資料進(jìn)行測(cè)試，故平均股價(jià)以測(cè)試期的日收盤(pán)價(jià)的平均價(jià)格為基準(zhǔn)。且對(duì)平均股價(jià)取自然對(duì)數(shù)以方便運(yùn)算。 測(cè)試期第 i 日的收盤(pán)價(jià)格 測(cè)試期總交易日數(shù) 第三 節(jié) 樣本選取與處理 30 本節(jié)分為兩個(gè)部份，第一部分為樣本選取的標(biāo)準(zhǔn)，第二部份為其處理與分類(lèi)。 研究對(duì)象 本研究主在探討每筆成交張數(shù)對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，研究對(duì)象為臺(tái)灣證交所所有上市公司。 研究期間 本研究的研究期間從民國(guó) 84 年 1 月 1 日到民國(guó) 86年 12 月 31 日，其中民國(guó) 84 年到 85 年間的的交易資料系對(duì)每筆成交張數(shù)與股價(jià)報(bào)酬形成預(yù)期，此估計(jì)期共有573 個(gè)交易日，而測(cè)試期間自民國(guó) 86 年 1 月 1 日到 86年 12月 31日，共 285個(gè)有效交易日。 個(gè)股選取標(biāo)準(zhǔn) 1. 在臺(tái)灣新上市的普通股通常會(huì)有一段期間的股價(jià)飆漲，且其成交量都很小，這種情況被稱(chēng)為蜜月期，為避免上市蜜月期的影響，所以本研究選擇在民國(guó) 83年10月前上市之普通股，以避免根據(jù)估計(jì)期所產(chǎn)生的回歸預(yù)估式發(fā)生不準(zhǔn)確的情況。 2. 公司遭到降類(lèi)或變更交易方式的前后期間的交易通常都不正常，因此觀察樣本需在研究期中無(wú)降類(lèi)、變更交易方式或其他遭證管會(huì)處罰情事的上市公司。 資料來(lái)源 本研究的資料系采取臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)社資料庫(kù)的資料，其數(shù)值皆經(jīng)過(guò)現(xiàn)金增資、股票股利等的調(diào)整。 樣本處理 31 首先將上市公司中所有符合樣本標(biāo)準(zhǔn)的個(gè)股依其周轉(zhuǎn)率的高低分為高周轉(zhuǎn)率、中高周轉(zhuǎn)率、中低周 轉(zhuǎn)率、低周轉(zhuǎn)率等四組，然后在四組中依系統(tǒng)選取方式（注七），各選擇 25家公司，共 100家的樣本，所有樣本資料列于表 3 第四節(jié) 實(shí)證分析方法 前面已經(jīng)對(duì)變數(shù)的衡量做出解釋?zhuān)竟?jié)將說(shuō)明如何對(duì)這些變數(shù)進(jìn)行分析以驗(yàn)證本研究的假說(shuō)，本研究所采取的主要檢定方法有二，首先為市場(chǎng)模式的適切性檢定，其次為測(cè)試期 一 、市場(chǎng)模式適切性檢定 本研究運(yùn)用市場(chǎng)模式來(lái)預(yù)測(cè)每筆成交張數(shù)與報(bào)酬，而在作推論時(shí)，必須先檢定其產(chǎn)生的統(tǒng)計(jì)量與基本假設(shè)以確定有效性，因此除了對(duì)回歸模式所估計(jì)出的參數(shù)（ 、 ）加 注七 本研究對(duì)于樣本的選擇采統(tǒng)計(jì)上的系統(tǒng)選取，從符合樣本條件的組別中每隔兩家選取一家作為測(cè)試的樣本，即第 1、 4、 7 家選取做為樣本。 表 3本公司 高周轉(zhuǎn)率 中高周轉(zhuǎn)率 中低周轉(zhuǎn)率 低周轉(zhuǎn)率 2301 光寶 2021 紐新 9914 美利達(dá) 1443 立益 2315 神達(dá) 2303 聯(lián)電 1410 南染 2820 華票 2310 旭麗 2516 新建 2605 新興 1717 長(zhǎng)興 32 2332 友訊 2906 高林 2608 大榮 1214 尚德 2321 東訊 2513 潤(rùn)建 1508 中精機(jī) 2204 中華 2323 中環(huán) 2701 萬(wàn)企 1612 宏泰 1510 臺(tái)安 2326 亞瑟 1409 新纖 1437 勤益 2010 春源 2328 廣宇 2607 榮運(yùn) 1708 東堿 2809 南企 2311 日月光 1215 卜蜂 1909 榮成 1