核心券商晨會摘要理財服務(wù)中心導(dǎo)讀申銀萬國晨會紀要1利差損利差益不破不立保險行業(yè)國際比較系列報告之二投資結(jié)構(gòu)變遷及利差損問題研究2合康變頻300048研究報告工業(yè)節(jié)能系列研究報告（2）高壓變頻器處高景氣周期，公司受益行業(yè)增長3華蘭生物（002007）業(yè)績快報點評2009年業(yè)績大幅增長225，上調(diào)盈利預(yù)測國信證券晨會紀要1通信行業(yè)2月月度跟蹤報告2拓維信息公告業(yè)績快報安信證券晨會紀要1寧波銀行002142年報點評2黑貓股份002068品牌安內(nèi)，成本攘外申銀萬國晨會紀要利差損利差益不破不立保險行業(yè)國際比較系列報告之二投資結(jié)構(gòu)變遷及利差損問題研究投資理念和監(jiān)管決定保險投資效果，美國模式最佳。1）美國的保險公司擁有完善的投資管理體系，投資理念和投資策略積極，兼顧收益性和安全性、流動性；投資比例限制嚴格，效率與穩(wěn)定性很高，投資效果理想，長期收益率達7。2）英國的保險公司投資理念和投資策略較為積極，更注重收益性；保險投資監(jiān)管最為松散、靈活，效率較高，但穩(wěn)定性差。3）日本保險公司的投資理念傳統(tǒng)，投資策略不積極，更注重安全性、流動性；保險投資監(jiān)管較為嚴格，效率和穩(wěn)定性都一般，投資效果表現(xiàn)平平。中國壽險投資結(jié)構(gòu)05年后迅速改善，收益率顯著上升，未來突破口在企業(yè)債。隨著中國資本市場發(fā)展和投資渠道擴張，尤其是股權(quán)投資的迅速發(fā)展和放開，中國保險投資收益率顯著上升。雖然總投資收益率受到資本市場大幅波動影響表現(xiàn)得穩(wěn)定性較差，但從三年移動平均收益率上看，總體仍呈現(xiàn)顯著向上趨勢。我們認為未來保險投資的突破口之一是企業(yè)債市場的發(fā)展，中國的企業(yè)債券，包括可轉(zhuǎn)換債券市場，有巨大發(fā)展空間，也將為保險資金的運用提供更大市場。利差損問題不可避免，但合理的投資結(jié)構(gòu)可減輕其影響。壽險市場的快速發(fā)展是在經(jīng)濟高速增長時期，且都伴隨著銀行的高利率，當(dāng)經(jīng)濟高速增長速度減緩時，通常伴隨著低利率，就導(dǎo)致此前簽訂的含保證收益保單產(chǎn)生利差損。過去三十年，發(fā)達國家基本都經(jīng)歷了經(jīng)濟發(fā)展減速、長期利率明顯下降的過程，各國壽險行業(yè)都曾面臨利差損的困擾。但由于各國投資策略和投資結(jié)構(gòu)的差異，利差損問題的沖擊大相徑庭。綜合來看，美國得益于其完善的投資管理體系和資產(chǎn)負債匹配，在經(jīng)濟波動期間過渡得較為平穩(wěn)，利差損并未嚴重影響壽險公司的經(jīng)營和發(fā)展。不破不立，利差損催生審慎監(jiān)管；效仿美國模式，再現(xiàn)大規(guī)模利差損可能性不大。雖然19951999年間已造成的利差損問題比較嚴重，但中國壽險業(yè)正處于快速發(fā)展期，保險投資收益率也處于上升通道，對利差損有較強的消化能力。另外，審慎監(jiān)管杜絕了新的利差損保單的產(chǎn)生。以中國平安為例，高定價利率保單準備金占比已從2001年的69迅速下降至2008年的328。中國壽險投資結(jié)構(gòu)效仿美國模式，投資收益率有望保持穩(wěn)定并小幅上升，而預(yù)定利率不高于25的監(jiān)管規(guī)定短期不會改變，壽險業(yè)未來出現(xiàn)大規(guī)模利差損可能性不大。國信證券晨會紀要行業(yè)點評通信行業(yè)2月月度跟蹤報告評論一、2月走勢通信設(shè)備再度領(lǐng)漲大盤。2月通信設(shè)備上漲60，小幅超越大盤4個點左右，符合我們前期判斷“通信設(shè)備有望持續(xù)小幅跑贏大盤”。我們10Q1重點推薦個股中利、中興、三維、拓維，漲幅均處前五。聯(lián)通繼1月超越大盤5個點后，本月落后大盤7個點，符合我們前期判斷“通信運營將跑平大盤，捕捉階段性機會”。二、12月行業(yè)數(shù)據(jù)通信運營全年收入增長41，投資增長261。2009年行業(yè)累計實現(xiàn)收入87073億元，增速為41。累計完成投資37249億元，增速261。工信部表示，2010年我國通信業(yè)發(fā)展目標是業(yè)務(wù)總量增長12左右，業(yè)務(wù)收入增長45左右，綜合資費水平下降9。三、聯(lián)通3G跟蹤與判斷1月新增3G用戶85萬戶，后續(xù)有望提升。1月聯(lián)通新增3G用戶85萬戶，連續(xù)第三個月超越2G。我們預(yù)計聯(lián)通3G新增用戶數(shù)將突破100萬戶/月，已調(diào)高2010年至月新增130萬戶。四、3月通信設(shè)備投資建議標配，依次推薦中興、中利、三維。未來13個月，我們依舊認為設(shè)備將“小幅跑贏”大盤，但整體跑贏幅度無疑將有所收窄。因為目前板塊對應(yīng)10/11年P(guān)E已達38/29倍，板塊相對PE也繼續(xù)超過歷史均值，但是行業(yè)增長明確仍將受到市場重點關(guān)注與追捧，因此建議“標配”。主要邏輯及原因投資頂峰臨近、后3G持續(xù)增長、估值仍有空間。3月依次重點推薦中興通訊、中利科技、三維通信。五、3月通信運營投資建議標配，推薦聯(lián)通，捕捉階段性機會。未來13個月，我們依舊認為運營將“跑平或小幅落后于”大盤。目前聯(lián)通的PB2倍，下行空間有限，相對PB也低于歷史均值，未來從較長的時間段來看，聯(lián)通經(jīng)營與股價的上行空間較大；但不確定性也大，需要時間與等待。因此建議“標配”，捕捉階段性機會。主要邏輯及原因2010年盈利難有明顯起色、3G用戶發(fā)展迅速、等待盈利拐點。申銀萬國晨會紀要合康變頻300048研究報告工業(yè)節(jié)能系列研究報告（2）高壓變頻器處高景氣周期，公司受益行業(yè)增長投資評級與估值我們預(yù)計0912年公司收入分別為288億元、482億元、730億元和104億元，EPS分別為060元、101元、153元和211元。高壓變頻器行業(yè)正處高景氣周期，公司技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，業(yè)績彈性大，業(yè)績存在超預(yù)期的可能，給予增持評級。有別于大眾的認識市場可能認為高壓變頻器行業(yè)難以繼續(xù)保持高速增長，公司業(yè)績不能大幅提升。而我們認為，高壓變頻器行業(yè)正處于高景氣周期，隨著國家積極推行節(jié)能減排政策，高壓變頻器行業(yè)將繼續(xù)保持45左右的高速增長，公司將充分分享行業(yè)高速增長。高壓變頻器潛在市場規(guī)模約達810億元，市場空間巨大。截止目前我國電動機總裝機容量約7億KW，其中約90為交流電機，高壓電機約占50。據(jù)估計目前已經(jīng)配置變頻器的高壓電機不到10。根據(jù)我們測算高壓變頻器市場潛在規(guī)模約810億元，市場空間巨大。公司技術(shù)領(lǐng)先，高端產(chǎn)品優(yōu)勢明顯，有望成為高壓變頻器行業(yè)龍頭企業(yè)，充分分享行業(yè)高速增長。2006年公司就推出基于高壓變頻矢量控制和功率單元能量回饋技術(shù)的高性能高壓變頻器。公司礦井提升機高性能變頻器累計訂單量已超過100臺，約占礦井提升機市場的50。公司又開發(fā)出大型同步礦井提升機（電機功率一般大于2000KW）用的高性能高壓變頻器，且獲得7臺訂單，金額約12億元，公司在高端產(chǎn)品市場領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。公司技術(shù)領(lǐng)先，產(chǎn)品可靠性高，未來三年公司有望成為高壓變頻器行業(yè)龍頭企業(yè)，分享行業(yè)高速增長。股價表現(xiàn)的催化劑企業(yè)訂單持續(xù)增長，國家出臺進一步節(jié)能減排支持政策申銀萬國晨會紀要華蘭生物（002007）業(yè)績快報點評2009年業(yè)績大幅增長225，上調(diào)盈利預(yù)測公司今日公告2009年業(yè)績快報，收入122億元，同比增長157，凈利潤608億元，同比增長225，每股收益169元。收入和利潤大幅增長，主要是甲流疫苗獲得國家收儲訂單確認收入，血制品投漿量上升。焦點公司血制品業(yè)務(wù)投漿量增長約30，快于行業(yè)增長公司現(xiàn)有11個漿站正常采漿，都位于貴州、廣西和重慶等獻漿資源豐富的省份，采漿量增長遠快于行業(yè)，預(yù)計2009年公司投漿量同比增長30，血制品業(yè)務(wù)收入約53億元。疫苗業(yè)務(wù)甲流疫苗貢獻絕大部分收入利潤2009年公司共獲得甲流疫苗收儲訂單5225萬人份，至2009年底共有2974萬人份通過中檢所批簽發(fā)，我們預(yù)計其中約2800萬人份于2009年底前發(fā)出，確認收入約608億元。季節(jié)性流感疫苗的生產(chǎn)受到生產(chǎn)甲流疫苗影響，2009全年批簽發(fā)382萬人份并全部實現(xiàn)銷售，確認收入約9500萬元，同比增長36。四價流腦疫苗2009年底上市，僅確認少量收入。靜丙最高零售價上調(diào)46，2010年血制品量價齊升，疫苗業(yè)務(wù)保持高增長血制品業(yè)務(wù)我們預(yù)計2010年公司投漿量同比增長30以上，公司在河南和廣東等省份已獲準將靜丙最高零售價由412元上調(diào)至600元（25G/瓶規(guī)格），將在全國各地備案上調(diào)最高零售價，我們預(yù)計出廠價相應(yīng)上漲2030，2010年血制品業(yè)務(wù)收入增長40以上。疫苗業(yè)務(wù)2010年公司確認剩余的2425萬人份甲流疫苗收儲訂單，收入約526億元。季節(jié)性流感疫苗中包含甲流毒株，受益于民眾接種意識提高，預(yù)計銷售1200萬人份，確認收入約3億元；漢遜酵母乙肝疫苗已在國家藥監(jiān)局審批，我們預(yù)計6月份上市銷售，受益于國家為15歲以下人群補種。綜合來看疫苗業(yè)務(wù)收入仍有30以上的增長。上調(diào)盈利預(yù)測，維持100元目標價考慮到血制品量價齊升，疫苗業(yè)務(wù)高增長，我們上調(diào)公司20092011年每股收益至169元、221元、285元，同比增長225、31、29。公司是國內(nèi)血制品行業(yè)龍頭，后續(xù)疫苗產(chǎn)品梯隊完善，將成為疫苗行業(yè)龍頭，業(yè)績?nèi)杂谐覀冾A(yù)期可能，給予2010年45倍預(yù)測市盈率，維持目標價100元。國信證券晨會紀要拓維信息公告業(yè)績快報評論一、凈利潤同比增長117，業(yè)績基本符合預(yù)期。公司今日發(fā)布業(yè)績快報，2009年實現(xiàn)收入309億元，同比增長176；實現(xiàn)凈利潤8753萬元，同比增長117，每股收益078元，業(yè)績基本符合預(yù)期（收入相較我們的預(yù)測低31，凈利潤低60）。2009年為3G元年，用戶尚未形成規(guī)模，增值業(yè)務(wù)爆發(fā)仍需時日。我們估計公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速放緩，手機動漫、SI產(chǎn)品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚處培育期是其增長偏慢的主要原因。二、3G帶來行業(yè)拐點，看好手機動漫前景。為扶持動漫產(chǎn)業(yè)發(fā)展，09年財政部和國稅總局發(fā)文擬對相關(guān)企業(yè)實施稅收減免，公司有望受益于國家政策扶持。隨著3G普及度逐步提升，手機動漫將成為增長前景較為明確的應(yīng)用形式之一，我們看好公司在這一領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢和運營經(jīng)驗，認為該業(yè)務(wù)將賦予公司充分的業(yè)績彈性。目前公司三大創(chuàng)新類業(yè)務(wù)手機動漫、SI產(chǎn)品及平臺類產(chǎn)品占比不斷提升，移動電子商務(wù)和3G游戲亦有望逐步形成業(yè)績貢獻。公司符合我們2010年“后3G”“中小公司”的選股思路，其業(yè)績加速增長尚待3G應(yīng)用逐步普及。三、3G前景持續(xù)推升股價，維持“推薦”評級。我們維持對公司10、11年的盈利預(yù)測收入分別為403、521億元；凈利潤分別為115、151億元；EPS103元、135元。目前股價對應(yīng)10、11年的PE分別是430倍、328倍，估值在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。但考慮到公司在國內(nèi)A股市場的稀缺性，3G前景使公司受益的預(yù)期是持續(xù)推高股價的重要驅(qū)動因素。我們維持對其“推薦”的投資評級。安信證券晨會紀要寧波銀行002142年報點評整體來看，寧波銀行4季度的營業(yè)收入超出預(yù)期，除貸款利息收入的慣性增長外（3季度信貸高投放帶來的后續(xù)收入增長），同業(yè)資產(chǎn)利率的上升起到重要作用。但四季度單季的所得稅率不正常的大幅上升，最終的結(jié)果是全年利潤與市場預(yù)期基本一致。所得稅率降低的主要原因是國債免稅收入的減少和不可抵扣的費用，我們懷疑后一因素與異地分行的開設(shè)費用有關(guān)，而其是否為一次性影響仍需與上市公司溝通后方可確認。寧波銀行與其他上市銀行相比較的主要優(yōu)勢在于其成長性及資產(chǎn)方的定價權(quán)優(yōu)勢（與客戶結(jié)構(gòu)有關(guān)），只要銀行的資產(chǎn)質(zhì)量仍然可控，其盈利增速跑贏銀行平均應(yīng)該是沒有懸念的。維持“買入B”評級。2010年年中以后，需要警惕大非減持的沖擊。安信證券晨會紀要黑貓股份002068品牌安內(nèi)，成本攘外業(yè)績同比大幅增長報告期內(nèi)，受國家一系列經(jīng)濟刺激計劃的影響，公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入186,26713萬元，同比增長492，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤36,14037萬元，同比增長3360，實現(xiàn)凈利潤7,90617萬元，折合EPS041元，同比增長2,63940，業(yè)績略低于我們的預(yù)期007元，主要原因是烏海項目先期投產(chǎn)的生產(chǎn)線需分攤較多折舊，而公司本部、朝陽、韓城三地盈利情況符合我們此前預(yù)期，即三地合計月均實現(xiàn)凈利潤1000萬元。公司自2009年一季度以來產(chǎn)銷兩旺，公司完成炭黑產(chǎn)量3281萬噸,實現(xiàn)開工率100。此外，公司董事會決定向全體股東每10股送3股紅股，派現(xiàn)金紅利04元。未來三年產(chǎn)能擴張迅速隨著烏海項目第三條4萬噸生產(chǎn)線投產(chǎn)，2009年底公司產(chǎn)能已經(jīng)達到42萬噸，2010、2011、2012年公司合計產(chǎn)能將分別達到54萬噸、62萬噸、70萬噸。其中，烏海項目成本優(yōu)勢顯著，投產(chǎn)當(dāng)年即實現(xiàn)盈利約180萬，充分體現(xiàn)了公司卓越的炭黑生產(chǎn)經(jīng)營管理能力。2010年5月，烏海項目第四條4萬噸生產(chǎn)線將投產(chǎn)；此外，新公司邯鄲黑貓預(yù)計2010年3月份進行注冊，設(shè)計產(chǎn)能16萬噸，預(yù)計2010年底將能建成一期8萬噸產(chǎn)能，2011年邯鄲黑貓將建成二期8萬噸項目；2012年將通過改擴建現(xiàn)有項目將產(chǎn)能最終擴至70萬噸。品牌安內(nèi)、成本攘外，消化擴張產(chǎn)能作為國內(nèi)最大的炭黑生產(chǎn)企業(yè)，公司炭黑質(zhì)量過硬，品牌效應(yīng)顯著，2010年2月份公司訂單在4萬噸以上，而公司單月的最大生產(chǎn)能力35萬噸，公司產(chǎn)品供不應(yīng)求；與國外炭黑企業(yè)多是采取乙烯焦油為原料相比，煤焦油的成本優(yōu)勢很明顯，在國內(nèi)輪胎企業(yè)遭遇美國“特?！卑?