奧康國際深度報(bào)告“品牌渠道”筑就“價(jià)值空間”本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分投資要點(diǎn)首次給予“強(qiáng)烈推薦”評級我們首次將奧康國際納入我們股票池，結(jié)合A股同類上市公司估值，并考慮到公司渠道加速擴(kuò)張及品牌運(yùn)營提升下的估值溢價(jià)，我們給予其2012年P(guān)E22倍，隱含227的上行空間。我們預(yù)計(jì)未來公司維持穩(wěn)健增長，主要?dú)w功于國內(nèi)中低收入族群購買力提高，公司品牌知名度提升、供應(yīng)鏈掌控彈性增強(qiáng)、毛利率持續(xù)提升、終端渠道拓展及滲透速度較快；預(yù)測20122014年?duì)I業(yè)收入分別實(shí)現(xiàn)3823億元、4725億元、5742億元，增長率分別為289、236、215；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為567億元、707億元、877億元，增長率分別為239、248、241；EPS分別為141元、176元、219元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)下的PE分別為179倍、143倍、116倍。市場競爭優(yōu)勢突出公司為國內(nèi)領(lǐng)先的皮鞋運(yùn)營商和零售商，依托溫州產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢，采用縱向一體化經(jīng)營模式，有效提高供應(yīng)鏈彈性，具有多品牌錯(cuò)位經(jīng)營、覆蓋中高端消費(fèi)群體的品牌優(yōu)勢；直營與經(jīng)銷相結(jié)合為主，團(tuán)購、OEM/ODM和網(wǎng)上直銷為輔的渠道優(yōu)勢；百人研發(fā)團(tuán)隊(duì)、每季開發(fā)3千新款的研發(fā)設(shè)計(jì)優(yōu)勢；穩(wěn)健進(jìn)取、重視培訓(xùn)的管理優(yōu)勢。其中，2011年“奧康”男皮鞋市場占有率達(dá)649，排名全國第一位；“奧康”女皮鞋市占率212，排名全國第12位，其中華東地區(qū)市占率43，排名第4位。多品牌策略提升價(jià)值鏈公司自1988年起開始經(jīng)營皮鞋生產(chǎn)，早期以O(shè)EM/ODM的經(jīng)營模式為國外知名品牌做皮鞋貼牌加工業(yè)務(wù)，目前仍為意大利GEOX在亞洲的生產(chǎn)基地之一；2006年公司開始涉足品牌和渠道建設(shè)，現(xiàn)擁有“奧康”、“康龍”、“紅火鳥”、“美麗佳人”、“萬利威德”等五大自有品牌，其中“奧康”是公司第一戰(zhàn)略性品牌，創(chuàng)立于1988年，定位為商務(wù)時(shí)尚，售價(jià)約300500元；“康龍”售價(jià)和“奧康”相當(dāng)，但定位于休閑時(shí)尚；“紅火鳥”定位年輕時(shí)尚，價(jià)格更便宜，約200300元；“美麗佳人”則以女性前衛(wèi)人群為目標(biāo)，售價(jià)為400800元；“萬利威德”為2010年收購意大利萬利威德在中國的永久性商標(biāo)權(quán)，是公司高端化、國際化品牌，定位尊貴時(shí)尚，售價(jià)在10003000元之間。證券研究報(bào)告分析師呂麗華S1080510120003電話075582485024郵件LVLIHUAFCSC奧康國際603001“品牌渠道”筑就“價(jià)值空間”2012年7月17日紡織服裝公司深度報(bào)告評級強(qiáng)烈推薦（首次評級）交易數(shù)據(jù)上一日交易日股價(jià)（元）2529總市值（百萬元）10,141流通股本（百萬股）65流通股比率（）1616資產(chǎn)負(fù)債表摘要（03/12）股東權(quán)益（百萬元）1,292每股凈資產(chǎn)（元）322市凈率（倍）785資產(chǎn)負(fù)債率（）4205公司與滬深300指數(shù)比較02601700800101001904/1205/1205/1205/1205/1205/1206/1206/1206/1206/1207/1207/12奧康國際滬深300相關(guān)報(bào)告第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分2終端渠道擴(kuò)張?zhí)崴俳刂?011年底，公司擁有銷售終端4512家，2012年通過上市借力資本市場，預(yù)計(jì)外延提速至50以上，全年新增鞋店約1000家（2011年新增店643家），其中“奧康”鞋店約占3040，外延市場仍以南方區(qū)域的地級市為主。從各品牌擴(kuò)張看，“奧康”、“康龍”和“紅火鳥”以街邊店為主，“美麗佳人”和“萬利威德”則以商場渠道為主。2011年“奧康”鞋店約3262家，占全部鞋店總數(shù)量的比例723，預(yù)計(jì)未來約增至4500家；“康龍”和“紅火鳥”已進(jìn)入品牌高速發(fā)展期，2011年底兩鞋店分別為638家、463家，預(yù)計(jì)2012年外延速度要快于“奧康”。另外，公司倡導(dǎo)加盟商“小店換大店”，即將目前單店5060升級為單店100左右，該舉措亦有助于進(jìn)一步拓寬外延空間，提升品牌整體形象。未來毛利率提升空間大我們預(yù)計(jì)未來毛利率仍將保持上升趨勢，一是，從銷售規(guī)?？?，隨著品牌知名度和美譽(yù)度的提升，品牌附加值提升，銷量快速上升，2011年銷量較2008年翻一番之多；預(yù)計(jì)IPO募投項(xiàng)目之營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，總銷量將達(dá)2400萬雙，在即定成本結(jié)構(gòu)和費(fèi)用結(jié)構(gòu)下，規(guī)模效益愈發(fā)顯著。二是，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，約有60屬盈利性產(chǎn)品，以價(jià)跑量，價(jià)格競爭性力量的持續(xù)作用保持毛利率水平；約20屬形象產(chǎn)品，定價(jià)偏800元以上；約20屬防御競爭對手的護(hù)城河。三是，從渠道終端看，2011年直營店有477家，經(jīng)營面積318萬，而IPO募投項(xiàng)目則將新增348家直營終端，新增經(jīng)營面積284萬；直營渠道覆蓋面不斷擴(kuò)大，毛利率較低的OEM/ODM銷售比例不斷下降，提高整體毛利率水平。四是，從供應(yīng)鏈資源看，精減細(xì)化外協(xié)廠，指定原材料價(jià)供應(yīng)商，不斷增強(qiáng)上游資源的掌控力，提高議價(jià)能力，有效降低采購成本。風(fēng)險(xiǎn)提示直營店快速擴(kuò)張導(dǎo)致的管理風(fēng)險(xiǎn)；直營店培育未達(dá)預(yù)期；經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致終端消費(fèi)放緩。重要財(cái)務(wù)指標(biāo)單位百萬元主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20112012E2013E2014E營業(yè)收入2966382347255742收入同比341289236215歸屬母公司凈利潤457567707878凈利潤同比633239248241毛利率346352363371ROE388156163168每股收益元114141176219P/E2934178914331155P/B861279234194EV/EBITDA180413461089868資料來源公司公告、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分3目錄1國內(nèi)領(lǐng)先的皮鞋運(yùn)營商和零售商511民營企業(yè)，王振滔直、間接持股6077512專營鞋業(yè)，“奧康”男皮鞋市占率全國之首52鞋業(yè)發(fā)展要素品牌塑造、渠道拓展721全球鞋業(yè)消費(fèi)中心正向中國轉(zhuǎn)移722中國鞋業(yè)從制造到品牌橫渡923國內(nèi)知名鞋企競爭主要集中在中端市場123競爭優(yōu)勢多品牌協(xié)同擴(kuò)張，研發(fā)及管理強(qiáng)內(nèi)生1331品牌優(yōu)勢多品牌錯(cuò)位經(jīng)營，覆蓋中高端消費(fèi)1332渠道優(yōu)勢“直營經(jīng)銷”布局，多方式營銷創(chuàng)新1333研發(fā)優(yōu)勢百人研發(fā)團(tuán)隊(duì)，每季開發(fā)3千新款1534管理優(yōu)勢穩(wěn)健進(jìn)取、重視培訓(xùn)154財(cái)務(wù)分析財(cái)務(wù)指標(biāo)相對健康1641盈利能力持續(xù)提升16411經(jīng)營業(yè)績較快增長規(guī)模擴(kuò)大、奧運(yùn)營銷16412毛利率逐年上升品牌效應(yīng)、直營店貢獻(xiàn)提高19413期間費(fèi)用率不斷增長規(guī)模擴(kuò)大、營銷加大2142償債能力利息保障倍數(shù)大，償債能力較強(qiáng)2143營運(yùn)能力存貨周轉(zhuǎn)率保持較高水平225給予“強(qiáng)烈推薦”投資評級2251盈利預(yù)測2252投資評級246風(fēng)險(xiǎn)因素24第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分4圖表圖表1公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)5圖表2公司渠道終端總數(shù)量6圖表3公司主營業(yè)務(wù)分產(chǎn)品構(gòu)成比例6圖表4公司主營業(yè)務(wù)分渠道構(gòu)成比例6圖表5營業(yè)收入及增長率7圖表6凈利潤及增長率7圖表7我國四大鞋業(yè)產(chǎn)業(yè)群7圖表8我國皮革鞋靴生產(chǎn)量情況8圖表9我國鞋類出口量及增長率8圖表10我國鞋類出口金額及增長率8圖表11全球鞋業(yè)消費(fèi)市場分布9圖表12皮鞋行業(yè)微笑曲線10圖表13國際知名品牌經(jīng)營模式、產(chǎn)品理念及特點(diǎn)、OEM情況11圖表14我國男皮鞋市場2010年占有率TOP1012圖表15華東地區(qū)男皮鞋2010年市場占有率TOP1012圖表16公司多品牌、差異化定位13圖表17公司2011年渠道終端分布14圖表18公司營銷策劃重大事件一覽表14圖表19按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分2011年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成16圖表20按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分主營業(yè)務(wù)收入情況16圖表21按地區(qū)分2011年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成17圖表22按地區(qū)分主營業(yè)務(wù)收入情況17圖表23按采購渠道分2011年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成17圖表24按采購渠道分主營業(yè)務(wù)收入情況17圖表25按銷售渠道分2011年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成18圖表26按銷售渠道分主營業(yè)務(wù)收入情況18圖表27按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分主營業(yè)務(wù)收入增長情況18圖表28按銷售渠道分主營業(yè)務(wù)收入增長情況18圖表29奧康、康龍、紅火鳥三品牌銷售額18圖表30奧康、康龍、紅火鳥三品牌渠道店數(shù)量18圖表31直營獨(dú)立店和直營商場店單店收入、經(jīng)銷商單店提貨額比較19圖表32按采購渠道分毛利率變動(dòng)情況20圖表33按銷售渠道分毛利率變動(dòng)情況20圖表34直營各渠道毛利率變動(dòng)情況20圖表35同行業(yè)上市公司毛利率比較20圖表36期間費(fèi)用率及構(gòu)成情況21圖表37廣告費(fèi)、租賃費(fèi)、職工薪酬占銷售費(fèi)用比例21圖表38流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率21圖表39同行業(yè)上市公司償債指標(biāo)比較21圖表40應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率變動(dòng)情況22圖表41同行業(yè)上市公司營運(yùn)指標(biāo)比較22圖表42營業(yè)收入及毛利率預(yù)測22圖表43可比公司估值水平24圖表44財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測25第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分51國內(nèi)領(lǐng)先的皮鞋運(yùn)營商和零售商11民營企業(yè)，王振滔直、間接持股6077公司前身為永嘉鞋廠，成立于1988年；2001年11月由奧康集團(tuán)、王振滔、王進(jìn)權(quán)、繆彥樞與潘長忠共同發(fā)起設(shè)立股份公司。公司控股股東為奧康投資，主要從事地產(chǎn)、生物制藥等行業(yè)的投資管理，其持有公司5093股權(quán)，公司實(shí)際控制人為王振滔先生，其持有奧康投資90股權(quán)，持有公司1493股權(quán)，直接和間接共持有公司共6077股權(quán)；同時(shí)，王振滔之弟王進(jìn)權(quán)還持有公司498的股份。圖表1公司目前股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源公司招股意向書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所12專營鞋業(yè)，“奧康”男皮鞋市占率全國之首公司主要從事男女皮鞋及皮具產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、分銷和零售業(yè)務(wù)，采用產(chǎn)品研發(fā)、采購、生產(chǎn)和零售混合經(jīng)營的縱向一體化經(jīng)營模式，旗下?lián)碛小皧W康”、“康龍”、“紅火鳥”、“美麗佳人”、“萬利威德”等五大自有品牌，其中“奧康”是公司第一戰(zhàn)略性品牌，2011年“奧康”男皮鞋市場占有率達(dá)649，排名全國第一位；“奧康”女皮鞋市占率212，排名全國第12位，其紅嶺創(chuàng)投長霆?jiǎng)?chuàng)投潘長忠繆彥樞王進(jìn)權(quán)王振滔王晨奧康投資奧康國際（603001）奧康銷售重慶紅火鳥永嘉奧康株洲奧湘武漢奧漢南京奧寧成都奧都福州奧閩廣州奧廣南昌奧昌北京奧嘉康上海奧海蕪湖奧康常熟奧康合肥奧康杭州奧康100100100100100100100100100100100100100100100100901050931493498249266133249社會(huì)公眾股202第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分6中華東地區(qū)市占率43，排名第4位。圖表2公司渠道終端總數(shù)量21452781349540353901617347931630135805001000150020002500300035004000450050002008年2009年2010年2011年經(jīng)銷商店鋪直營獨(dú)立店直營商場店2512家3218家3869家4512家家資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所圖表3公司主營業(yè)務(wù)分產(chǎn)品構(gòu)成比例圖表4公司主營業(yè)務(wù)分渠道構(gòu)成比例01020304050607080901002008200920102011男鞋女鞋皮具0204060801002008年2009年2010年2011年直營獨(dú)立店直營商場店直營團(tuán)購經(jīng)銷渠道OEM/ODM資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所從渠道建設(shè)看，目前已在全國擁有成熟的渠道布局，截止2011年12月31日，直營店有477家（直營獨(dú)立店161家、直營商場店316家）、經(jīng)銷店鋪有4035家，共4512家，終端平均經(jīng)面693。公司年開店高峰期一般集中在610月，該四個(gè)月占全年開店總數(shù)量的4050。據(jù)此，我們預(yù)計(jì)2012年上半年新增店數(shù)約250家左右，全年預(yù)計(jì)新增店數(shù)在1000家左右。從業(yè)績層面看，公司經(jīng)營業(yè)績增長迅速，2011年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2966億元，歸屬于母公司股東的凈利潤457億元，20092011年，營業(yè)收入復(fù)合增長率達(dá)3339，凈利潤復(fù)合增長率達(dá)5108。2012年上半年直營店收入增長（3年以上成熟門店）預(yù)計(jì)在1015。第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分7圖表5營業(yè)收入及增長率圖表6凈利潤及增長率107916672211296654534132605001000150020002500300035002008年2009年2010年2011年0102030405060營業(yè)收入增長率百萬元3712095128005457446476333370501001502002503003504004505002008年2009年2010年2011年050100150200250300350400450500凈利潤凈利潤增長率資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所2鞋業(yè)發(fā)展要素品牌塑造、渠道拓展21全球鞋業(yè)消費(fèi)中心正向中國轉(zhuǎn)移中國是全球最大的鞋業(yè)生產(chǎn)國和出口國，更是全球最大的鞋類消費(fèi)國。目前我國已經(jīng)形成廣東、溫州、晉江和成都這四大鞋業(yè)產(chǎn)業(yè)群。圖表7我國四大鞋業(yè)產(chǎn)業(yè)群產(chǎn)業(yè)群制造基地品牌代表特點(diǎn)廣東鞋業(yè)東莞百麗、星期六、獸王、新虎威全球最大的鞋業(yè)生產(chǎn)基地，世界鞋都，世界上65左右的高檔鞋或名鞋都出自此，其中運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)量占據(jù)全球1/4溫州鞋業(yè)溫州、臺州奧康、康奈、紅蜻蜓、意爾康、吉爾達(dá)鞋類生產(chǎn)占全國總量25，占全球總量1/8晉江鞋業(yè)晉江安踏、特步、361、喬丹、美克、富貴鳥、木林森全國重要的制鞋基地和世界旅游運(yùn)動(dòng)鞋生產(chǎn)基地，晉江運(yùn)動(dòng)、旅游鞋約占全國總產(chǎn)量的40、世界總產(chǎn)量的20，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷163個(gè)國家和地區(qū)。西部鞋業(yè)成都（武侯）、重慶（璧山）艾民兒、卡美多、依蘭、圣妮婭、紅火鳥、丹露、卡美多、凱奇西部最大制鞋基地，中國女鞋之都資料來源中國皮革網(wǎng)、晉江鞋網(wǎng)、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所我國皮鞋生產(chǎn)與需求的數(shù)量逐年增加，產(chǎn)品的檔次由低檔向中高檔發(fā)展，消費(fèi)群也由城市擴(kuò)大至地區(qū)。根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2011年，全國皮革鞋靴的產(chǎn)量達(dá)427億雙，同比增長1609。從各省市的產(chǎn)量來看，2011年，我國皮革鞋靴生產(chǎn)的前三省市是福建、廣東和浙江，分別占總產(chǎn)量的2925、2635和2014。第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分8圖表8我國皮革鞋靴生產(chǎn)量情況000500100015002000250030003500400045001997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012155000005001000150020002500皮革鞋靴（億雙）增長率資料來源WIND資訊、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所我國皮鞋出口的主要國家和地區(qū)是歐盟和美國，其中歐盟是世界最大的鞋類進(jìn)口商，2010年總進(jìn)口量為2839億雙，有161億雙進(jìn)口自中國，22億雙來自越南。2011年我國皮鞋出口1017億雙，同比增長24；2012年15月，受歐美等國家消費(fèi)需求萎縮等因素影響，我國鞋類出口量僅4143億雙，同比下降16；出口金額15483億美元，同比增長86，圖表9我國鞋類出口量及增長率圖表10我國鞋類出口金額及增長率02040608010012019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120121550510152025鞋出口數(shù)量（億雙）增長率050100150200250300350400450199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201215105051015202530鞋出口額（億美元）增長率資料來源WIND資訊、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源WIND資訊、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所在鞋類消費(fèi)市場方面，目前全球鞋類產(chǎn)品主要消費(fèi)市場集中在兩類地區(qū)，一類是經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，如美國、歐盟、日本、加拿大等，另一類是人口眾多的國家及地區(qū)，如中國、印度、巴西、印度尼西亞等。據(jù)慧聰鞋網(wǎng)顯示，2011年中國消費(fèi)鞋類22多億雙，已超過美國的21多億雙，居世界首位。第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分9圖表11全球鞋業(yè)消費(fèi)市場分布美國,17西歐,16東歐,7北美及中美,4其他,16亞州,40資料來源公司招股意向書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所但因貧富差異，鞋的人均消費(fèi)數(shù)量差距很大，美國每年人均鞋類產(chǎn)品消費(fèi)75雙，位于全球之首；歐盟國家排名第二，每年人均鞋類產(chǎn)品消費(fèi)量約為6雙，我國雖然在過去五年中，人均鞋消費(fèi)量增長到25雙/人，但仍是人均鞋業(yè)消費(fèi)水平較低的國家之一。根據(jù)瑞士銀行方面的最新估計(jì)顯示，預(yù)計(jì)到2012年，亞洲人均鞋類消費(fèi)量將達(dá)到25雙，消費(fèi)總量預(yù)計(jì)達(dá)7026億雙；未來10年，亞洲人均鞋類消費(fèi)量有可能突破35雙，鞋類消費(fèi)總量達(dá)100多億雙。雖然歐美市場是世界鞋類消費(fèi)的主戰(zhàn)場，但目前消費(fèi)重心正向亞洲特別是中國轉(zhuǎn)移。中國是13億人口的消費(fèi)大國，擴(kuò)大內(nèi)需、居民可支配收入提高、城市化進(jìn)程加快等均將推動(dòng)鞋業(yè)仍保持較大的增長空間。22中國鞋業(yè)從制造到品牌橫渡目前全球鞋業(yè)的競爭更多體現(xiàn)為品牌和研發(fā)設(shè)計(jì)的競爭。品牌皮鞋運(yùn)營主要包括三個(gè)環(huán)節(jié)研發(fā)設(shè)計(jì)、加工生產(chǎn)、品牌渠道運(yùn)營。根據(jù)品牌皮鞋的微笑曲線，皮鞋加工環(huán)節(jié)通常只能獲得產(chǎn)業(yè)鏈1020的商業(yè)價(jià)值；商業(yè)渠道運(yùn)營，能夠獲得產(chǎn)業(yè)鏈3040的商業(yè)價(jià)值；設(shè)計(jì)和品牌運(yùn)營，剛可擁有產(chǎn)業(yè)鏈4050的商業(yè)價(jià)值。國際知名鞋企憑借深厚的歷史文化沉淀、時(shí)尚的風(fēng)格、舒適的穿著感受，締造了其在國際上的良好聲譽(yù)。而且，國際知名鞋具有長期明確的品牌定位，擁有成熟的研發(fā)設(shè)計(jì)環(huán)境與流程，品牌訴求與產(chǎn)品設(shè)計(jì)有較強(qiáng)的匹配性，擁有較強(qiáng)的品牌建設(shè)與推廣能力，牢牢掌握“微笑曲線”中高附加值的“研發(fā)”和“銷售”環(huán)節(jié)獲得高額利潤，過品牌國際化加強(qiáng)對制造業(yè)的控制力，并進(jìn)一步強(qiáng)化對世界市場的壟斷地位。其產(chǎn)品制造則通過在中國、印度、越南等國家第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分10以O(shè)EM/ODM進(jìn)行貼牌生產(chǎn)。圖表12皮鞋行業(yè)微笑曲線資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所我國鞋業(yè)品牌在產(chǎn)品上的競爭力與國際知名品牌已經(jīng)非常接近，在品牌建設(shè)和渠道方面，憑借產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、品牌控制力和自主權(quán)、消費(fèi)下沉及升級等，未來更多的體現(xiàn)在品牌運(yùn)營的競爭。專業(yè)加工模式該類皮鞋企業(yè)沒有自主品牌，主要為其他品牌進(jìn)行代工，主要利潤來源為加工費(fèi)用，其主要競爭力來源于兩大要素規(guī)模效益與產(chǎn)品質(zhì)量。規(guī)模效益使生產(chǎn)商可以為客戶節(jié)省生產(chǎn)成本；先進(jìn)的工藝設(shè)備與生產(chǎn)管理及熟練的工人，可以確保客戶對優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的質(zhì)需要。該類皮鞋企業(yè)的主要客戶是品牌經(jīng)營商。此類企業(yè)以中國大部分中小皮鞋生產(chǎn)企業(yè)為代表。輕資產(chǎn)運(yùn)營模式也被稱為“耐克模式”。該類企業(yè)將產(chǎn)品制造和零售分銷業(yè)務(wù)外包，自身則集中于設(shè)計(jì)開發(fā)和品牌推廣。輕資產(chǎn)模式可以降低公司資本投入，特別是生產(chǎn)領(lǐng)域大量固定資產(chǎn)投入，放棄了產(chǎn)業(yè)鏈附加值較低的制造行業(yè)，以提高資本回報(bào)率。此運(yùn)營模式主要以耐克、阿迪達(dá)斯、彪馬等運(yùn)動(dòng)鞋品牌為代表。縱向一體化經(jīng)營模式縱向一體化經(jīng)營模式亦稱為生產(chǎn)和零售混合經(jīng)營型模式，其優(yōu)勢在于一方面可以控制研發(fā)設(shè)計(jì)、產(chǎn)品質(zhì)量，有效降低生產(chǎn)成本；另一方面既可以賺取零售環(huán)節(jié)的利潤，也可以提高企業(yè)對市場需求的快速反應(yīng)能力。該類企業(yè)大部分產(chǎn)品由其他企業(yè)代為加工。CLARKS、ECCO、BATA及國內(nèi)知名品牌百麗均采用此類生產(chǎn)模式。只能獲得產(chǎn)業(yè)鏈1020的商業(yè)價(jià)值可擁有產(chǎn)業(yè)鏈4050的商業(yè)價(jià)值獲得產(chǎn)業(yè)鏈的3040的商業(yè)價(jià)值第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分11圖表13國際知名品牌經(jīng)營模式、產(chǎn)品理念及特點(diǎn)、OEM情況品牌名稱所屬國家經(jīng)營模式產(chǎn)品理念及特點(diǎn)OEM廠商或自有工廠讓舒適的CLARKS皮鞋與你一起步行；原在總部斯特瑞特?fù)碛写笠?guī)模的生產(chǎn)工廠，目前已將工廠陸續(xù)遷到海外。（其樂）英國縱向一體化憑借優(yōu)質(zhì)的用料、精良的做工和高科技所帶來的舒適感，締造了CLARKS在國際上優(yōu)秀的聲譽(yù)；上海永旭鞋業(yè)有限公司為CLARKS皮鞋全球定點(diǎn)加工企業(yè)讓行走成為樂趣；生產(chǎn)線分別設(shè)于丹麥、意大利、荷蘭、斯洛伐克、葡萄牙、中國及印度。（愛步）丹麥縱向一體化其基本設(shè)計(jì)哲學(xué)是為顧客設(shè)計(jì)及制造最舒適的上班、休閑及喜慶節(jié)日穿著鞋類產(chǎn)品。在廈門設(shè)立ECCO皮革（廈門）有限公司，年產(chǎn)皮鞋500萬雙發(fā)明并申請了“會(huì)呼吸（RESPIRA）”鞋底等三大國際專利；奧康為其全球最大的生產(chǎn)基地，在溫州東甌工業(yè)園區(qū)。（健樂士）意大利縱向一體化通過其“透氣、排汗、防寒、防水”的技術(shù)創(chuàng)新，解決了橡膠底和塑料底防水不透氣以及皮革底透氣不防水的難題。舒適度、知名度高的皮鞋品牌之一；（馬飛仕圖）法國縱向一體化采用頂級真皮，天然且不易變形；采用人性化的科學(xué)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，比如動(dòng)力氣流系統(tǒng)，內(nèi)置氣袋減震系統(tǒng)，吸震力極強(qiáng)的軟墊鞋跟等。以“如赤足行走于綠色草地般”和“給你的雙腳裝上空調(diào)”的綠色舒適消費(fèi)體驗(yàn)而著稱；（萬利威德）意大利縱向一體化打造仿生換氣鞋品牌。利用全新科學(xué)技術(shù)來提升產(chǎn)品的質(zhì)量和舒適性；在全球22個(gè)國家擁有33個(gè)生產(chǎn)基地（拔佳）全球性企業(yè)縱向一體化為全球消費(fèi)者提供高質(zhì)量高價(jià)值的舒適鞋。舒適、物超所值的休閑感受；（暇步士）美國縱向一體化優(yōu)異的舒適性、休閑性和流行性。第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分12時(shí)尚卻不隨潮流變遷；（圣伽步）法國縱向一體化擁有專利的減震、換氣、按摩功能。資料來源公司招股意向書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所23國內(nèi)知名鞋企競爭主要集中在中端市場隨著有效消費(fèi)需求的釋放和消費(fèi)升級，國內(nèi)皮鞋行業(yè)品牌競爭和市場細(xì)分時(shí)代已經(jīng)來臨。這種品牌和市場細(xì)分不僅僅局限于品種、檔次、區(qū)域的進(jìn)一步細(xì)分，更表現(xiàn)在以產(chǎn)品風(fēng)格和消費(fèi)群細(xì)分為特點(diǎn)的深度細(xì)分。在此背景下，未來鞋類企業(yè)將逐步調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高產(chǎn)品質(zhì)量和檔次，提高產(chǎn)品附加值。目前國內(nèi)鞋業(yè)高端市場主要被國際品牌占領(lǐng)，如LV、DUNHILL、HERMS、GUCCI等奢侈品品牌外，還有CLARKS、ECCO、GEOX、VALLEVERDE等。雖然高端市場容量小，但毛利率高，品牌、款式、舒適度是致勝關(guān)鍵，消費(fèi)者對品牌、款式、用料和做工的關(guān)注度較高。國內(nèi)鞋業(yè)中端市場容量大，競爭集中在港臺企業(yè)和國內(nèi)知名鞋企，毛利率較高，主要依靠綜合能力（產(chǎn)品、營銷、網(wǎng)絡(luò)、品牌等）取勝，消費(fèi)者對質(zhì)量、款式的關(guān)注度較高，對價(jià)格較敏感。目前國內(nèi)皮鞋中端市場的主要品牌有金利來、花花公子、皮爾卡丹、鱷魚、百麗、森達(dá)、奧康、星期六、達(dá)芙妮、康奈、紅蜻蜓等。國內(nèi)低端市場容量大，但競爭激烈，大量作坊式小廠參與競爭。毛利率低，靠規(guī)模出效益。消費(fèi)者對價(jià)格敏感，對品牌的關(guān)注度不高。圖表14我國男皮鞋市場2010年占有率TOP10圖表15華東地區(qū)男皮鞋2010年市場占有率TOP10664603394352344294293212192184000100200300400500600700奧康森達(dá)紅蜻蜓花花公子萬里富貴鳥意爾康康奈孚德金利來664603394352344294293212192184000100200300400500600700奧康森達(dá)紅蜻蜓花花公子萬里富貴鳥意爾康康奈孚德金利來資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分133競爭優(yōu)勢多品牌協(xié)同擴(kuò)張，研發(fā)及管理強(qiáng)內(nèi)生31品牌優(yōu)勢多品牌錯(cuò)位經(jīng)營，覆蓋中高端消費(fèi)公司實(shí)施以“奧康”品牌為主，“康龍”、“紅火鳥”、“美麗佳人”、“萬利威德”品牌為輔的多品牌錯(cuò)位經(jīng)營策略，通過差異化的品牌風(fēng)格、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、價(jià)格定位等各種舉措及營銷活動(dòng)，迎合不同的目標(biāo)消費(fèi)群。圖表16公司多品牌、差異化定位品牌品牌成立時(shí)間戰(zhàn)略定位定價(jià)品牌風(fēng)格目標(biāo)消費(fèi)群產(chǎn)品理念市場定位品牌時(shí)尚顧問奧康1988年中國鞋業(yè)第一品牌300500元商務(wù)時(shí)尚2045歲商務(wù)人群成功夢想行動(dòng)中檔男女鞋劉翔康龍2001年中國休閑鞋專家300500元休閑時(shí)尚2035歲休閑人群時(shí)尚舒適中檔男女休閑鞋何炅、謝娜、李維嘉、杜海濤、吳昕紅火鳥2004年平價(jià)時(shí)尚特色品牌200300元年輕時(shí)尚1835歲年輕人群時(shí)尚、實(shí)惠中端偏低鞋品韓國藝人李承炫、李妍智美麗佳人2002年知性時(shí)尚女鞋9001900元前衛(wèi)時(shí)尚2035歲女性前衛(wèi)人群時(shí)尚、前衛(wèi)、舒適中高檔女鞋萬利威德2008年合作，2010年并購知名國際時(shí)尚品牌12003000元尊貴時(shí)尚2540歲成功富裕人群高品位仿生換氣鞋資料來源公司招股意向書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所32渠道優(yōu)勢“直營經(jīng)銷”布局，多方式營銷創(chuàng)新目前公司在全國擁有15家區(qū)域銷售公司，2011年?duì)I銷人員有2003人，占員工總數(shù)的2726；廣告費(fèi)支出8769萬元，占營業(yè)收入比例達(dá)296。在渠道拓展方面，公司以經(jīng)銷與直營相結(jié)合為主，同時(shí)以團(tuán)購、OEM/ODM和網(wǎng)上直銷為輔?！按蛟靺^(qū)域第一”是公司市場開拓的核心方針。目前商場渠道較薄弱，未來公司將借助并購或合作方式進(jìn)入商場。在網(wǎng)絡(luò)布局方面，公司在市場調(diào)研與規(guī)劃的基礎(chǔ)上，集中資源，重點(diǎn)突破，實(shí)施了“1N”（“1”代表旗艦店或形象店，“N”代表標(biāo)準(zhǔn)店）的市場策略，形成品牌規(guī)模效應(yīng)，打造品牌從領(lǐng)先到領(lǐng)導(dǎo)，從強(qiáng)勢到壟斷，實(shí)現(xiàn)品牌在當(dāng)?shù)貐^(qū)域的第一目標(biāo)。在品牌營銷上，公司實(shí)施了事件營銷、奧運(yùn)營銷、網(wǎng)絡(luò)營銷、第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分14娛樂營銷、互動(dòng)營銷、植入式行銷、體驗(yàn)式營銷、快樂營銷等營銷方式，不斷提升公司品牌的知名度、美譽(yù)度。圖表17公司2011年渠道終端分布資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所圖表18公司營銷策劃重大事件一覽表時(shí)間營銷策劃事件內(nèi)容2003年10月，奧康品牌推出新標(biāo)識；2003年推出品牌口號“夢想，是走出來的”A字變?yōu)?，峰的姿態(tài)；K字母上方所加的圖形符號，強(qiáng)調(diào)“突破的一點(diǎn)”，體現(xiàn)奧康品牌的突破精神，同時(shí)既給人以路的延伸感，是“路”、“人”、“鞋”的空間想象傳達(dá)，以此作為品牌視覺形象發(fā)散和延伸推廣的集散點(diǎn)。奧康品牌成為2008年北京奧運(yùn)會(huì)皮具產(chǎn)品供應(yīng)商；2007年11月，“亞洲飛人”劉翔牽手奧康，出任奧康形象大使，同時(shí)擔(dān)任奧康奧運(yùn)圓夢行動(dòng)的特別形象大使；楊凌、田亮、高敏、王軍霞、錢紅等奧運(yùn)冠軍均以奧運(yùn)圓夢行動(dòng)大使的身份參加了幫助病患兒童、設(shè)立體育獎(jiǎng)學(xué)金等活動(dòng)；2007年奧運(yùn)營銷公司以劉翔的名義設(shè)立了“十佳奧運(yùn)冠軍啟蒙教練”獎(jiǎng)，以回報(bào)為奧運(yùn)冠軍成名前默默貢獻(xiàn)的基層教練。2007年體育營銷2007年11月，中視體育推廣有限公司與奧康正式合作，由中國大學(xué)生體育協(xié)會(huì)、中央電視臺體育節(jié)目中心主辦、中視體育推廣有限公司承辦和制作的武林大會(huì)以“康龍武林大會(huì)”的形象面向廣大電視觀眾和武術(shù)愛好者推出。第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分152009年娛樂營銷之丑女無敵第二季與湖南衛(wèi)視合作丑女無敵第二季，成功植入奧康廣告。2009年娛樂營銷之奧康OFFICE時(shí)尚達(dá)人與東南衛(wèi)視合作奧康OFFICE時(shí)尚達(dá)人，收視率較高。2009年娛樂營銷之愛上女主播與浙江衛(wèi)視電視劇愛上女主播開展深度營銷合作，“愛上女主播、愛上奧康”、“商務(wù)度假風(fēng)”等品牌理念得到了成功詮釋。2010年商務(wù)營銷2010年公司與CCTV2經(jīng)濟(jì)頻道第一時(shí)間開展合作，以商務(wù)人群作為目標(biāo)群體進(jìn)行品牌推廣。2010年2011年娛樂營銷之非誠勿擾與江蘇衛(wèi)視熱播的娛樂節(jié)目非誠勿擾開展深度合作，奧康品牌知名度進(jìn)一步提升。2010年2011年快樂營銷之“快樂家族”湖南衛(wèi)視“快樂家族”五名成員何炅、謝娜、李維嘉、杜海濤、吳昕牽手康龍，“快樂家族”全體成員不僅以康龍時(shí)尚顧問的身份參加品牌推廣活動(dòng)，同時(shí)快樂家族首張音樂專輯主打歌快樂你懂的，將作為康龍品牌最新電視廣告的主題曲，在全國推廣。資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所33研發(fā)優(yōu)勢百人研發(fā)團(tuán)隊(duì)，每季開發(fā)3千新款公司擁有一支包括首席設(shè)計(jì)師7人、設(shè)計(jì)師30多人、50多位技師等專業(yè)技術(shù)人員在內(nèi)的100多人的研發(fā)設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，除奧康男女皮鞋分設(shè)首席設(shè)計(jì)師外，其他每個(gè)品牌均有一位首席設(shè)計(jì)師，不僅每季度能開發(fā)出3,000多個(gè)新款，同時(shí)還能保證在補(bǔ)單過程中搭配充足的新款。公司現(xiàn)有的國際研發(fā)中心下設(shè)溫州研發(fā)中心和東莞研發(fā)中心，設(shè)計(jì)的“魅影精靈”女鞋、“伯爵紳士”男鞋、“女武士”女靴在全國鞋類設(shè)計(jì)比賽中多次獲獎(jiǎng)；研發(fā)的“計(jì)步鞋”、“衛(wèi)星全球定位鞋”、女鞋彈性跟、可伸縮鞋跟、男鞋透氣窗墊腳、男鞋透氣窗鞋底、氧吧按摩鞋、活性交換式耐磨鞋跟，部分已經(jīng)獲得國家專利。2007年，公司投入數(shù)千萬科技研發(fā)經(jīng)費(fèi)成立“奧康鞋類科技研究院”。2010年，又投資成立“高科技數(shù)字化研發(fā)基地”，率先引領(lǐng)中國鞋企從傳統(tǒng)手工時(shí)代進(jìn)入數(shù)字化研發(fā)時(shí)代。公司參與審定了多項(xiàng)皮鞋行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。公司擁有國家知識產(chǎn)權(quán)局授權(quán)專利36項(xiàng)，并已部分投入生產(chǎn)應(yīng)用，以提升奧康皮鞋的產(chǎn)品附加值。34管理優(yōu)勢穩(wěn)健進(jìn)取、重視培訓(xùn)公司以王振滔為主的核心管理團(tuán)隊(duì)平均年齡376歲，在公司的平均服務(wù)年限為116年，具有皮鞋行業(yè)豐富的運(yùn)營品牌運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和穩(wěn)健的經(jīng)營能力。同時(shí)，公司重視對業(yè)務(wù)骨干的持續(xù)教育和培第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分16訓(xùn)，分市場營銷、生產(chǎn)研發(fā)、銷售終端三個(gè)體系進(jìn)行縱向培養(yǎng)，同時(shí)開設(shè)供應(yīng)鏈下游經(jīng)銷商經(jīng)營人員培訓(xùn)。公司擁有完善的培訓(xùn)體系，設(shè)有奧康內(nèi)部大學(xué)，有80多個(gè)講師，外聘40多個(gè)講師，從管理、市場營銷、生產(chǎn)、研發(fā)、連鎖專賣等各個(gè)系統(tǒng)，分層次、分專業(yè)進(jìn)行系統(tǒng)培訓(xùn)。4財(cái)務(wù)分析財(cái)務(wù)指標(biāo)相對健康41盈利能力持續(xù)提升411經(jīng)營業(yè)績較快增長規(guī)模擴(kuò)大、奧運(yùn)營銷公司營業(yè)收入包括主營業(yè)務(wù)收入和其他業(yè)務(wù)收入，主營業(yè)務(wù)收入主要來自于男鞋、女鞋和皮具，合計(jì)占比99之多，其他業(yè)務(wù)收入則主要為原材料銷售收入，占比不及1。2010年、2011年?duì)I業(yè)收入分別為2211億元、2966億元，增速分別為3415、3264；凈利潤分別為28億元、457億元，增速分別為6333、3975；扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司普通股股東凈利潤分別為274億元、406億元，增速分別為4797、3052。經(jīng)營業(yè)績較快增長的最主要因素是營銷網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)張，2009年至2011年各年新增店鋪數(shù)分別為706家、651家、643家。分產(chǎn)品看，2011年男鞋、女鞋和皮具實(shí)現(xiàn)收入分別為1449億元、1279億元、218億元，占主營收入比重分別為4916、4342、742，20092011年該三類產(chǎn)品復(fù)合增長率分別為248、3601、27507。皮具增長迅速，2010年、2011年增長率分別達(dá)3045、8705，但目前該產(chǎn)品占主營比重仍較小，預(yù)計(jì)未來占比將達(dá)到20。圖表19按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分2011年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成圖表20按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分主營業(yè)務(wù)收入情況男鞋,4916女鞋,4342皮具,7424669301128144958769296212792529117219020040060080010001200140016002008年2009年2010年2011年男鞋女鞋皮具百萬元資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分17分地區(qū)看，公司主營收入主要來源于華東、華中、西部三大區(qū)域，2011年該三大區(qū)域占主營收入比重達(dá)7688，其中華東占主營收入比達(dá)5133。圖表21按地區(qū)分2011年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成圖表22按地區(qū)分主營業(yè)務(wù)收入情況華東,5133西部,1305華中,1251出口,1208華北,338東北,256華南,51036772410021512020040060080010001200140016002008年2009年2010年2011年華東西部華中華南華北東北出口百萬元資料來源公司招股意向書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源公司招股意向書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所按采購渠道分，公司作為品牌運(yùn)營商，外包產(chǎn)品的比例逐年增加，2011年占比增長到5977，實(shí)現(xiàn)收入1761億元；自產(chǎn)產(chǎn)品的占比則下降至為4023，實(shí)現(xiàn)收入1186億元。圖表23按采購渠道分2011年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成圖表24按采購渠道分主營業(yè)務(wù)收入情況外包產(chǎn)品,5977自產(chǎn)產(chǎn)品,4023814919102211862647321185176102004006008001000120014001600180020002008年2009年2010年2011年自產(chǎn)產(chǎn)品外包產(chǎn)品百萬元資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所從銷售渠道看，經(jīng)銷商仍是目前的主要銷售渠道，2011年擁有的店輔數(shù)量占比達(dá)8943，直營獨(dú)立店和直營商場店占比各為357、7。2011年經(jīng)銷、直營、OEM/ODM各渠道收入分別為1962億元、629億元、356億元，占主營收入比例分別為6657、2135、1208，20092011年經(jīng)銷、直營、OEM/ODM各渠道收入的復(fù)合增長率分別為4273、324、404。直營渠道中，公司著力發(fā)展直營獨(dú)立店，2010年、2011年直營獨(dú)立店收入分別為168億元、292億元，同比分別增長13548、7364。對于OEM/ODM代工業(yè)務(wù)，公司保持戰(zhàn)略收縮策略，近三年銷售貢獻(xiàn)小且增長乏力，但在公司品牌運(yùn)營中，OEM/ODM代工第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分18業(yè)務(wù)起到很大作用，通過代工，可以學(xué)習(xí)國際領(lǐng)先的管理模式、國際鞋業(yè)流行趨勢，目前公司OEM/ODM業(yè)務(wù)有7個(gè)品牌。圖表25按銷售渠道分2011年主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成圖表26按銷售渠道分主營業(yè)務(wù)收入情況直營獨(dú)立店,991直營商場店,701經(jīng)銷渠道,6657OEM/ODM,1208直營團(tuán)購,443227116822984586413039796314541962292207213203309329372356050010001500200025002008年2009年2010年2011年直營獨(dú)立店直營商場店直營團(tuán)購經(jīng)銷渠道OEM/ODM百萬元資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所圖表27按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分主營業(yè)務(wù)收入增長情況圖表28按銷售渠道分主營業(yè)務(wù)收入增長情況305872821100183339160501001502002503003502009年2010年2011年男鞋女鞋皮具231135741425135500501001502002502009年2010年2011年直營獨(dú)立店直營商場店直營團(tuán)購經(jīng)銷渠道OEM/ODM資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所圖表29奧康、康龍、紅火鳥三品牌銷售額圖表30奧康、康龍、紅火鳥三品牌渠道店數(shù)量11115318314123834605097152024681012141618202009年2010年2011年奧康康龍紅火鳥億元25572899326239256863821932446305001000150020002500300035002009年2010年2011年奧康康龍紅火鳥家資料來源公司IPO路演、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源公司IPO路演、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所公司毛利主要來源于直營渠道和經(jīng)銷商渠道，其合計(jì)毛利貢獻(xiàn)比一直在80以上，2011年直營和經(jīng)銷兩渠道毛利貢獻(xiàn)分別為3156、6319，其中直營獨(dú)立店毛利貢獻(xiàn)有1658、直營商場店有936、直營團(tuán)購有562。第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分19圖表31直營獨(dú)立店和直營商場店單店收入、經(jīng)銷商單店提貨額比較240215202305181565470758856848641634618575216882127516136713412031869920130501001502002503002008年2009年2010年2011年604020020406080100直營獨(dú)立店單店收入直營商場店單店收入經(jīng)銷商單店提貨額直營獨(dú)立店單店收入增長率直營商場店單店收入增長率經(jīng)銷商單店提貨額增長率萬元/店資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所412毛利率逐年上升品牌效應(yīng)、直營店貢獻(xiàn)提高隨著公司一系列事件營銷，特別是奧運(yùn)營銷的影響，公司品牌影響力及知名度迅速提升，品牌定價(jià)能力提高；同時(shí)，公司直營店數(shù)不斷增加，毛利率較低的OEM/ODM銷售比例不斷下降；加之整體市場價(jià)格水平上升，公司產(chǎn)品售價(jià)也相應(yīng)提高，使得公司整體毛利率水平在2011年持續(xù)提升到3456。按采購渠道分析，自產(chǎn)產(chǎn)品毛利率高于外包產(chǎn)品毛利率，主要原因是由于外包產(chǎn)品已包括外包廠商的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等費(fèi)用支出、增值稅、所得稅等相關(guān)稅費(fèi)和合理利潤。2011年自產(chǎn)和外包的毛利率分別為3869、3118，兩者均呈逐年上升態(tài)勢。從銷售渠道看，直營渠道的毛利率持續(xù)上升，2011年達(dá)5054，主要原因是公司品牌效應(yīng)推動(dòng)銷售單價(jià)提升，以及毛利率相對較高的直營獨(dú)立店外延擴(kuò)速。2011年經(jīng)銷商毛利率為3247，保持穩(wěn)定上升態(tài)勢，主要是經(jīng)銷商的產(chǎn)品批發(fā)價(jià)變動(dòng)不大，即使原材料成長下降明顯，也難以拉大經(jīng)銷差價(jià)。而OEM/ODM由于受歐美國家消費(fèi)不振的影響，毛利率呈下滑態(tài)勢。與同行業(yè)上市公司相比，公司毛利率水平較低，主要是同行業(yè)上市公司大多采用直營模式，銷售終端毛利率較高；而公司銷售渠道主要為經(jīng)銷商，讓之部分利潤。不過，我們認(rèn)為未來毛利率持續(xù)增長空間大，主要基于一是，從銷售規(guī)?？矗S著品牌知名度和美譽(yù)度的提升，品牌第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分20附加值提升，銷量快速上升，2011年銷量較2008年翻一番之多；預(yù)計(jì)IPO募投項(xiàng)目之營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，總銷量將達(dá)2400萬雙，規(guī)模效益愈發(fā)顯著。二是，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，約有60屬盈利性產(chǎn)品，以價(jià)跑量；約20屬形象產(chǎn)品，定價(jià)偏800元以上；約20屬防御競爭對手的護(hù)城河。三是，從渠道終端看，2011年直營店有477家，經(jīng)營面積318萬，而IPO募投項(xiàng)目則將新增348家直營終端，新增經(jīng)營面積284萬；直營渠道覆蓋面不斷擴(kuò)大，毛利率較低的OEM/ODM銷售比例不斷下降，提高整體毛利率水平。四是，從供應(yīng)鏈資源看，精減細(xì)化外協(xié)廠，指定原材料價(jià)供應(yīng)商，不斷增強(qiáng)上游資源的掌控力，提高議價(jià)能力，有效降低采購成本。圖表32按采購渠道分毛利率變動(dòng)情況圖表33按銷售渠道分毛利率變動(dòng)情況34238737533225531228524523425029332600501001502002503003504004502008年2009年2010年2011年自產(chǎn)產(chǎn)品外包產(chǎn)品主業(yè)毛利率505447413344325319283277149189192143001002003004005006002008年2009年2010年2011年直營渠道經(jīng)銷渠道OEM/ODM主業(yè)毛利率資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所圖表34直營各渠道毛利率變動(dòng)情況圖表35同行業(yè)上市公司毛利率比較5719538852603557001002003004005006007002008年2009年2010年2011年直營渠道直營獨(dú)立店直營商場店直營團(tuán)購001002003004005006007008002008年2009年2010年2011年星期六百麗國際（鞋類）達(dá)芙妮國際盈進(jìn)集團(tuán)利信達(dá)集團(tuán)奧康國際資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司FIRSTCAPITALSECURITIESCORPORATIONLIMITED研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文后免責(zé)條款部分21413期間費(fèi)用率不斷增長規(guī)模擴(kuò)大、營銷加大在毛利率逐年上升的同時(shí)，公司期間費(fèi)用率也在增長，2011年期間費(fèi)用率1585，同比上升了067個(gè)百分點(diǎn)；其中銷售費(fèi)用率992、管理費(fèi)用率565，分別同比增長了136、046個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是隨著規(guī)模的擴(kuò)大、營銷力度加大等影響，廣告費(fèi)、租賃費(fèi)、職工薪酬這三項(xiàng)費(fèi)用增長較快，2011年占銷售費(fèi)用比合計(jì)達(dá)8081，其中廣告費(fèi)占比逐年迅速下降，而租賃費(fèi)和職工薪酬隨著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，占比相應(yīng)上升。圖表36期間費(fèi)用率及構(gòu)成情況圖表37廣告費(fèi)、租賃費(fèi)、職工薪酬占銷售費(fèi)用比例1866565158515181242113299285664251945536502814314636800501001502002008年2009年2010年2011年期間費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率809463429064428216129817025183228001002003004005006007008009002008年2009年2010年2011年廣告費(fèi)租賃費(fèi)職工薪酬資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所資料來源公司招股說明書、第一創(chuàng)業(yè)證券研究所42償債能力利息保障倍數(shù)大，償債能力較強(qiáng)2011年公司流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率分別為158倍、121倍、3459，利潤保障倍數(shù)逐年增長至4816倍，反映了公司償債能力較強(qiáng)，能夠保證公司正常經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)。圖表38流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率圖表39同行業(yè)上市公司償債指標(biāo)比較0990941281580830781210938966747134594658000204060810121416182008年2009年2010年2011年020406080100流動(dòng)比率（倍）速動(dòng)比率（倍）資產(chǎn)負(fù)債率（母公司）00102030405060星期六百麗國際達(dá)芙尼國際千百度利信達(dá)集團(tuán)（2010年）盈利集團(tuán)（2010年）平均奧康國際0510152025303540流動(dòng)比率（倍）速動(dòng)