第四章外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的定價(jià)方法第四章外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的定價(jià)方法資產(chǎn)定價(jià)問題的研究有助對(duì)證券市場(chǎng)上市企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)判。眾所周知，國(guó)有股的減持會(huì)引起流通股本變大，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌，損害流通股股東的利益，因此，為使國(guó)有股減持方案順利進(jìn)行，保護(hù)市場(chǎng)參與各方的利益，必須根據(jù)股本的變化對(duì)股票重新定價(jià)。在這一章里，我將先研究傳統(tǒng)股票的定價(jià)模型，然后探討股票內(nèi)在價(jià)值定價(jià)的方法。其中，針對(duì)反映股票內(nèi)在價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)的共線性問題，我們討論了財(cái)務(wù)指標(biāo)的因子分析分析方法。最后，我們提出了股票內(nèi)在價(jià)值面板數(shù)據(jù)計(jì)量估價(jià)模型，該模型較好地解決了財(cái)務(wù)指標(biāo)共線性的問題與時(shí)間序列數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)相結(jié)合的問題，更好地反映了股票價(jià)值和股票基本面之間的關(guān)系。第一節(jié)傳統(tǒng)股票定價(jià)模型若從阿姆斯特丹證券交易所開市算起，西方證券市場(chǎng)已有二百多年的發(fā)展歷史。在這漫長(zhǎng)的歷史進(jìn)程中，西方發(fā)達(dá)國(guó)家在規(guī)范資本市場(chǎng)運(yùn)行，探索資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律方面積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和理論知識(shí)，尤其在資產(chǎn)定價(jià)問題的研究做了許多工作，值得中國(guó)證券市場(chǎng)的了解和借鑒。目前國(guó)際上資產(chǎn)定價(jià)理論主要是凈資產(chǎn)價(jià)值法和權(quán)益價(jià)值法。權(quán)益資產(chǎn)是所有權(quán)的憑證，常見的權(quán)益資產(chǎn)有股票、基金收益憑證。權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)主要有三種方法一是通過預(yù)測(cè)市場(chǎng)利率來得出預(yù)期收益率，已知預(yù)期收益率再由威廉斯模型給權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)，這種定價(jià)方法的關(guān)鍵是通過分析影響市場(chǎng)利率的因素來預(yù)測(cè)利率走勢(shì)以及預(yù)測(cè)公司的未來現(xiàn)金流量；二是在假定價(jià)格是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的基礎(chǔ)上，研究權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格在不同價(jià)位上走向的概率，其使用的理論是概率論；三是將權(quán)益資產(chǎn)當(dāng)作一種金融資產(chǎn)，其價(jià)格運(yùn)動(dòng)服從某種隨機(jī)過程，用某些金融工程的理論研究股票定價(jià)問題。這三種方法給權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)的誤差都比較大，一般在50以上，因此在實(shí)際中幾乎無法使用。凈資產(chǎn)價(jià)值法認(rèn)為，公司的價(jià)值應(yīng)由公司凈資產(chǎn)和以后各年凈資產(chǎn)收益現(xiàn)值之和構(gòu)成。因此，長(zhǎng)期投資持有股票的現(xiàn)在價(jià)值應(yīng)由其凈資產(chǎn)價(jià)值和收益價(jià)值之和構(gòu)成，其凈資產(chǎn)價(jià)值即公司當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)，收益價(jià)值等于每股純凈資產(chǎn)收益加每股財(cái)務(wù)杠桿收益的現(xiàn)值之和，以后每年的每股凈收益需要采用相應(yīng)的方法進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)上述理論派生如下一些定價(jià)模型。一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型確定股票的內(nèi)在價(jià)值的核心是貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，由GORDON提出。設(shè)預(yù)測(cè)第T年每股凈資產(chǎn)收益為，取當(dāng)前市場(chǎng)利率R為貼現(xiàn)率，則可以作出股票價(jià)值的現(xiàn)值（記為VP）模型以上GORDON貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型是對(duì)未來無窮年的收益貼現(xiàn)、并假設(shè)市場(chǎng)利率R保持不變，實(shí)際上根本不可能實(shí)現(xiàn)，尤其目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的現(xiàn)金流很不穩(wěn)定，無法預(yù)測(cè)未來現(xiàn)金流，因此，股票價(jià)值也就無法確定。根據(jù)GORDON貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，對(duì)條件簡(jiǎn)單化，可以得到不同類型的定價(jià)模型如下零增長(zhǎng)股票價(jià)值模型零增長(zhǎng)股票價(jià)值模型是假設(shè)各年現(xiàn)金流相等，最終得到的公式，實(shí)際上目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)根本不可能達(dá)到，即使成熟的國(guó)外市場(chǎng)也難以達(dá)到。穩(wěn)定增長(zhǎng)股票價(jià)值模型。對(duì)于經(jīng)營(yíng)狀況良好的成長(zhǎng)型公司，其每股凈資產(chǎn)收益會(huì)有穩(wěn)定增長(zhǎng)，設(shè)每股凈收益得年增長(zhǎng)率為GGR，以表示上一年每股凈收益，則可以給出穩(wěn)定增長(zhǎng)股票價(jià)值模型穩(wěn)定增長(zhǎng)股票價(jià)值模型是假設(shè)各年現(xiàn)金流以相同的年增長(zhǎng)率G增長(zhǎng)，最終得到的公式，實(shí)際上從公司經(jīng)營(yíng)分析看，對(duì)于處于周期性行業(yè)的公司，根本無法實(shí)現(xiàn)以相同的年增長(zhǎng)率G增長(zhǎng)，甚至保持零增長(zhǎng)也難以實(shí)現(xiàn)，因此，該公式對(duì)大多數(shù)公司不具有分析價(jià)值，僅是理論上的簡(jiǎn)化分析工具。多元增長(zhǎng)的價(jià)值模型假設(shè)公司每股凈資產(chǎn)收益的增長(zhǎng)率前T年為，以后為，借鑒多元增長(zhǎng)股票定價(jià)模型，第T年每股凈收益可以表示為這時(shí)股票的價(jià)值模型為特別當(dāng)T年后零增長(zhǎng)（0）時(shí)，借鑒穩(wěn)固基礎(chǔ)理論定價(jià)模型的討論，短期持有（持有T年后第T1年初賣出），股票的現(xiàn)在價(jià)值模型仍如上式所示，股票得T1年初價(jià)值即第T1年初賣出價(jià)應(yīng)為如果公司的總股本有變化，設(shè)第T年得股本擴(kuò)張率為，則將替換為，則有如果設(shè)股本增長(zhǎng)率（或平均增長(zhǎng)率）為H，有對(duì)零增長(zhǎng)股票有對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)股票有多元增長(zhǎng)的價(jià)值模型比一元模型有較大的改進(jìn)，但仍存在對(duì)公司未來的發(fā)展及業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，尤其對(duì)未來很長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性問題，實(shí)際上很難對(duì)公司未來的發(fā)展及業(yè)績(jī)作準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，特別是中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)可靠性很差，因此，實(shí)際應(yīng)用價(jià)值不大，事實(shí)上國(guó)內(nèi)、國(guó)外證券市場(chǎng)也并沒有按照多元增長(zhǎng)的價(jià)值模型定價(jià)，定價(jià)模型只有參考價(jià)值。二、CAPM理論（資本資產(chǎn)定價(jià)模型）資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是比較著名的模型，它是本世紀(jì)50年代由馬可維奇HARRYMMARKOWITZ首先提出，后來發(fā)展成幾種不同的形式。CAPM有兩個(gè)重要的前提，它是用期望來表示收益的好壞，用方差來度量風(fēng)險(xiǎn)的大小，亦稱為均值方差證券組合模型。假設(shè)有N種證券，它的收益分別用來表示，這些都是隨機(jī)變量，并且假設(shè)的期望值和他們的協(xié)差陣都是已知的，用符號(hào)表示記考慮投資的分配，實(shí)際上就是考慮上分配的比例，用表示這種分配，滿足，且，即存在約束，現(xiàn)在的問題可以有以下兩種不同的考慮指定收益，即要求，求使風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小，即最小。指定風(fēng)險(xiǎn)的值,即已知，求達(dá)到最大。這兩種考慮實(shí)際上是等價(jià)的，模型如下用拉氏乘子法，可得，其中，引入無風(fēng)險(xiǎn)的利益（如國(guó)庫券、銀行定期存款）記這個(gè)收益相應(yīng)的利率為，于是一個(gè)單位的投資收益為，有風(fēng)險(xiǎn)投資的收益仍用來表示，假設(shè)，因?yàn)楫?dāng)，沒有人愿意取投資第I種證券，投資結(jié)構(gòu)就變?yōu)?，很明顯，有，這時(shí)的收益是當(dāng)指定收益為時(shí)，上式就是，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)仍為上式表明，組合投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是各證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均，這些權(quán)就是組合投資的權(quán)。CAPM理論包括兩方面的內(nèi)容，首先是組合投資理論，其次是由組合投資理論推出市場(chǎng)定價(jià)模型。其市場(chǎng)定價(jià)模型是將市場(chǎng)上所有可能影響股價(jià)波動(dòng)的因素，全部組合成一個(gè)市場(chǎng)因素，考慮到個(gè)股與市場(chǎng)波動(dòng)的大小，將個(gè)股的收益與市場(chǎng)收益及各自的波動(dòng)聯(lián)系起來。SHARPE市場(chǎng)定價(jià)模型的本質(zhì)是關(guān)于收益的模型，前提已有市場(chǎng)的個(gè)股的有關(guān)數(shù)據(jù)，按照數(shù)據(jù)求得回歸系數(shù)值，根據(jù)值大于1，個(gè)股強(qiáng)于市場(chǎng)，值小于1，個(gè)股弱于市場(chǎng)。若值不變，且市場(chǎng)的變化可預(yù)測(cè)，則可預(yù)測(cè)未來的個(gè)股收益，由未來的收益折現(xiàn)則可得出現(xiàn)在的價(jià)值。但實(shí)際上是變化的，在不同時(shí)期，對(duì)不同的市場(chǎng)，因素變化不一樣的，且市場(chǎng)的變化難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的，將多個(gè)因素綜合為一個(gè)市場(chǎng)因素過于省略，是不精確的。因此，CAPM理論實(shí)際工作中只能作一些事后的數(shù)據(jù)分析，很難作準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。三、多因素模型（MPM）模型假定證券的收益率依賴于個(gè)因素，與有下列關(guān)系假定各的期望為0，反映了證券對(duì)因素的依賴程度，稱為因素的載荷。現(xiàn)考慮對(duì)這些證券組合進(jìn)行投資，用表示在證券上投資的比例。表示買進(jìn)，表示賣出，如果表示在原有的投資上作調(diào)整，不高增加新的投資，調(diào)整的收益為，記,這個(gè)向量反映了因素對(duì)各種證券的影響情況，如果，那么表明新的組合的收益不受的影響。于是就可以看出只要比較小，相當(dāng)大，是維空間的向量，是維向量，他們組成一個(gè)將是維的子空間，若都與它們正交，就可以不受它們的影響，所以當(dāng)時(shí)，就可以選與，都正交，這樣得到，注意到相互獨(dú)立，則有，由契比雪夫不等式知道由于，則有，它是一個(gè)常數(shù)，如果，這表示無需投資，只要適當(dāng)調(diào)整就可以套利，無風(fēng)險(xiǎn)的增加收益，合理的結(jié)果是（無套利），這表明與正交，即與，有線性相關(guān)部分，故反映了不能被，線性表示的剩余部分。當(dāng)很小時(shí)，則有這就是通常MPM和APT導(dǎo)出的證券定價(jià)模型。多因素模型是通過許多因素來確定證券的價(jià)格，它使我們擴(kuò)大了考慮因素的范圍，可以從證券市場(chǎng)以外的因素去選擇，而不同于CAPM模型只從證券市場(chǎng)本身的歷史來研究，這樣就可以從證券的價(jià)格與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)利率等等因素聯(lián)系起來，從而使模型能更好地反映實(shí)際狀況。從推導(dǎo)過程看，MPM模型的關(guān)鍵是應(yīng)用了無套利的市場(chǎng)假定，然而在實(shí)際工作中，套利現(xiàn)象是存在的，模型的應(yīng)用有一定的問題；加之，模型對(duì)因素的性質(zhì)未作較深的考慮，因此，實(shí)際應(yīng)用中困難較大。股票內(nèi)在價(jià)值定價(jià)模型一、上市公司內(nèi)在價(jià)值的定義由于價(jià)值的討論從不同角度看，會(huì)有不同的側(cè)重點(diǎn)，包含不同的內(nèi)容，往往導(dǎo)致不同的結(jié)果，所以價(jià)值是相對(duì)于特定的時(shí)空而言，相對(duì)于特定的內(nèi)容的結(jié)果。本文對(duì)上市公司的內(nèi)在價(jià)值的討論側(cè)重于其現(xiàn)在及未來的贏利能力、成長(zhǎng)性等方面價(jià)值。因此內(nèi)在價(jià)值既包含了現(xiàn)有資產(chǎn)的價(jià)值，又包含其未來創(chuàng)造的價(jià)值（贏利）。考慮到股本因素，將內(nèi)在價(jià)值定義如下上市公司內(nèi)在價(jià)值是指在一段時(shí)間內(nèi)，相對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)及其他所有上市公司，上市公司的所有凈資產(chǎn)、未來的有可能的贏利折現(xiàn)之和。這里資產(chǎn)包括有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)。有形資產(chǎn)包括廠房、設(shè)備等有形物品，無形資產(chǎn)包括商標(biāo)、專利、品牌、員工素質(zhì)及企業(yè)管理水平、產(chǎn)品市場(chǎng)開拓創(chuàng)新能力等無形的潛在價(jià)值。未來的可能的贏利指未來一段時(shí)間內(nèi)各年可能的贏利折現(xiàn)，這部分價(jià)值是內(nèi)在價(jià)值的重要方面，是對(duì)上市公司的贏利能力、成長(zhǎng)性等方面的綜合評(píng)價(jià)。它是有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)包括員工素質(zhì)、企業(yè)管理水平、產(chǎn)品市場(chǎng)開拓創(chuàng)新能力等的集中體現(xiàn)。具有相近有形資產(chǎn)的同類企業(yè)，由于員工素質(zhì)、企業(yè)管理水平、產(chǎn)品市場(chǎng)開拓創(chuàng)新能力等因素的不同，使得未來贏利、資產(chǎn)增值等出現(xiàn)較大的差異。員工素質(zhì)、企業(yè)管理水平是上市公司的潛在的無形資產(chǎn)。股票是權(quán)益憑證，它是一種有價(jià)證券，對(duì)股票持有者而言，一方面可以獲得上市公司的分紅送配收益，另一方面可以賺取低買高賣的差價(jià)收益。某種意義上說，股票能夠帶來收益，這是股票的內(nèi)在價(jià)值的一種表現(xiàn)。因此，股票的內(nèi)在價(jià)值必須從具備投資為投資者帶來收益角度考慮。股票的內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)是上市公司的內(nèi)在價(jià)值，它是其上市公司的內(nèi)在價(jià)值的市場(chǎng)表現(xiàn)。股票具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，流通股本及股本結(jié)構(gòu)影響其流動(dòng)性和收益，從而影響了股票的內(nèi)在價(jià)值。因此，流通股本決定了股票內(nèi)在價(jià)值的一部分。行業(yè)、地區(qū)、大盤指數(shù)、資金面、政策面等市場(chǎng)因素影響股票市場(chǎng)的交易和收益，它們也決定股票內(nèi)在價(jià)值的一部分。流通股本、市場(chǎng)因素決定股票內(nèi)在價(jià)值的一部分，是通過不同股票之間的上述因素的比較，這部分的內(nèi)在價(jià)值是一種比價(jià)。為此，本文有如下的股票內(nèi)在價(jià)值的定義股票的內(nèi)在價(jià)值是上市公司的內(nèi)在價(jià)值、股票的流通股本比價(jià)價(jià)值、行業(yè)、地區(qū)、政策面等市場(chǎng)因素的比價(jià)價(jià)值之和?？梢?，股票的內(nèi)在價(jià)值不同于上市公司的內(nèi)在價(jià)值，大于上市公司的內(nèi)在價(jià)值，而上市公司內(nèi)在價(jià)值僅是其一部分。二、影響內(nèi)在價(jià)值的因素分析由內(nèi)在價(jià)值定義及內(nèi)在價(jià)值模型看確定內(nèi)在價(jià)值V的值一方面是每股凈資產(chǎn)，另一方面是由每年的紅利及市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率決定。市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率由宏觀經(jīng)濟(jì)所決定，而每股凈資產(chǎn)、由上市公司決定。即內(nèi)在價(jià)值有三方面因素價(jià)值有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、未來可能贏利折現(xiàn)組成，且各方面因素價(jià)值又有若干個(gè)方面子因素價(jià)值組成，如有形資產(chǎn)由廠房、設(shè)備、土地等因素價(jià)值組成，進(jìn)一步，廠房由工業(yè)廠房、輔助用房、辦公用房等組成，即子因素價(jià)值由若干個(gè)子子因素價(jià)值組成等等。這樣，可將內(nèi)在價(jià)值逐層分解，子子因素越多，考慮的因素就越全面層數(shù)越多，內(nèi)在價(jià)值的分解就越細(xì)，從而使內(nèi)在價(jià)值的度量越準(zhǔn)確。總之，內(nèi)在價(jià)值可按因素分解成若干部分，因素的變化導(dǎo)致因素所在部分的內(nèi)在價(jià)值增加或減少。影響上市公司創(chuàng)造業(yè)績(jī)的外部因素有所處行業(yè)，所在地區(qū)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，市場(chǎng)環(huán)境。內(nèi)部因素有企業(yè)可用硬件資源，包括人力、物力、財(cái)力、無形資產(chǎn)等資源；軟件資源，包括管理能力、創(chuàng)新能力、產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)能力。內(nèi)部因素之間相互影響，外部因素之間也相互影響，且內(nèi)部因素、外部因素交叉影響，最終影響的各年值。下面就內(nèi)外因素作詳細(xì)分析。行業(yè)因素行業(yè)作為宏觀因素尤其產(chǎn)業(yè)政策決定了上市公司未來的發(fā)展空間、利潤(rùn)水平，若上市公司屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品市場(chǎng)需求量大，利潤(rùn)率相對(duì)較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較低，發(fā)展空間就大。反之，若處于夕陽行業(yè)，發(fā)展空間就小。因此，朝陽行業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就高于夕陽行業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。因此，上市公司的行業(yè)屬性影響上市公司的內(nèi)在價(jià)值。行業(yè)有自己特定的生命周期，處于生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)有不同的市場(chǎng)需求。成長(zhǎng)期行業(yè)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)需求大，增長(zhǎng)速度快，利潤(rùn)也多；成熟期行業(yè)產(chǎn)品趨于飽和，增速下降，利潤(rùn)降低；而衰退期行業(yè)則絕對(duì)需求下降，贏利下降。可見判別企業(yè)所處行業(yè)性質(zhì)及行業(yè)所在階段對(duì)判別企業(yè)未來贏利及成長(zhǎng)性具有重要意義。一般地新興行業(yè)發(fā)展前途大，傳統(tǒng)行業(yè)未來發(fā)展空間小。同樣，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)行業(yè)也會(huì)產(chǎn)生很大影響。對(duì)支柱型行業(yè)或新興行業(yè)，國(guó)家會(huì)采取行業(yè)傾斜政策，從信貸、稅收等方面支持，會(huì)促使該行業(yè)內(nèi)的企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)擴(kuò)大、贏利增加。另外行業(yè)也存在產(chǎn)品轉(zhuǎn)型及政策保護(hù)措施，如水泥行業(yè)國(guó)家因環(huán)保因素，提高行業(yè)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)停中小企業(yè)，會(huì)對(duì)上市公司這樣的大企業(yè)未來發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。地區(qū)因素地區(qū)因素對(duì)上市公司業(yè)績(jī)也產(chǎn)生一定的影響。由于經(jīng)濟(jì)區(qū)位興起與發(fā)展將極大地帶動(dòng)周遍地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此處于經(jīng)濟(jì)區(qū)或經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)上市公司，交通、水電基礎(chǔ)設(shè)施配套完善，將會(huì)降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本。反之，如果上市公司所從事行業(yè)產(chǎn)品與當(dāng)?shù)刈匀?、區(qū)域發(fā)展規(guī)劃不一致，公司發(fā)展就可能受到很大的制約。同樣，地區(qū)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)政策也有較大影響，如果上市公司屬于地區(qū)內(nèi)發(fā)展和扶持的產(chǎn)業(yè)，將會(huì)在財(cái)政、信貸、稅收等方面享受很多優(yōu)惠，對(duì)上市公司贏利及發(fā)展較為有利。另外，區(qū)位內(nèi)比較優(yōu)勢(shì)也對(duì)企業(yè)影響較大，如果上市公司與區(qū)位內(nèi)的比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)相關(guān)聯(lián)，則在產(chǎn)品配套、信息、物流等方面更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？梢?，地區(qū)因素很大程度上影響上市公司的內(nèi)在價(jià)值。主導(dǎo)產(chǎn)品因素企業(yè)存在依賴于提供產(chǎn)品或服務(wù)并獲得利潤(rùn)，因此，產(chǎn)品是企業(yè)的生命，沒有了產(chǎn)品企業(yè)就失去存在的基礎(chǔ)，企業(yè)一切活動(dòng)就是為了創(chuàng)造具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。上市公司的主導(dǎo)產(chǎn)品決定了企業(yè)未來的前途和命運(yùn)，良好的主導(dǎo)產(chǎn)品能加速上市公司的發(fā)展；反之，將嚴(yán)重制約企業(yè)的發(fā)展，甚至威脅企業(yè)的生存。因此，主導(dǎo)產(chǎn)品是影響上市公司內(nèi)在價(jià)值的重要因素，構(gòu)成內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)重要部分。其他條件相同的兩個(gè)上市公司，主導(dǎo)產(chǎn)品成功的上市公司內(nèi)在價(jià)值必然就大。當(dāng)產(chǎn)品無差別時(shí)，成本就是決定導(dǎo)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的主要依據(jù)，低成本必然競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)。當(dāng)產(chǎn)品有差別時(shí)，不僅成本而且質(zhì)量也是決定競(jìng)爭(zhēng)力的主要因素。因此，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的主要因素包括成本、質(zhì)量、性能。為了產(chǎn)品的成本、質(zhì)量、性能達(dá)到一定要求，企業(yè)調(diào)動(dòng)它的一切硬件資源包括人力、財(cái)力、物力、信息等，通過管理手段最終達(dá)到目的。管理手段包括生產(chǎn)、技術(shù)、銷售等管理，管理的本質(zhì)就是以最少的投入達(dá)到最大的產(chǎn)出，即投入產(chǎn)出比達(dá)到最大。因此，各種資源儲(chǔ)備、管理手段能力都會(huì)對(duì)產(chǎn)品的成本、質(zhì)量、性能等產(chǎn)生影響。銷售能力市場(chǎng)銷售是上市公司主導(dǎo)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的唯一途徑。市場(chǎng)銷售能力的強(qiáng)弱不僅影響產(chǎn)品的利潤(rùn)，而且影響上市公司的發(fā)展。市場(chǎng)銷售能力表現(xiàn)在一方面開拓市場(chǎng)，擴(kuò)大產(chǎn)品銷售，增加利潤(rùn)；另一方面發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)、培養(yǎng)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，同時(shí)造就其良好的市場(chǎng)品牌形象。因此，上市公司的銷售能力越強(qiáng)，其內(nèi)在價(jià)值就越高，市場(chǎng)銷售能力是影響內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)重要因素。銷售是決定企業(yè)產(chǎn)品變商品的最后關(guān)卡，是管理能力在銷售領(lǐng)域的體現(xiàn)。衡量銷售能力的硬指標(biāo)是銷售的數(shù)量及銷售的質(zhì)量，包括費(fèi)用控制、應(yīng)收帳款、存貨比等等。影響銷售能力的定性指標(biāo)有銷售網(wǎng)絡(luò)組織結(jié)構(gòu)、人員素質(zhì)、銷售方式、市場(chǎng)定位及策略、公關(guān)手段等。這些定性指標(biāo)是銷售過程指標(biāo)，而硬指標(biāo)是銷售結(jié)果指標(biāo)。本文利用重結(jié)果不重過程的分析方法，無認(rèn)過程如何只要結(jié)果達(dá)到目的就是可行的分析方法。為此，從可能的定量指標(biāo)中選擇若干個(gè)指標(biāo)來描述銷售過程及結(jié)果，這些指標(biāo)是市場(chǎng)占有率、人均銷售額、銷售投入產(chǎn)出比、應(yīng)收帳款占銷售收入比、存貨率作為衡量銷售能力的指標(biāo)。這些指標(biāo)全部是比率指標(biāo)，便于同行業(yè)的不同規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行比較。生產(chǎn)管理能力管理水平高低決定了上市公司最終實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的可能性。上市公司通過自身管理能力一方面對(duì)資源合理配置，達(dá)到降低成本、提高收益；另一方面建立企業(yè)文化，激發(fā)員工積極性，提高凝聚力。管理水平體現(xiàn)在生產(chǎn)、銷售等各個(gè)環(huán)節(jié)，影響上市公司的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，不僅影響到利潤(rùn)水平，而且影響到上市公司的發(fā)展前景、發(fā)展?jié)摿Α９芾硭阶鳛樯鲜泄镜摹败浖庇绊懫浞椒矫婷?，是上市公司?nèi)在價(jià)值的重要因素。生產(chǎn)管理是企業(yè)制造產(chǎn)品的必要過程，是決定生產(chǎn)成本、質(zhì)量的重要依據(jù)。影響生產(chǎn)管理能力的定性因素有管理機(jī)構(gòu)的設(shè)置、管理人員的素質(zhì)、管理職能的分配、管理目標(biāo)及戰(zhàn)略定位、管理的規(guī)章制度及管理手段及方法；同樣可用一些數(shù)量指標(biāo)來衡量管理能力最終結(jié)果，這些硬指標(biāo)最終評(píng)價(jià)生產(chǎn)管理能力的強(qiáng)弱。技術(shù)管理能力技術(shù)管理一方面保證產(chǎn)品質(zhì)量實(shí)現(xiàn)，另一方面提供產(chǎn)品性能的改進(jìn)、新品開發(fā)，是增強(qiáng)了產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的重要保證?？萍紝?shí)力影響上市公司的主導(dǎo)產(chǎn)品的科技含量、產(chǎn)品性能，它決定主導(dǎo)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力及上市公司的發(fā)展后勁。上市公司提高自身科技實(shí)力，一方面通過對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品的科技開發(fā)、增加功能，擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)力及市場(chǎng)銷售獲得利潤(rùn)，或降低產(chǎn)品成本增加收益；另一方面開發(fā)新品，保持競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)先地位。某種意義上講，科技實(shí)力的強(qiáng)弱決定了上市公司的未來發(fā)展。因此，它是影響上市公司內(nèi)在價(jià)值的因素之一。影響技術(shù)管理能力的因素有，組織結(jié)構(gòu)設(shè)置、人員結(jié)構(gòu)、科技投入包括人員待遇、物質(zhì)投入、科技協(xié)作層次及投入，這些定性指標(biāo)主要描述技術(shù)管理過程。衡量最終結(jié)果可選擇新品上市進(jìn)度，單位時(shí)間技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)量及質(zhì)量。這些定量指標(biāo)仍是考察結(jié)果而不重過程。人力資源因素人力資源是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中最活躍的因素，是創(chuàng)新活動(dòng)的基礎(chǔ)。產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，最終歸結(jié)為人才的競(jìng)爭(zhēng)。一方面通過上市公司員工良好的知識(shí)結(jié)構(gòu)、綜合素質(zhì)達(dá)到優(yōu)化管理、降低費(fèi)用；另一方面通過廣大員工的主觀能動(dòng)性，開發(fā)新品、管理創(chuàng)新、市場(chǎng)開拓等方面挖掘新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，從而擴(kuò)張上市公司的競(jìng)爭(zhēng)力，增加利潤(rùn)。上市公司的強(qiáng)弱最終決定于人力資源的好壞，產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)最終體現(xiàn)在人才的競(jìng)爭(zhēng)。人力資源決定了上市公司內(nèi)在價(jià)值的方方面面，是影響上市公司內(nèi)在價(jià)值的最重要因素之一。影響人力資源利用的因素很多，領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)人才的重視程度，企業(yè)規(guī)章制度對(duì)人才發(fā)展的影響，人才的待遇，獎(jiǎng)懲制度，人才的智力開發(fā)、培訓(xùn)，企業(yè)文化氛圍，都會(huì)影響人力資源的質(zhì)量、數(shù)量，為精確刻畫這些因素影響的結(jié)果，選擇數(shù)量指標(biāo)單位人力資源的投資，人才結(jié)構(gòu)比例（包括工資、獎(jiǎng)金、培訓(xùn)、創(chuàng)新投資等）。因?yàn)轭I(lǐng)導(dǎo)層對(duì)人才重視，人才的投資會(huì)加大；規(guī)章制度利于人才發(fā)揮，必然吸引人才加盟，人才結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。物力資源因素物力資源主要是固定資產(chǎn)，廠房、設(shè)備、土地等固定資產(chǎn)是上市公司創(chuàng)造利潤(rùn)的物質(zhì)基礎(chǔ)。設(shè)備先進(jìn)決定主導(dǎo)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，獲得高于市場(chǎng)平均水平的超額利潤(rùn)率。廠房、土地若存在地理位置優(yōu)勢(shì)，能帶來地價(jià)的增值。因此，固定資產(chǎn)既決定有形資產(chǎn)價(jià)值大小，又是未來可能利潤(rùn)的來源，從兩方面影響上市公司的內(nèi)在價(jià)值。設(shè)備的先進(jìn)程度包括生產(chǎn)能力、勞動(dòng)生產(chǎn)率，對(duì)利潤(rùn)影響最大。土地位置，廠房面積新舊，相對(duì)地對(duì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力影響較小。財(cái)力資源管理財(cái)力資源管理保持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需要的資金款項(xiàng)，可以在企業(yè)財(cái)力吃緊時(shí)融資救急，在財(cái)力寬松時(shí)，作短線投資，獲得投資收益，使資金發(fā)揮其最大的功效。財(cái)力資源自身結(jié)構(gòu)好壞對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)會(huì)產(chǎn)生較大的影響。負(fù)債情況、償債能力、投資能力、融資能力都會(huì)影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力及贏利能力。無形資產(chǎn)因素品牌、商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)構(gòu)成上市公司的無形資產(chǎn)。品牌是上市公司的市場(chǎng)形象，能為主導(dǎo)產(chǎn)品銷售帶來便利，節(jié)約銷售費(fèi)用，擴(kuò)大銷售額；品牌的培養(yǎng)是長(zhǎng)期積累、不斷投入的結(jié)果，它是上市公司的無價(jià)之寶；商標(biāo)、專利等能保護(hù)主導(dǎo)產(chǎn)品發(fā)展且?guī)韷艛嗬麧?rùn)。因此，上市公司品牌的好壞、專利數(shù)的多寡，影響上市公司的發(fā)展及未來利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，從而影響到上市公司的內(nèi)在價(jià)值。衡量品牌可以從知名度、美譽(yù)度等社會(huì)調(diào)查硬指標(biāo)出發(fā)。而對(duì)專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)，可以有數(shù)量及質(zhì)量比較。核心競(jìng)爭(zhēng)力核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)的知識(shí)、技術(shù)、管理等綜合結(jié)果，是企業(yè)保持發(fā)展的核心所在。從價(jià)值鏈分析看，企業(yè)價(jià)值增加活動(dòng)分為基本活動(dòng)和輔助活動(dòng)，基本活動(dòng)包括生產(chǎn)、營(yíng)銷、來料儲(chǔ)運(yùn)、售后服務(wù)等，輔助活動(dòng)包括人事、財(cái)務(wù)、研發(fā)、組織管理等。企業(yè)活動(dòng)只有某些活動(dòng)才能真正地創(chuàng)造價(jià)值，一個(gè)企業(yè)要保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，具體地說，就是在生產(chǎn)、技術(shù)、管理、銷售、融資等方面，企業(yè)是否具有別的企業(yè)沒有的優(yōu)勢(shì)或綜合優(yōu)勢(shì)，否則企業(yè)今后生存發(fā)展將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。增長(zhǎng)潛力增長(zhǎng)潛力決定未來企業(yè)發(fā)展的規(guī)模及速度。它既包含市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的需求能力，又包含企業(yè)對(duì)產(chǎn)品的供給能力。可用市場(chǎng)需求速度、企業(yè)成長(zhǎng)性等定量指標(biāo)描述，通過比較，可以確定在生產(chǎn)活動(dòng)中還有多少潛力可挖。宏觀經(jīng)濟(jì)因素宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好壞對(duì)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。宏觀經(jīng)濟(jì)有周期波動(dòng)，大多數(shù)行業(yè)也會(huì)呈周期性波動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)包括宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等等。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)包括國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況；經(jīng)濟(jì)政策包括貨幣政策、財(cái)政政策、稅收政策；而宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)則包括GDP增長(zhǎng)率、失業(yè)率、通漲率、居民收入增長(zhǎng)率、貨幣供應(yīng)量、財(cái)政收支、市場(chǎng)利率、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率、外匯匯率、進(jìn)出口增長(zhǎng)率等。這些因素都會(huì)對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生重大影響?？蛇x擇宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)這些定量指標(biāo)來反映宏觀經(jīng)濟(jì)總體情況，對(duì)企業(yè)評(píng)價(jià)時(shí)，分析宏觀經(jīng)濟(jì)處于什么態(tài)勢(shì)至為重要。股本結(jié)構(gòu)股本結(jié)構(gòu)屬于上市公司的體制問題，是企業(yè)的先天資源，影響上市公司的決策與管理。上市公司可以通過其股本結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)，一方面利用股東對(duì)上市公司的監(jiān)管達(dá)到?jīng)Q策科學(xué)、減少失誤，另一方面通過與股東的信息交流，發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)增加財(cái)富。股本結(jié)構(gòu)的主要方面是股本結(jié)構(gòu)的合理性，合理的股本結(jié)構(gòu)將會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，而不合理的結(jié)構(gòu)則會(huì)制約企業(yè)的發(fā)展。因此，股本結(jié)構(gòu)也影響上市公司內(nèi)在價(jià)值的一個(gè)重要因素。股本結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)合理與否，治理完善與否，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。合理股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善的法人治理將會(huì)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，反之，則會(huì)阻礙企業(yè)發(fā)展。同樣，大股東的背景對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值也產(chǎn)生影響。三、內(nèi)在價(jià)值評(píng)估的方法因子分析定價(jià)法設(shè)維可觀測(cè)的隨機(jī)向量的均值為，協(xié)方差矩陣為。因子分析模型可表示為其中，稱為公因子向量，為特殊因子向量，為因子載荷矩陣。滿足如下條件EF0E0VF0V0COVF,0可見公因子彼此不相關(guān)且具有單位方差，特殊因子彼此不相關(guān)且和公因子也不相關(guān)。因子分析法的關(guān)鍵是對(duì)載荷矩陣A的估計(jì)，目前主要有三種方法，主成分法、主因子法和極大似然法。主成分法設(shè)樣本協(xié)方差矩陣S的特征值依次為，相應(yīng)的正交單位特征向量為。選取相對(duì)較小的主成分個(gè)數(shù)M，使得累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到一個(gè)較高的百分比，則S可作如下的近似分解其中,，這里、就是因子模型的一個(gè)解。主因子法若有，R為X的相關(guān)系數(shù)矩陣，令，若有M個(gè)正特征值，依次記為，相應(yīng)的正特征單位向量為,譜分解為即為所求的主因子解。主因子解法采用迭代求解方法，主因子法是一種最簡(jiǎn)單有效的方法。極大似然法設(shè)公因子，特殊因子且相互獨(dú)立，則原始向量。由樣本計(jì)算得到的似然函數(shù)為，由于，故似然函數(shù)可表為，記的極大似然估計(jì)為，即有。可以證明，滿足、可用迭代方法求得。極大似然方法在正態(tài)性假定下能較好地被滿足，或在大樣本情況下能給比主因子法更好的估計(jì)。因子旋轉(zhuǎn)因子模型的參數(shù)估計(jì)完成后，還必須對(duì)模型中的公因子進(jìn)行合理的解釋。由于因子的解釋帶有一定的主觀性，通常用旋轉(zhuǎn)公因子法減少這種主觀性。公因子是否易于解釋，很大程度上取決于因子載荷矩陣A的元素結(jié)構(gòu)，通過旋轉(zhuǎn)使載荷矩陣的每一列上元素的絕對(duì)值盡量地拉開大小距離，將利于公因子解釋，這就是因子旋轉(zhuǎn)的目的。因子旋轉(zhuǎn)法有正交旋轉(zhuǎn)和斜交旋轉(zhuǎn)兩類，正交旋轉(zhuǎn)即對(duì)載荷矩陣作正交變換，其最大方差旋轉(zhuǎn)法應(yīng)用最多。令，T為正交矩陣，最大方差旋轉(zhuǎn)法就是選擇T使的所有M個(gè)列元素平方的相對(duì)方差之和達(dá)到最大。當(dāng)M2時(shí)，設(shè)，選使AT各列元素平方的相對(duì)方差之和V達(dá)到最大。當(dāng)M2時(shí)，可以逐次對(duì)每?jī)蓚€(gè)公因子進(jìn)行上述的旋轉(zhuǎn)，這時(shí)M個(gè)公因子兩兩配對(duì)旋轉(zhuǎn)共需要次，得到一系列因子載荷矩陣為，記為各列元素相對(duì)方差之和，則必然有，這是一個(gè)有界的單調(diào)上升數(shù)列必有極限。實(shí)際中，當(dāng)?shù)闹底兓淮髸r(shí)，即可停止旋轉(zhuǎn)。因子綜合得分對(duì)于因子模型，給定樣本，可估計(jì)出因子數(shù)，因子載荷矩陣和個(gè)性方差矩陣，這樣對(duì)可通過最小二乘估計(jì)出，稱估計(jì)值為因子綜合得分。因子綜合得分是通過因子分析方法，根據(jù)樣本數(shù)據(jù)，從而得到的綜合指標(biāo)數(shù)據(jù)，它具有綜合性，主因子間具有不相關(guān)性。因子得分的估計(jì)主要有二種方法巴特萊特估計(jì)法和湯姆森估計(jì)法。巴特萊特估計(jì)法即最小二乘估計(jì)法，用得較多。將上述因子模型展開得其中。若為的估計(jì)值，使達(dá)到最小，即求得巴特萊特因子得分，這樣求得的公因子得分估計(jì)是關(guān)于原始變量的線性函數(shù)，是一種近似表達(dá)。湯姆森得分法假定服從元正態(tài)分布，即其中，則估計(jì)值上述二種方法，湯姆森得分比巴特萊特因子得分有更高的平均誤差。因子綜合評(píng)價(jià)因子分析是主成分分析的推廣，它也是一種把多個(gè)變量化為少數(shù)幾個(gè)綜合變量的多元分析方法。其目的是用有限個(gè)不可觀測(cè)的隱變量來解釋原始變量之間的相關(guān)關(guān)系。但因子分析與主成分析有很大的不同，主成分分析不能作為一個(gè)模型來描述,它只能作為一般的變量變換，主成分是可觀測(cè)的原始變量的線性組合。而因子分析需要構(gòu)造一個(gè)因子模型，公因子一般不能表示為原始變量的線性組合。設(shè)公因子的估計(jì)值即因子得分為，各公因子的特征值分別為，根據(jù)特征值得貢獻(xiàn)率構(gòu)造綜合評(píng)價(jià)得分為EMBEDEQUATION3是綜合各因子得分，并以貢獻(xiàn)率比率為權(quán)的綜合因子得分，它綜合了各因子的信息。因子綜合評(píng)價(jià)的本質(zhì)因子分析本質(zhì)是主成分分析的推廣，它也是一種把多個(gè)變量化為少數(shù)幾個(gè)綜合變量的多元統(tǒng)計(jì)分析方法。其目的是用有限個(gè)不可預(yù)測(cè)的隱變量來解釋原始變量之間的相關(guān)關(guān)系。但因子分析不同于主成分分析。主成分是原指標(biāo)的線性組合，它是唯一的，而主因子的解不唯一，因此它可采用旋轉(zhuǎn)技術(shù)，使得旋轉(zhuǎn)后的載荷矩陣在每一列元素的絕對(duì)值盡量的拉開其距離，便于對(duì)公因子進(jìn)行合理的解釋，而主成分就不能進(jìn)行旋轉(zhuǎn)。給定了樣本數(shù)值，可通過估計(jì)得出公因子的得分。由于公因子一般具有明確的實(shí)際意義，公因子得分的高低表明不同樣本在某一方面的差異，可通過因子得分高低對(duì)樣本在某一方面表現(xiàn)進(jìn)行評(píng)價(jià)、排序。同樣，根據(jù)各公因子的貢獻(xiàn)率比率構(gòu)造因子綜合得分，它是樣本在多個(gè)方面的綜合評(píng)價(jià)，據(jù)此進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)排序?？梢?，因子評(píng)價(jià)的本質(zhì)是根據(jù)樣本指標(biāo)數(shù)值，對(duì)樣本在某些方面進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)的方法。股票內(nèi)在價(jià)值面板數(shù)據(jù)計(jì)量估價(jià)模型要使用股票內(nèi)在價(jià)值定價(jià)方法還得解決一些重要的技術(shù)問題。股票的內(nèi)在價(jià)值和財(cái)務(wù)指標(biāo)及流通盤之間的關(guān)系是動(dòng)態(tài)變化的，僅使用截面數(shù)據(jù)不能反映數(shù)據(jù)的時(shí)序特性，僅使用時(shí)序方法又不能充分利用截面數(shù)據(jù)的信息。不僅如此，不同的股票之間還存在個(gè)體差異，如何才能捕捉這些個(gè)體差異。面板數(shù)據(jù)分析方法解決了這些問題。下面我們先來介紹一下面板數(shù)據(jù)分析方法。一、面板數(shù)據(jù)介紹面板數(shù)據(jù)分析從70年代后期開始是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中最為活躍的領(lǐng)域之一，它的研究成果為估計(jì)的技術(shù)，理論和應(yīng)用提供了廣闊的天地，具有很高的實(shí)用價(jià)值。面板數(shù)據(jù)分析可以使人們能夠利用包含時(shí)間序列和截面資料的面板數(shù)據(jù)分析那些單獨(dú)運(yùn)用時(shí)間序列或截面數(shù)據(jù)所不能解決的問題。如生產(chǎn)函數(shù)分析當(dāng)中如何分離規(guī)模經(jīng)濟(jì)和技術(shù)進(jìn)步是一個(gè)長(zhǎng)期沒有解決的問題。截面數(shù)據(jù)僅提供了關(guān)于前者的信息，而時(shí)間序列數(shù)據(jù)又把兩種影響混雜在一起難以分離，最后只能借助于附加規(guī)模效益不變的約束來分離技術(shù)進(jìn)步。但我們知道，規(guī)模效益不變的條件是相當(dāng)脫離實(shí)際的。再如，分析目前我國(guó)的結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題，既要考慮地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，又要顧及各個(gè)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響。如果只利用截面數(shù)據(jù)，即選擇同一時(shí)間上不同地區(qū)的數(shù)據(jù)作樣本觀測(cè)值，可以分析地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同對(duì)結(jié)構(gòu)性失業(yè)的影響，但無法分析國(guó)家各個(gè)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)地區(qū)結(jié)構(gòu)性失業(yè)的影響；如果只利用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，即選擇地區(qū)或全國(guó)在不同時(shí)間上的數(shù)據(jù)作樣本觀測(cè)值，可以分析國(guó)家各個(gè)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)地區(qū)結(jié)構(gòu)性失業(yè)的影響，但無法分析地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不同對(duì)結(jié)構(gòu)性失業(yè)的影響。面板數(shù)據(jù)恰恰克服了上述的不足，它把時(shí)間序列數(shù)據(jù)和截面數(shù)據(jù)起來，并針對(duì)現(xiàn)實(shí)中存在的時(shí)間短而截面寬的數(shù)據(jù)問題，通過大量的截面數(shù)據(jù)來彌補(bǔ)時(shí)間序列短的弱點(diǎn)并由此建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行各種分析。任何計(jì)量方法都有它的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，面板數(shù)據(jù)分析也不例外。熟悉面板數(shù)據(jù)分析的優(yōu)缺點(diǎn)有助于我們更好地使用面板數(shù)據(jù)分析方法。相對(duì)于時(shí)間序列或截面數(shù)據(jù)，面板數(shù)據(jù)的一個(gè)重要的優(yōu)點(diǎn)就是在不需要限制性假設(shè)的條件下就能進(jìn)行特定的參數(shù)估計(jì)或有關(guān)模型等問題的設(shè)定。由于面板數(shù)據(jù)包含的變量在個(gè)體和時(shí)間的二維空間中變化，所以其容量遠(yuǎn)大于截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列數(shù)據(jù)。于是，在面板數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上產(chǎn)生的估計(jì)量常常就要比從其它數(shù)據(jù)中獲得的估計(jì)量來得精確。即便數(shù)據(jù)容量相同，使用面板數(shù)據(jù)產(chǎn)生的估計(jì)量也要比由獨(dú)立的截面數(shù)據(jù)產(chǎn)生的估計(jì)量來得有效。面板數(shù)據(jù)中會(huì)有同一截面單位的重復(fù)觀測(cè)值和一些時(shí)段上時(shí)間序列的觀測(cè)值，這樣就能比利用簡(jiǎn)單的截面數(shù)據(jù)或時(shí)間序列數(shù)據(jù)建立更復(fù)雜和現(xiàn)實(shí)的模型。使用面板數(shù)據(jù)還可以減少產(chǎn)生識(shí)別問題，諸如內(nèi)生變量或測(cè)量誤差，省略變量后出現(xiàn)的模型穩(wěn)健性問題以及個(gè)體動(dòng)態(tài)性識(shí)別問題。當(dāng)然，面板數(shù)據(jù)分析也有局限性。由于對(duì)同一截面單位的重復(fù)觀測(cè)，通常就不能再假設(shè)不同觀測(cè)值之間是相互獨(dú)立的，這就會(huì)使模型分析復(fù)雜化，尤其是非線性模型和動(dòng)態(tài)模型。還有，面板數(shù)據(jù)常常會(huì)發(fā)生觀測(cè)數(shù)據(jù)丟失。因?yàn)榧幢氵@些觀測(cè)數(shù)據(jù)是以隨機(jī)方式丟失的，常規(guī)的模型分析也不得不進(jìn)行調(diào)整。二、面板數(shù)據(jù)的靜態(tài)線性模型本節(jié)討論使用面板數(shù)據(jù)的靜態(tài)線性模型。先從固定效用和隨機(jī)效用這二個(gè)模型開始，然后再討論二種模型的選擇和關(guān)于固定效用和隨機(jī)效用之間的一些處理方法。固定效用模型THEFIXEDEFFECTSMODEL固定效用模型是一種簡(jiǎn)單的線性回歸模型，不過它的截距項(xiàng)隨著截面中個(gè)體單位的變化而變化，比方說，（1）這里通常假定所有與所有都不相關(guān)。對(duì)于截面中第個(gè)個(gè)體單位的固定效用模型，可以寫成含虛擬變量的一般回歸形式（2）這里，當(dāng)時(shí)，；否則，。模型（2）中有個(gè)虛擬變量；參數(shù)和可以用方法估計(jì)；參數(shù)的估計(jì)我們常常稱為最小二乘虛擬變量估計(jì)量（LEASTSQUAREDUMMYVARIABLELSDVESTIMATOR）。與的假定同上，沒有變化。模型（2）式中由于具有這么多回歸變量，涉及到太多的參數(shù)，在形式上和計(jì)算上比較繁瑣，而且會(huì)損失自由度。由于我們的著眼點(diǎn)在參數(shù)的估計(jì)上，因此消除個(gè)體作用會(huì)有助于簡(jiǎn)化計(jì)算?？梢宰C明如果模型以個(gè)體與均值的偏差來表示的話，那么參數(shù)的估計(jì)是不變的。首先通過轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)來消除個(gè)體作用，即先從時(shí)間上對(duì)個(gè)體作平均（3）再作減法（4）模型（4）式以個(gè)體與均值的偏差形式表現(xiàn)，同時(shí)又消除了個(gè)體作用。如果變換的結(jié)果是產(chǎn)生具有個(gè)體與其均值偏差形式的觀測(cè)的話，就稱這種變換為組中變換。從變換后模型（4）中獲得的參數(shù)的估計(jì)量，稱之為組中估計(jì)量或固定效用估計(jì)量。下面給出參數(shù)的固定效用估計(jì)量（5）對(duì)（5）式參數(shù)的固定效用估計(jì)量而言，所有與所有都不相關(guān)的假設(shè)保證了它的無偏性；如果對(duì)加上正態(tài)分布的話，則也具有正態(tài)分布；如果進(jìn)一步有（6）那么就具有一致性。而（6）式條件只要求對(duì)任何有（7）就夠了。稱（7）式條件下的為嚴(yán)格外生變量。嚴(yán)格外生變量既不依賴誤差項(xiàng)的過去，現(xiàn)在和將來值，也不會(huì)依賴應(yīng)變量的滯后項(xiàng)。由于解釋變量與所有誤差項(xiàng)不相關(guān)，所以個(gè)截距項(xiàng)可以用下式無偏地估計(jì)，（8）在（6）式的假定下，（8）式的估計(jì)量當(dāng)時(shí)是固定效用的一致估計(jì)。在獨(dú)立同分布并且關(guān)于截面單位和時(shí)間的方差為的假定下，固定效用估計(jì)量的協(xié)方差矩陣為（9）注意，除非很大，否則根據(jù)（4）式組中回歸用常規(guī)估計(jì)方法對(duì)協(xié)方差矩陣所作的估計(jì)將會(huì)低估真實(shí)方差，其理由是個(gè)轉(zhuǎn)換后的誤差項(xiàng)加起來為0，即轉(zhuǎn)換后回歸方程的誤差項(xiàng)的協(xié)方差陣是奇異的。還有，的方差是，而不是。用組中殘差平方和除以我們可以得到的一致估計(jì)量，即（10）注意，使用常規(guī)的估計(jì)方法，（2）式中具有個(gè)虛擬變量的協(xié)方差矩陣是可信的，因?yàn)樽杂啥日{(diào)整涉及到對(duì)應(yīng)于截面單位個(gè)體截距項(xiàng)的個(gè)額外的未知參數(shù)。固定作用模型把焦點(diǎn)放在“組中”個(gè)體的差異上，它只解釋什么是不同于的范圍，而不會(huì)解釋為什么與不同的原因。另一方面，的某個(gè)變動(dòng)無論來自時(shí)間的推移，還是來自其它個(gè)體對(duì)它的作用，它對(duì)因變量的作用都是一樣的。隨機(jī)效用模型（THERANDOMEFFECTSMODEL）回歸分析中有一個(gè)基本假設(shè)，就是那些沒有被包括在回歸變量當(dāng)中，但同時(shí)對(duì)因變量又有影響的因素可以被歸入隨機(jī)誤差項(xiàng)。本節(jié)中我們就假定（）是一個(gè)獨(dú)立同分布的隨機(jī)因子，相應(yīng)的隨機(jī)用效模型就可以寫成（11）其中，；這里，被當(dāng)作含有二種成份的誤差項(xiàng)。一種是個(gè)體設(shè)定成份，它不隨時(shí)間改變；另一種是關(guān)于時(shí)間的不相關(guān)成份。于是，誤差項(xiàng)關(guān)于時(shí)間的相關(guān)成份歸給了個(gè)體作用。假定與是相互獨(dú)立的，并且對(duì)任何和它們又獨(dú)立于，（11）式就蘊(yùn)涵著的參數(shù)和的估計(jì)量是無偏的和一致的。然而誤差的成份結(jié)構(gòu)表明，組合誤差中顯示出一種特殊的自相關(guān)（除非）形式。從而，常規(guī)計(jì)算的估計(jì)量的標(biāo)準(zhǔn)誤差就不準(zhǔn)確，需要利用誤差協(xié)方差矩陣的結(jié)構(gòu)獲得更有效的估計(jì)量。為獲得估計(jì)量，我們先把截面?zhèn)€體的所有誤差項(xiàng)寫成向量形式，這里維向量，。于是，該誤差向量的協(xié)方差矩陣為（12）（12）式中是維單位矩陣。這就可以被用來獲得（11）式中參數(shù)的廣義最小二乘（）估計(jì)量。對(duì)每個(gè)截面?zhèn)€體，我們可以通過先乘向量等，或乘來轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)。這里，。注意，用轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)就是采取個(gè)體均值的偏差形式，而就是取個(gè)體均值。于是，參數(shù)的廣義最小二乘（）估計(jì)量可以寫成（13）這里，表示對(duì)求總平均。對(duì)（13）式我們作如下討論當(dāng)時(shí)，有，即廣義最小二乘估計(jì)量變成了固定效用估計(jì)量；當(dāng)時(shí)，也就是數(shù)值很大時(shí)，固定效用估計(jì)量和隨機(jī)效用估計(jì)量是等價(jià)的；當(dāng)時(shí)，參數(shù)的估計(jì)量就變成估計(jì)量，并且是對(duì)角矩陣。對(duì)估計(jì)量來說，它的一般形式可以寫成這里，稱之為參數(shù)的組間估計(jì)量。而實(shí)際上就是如下模型的估計(jì)量，。是加權(quán)矩陣，它與的協(xié)方差矩陣的逆矩陣成比例。這樣，估計(jì)量就是組間估計(jì)量與組內(nèi)估計(jì)量的矩陣加權(quán)平均，其權(quán)重依賴于組間估計(jì)量和組內(nèi)估計(jì)量的相對(duì)方差，確定的原則是哪個(gè)估計(jì)量較精確它就擁有較高的權(quán)重。組間估計(jì)量不考慮組內(nèi)截面單位個(gè)體的任何信息。一般來講，在現(xiàn)有的假設(shè)之下估計(jì)量是組內(nèi)估計(jì)量和組間估計(jì)量的最優(yōu)組合，它比組內(nèi)估計(jì)量和組間估計(jì)量中的任何一個(gè)都來得有效。估計(jì)量也是組內(nèi)估計(jì)量和組間估計(jì)量的線性組合，但它不是有效的。所以估計(jì)量要比估計(jì)量更有效。如果解釋變量與所有和所有獨(dú)立，那么估計(jì)量是無偏的；如果再加上條件和，那么當(dāng)或或兩者都趨于無窮大時(shí)，估計(jì)量是一致估計(jì)量。估計(jì)量有一種簡(jiǎn)易的計(jì)算方法，就是通過由下面給出的轉(zhuǎn)換模型的估計(jì)量來確定，即（14）這里。值得注意的是在這個(gè)轉(zhuǎn)換的回歸模型中的誤差項(xiàng)關(guān)于截面?zhèn)€體和時(shí)間是獨(dú)立同分布的；對(duì)應(yīng)的是組中估計(jì)量（）；從數(shù)據(jù)中扣除截面?zhèn)€體均值的一個(gè)固定比例EMBEDEQUATION3就得到了轉(zhuǎn)換的模型。當(dāng)然，實(shí)際上方差的組成部分和是未知的。為此，我們可以使用可行的估計(jì)量（），而其中的未知方差在第一步中就可以被一致地估計(jì)。的估計(jì)量由（10）式給出；組