1 國立臺灣大學(xué)會計學(xué)研究所碩士論文 指導(dǎo)教授：葉疏博士 投資評等報告對公司股價影響之探討 以資訊電子廠商存貨問題為例 研究生 :黃守義 撰 中華民國九十二年一月十一日 2 目 錄 第一章 緒論 . 1 第一節(jié) 研究動機 . 1 第二節(jié) 研究范圍與目的 . 6 第二章 產(chǎn)業(yè)分析與文獻探討 . 7 第一節(jié) 產(chǎn)業(yè)分析 . 7 第二節(jié) 文獻探討 . 12 第三章 研究方法 . 20 第一節(jié) 研究問題與假說 . 20 第二節(jié) 研究方法 . 24 第三節(jié) 研究樣本 . 30 第四章 研究結(jié)果 . 32 第一節(jié) 樣本描述 . 32 第二節(jié) 事件日異常報酬實證結(jié)果 . 41 第三節(jié) 橫斷面復(fù)回歸分析 . 47 第五章 結(jié)論與建議 . 52 第一節(jié) 研究結(jié)論 . 52 第二節(jié) 研究限制 . 54 第三節(jié) 后續(xù)研究建議 . 55 參考文獻 . 57 3 表次與圖次 表 1 臺北集中交易市場三大法人成交金額比率 2 表 1 美國 以市值計算 3 表 1 美國 以流通股數(shù)計算 4 表 2 民國 90年臺灣排名全球前三大資訊產(chǎn)品 8 表 2 臺灣與南韓企業(yè)發(fā)行股票金額比較 10 表 2 臺灣與南韓企業(yè)發(fā)行公司債金額比較 10 表 4 評等報告發(fā)布后股價變動情形匯整 - 全部樣本 36 表 4 評等報告發(fā)布后股價變動情形匯整 - 美股 36 表 4 評等報告發(fā)布后股價變動情形匯整 - 臺股 37 表 4 存貨變動分布情 形統(tǒng)計 40 表 4 評等調(diào)降日前后一日（累計）異常報酬率及 美股 41 表 4等調(diào)降日前后三日（累計）異常報酬率及 美股 41 表 4等調(diào)降日前后七日（累計）異常報酬率及 美股 42 表 4 評等調(diào)降日前后一日（累計）異常報酬率及 臺股 43 表 4等調(diào)降日前后三日（累計）異常報酬率及 臺股 44 表 4等調(diào)降日前后七日（累計）異常報酬率 及 臺股 44 表 4 復(fù)回歸結(jié)果匯總 47 表 4回歸結(jié)果匯總 48 表 4回歸結(jié)果匯總 48 表 4 復(fù)回歸結(jié)果匯總 -（預(yù)測準確樣本 49 表 4回歸結(jié)果匯總 -（預(yù)測準確樣本 50 表 4回歸結(jié)果匯總 -（預(yù)測準確樣本 50 圖 4存貨金額與周轉(zhuǎn)率變動分布圖 39 圖 4累積異常報酬趨勢圖 43 圖 4累積異常報酬趨勢圖 45 4 論文摘要 本論文主要系針對電子資訊廠商，因存貨過高而遭致分析師發(fā)布調(diào)降投資評等之訊息時，其股價之反應(yīng)如何？做一探討。同時比較臺灣集中交易市場與美國 場，兩者對于同類訊息之反應(yīng)是否有所不同？ 經(jīng)由上述之探討，擬進行以 下之假說測試：（一）分析師對于公司【存貨過高】而發(fā)布之【調(diào)降評等】具有資訊內(nèi)涵。（二）股票的累積異常報酬與存貨增加之金額呈現(xiàn)負相關(guān)。（三）股票的累積異常報酬與存貨周轉(zhuǎn)率變動幅度呈現(xiàn)正相關(guān)。（四）臺股及美股之累積異常報酬有所差異。 經(jīng)以卡方檢定、 t 檢定與橫斷面復(fù)回歸模型分析后，發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論：（一） 分析師發(fā)出調(diào)降評等報告，此事件確實具有負的資訊內(nèi)涵。（二） 由回歸模型分析結(jié)果來看，美股市場及臺股市場對于此一事件反應(yīng)有顯著不同，但對于影響異常報酬的因素（存貨金額與周轉(zhuǎn)率之變動）檢定結(jié)果，卻未能達顯著水準。（ 三）若將樣本排除存貨未如預(yù)期增加者，則能有效解釋累積異常報酬。 5 : 2003 : T at to is on do in S in to 1. in of 2. on of in 3. on in 4. S in to I 1. 2. to S in to of of be 3. as in 6 第一章 緒 論 第一節(jié) 研究動機 資本市場之主要功能系做為投資人資金去路與企業(yè)資金來源之橋梁，投資人藉由資本市場將其資金做一妥善運用，獲取利潤并分散風(fēng)險；企業(yè)則藉由資本市場募集資金，以作為經(jīng)營所需。如此一來，投資人可藉由企業(yè)之盈余分配與股價上漲，分享企業(yè)經(jīng)營成果；企業(yè)亦可藉由投資人之資金，達成企業(yè)經(jīng)營成長之目標。由于資本市場之活絡(luò)，各種與投資相關(guān)之資訊應(yīng)運而生，而資訊之攸關(guān)性與可靠性就日益受到投資人之重視。 臺灣資本市場之發(fā)展，已 由早期大戶、明牌、菜籃族等散戶投資人當(dāng)?shù)?，逐漸演變至專業(yè)投資機構(gòu)掛帥之階段，透過專職研究單位針對個別產(chǎn)業(yè)與公司，進行深入訪談研究，提出專業(yè)看法與評價，已成為現(xiàn)今投資者（包括個人與法人）制訂投資決策時，不可或缺之參考資訊來源。 依據(jù)臺灣證券交易所之統(tǒng)計（上柜市場相對成交金額比率太小，故在本研究中略而不談），集中交易市場上市股票每月成交金額，三大法人（注 1）所占比率由民國八十九年四月份之 17%，逐步攀升至 注 1:依據(jù)臺灣證券交易所之定義為：外資、投信、證券自營商。外資 = 外基金 國專業(yè)投資機構(gòu) 內(nèi)外華僑及一般法人 7 民國九十一年七月之 33%（因臺灣證券交易所自民國八十九年三月十七日才開始提供相關(guān)資料，故自同年四月份起開始比較），其間隨著臺股上市加權(quán)股價指數(shù)之漲跌，單月最高成交金額比重為 36%，最低為 17%。以全年度平均來看，八十九年四至十二月為 22%，九十年度為 25%，九十一年一至七月為 26%，可見三大法人之成交金額已占有臺灣股市成交總額一定份量，這尚不包含非屬三大法人之國內(nèi)投資機構(gòu)，如：專業(yè)投資公司、金融保險公司等。而前述 法人機構(gòu)于制訂投資決策時，專業(yè)研究單位之評等報告，即為不可或缺之參考工具。 表 1 臺北集中交易市場 三大法人成交金額比率 01000200030004000500060007000800090001000089年4月89年6月89年8月89年10月89年12月90年2月90年4月90年6月90年8月90年1090年1291年2月91年4月91年6月0%5%10%15%20%25%30%35%40%加權(quán)平均股價指數(shù)三大法人比率8 對照美國 法人持有股票之比率，依市值計算，由 1985年 12月底之 逐步增加至 2000年 6月底之 其間最高為 1999年底之 依流通股數(shù)計算，亦由 逐步增加至 2000年 6月底之 其間最高為 1999年底之 可知臺灣股票市場 法人投資之比重約僅為 這樣的結(jié)構(gòu)差異之下，是否同樣來自專業(yè)研究單位之研究報告，對市場之影響力會有不同？ 表 1 美國 法人持股比率 依市值計算0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %6 0 . 0 0 %19851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920009 表 1 美國 法人持股比率 依 流 通 股 數(shù) 計 算0 . 0 0 %1 0 . 0 0 %2 0 . 0 0 %3 0 . 0 0 %4 0 . 0 0 %5 0 . 0 0 %1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000制造業(yè)公司之經(jīng)營，首重【應(yīng)收款項】與【存貨】之控管，此二者分別代表一制造業(yè)，于正常營業(yè)活動中最重要之現(xiàn)金收入來源與現(xiàn)金支出去路，而且互為因果。存貨出售產(chǎn)生營業(yè)收 入與應(yīng)收款項，應(yīng)收款項順利收現(xiàn)后，再購買原料投入生產(chǎn)，又產(chǎn)生存貨，此即為一般所謂之營業(yè)周期。積極者認為，公司應(yīng)努力創(chuàng)造營收，以增加現(xiàn)金之流入，但此一層面取決于產(chǎn)業(yè)大環(huán)境因素者居多，七分制于人；保守者認為，公司應(yīng)量入為出，以有限資源，換取無限經(jīng)營空間，此一層面取決于己身決策者較多，七分操之在我。因此，公司于【存貨】管理上，較易取得自主性，且其成效亦較管理【應(yīng)收帳款】容易彰顯。 【存貨】是大部分產(chǎn)業(yè)經(jīng)營不可或缺之項目，亦為最難控制之項10 目之一。其占資產(chǎn)負債表上資產(chǎn)總額之比率，以上市上柜電子業(yè)民國91年 6月 底為例，全部 439家公司中，最高為 最低為 平均亦達 而其絕對金額則由 155億元至 100萬元不等，平均則為 7億 8千萬元。（注 2） 吾人亦常見某某分析師因某家公司庫存過高而調(diào)降該公司評等，可見存貨控制之重要性。分析師報告若對股價有影響，其影響是否會立即反應(yīng)？期間究竟有多長？而是否不同國家之資本市場（以臺股與美股為例）對此種資訊之反應(yīng)會有不同呢？此為本研究關(guān)心之議題。 此外，分析師之預(yù)測，事后對照公司公布之財務(wù)報表，存貨是否果真如預(yù)期般增加呢？此亦為本研究之主題。 注 2:資料來源：各公司民國 91年 6月 30日財務(wù)報表 第二節(jié) 研究范圍及目的 11 本研究針對市場上知名專業(yè)投資機構(gòu)（注 3），以【存貨過高】，因而發(fā)布調(diào)降股票評等訊息之個案，進行追蹤調(diào)查，以了解 一、該項訊息對股價之影響性 二、該項訊息之正確性 三、該項訊息正確又具影響性之比率如何？ 四、臺、美兩地股市對同類資訊，漲跌幅度有無差異？ 注 3:以 999年 3月 1日發(fā)布之全球前十大投資銀行為限，分別為第二章 產(chǎn)業(yè)分析與文獻探討 12 第一節(jié) 產(chǎn)業(yè)分析 臺灣資訊電子產(chǎn)業(yè)之發(fā)跡，始于民國五十年代政府引進美國 蘭 臺尋求零 組件代工開始，歷經(jīng)四十余年的努力，時至二十一世紀，臺灣已有多項資訊產(chǎn)品產(chǎn)值，名列全球首位，依據(jù)經(jīng)濟部技術(shù)處 國九十年臺灣共有十四項資訊產(chǎn)品產(chǎn)值或產(chǎn)量名列世界第一，八項名列第二，兩項名列第三。 而資訊電子產(chǎn)業(yè)之發(fā)展，得力于資金優(yōu)勢者甚多，尤其民國七十年代起，資本市場之活絡(luò)，亦直接提供許多企業(yè)資本，間接造就企業(yè)之壯大。相較之于鄰近國家 南韓，臺灣企業(yè)茁壯之方式有很大之不同。 南韓產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式遵循日本的集團，在 星、 一以貫 之的垂直整合模式，卻與臺灣中小企業(yè)盛行、力行垂直分工、螞蟻雄兵、眾志成城的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式迥然不同，也因為如此，在個別次產(chǎn)業(yè)競爭力上各有所長，再加上南韓政府向以大有為著稱，擅以國家力量主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)政策。也因如此，使得大財團得以假政府之手，向銀行取得較多之融資金額，所以南韓產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需資金，大部分來自于銀行貸款。 表 2 13 民國 90年臺灣排名全球前三大資訊產(chǎn)品 世界排名第一 項 目 產(chǎn) 值 產(chǎn) 量 單位：百萬美元 全球市場占有率 % 單位：如下 全球市場占有率 % 1. 晶圓代工 6,070 - 2. 00 40百萬顆 48 3. 2,285 774百萬顆 - 4. 筆記型電腦 11,594 2532千臺 49 5. 2,308 035千臺 . - - . - - . - - . - 870萬臺 58 35783千埠 66 41868千埠 74 - 5115千臺 82 710千臺 60 436 - 38823千臺 界排名第二 1. 3,616 - 2. 主機板（含系統(tǒng)出貨） 2640 7525千片 . 2 224000百萬顆 - 4. 數(shù)位相機 678 9 680萬臺 36 5. 中小型 - - 6. 中 小型 6 - - 7. 45612千埠 . 58 - 3313千臺 界排名第三 1. ,896 20百萬顆 . 大型 2,524 1731千片 料來源：經(jīng)濟部技術(shù)處 含在臺灣以外地區(qū)生產(chǎn)者） 14 反觀臺灣，由于近幾年來依賴出口賺取不少外匯，經(jīng)常帳順差從民國 86年 國 90年 9月的 積外匯是臺灣企業(yè)進一步投資的資金實力。相反地，南韓雖然外匯存底達 1,經(jīng)常帳順差僅達 占外匯存底 低于臺灣的 除外匯存底外，資本市場資金也是臺灣企業(yè)重要募資來源。在直接金融方面，以臺灣民國 86、 87年各上市上柜公司在股票市場籌資都達到 較南韓 其臺灣散戶對股市熱誠參與，股市市值占臺灣 出甚多，更提供臺灣企業(yè)在股票市場籌資的豐沛資金。因此，當(dāng)金融風(fēng)暴來臨時，南韓企業(yè)所承受之沖擊，自然較臺灣來的沉重。因此，臺灣今天的資訊電子產(chǎn)業(yè)之蓬勃發(fā)展，與股市所提供之充沛資金有密不可分之關(guān)系。 15 表 2 26 資訊電子產(chǎn)品之生命周期，長則半年，短則一個月。面對如此高汰換率之產(chǎn)品特性，【存貨】之控管，相對顯得格外重要。當(dāng)生命周期一過，產(chǎn)品價值馬上歸零，不若其他商品尚可回收重制，或有折價出售之可能。因此公司若因存貨過高，而遭致調(diào)降股價評等，則對公司股價之沖擊，應(yīng)該可以預(yù)期，因為它代表著預(yù)期的損失可能即將來臨。而本研究即是擬就因存貨過高而調(diào)降評等此一事件，與公司股價之關(guān)系，做一探討。 17 第二節(jié) 文獻探討 一、持有存貨之優(yōu)缺點 雖然一般而言，存貨過高代表資金積壓與跌價風(fēng)險，但學(xué)理上對于持有存貨并非全然是負面的看法。 996)認為公司持有存貨的主要原因有以下幾點： (一 ) 降低訂購成本：訂購成本為每次采購存貨所發(fā)生之訂單處理成本與記錄成本。當(dāng)每一批次 (訂購量越多，存貨就越多，但總訂購次數(shù)會，總訂購成本亦因而降低。 (二 ) 減少缺貨成本：當(dāng)公司的原料或制成品缺貨時，就會發(fā)生缺貨成本。對制成品而言，其缺貨成本包括失去訂單、客戶；對原料而言為生產(chǎn)中斷，形成人力等之浪費，有時亦因而造成 客戶及訂單之流失。 (三 ) 大量采購可享有折扣：由于有數(shù)量折扣，運送成本等因素，所以雖然提高每一批次之訂購數(shù)量，會造成公司存貨增加，但其單位采購成本反而可能降低。 (四 ) 降低整備成本：由于一次生產(chǎn)較多數(shù)量，整備成本將由較多單位數(shù)分攤。 至于持有存貨之缺點， 996)則認為主要有以下幾點： (一 ) 增加持有成本：持有存貨將增加公司之資金成本、倉儲成本、18 保險以及管理成本等。 (二 ) 較難對客戶需求改變做及時回應(yīng)：當(dāng)庫存制成品無法滿足客戶，而又有大量同樣在制品堵住生產(chǎn)線，以及原料塞滿倉庫時，回應(yīng)顧客需求改變之能力將大為 降低。 (三 ) 導(dǎo)致生產(chǎn)流程不順暢：當(dāng)庫存增加時，制程之安排與協(xié)調(diào)勢必要更為費心。 (四 ) 使公司之投資報酬率（ 降： 當(dāng)存貨增加時，將稀釋 時亦有可能因而使得公司資金借貸成本提高。 (五 ) 導(dǎo)致產(chǎn)能浪費：當(dāng)產(chǎn)出或購入一種公司并非迫切需要之產(chǎn)品，即會排擠其他有效率之運用，此即為一種浪費。 995)認為公司持有存貨的原因非常多，而且不同公司有不同原因。有些是希望降低運送成本，有些是為使生產(chǎn)過程順暢，而有些則是為害怕供應(yīng)廠商漲價，事先囤積。一般而言，公司持有存貨的主要原因是為了規(guī)避不確定性和降低生產(chǎn)成本。 992)認為，傳統(tǒng)上關(guān)于持有存貨之經(jīng)濟考量不外乎以下幾點：（一）降低成本或增加經(jīng)濟規(guī)模（二）可預(yù)測的變動（季節(jié)性波動）（三）不確定性（隨機之變動）。 而 994)認為，存貨若太少，容易發(fā)生19 缺貨，可能需因此付出較高運費或喪失客戶，使得市場占有率下降；存貨若太多，則必須花費倉儲成本，并承擔(dān)呆滯過時之風(fēng)險。因此，公司要決定庫存水位系在持有成本與缺貨成本中間做比較與抉擇。 由上可知，傳統(tǒng)的存貨 管理與控制方法認為持有存貨有優(yōu)點也有缺點，主要重點在于求得一個最適的存貨數(shù)量，以使得總存貨成本為最低。 但根據(jù) 987)認為，在新制造環(huán)境下，存貨降低將是一個主要趨勢，在能達到及時送達與顧客滿意的前提之下，公司將盡可能降低存貨。而產(chǎn)生這種趨勢 (一 ) 現(xiàn)今持有存貨成本遠較 1950或 1960年代來的高。 (二 ) 公司發(fā)現(xiàn)過去持有存貨的原因已不再重要。例如，供應(yīng)商之品質(zhì)與交期之不確定性，可藉由【認證】方式加以控制；藉由新興資訊科 技，如 順利解決大量備料以防生產(chǎn)線斷料之問題。 (三 ) 有越來越多的公司藉由存貨降低來達到減少成本的目的。 20 二、 研究擬了解因存貨過高而調(diào)降評等之分析師報告，對股價之影響，而其中存貨過高，即隱含公司營收欠佳與面臨存貨跌價風(fēng)險，進而影響公司盈余之意味。因此，擬就會計盈余與股價關(guān)聯(lián)性之文獻做一介紹。 在證券市場中，若一項行動確實由某一資訊所引起時，則該項資訊可稱之為具有用性（ 也代表此項資訊具備資訊內(nèi)涵，這是在檢驗盈余 與股價報酬之間關(guān)系的基本實證架構(gòu)。由此可知，若股價反應(yīng)愈顯著，即代表此項資訊擁有較高程度之有用性，反之亦然。因此，會計盈余資訊之有用性，便可藉由盈余與股票報酬之間的相關(guān)程度，來加以推論。 968)首開上述假設(shè)推論之先河，觀察年度盈余變動與股票報酬率之相關(guān)性。該研究實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，未預(yù)期盈余變動的正負號與異?？冃е笜说恼撻g有顯著之正相關(guān)，同時 85%90%的年度財務(wù)報表資訊在發(fā)布前就已經(jīng)由其他媒體傳達至市場，市場也有盈余宣告后延遲反應(yīng)的現(xiàn)象 (亦即在盈余宣告后，累積異常報酬（ 稱 隨著好消息（未預(yù)期盈余為正）持續(xù)增加（ 而隨著壞消息（未預(yù)期盈余為負）持續(xù)減少（ 21 三、 002)針對不同產(chǎn)業(yè)別之公司研究，將公司盈余加入若干限制條件后，觀察其是否有助于預(yù)測公司之權(quán)益評價 (并獲致以下三個結(jié)論： （一）不論何種產(chǎn)業(yè)， 對盈余加以設(shè)限后分析，均對公司未來之預(yù)測有幫助。 （二）不同產(chǎn)業(yè)別之公司分開比較，能降低預(yù)測之錯誤 （三）將盈余限制項目分成現(xiàn)金流量 (應(yīng)計項目 (大項時，能降低未來預(yù)測之錯誤，但若再將應(yīng)計項目加以細分時，則其精確度會因產(chǎn)業(yè)別而有所差異。 四、 . 991)將公司之存貨模式區(qū)分為（一） 類為最常見之存貨模式，于生產(chǎn)順利之前提下，存貨水準反應(yīng)出管理階層對于未來需求之期望。（二） 此類模式之下，持有存貨之主要理由為預(yù)防缺貨，并允許生產(chǎn)差異大于銷售差異。因為生產(chǎn)結(jié)果不僅為應(yīng)付銷售所需，并應(yīng)足以將存貨補足至正常水準。（三） 述兩種存貨模式均僅適用于制成品 (假若存貨由原料轉(zhuǎn)成制成品需要前置時間，則必定有在制品 (22 存在，而且 將是未來營收 與盈余之領(lǐng)先指標 ( 此項研究并指出，（一）存貨之揭露有助于改善未來營收與盈余之預(yù)測，而其準確性之達成，則視過去營收與盈余之狀況而定。（二）不論零售商或制造商，未預(yù)期之存貨變動，對未來盈余均為負面指標。（三） ）以制造商而言，存貨變動，將視其變動原因為何（原料、在制品、制成品）以及其生產(chǎn)是否順暢，決定未來影響之大小。 五、 分析師面對市場上之公開訊息時，如何評估并發(fā)布其評等報告，. 002)之研究發(fā)現(xiàn)： （一）當(dāng)市場上有較大正向報酬 (，調(diào)升與調(diào)降評等數(shù)目幾乎相同。 （二）當(dāng)市場上有較大負向報酬 (，分析師傾向調(diào)降公司之評等。 （三）當(dāng)有分析師所 屬公司與被評等公司間，有投資銀行介入時，分析師傾向調(diào)升評等。 23 （四）當(dāng)有分析師改變評等時，其他分析師會傾向做出與其相同方向之改變。 （五）當(dāng)市場有較大負向報酬時，分析師會趁機修正過去有偏差之正向評等 ( 六、 . 析師之評等報告是否具備投資之參考價值？1996)有如下發(fā)現(xiàn)： （一）以評等報告發(fā)布后數(shù)月之平均而言，當(dāng)分析師對一家公司之評等為買進時，其股價上升約 5%；評等若為賣出時，其股 價下跌約 11%。 （二）本研究針對 1989年至 1991年間，美國十四家主要評等公司，對較具規(guī)模之公司所發(fā)出之評等報告統(tǒng)計，買進與賣出評等之比率約為 7:1。 （三）當(dāng)評等報告發(fā)布后，以建議買進之評等而言，其股價于一個月內(nèi)會有超額報酬；以建議賣出之評等而言，其股價于六個月內(nèi)會有超額報酬。 （四）不論在事件后三日或更長期間，市場對于建議賣出之反應(yīng)，均大于建議買進。 （五）不論在評等期間或期后，市場對于小規(guī)模公司(應(yīng)均遠較大規(guī)模公司24 (著。 25 第三章 研究方法 第一節(jié) 研究問題與假說 一、 對象與方向 近幾年來，大家已能接受存貨無附加價值之觀念，因而及時生產(chǎn)制度 (廣泛受到重視，而最能代表前述觀念之產(chǎn)業(yè)即為資訊電子產(chǎn)業(yè)，因此本研究，以高科技資訊電子廠商為主，以驗證存貨多寡是否與股價高低具相關(guān)性。 983)認為所謂高科技公司 (指以科技為主要競爭策略與工具之企業(yè)，這些公司重視研發(fā)功 能，產(chǎn)品生命周期短、且變遷快速，其產(chǎn)品價格往往在短時間內(nèi)即可能快速下降。扣除通路商與軟體商，資訊電子產(chǎn)業(yè)制造體系大致如下： 本研究之樣本對象，即以上述分類為目標。 電腦周邊 電腦 / 伺服器 零組件 26 樣本公司之?dāng)X取包含臺灣上市與美國 票市場兩地公司，以比較不同資本市場對同類資訊反應(yīng)是否有不同之差異。惟考量臺灣本身資本市場發(fā)展時間尚短，相關(guān)研究機構(gòu)亦尚未十分成熟，評等報告之選取以出自外資券商者為限，諸如：美林證券 (所羅門美邦 (雷曼兄弟 (. 等。（請參閱 因此，本研究首先針對樣本公司，其因【存貨過多】因而遭【調(diào)降評等】者，以實證方式檢視下述問題： （一）評等報告公布前后一、三、七日之收盤價，與公布日收盤價比較其上漲或下跌家數(shù)占總樣本公司之比例變化情形，測試市場上對因【存貨過多】，而【調(diào)降評等】資訊之反應(yīng)。 （二）針對臺股與美股同樣調(diào)降評等資訊，探討不同市場之股價漲跌反應(yīng)是否有所不同？ （三）就發(fā)布日期之前、后季存貨變動金額及存貨周轉(zhuǎn)率之變動比率觀察，看公司實際存貨是否果如預(yù)測般增加？以驗 證分析師判斷之正確性。 27 二、 研究假說 在效率市場成立的情況下，股價對于所有已公開的資訊均會充分反應(yīng)，股價變動可用以衡量一事件之資訊內(nèi)涵。因此，當(dāng)分析師對于某一公司之【存貨過高】而調(diào)降其評等時，股價是否有異常變化，是本研究所要檢測的第一項假說： 就投資者的角度來看，當(dāng)分析師發(fā)布與【存貨過高】有關(guān)的評等報告時，他所關(guān)心的應(yīng)該是到底有多嚴重？，亦即，存貨到底增加了多少？本研究認為，當(dāng)存貨積壓的金額愈高，對投資者而言情形愈嚴重，對公司股價的沖擊應(yīng)會愈大。因此，本研究針對評等報告發(fā)布日當(dāng)季與其前一季，存貨 增加情形與股價累積異常報酬間之關(guān)聯(lián)性，建立第二項假說如下： 然而，存貨增加亦可能是因應(yīng)未來銷售需求，投資者可能會考量公司銷售狀況及存貨增加情形，作為投資決策之判斷依據(jù)。因此，本研究認為評等報告發(fā)布日當(dāng)季與其前一季存貨周轉(zhuǎn)率之變動情形亦與累積異常報酬相關(guān)聯(lián)。 假說一：分析師對于公司【存貨過高】而發(fā)布之【調(diào)降評等】具有資訊內(nèi)涵。 假說二：股票的累積異常報酬與存貨增加之金額呈現(xiàn)負相關(guān)。 28 此外，由于本研究之樣本取自臺股及美股，為研究不同市場對于此一事件之反應(yīng)是否有所差異，故設(shè)定第四項假說如下： 假說三：股票的累積異常報酬與存貨周轉(zhuǎn)率變動幅度呈現(xiàn)正相關(guān)。 假說四：臺股及美股之累積異常報酬有所差異。 29 第二節(jié) 研究方法 一、 本研究之流程如下所示： 文獻探討 資料搜集與整理 敘 述性統(tǒng)計分析 建立研究問題與假 說 結(jié)論與建議 研究動機 累積異常報酬 及復(fù)回歸分析 30 二、 研究模型與定義 本研究系采取事件研究法，事件研究法乃是在探討某一事件或資訊揭露時，該事件或資訊是否為投資人所使用，以致對股價造成顯著影響，亦即，是否具有資訊內(nèi)涵。本節(jié)首先就研究假說所需的相關(guān)變數(shù)之操作定義說明如下： （一）定義事件日 本研究主要在檢驗分析師評等報告之披露是否會影響證券價格，因此評等報告于媒體（請參閱 露首日即為事件日。 （二）事件期 本研究選定事件日至事件日前后一、三、七個股市營業(yè)日共三個事件期。 （三）異常報酬之計算 事件研究法通常以股票異常報酬衡量資訊資訊內(nèi)涵。股票異常報酬 (t)可由觀察期個別股票實際報酬減預(yù)期報酬而得，計算方式如下： , 個股實際報酬率 為預(yù)期報酬率 (定義詳次頁 (四 )市場模型 ) 31 將特定期間每日異常報酬累加即可得累積異常報酬( Tt , 其中， T：觀察窗期。 （四）市場模型 (一般以事件研究法來計算股票預(yù)期報酬之方法有很多種，980)在其研究報告中提出三種預(yù)期報酬率模式，分別為平均值調(diào)整報酬率、市場調(diào)整報酬率及市場模式報酬率，而三種模式所獲得之結(jié)果差異并不大。因此，本研究以一般文獻中最常被使用之市場模式，作為預(yù)期報酬率的估計模式。 市場模式假設(shè)個別股票之報酬與市場報酬間存在一線性關(guān)系，此一模式以數(shù)學(xué)方程式表達如下： R , 其中， Ri,t：為第 Rm,t：為第 別以臺灣上市加權(quán)股價指數(shù)及 i：為市場模式之截距項，系指當(dāng)市場報酬率 Rm, 32 i：衡量第 個別股票報酬率隨市場報酬率變動之敏感程度。 i,t：為誤差項。 本研究以估計期之個別股票日報酬率及市場日報酬率為樣本觀察值，使用最小平方法 (算出市場模式之參數(shù)，建立估計之回歸模式。 （五）估計期 國內(nèi)之研究多以事前報酬 法來估算正常報酬，因此本研究亦采用事件日前之估計期來衡量事件日后之觀察期異常報酬，并以事件日前 360日作為估計期。 33 三、 橫斷面復(fù)回歸分析 本研究另以橫斷面復(fù)回歸分析進行研究假說二、三及四之檢驗，嘗試找出影響累積異常報酬之因素。本研究之復(fù)回歸模式列示如下： （一）因變數(shù)：因變數(shù)為股票累積異常報酬，本研究以事件期之累積異常報酬為操作型定義。 （二）自變數(shù)： 為事件日當(dāng)季及前一季經(jīng)會計師查核 /核閱簽證之財務(wù)報表存貨金額之增減變動比率。在事件日時，該金額市場并不知，故此 變數(shù)之衡量假設(shè)市場能合理預(yù)期該金額。 t=( 為事件日當(dāng)季及前一季經(jīng)會計師查核 /核閱簽證之財務(wù)報表存貨周轉(zhuǎn)率之增減變動率。 t=( 中， 貨周轉(zhuǎn)率 )=股為 1；美股為 0。 （三）模式之建立： 復(fù)回歸模式如下： v T R 210 其中， 34 0：截距項 1 3：回歸系數(shù) D：虛擬變數(shù) (市場變數(shù) ) 在此模式中， 1若顯著為負號，則表示存貨金額增加愈多，造成異常負報酬愈大，可驗證假說二； 2若顯著為正號，則表示存貨周轉(zhuǎn)率下降愈多，造成異常負報酬愈大，可驗證假說三；若 3 之 表示臺股與美股市場之累積異常報酬有顯著不同，以驗證假說四。 35 第三節(jié) 研究樣本 一、 研究樣本公司相關(guān)資料與來源如下： （一） 公司領(lǐng)域：半導(dǎo)體、個人電腦、筆記型電腦、 訊、電腦周邊、及 （二） 報導(dǎo)媒體：電子時 報、工商時報、經(jīng)濟日報、中國時報、聯(lián)合晚報、巨亨網(wǎng)、路透社等 （三） 股價資訊：臺股 臺灣證券交易所與柜臺買賣中心 美股 站 （四） 存貨等財務(wù)資訊：臺股 臺灣證券交易所股市觀測站 美股 10Q、 10K(二、 選樣程序 由于各評等報告發(fā)布之時點與登載之媒體并不固定，因此本次研究先行選定具有代表性之財經(jīng)新聞媒體，作為擷取樣本之依據(jù)，再擇定一段期間，逐日審視每一媒體所發(fā)布與本次研究有關(guān)之資訊。 為顧及登載媒體之周延性 ，因此選定上述多家媒體作為擷取樣本之依據(jù)，也因此需在取樣媒體數(shù)量與取樣期間長短之間作一抉擇。唯本次研究之標的為評等報告，其發(fā)布與否與評等結(jié)果，端賴于其實際調(diào)查與判斷后決定之，并不36 因樣本期間之長短而有變化，故擬以【報導(dǎo)媒體之周延性】作為抽樣之主軸。 （一） 選取民國九十一年三月四日至三月二十三日上述媒體所報導(dǎo)有關(guān)因存貨過高而調(diào)降評等之個案。 （二）選取過程中，若樣本有下列情形則予排除： 存貨 ” 以外之因素 37 第四章 研究結(jié)果 本章共分三節(jié)，第一節(jié)報導(dǎo)敘述性統(tǒng)計說明變數(shù)資料之特性；第二節(jié)報導(dǎo)單變數(shù)回歸模型及 觀察第三章所提出之假說一是否于窗期內(nèi)有顯著之異常報酬及累積異常報酬；第三節(jié)則透過復(fù)回歸模型測試假說二、三及四。茲就實證所得之結(jié)果逐節(jié)探討如下： 第一節(jié) 樣本描述 先就本研究之樣本公司敘述性統(tǒng)計資料列表整理如下： 一、樣本公司之匯整資料如下： (一 ) 依存貨金額統(tǒng)計： 存貨金額（發(fā)布評等報告當(dāng)季） 家數(shù) 比例 % 美股： 3 19 0億 3 19 00億 2 12 00億 3 19 5 31 合計 16 100 臺股： 2 17 0億 2 17 38 0億 2 17 0億 3 25 3 25 合計 12 100 資料來源：美股 10Q、 10K(臺股 臺灣證券交易所股市觀測站 由上表可看出本研究的樣本公司，在發(fā)布評等報告當(dāng)季的存貨金額 概況，美股樣本部分，有 5 家公司的存貨金額超過 500 億元，占31%為最多；臺股樣本部分，有 6家公司超過 50億元，占約 50%。美股樣本平均存貨金額 308 億元，臺股樣本平均存貨金額 47 億。此情形可能由于美股樣本公司的規(guī)模較臺股為大所致，從下表股票市值的統(tǒng)計情形來看，亦顯示同樣結(jié)果。 (二 ) 依股票市值統(tǒng)計： 股票市值 家數(shù) 比例 % 美股： 6 38 000億 1 6 000億 7 44 2 12 合計 16 100 臺股： 5 42 39 000億 4 33 000億 1 8 2 17 合計 12 100 資料來源： 002年 6月 30日個股收盤價計算 30 從股票市值的統(tǒng)計情形來比較，美股樣本公司市值為 1000 億至5000億元者占 44%，而臺股樣本公司市值 500億元以上者占 58%為最多，從此結(jié)果可看出，美股樣本公司市值規(guī)模較臺股公司明顯來得大。 (三 ) 依盈虧情形統(tǒng)計 ： 盈虧情形（發(fā)布當(dāng)年度） 家數(shù) 盈余 虧損 美股 11 5 臺股 8 4 合計 19 9 資料來源：臺股 臺灣證券交易所股市觀測站 美股 10Q、 10K