價(jià)值評估,民生銀行（600016）,目 錄,1. 民生銀行基本情況 2. 股息折現(xiàn)模型估價(jià) 3. 類比法估價(jià) 4. 全部資本自由現(xiàn)金流估價(jià) 5. 經(jīng)濟(jì)增加值估價(jià) 6. 項(xiàng)目期權(quán)定價(jià) 附錄 原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及調(diào)整 ,1.1 基本情況,中國民生銀行股份有限公司是經(jīng)國務(wù)院及中國人民銀行批準(zhǔn)，由中華全國工商聯(lián)負(fù)責(zé)組建，中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資開發(fā)有限公司、中國煤炭工業(yè)進(jìn)出口總公司、中國船東互保協(xié)會(huì)等59家單位作為發(fā)起人，按照商業(yè)銀行法和公司法設(shè)立的股份制商業(yè)銀行。民生銀行成立于1996年2月7日登記成立，注冊資本金為13.80248億元。截止2000年12月民生銀行已在北京、上海、廣州、深圳、武漢、大連、杭州、南京設(shè)有8家分行級機(jī)構(gòu)和39家支行。民生銀行建行4年以來，利潤、資產(chǎn)都保持較快增長。,1.2 經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍,民生銀行的經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍包括：吸收人民幣存款；發(fā)放短期、中期和長期貸款；辦理結(jié)算；辦理票據(jù)貼現(xiàn)；發(fā)行金融債券；代理發(fā)行、代理兌付、承銷政府債券；買賣政府債券；從事同業(yè)拆借；提供信用證服務(wù)及擔(dān)保；代理收付款項(xiàng)及代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；提供保管箱服務(wù)。外匯存款；外匯貸款；外匯匯款；外匯借款；外幣兌換；貿(mào)易、非貿(mào)易結(jié)算；外匯票據(jù)的承兌和貼現(xiàn)；外匯擔(dān)保；自營或代客外匯買賣；發(fā)行或代理發(fā)行股票以外的外幣有價(jià)證券；買賣或代理買賣股票以外的外幣有價(jià)證券；資信調(diào)查、咨詢、見證業(yè)務(wù)。經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營的其它業(yè)務(wù)。,1.3 經(jīng)營業(yè)績,單位：人民幣元 2000年 1999年 1998年 1997年?duì)I業(yè)收入2,710,108,3921,233,290,5881,145,115,950812,774,689投資收益 0 442,626,762 323,930,289205,573,819利潤總額 559,194,674 296,807,790 241,589,706226,406,480稅后利潤 429,126,337 234,724,938 198,126,930169,955,566 注：2000年起商業(yè)銀行投資收益計(jì)入營業(yè)收入數(shù)據(jù)來源：民生銀行年度業(yè)績公告,1.4 2000年末股本結(jié)構(gòu),股份類別 股數(shù) 持股比例1、境內(nèi)法人股 1380248376股 79.77%2、 流通A股 350000000股 20.23% 合 計(jì) 1730248376股 100%,1.5 資產(chǎn)規(guī)模,至2000年底，民生銀行資產(chǎn)總額為680.58億元，凈資產(chǎn)59.95億元，資本充足率為21.5%，比1999年末13.21%，上升了8個(gè)百分點(diǎn)。,1.6 上市股票走勢,2.1 股息折現(xiàn)模型估價(jià),股息折現(xiàn)模型（DDM）：,其中：1、DPSt為每股股息； 2、EPSt為每股盈利； 3、g為基本增長率； 4、P/E為市盈率 5、r是股本成本,假定公司前5年按照自己的成長率成長，前5年的股息折現(xiàn)值之和由該部分算出,假定第6年至無限年，企業(yè)按行業(yè)平均水平成長，計(jì)算出“第5年股價(jià)的折現(xiàn)值”，來代替第6年至無限年企業(yè)“現(xiàn)金流量折現(xiàn)值”,2.2 基本成長率“ g ”的計(jì)算,公式：g = (1b)*ROA+(D/E)*(ROArD),注解：1、b：股利支付率 = 股息/盈利2、ROA：資產(chǎn)收益率 = (淨(jìng)盈利 + 利息)/總資產(chǎn)4、D/E = 長期債務(wù)（或總債務(wù)）/股本5、rD是長期債務(wù)利息,2.2.1 民生銀行的股息支付率,民生銀行為2000年上市，其2000年可分配利潤如右表,2000年凈利潤 429366337元+ 年初未分配利潤 -43863373元+ 盈余公積金轉(zhuǎn)入 43863373元 2000年可分配利潤 429366337元,民生銀行2000年股利分配方案： 每股派現(xiàn)金股息0.2元,根據(jù)2000年末股本數(shù)算出： 每股可分配利潤 0.248元,2000年股息支付率 b1 = 0.2/0.248 =80.6%,民生銀行上市前，1997-1999年股息支付情況,1999年12月31日 1998年12月31日 1997年12月31日 凈利潤 234,724,938 198,126,930 169,955,566 加:年初未分配利潤 134,118,172 111,847,143 72,500,075 盈余公積轉(zhuǎn)入 - - - 可供分配的利潤 368,843,110 309,974,073 242,455,641 減:提取法定盈余公積 23,472,494 19,812,693 16,995,556 減:提取法定公益金 23,472,494 19,812,693 16,995,556 可供股東分配的利潤 321,898,122 270,348,687 208,464,529 減:應(yīng)付普通股股利 321,898,122 136,230,515 96,617,386 年末未分配利潤 - 134,118,172 111,847,143,根據(jù)上述數(shù)據(jù)算出1997-1999年度民生銀行的平均股利支付率:,b2=69.28%,由前面計(jì)算發(fā)現(xiàn)：民生銀行上市前與上市后在股利分配政策方面都保持了較好的連續(xù)性：即現(xiàn)金股利的支付比率都較高。,為使股利支付率的值更接近實(shí)際，我們將1997-2000年股利支付總和與可分配利潤總和的比率作為我們需要的“ b ”,b= 73.23%,2.2.2 資產(chǎn)收益率“ROA”,ROA= (淨(jìng)盈利 +利息)/總資產(chǎn),2000年民生銀行：主營利潤 528479798元 利息支出 693146410元 金融機(jī)構(gòu)往來支出 301496006元 總資產(chǎn) 65058215134元,ROA=2.34%,金融機(jī)構(gòu)往來支出屬于利息支出,2.2.3 有息負(fù)債率“ D/E ”,民生銀行2000年度 有息負(fù)債包括,存 款 52714809492 元 同業(yè)拆入 6372134015 元,D/E=有息負(fù)債/（調(diào)整后每股凈資產(chǎn)*年末總股本）,調(diào)整后每股凈資產(chǎn)為3.33元,D/E = 10.26,2.2.4 債務(wù)利息率“ rD ”,銀行債務(wù)利息主要是指銀行為吸收存款及拆入資金所支付的利息率。,rD = 1.70%,民生銀行的平均存款利率,2.2.5 基本成長率“ g ”的值,g = (1b)*ROA+(D/E)*(ROArD) =（1-73.23%）*2.34%+10.26*（2.34%-1.70%）,g = 2.38%,2.3.1 股本成本r,r = 2.25%+*8% 民生銀行值為1.1,r =11.05%,2.3.2 加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC,考慮到民生銀行的杠桿負(fù)債的特性，考慮用加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC來作為折現(xiàn)因子,WACC = D rD (1 T) + E rE,WACC = 50.01% *2.77% *（1-33%) + 49.99% *11.05%,長期債務(wù)市值,股本市值,WACC =6.45%,2.4. 行業(yè)市盈率“ P/E ”,2001年上半年國內(nèi)上市銀行市盈率水平 民生銀行（600016） 70倍 深發(fā)展 （0001） 55倍 浦發(fā)銀行（600000） 50倍,目前國內(nèi)股市的整體市盈率水平處于過高水平，預(yù)計(jì)未來將有結(jié)構(gòu)性下調(diào)，而銀行類上市公司與市場市盈率水平的波動(dòng)方向以及幅度相近，因此，預(yù)計(jì)5年后銀行類上市公司的市盈率水平將下降到45倍左右，逐步向國際水平靠攏。,預(yù)測：P/E=45,2.5. 民生銀行的基本面股價(jià),p = 10.19元,2000年11月民生銀行首次IPO發(fā)行上市，發(fā)行價(jià)格為11.8元2001年7月末民生銀行的市場價(jià)格為12.7元左右。,3. 類比估價(jià),銀行類比估價(jià)主要包括：1、市凈率（股本市值MVE/股本帳面值DVE）估價(jià)2、市盈率（P/E）估價(jià),國際資本市場中，由于銀行業(yè)經(jīng)營的特殊性，投資者通常采用上述兩種類比法對銀行進(jìn)行估價(jià)。,3.1 市凈率估價(jià),2000年末國內(nèi)銀行的市凈率水平 2000年末市價(jià) 每股凈資產(chǎn) 市凈率深發(fā)展 14.52 2.44 5.95浦發(fā)銀行 20.75 3.09 6.71民生銀行 17.22 3.47 4.96,國際資本市場中，銀行業(yè)的市凈率平均水平在3以下，最好的銀行，如美國花旗銀行的市凈率才有可能達(dá)到4倍，而不少小銀行市價(jià)甚至低于漲面值，因此，國內(nèi)銀行市凈率水平偏高。,以民生銀行的情況看，其市凈率保持現(xiàn)有水平，即4.5倍比較合理，因此，其市場可比價(jià)格（除權(quán)后）為12.01元左右。 2001年7月末其市場價(jià)格為12.7元。,3.2 市盈率估價(jià),2000年末國內(nèi)銀行的市盈率水平： 市價(jià) 每股盈利 市盈率深發(fā)展 14.52 0.26 55.84浦發(fā)銀行 20.75 0.40 51.88民生銀行 17.22 0.25 68.88,國外金融類上市公司在2000年4月的市盈率：香港聯(lián)交所金融股 17.1紐約交易所金融股 16.5 新加坡金融股 18.4,從國際比較看，國內(nèi)銀行股的市盈率也同樣存在偏高問題，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際情況，民生銀行取45倍市盈率為當(dāng)前評估價(jià)格。民生銀行2001年1季度實(shí)現(xiàn)每股（新股本）凈收益0.073元，簡單平均全年每股收益為0.29元，市場估價(jià)為13.05元，當(dāng)前市場實(shí)際價(jià)格為12.7元。,4. 全部資本自由現(xiàn)金流估價(jià)模型,概念指包括公司股東權(quán)益和債權(quán)人、優(yōu)先股 股東等長期利益相關(guān)者在內(nèi)的現(xiàn)金流總和 FCFFEBIT（1稅率） 折舊資本性支出 追加營運(yùn)資本企業(yè)價(jià)值(EV),4.1 商業(yè)銀行FCFF計(jì)算方法,民生銀行FCFF =（主營收入-成本-折舊）（1稅率） 折舊資本性支出 追加營運(yùn)資本 長期負(fù)債利息 （1-稅率）,注：1、邊際稅率：民生銀行稅率為33%； 2、折舊與資本性支出：在銀行現(xiàn)金流中比重及影響很??； 3、營運(yùn)資本：銀行幾乎所有的營運(yùn)資金都是金融類產(chǎn)品，在銀行現(xiàn)金流中的權(quán)重及影響最為顯著； 4、負(fù)債利息：銀行短期負(fù)債屬于經(jīng)營項(xiàng)目，因此，在現(xiàn)金流計(jì)算中只加回用于銀行自身發(fā)展的長期負(fù)債利息稅后值；長期負(fù)債按每年10%規(guī)模遞增，負(fù)債息率取3年期存款利率為基準(zhǔn)；,4.2 收入增長預(yù)測,民生銀行計(jì)劃在2003年之前在現(xiàn)有8家分行的基礎(chǔ)上再新建7家分行機(jī)構(gòu)，因此我們預(yù)測民生銀行在未來3年內(nèi)將會(huì)有一段相對較高的發(fā)展速度。因此我們預(yù)測在2001年至2003年的增長率分別為：,在2003年以后，民生銀行將經(jīng)歷一段比較平穩(wěn)的發(fā)展時(shí)期，估計(jì)其增長率為：,200420052006 11% 8% 6%,200120022003 28% 22%16%,4.3 運(yùn)營成本分析,民生銀行1997年至2000年的損益表可以計(jì)算出，民生銀行的營業(yè)支出占營業(yè)收入的比例分別為： 1997 1998 1999 2000 93.88% 101.82%79.67% 75.27%,中國民生銀行是1996年2月建立成立的第一家民營股份制公司，因此在初期的發(fā)展階段，其營業(yè)成本對相對較高。到2000年時(shí)，公司基本渡過了初期建設(shè)期，其營業(yè)成本會(huì)穩(wěn)步下降，因此我們預(yù)計(jì)今后5年的營業(yè)成本與營業(yè)收入之比逐漸降到70%水平，平均每年降1個(gè)百分點(diǎn)。,4.4 折舊與資本支出分析,預(yù)計(jì)民生銀行將在未來3年內(nèi)大力發(fā)展分支行機(jī)構(gòu)，所以在2001-2003年期間資本支出會(huì)顯著增加（預(yù)計(jì)每年增長20%）。而在2003年以后，因此民生銀行已經(jīng)發(fā)展到一定規(guī)模，因此其大規(guī)模擴(kuò)張的可能性不是很大，所以，在2004年資本支出有較明顯的下降后，民生銀行的資本支出將隨著時(shí)間的推移會(huì)保持基本不變甚至?xí)杂薪档汀?我們假定民生銀行在2000年末的資產(chǎn)平均以十年期直線折舊，因此在隨后的十年里，原有固定資產(chǎn)將以每年75742874元的速度折舊。另外再對每年新增的資產(chǎn)按上述方法進(jìn)行折舊。,4.5 營運(yùn)資金變化分析,從營運(yùn)資金計(jì)算中，我們只選擇了流動(dòng)資產(chǎn)及流動(dòng)負(fù)債中的一部分項(xiàng)進(jìn)行預(yù)測，這是因?yàn)殂y行做為金融性企業(yè)有區(qū)別于一般性企業(yè)的不同之處，銀行的營運(yùn)資金項(xiàng)目絕大部分都是金融類。因此我們應(yīng)區(qū)別對待用于主營業(yè)務(wù)運(yùn)營的運(yùn)性資金，以及投資類營運(yùn)資金。銀行的主要營運(yùn)類資金包括：現(xiàn)金，各種類型的存放資金，短期存款貸款等。 在資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)負(fù)債中：代理證券、買入返售證券等到項(xiàng)目是資金的保存，并沒有產(chǎn)生營運(yùn)收入；而其中的一年內(nèi)到期的長期資產(chǎn)是融資項(xiàng)目，因此也不應(yīng)包括在用于主營業(yè)務(wù)的營運(yùn)資金的計(jì)算中。同理，在流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)目中，應(yīng)付代理證券款項(xiàng)與賣出回購證券款等是投資類項(xiàng)目，也不應(yīng)包括在DCF模型的計(jì)算中。,為了計(jì)算營運(yùn)資金的變化趨勢，我們計(jì)算出自1997年至2000年的各年增長率以及平均增長率，并以較近的年代數(shù)據(jù)為主要參考數(shù)據(jù)，然后據(jù)以算出各年的流動(dòng)資金和流動(dòng)負(fù)債的增長率。然后以2000年數(shù)據(jù)為基數(shù)，就可算出今后各年的營運(yùn)資金。,4.6 相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測,單位：萬元人民幣,4.7 計(jì)算第5年股權(quán)價(jià)值的現(xiàn)值,以穩(wěn)定增長率穩(wěn)定增長假設(shè)下的估價(jià)模型 PVHFCFH1 /(rg) PVH=5 = 1 200590 (1+6.36%)5 (11.05%6%) = 2905953 萬元,4.8 計(jì)算企業(yè)價(jià)值“ EV ”,企業(yè)價(jià)值(EV),民生銀行(EV)588720+2998522=3494673萬元,4.9 計(jì)算民生銀行的股權(quán)價(jià)值,股權(quán)價(jià)值企業(yè)價(jià)值 債務(wù)現(xiàn)值 注：考慮到銀行資金的特殊性，債務(wù)現(xiàn)值取長期負(fù)債現(xiàn)值,民生銀行股權(quán)價(jià)值 3494673萬元 576413萬元 2918260萬元,2001年7月30日民生銀行的總市值2890376萬元，表明民生銀行目前市場價(jià)格與價(jià)值基本相符。,5. 經(jīng)濟(jì)增加值（Economic Value Added Principle）估值,經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=息前稅后利潤資金總成本息前稅后利潤=利潤總額應(yīng)交所得稅+利息支出資金總成本=總資產(chǎn)*綜合資金成本率（ WACC ）超額盈利 = 盈利(加權(quán)資本成本 X 資本)股本市值界定為現(xiàn)行帳面值，和折現(xiàn)后的預(yù)期超額盈利之和。,5.1 盈利預(yù)測,注：1、未分配利潤=淨(jìng)盈利 X (1股息/盈利比率)； 2、股本帳面值=上期股本帳面值+未分配利潤； 3、股本成本r =11.05%，長期債務(wù)成本=2.77%,單位：萬元人民幣,5.2 股本市值MVE,MVE2000 = BVE2000 + 超額盈利的現(xiàn)值 + 期末價(jià)值的現(xiàn)值其中： 期末價(jià)值現(xiàn)值 =AE2001 / (rE -g) /(1+rE)10 = 1658675萬元,MVE2000 = 599574萬元 + 452913萬元 + 1653728萬元 = 2706215萬元,每股價(jià)格=2706215萬元/224932萬股=12.03元當(dāng)前民生銀行的股票價(jià)格12.7元左右。,6. 期權(quán)定價(jià)法,中國人民銀行2001年放開了對商業(yè)銀行經(jīng)營證券經(jīng)紀(jì)等中間業(yè)務(wù)的限制，這樣，民生銀行增加了一個(gè)新業(yè)務(wù)的開辦期權(quán)，而且，對于商業(yè)銀行來說，這將是未來經(jīng)營的一個(gè)重要利潤來源。,上表是國外銀行與國內(nèi)銀行收入構(gòu)成的百分比，可見，國內(nèi)銀行在手續(xù)費(fèi)方面的收入很低，我們預(yù)計(jì)民生銀行將投資5億元進(jìn)行證券代理業(yè)務(wù)，10年后手續(xù)費(fèi)收入達(dá)到7%比重。,6.1 期權(quán)相關(guān)變量,投資機(jī)會(huì) 變量 買漲期權(quán)項(xiàng)目營運(yùn)所得的現(xiàn)值 S 股票價(jià)格獲得項(xiàng)目所需的支出 K 執(zhí)行價(jià)格決策可推遲的時(shí)間 t 有效期資