內(nèi)容摘要外匯儲備是是顯示一個國家經(jīng)濟、貨幣和國際收支等綜合實力的重要指標(biāo)之一，肩負(fù)著調(diào)節(jié)國際收支、維持本國貨幣匯率穩(wěn)定、應(yīng)付各種緊急支付、防范和化解國際金融風(fēng)險和維護本國國際信譽的重要任務(wù)。進入21世紀(jì)以來，經(jīng)濟全球化和金融國際化的不斷深入為各國帶來更廣泛的創(chuàng)造財富的機會，但與此同時，國際資本的迅速流動也使得國際經(jīng)濟環(huán)境中蘊藏著更多的不穩(wěn)定因素。特別是自2008年席卷全球的金融危機爆發(fā)以來，全球外匯市場面臨的匯率風(fēng)險愈發(fā)加劇。與之相應(yīng)的是我國外匯儲備主要是美元儲備增長迅速，截至2008年12月，已達(dá)19460億美元，高居世界第一位。我國外匯儲備雖然規(guī)模巨大，但儲備結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重缺陷，包括貨幣資產(chǎn)過多而且結(jié)構(gòu)單一等主要問題。在世界經(jīng)濟格局復(fù)雜多變、匯率風(fēng)險不斷加劇、國際信用貨幣體系面臨著重大挑戰(zhàn)的今天，調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)、提高外匯儲備安全性已成為當(dāng)務(wù)之急。論文根據(jù)國家外匯管理局以及國際清算銀行等權(quán)威組織或機構(gòu)所公布的匯率數(shù)據(jù)為依據(jù)，從數(shù)量經(jīng)濟學(xué)的角度出發(fā)，運用動態(tài)時間序列建模的一般方法，從特殊到一般，著重從儲備貨幣資產(chǎn)最優(yōu)比重方面探討我國最優(yōu)外匯儲備結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向，從而為外匯儲備結(jié)構(gòu)調(diào)整提供理論依據(jù)和政策建議。模型充分考慮了影響我國外匯儲備幣種構(gòu)成的約束條件，在風(fēng)險刻畫上具有一定的創(chuàng)新性。而在儲備結(jié)構(gòu)的討論方面，探討了幾種切實可行的資產(chǎn)調(diào)整方法，包括著重分析了黃金儲備這一具有高安全性的保值資產(chǎn)，對于我國抵御外匯風(fēng)險，在保持流動性，著重安全性的基礎(chǔ)上，如何對外匯儲備資產(chǎn)進行策略性調(diào)整，以及如何實施積極的外匯儲備管理提供了可行的政策建議。關(guān)鍵詞外匯儲備匯率風(fēng)險最優(yōu)結(jié)構(gòu)黃金儲備ABSTRACTFOREIGNEXCHANGERESERVESISTODEMONSTRATEACOUNTRYSECONOMIC，MONETARYANDBALANCEOFPAYMENTS，SUCHASANIMPORTANTINDICATOROFOVERALLSTRENGTHOFTHESHOULDERADJUSTMENTOFINTERNATIONALPAYMENTSANDMAINTAINTHENATIONALCURRENCYEXCHANGERATESTABILITY,DEFUSEFINANCIALRISKSANDMAINTAININTERNATIONALINTEMATIONALCREDIBILITYSINCEENTERINGTHE21STCENTURY,ECONOMICGLOBALIZATIONISDEEPENINGOFCOUNTRIESTOCREATEWEALTH，BUTATTHESAMETIME，RAPIDFLOWOFINTEMATIONALCAPITALHASMADETHEINTEMATIONALECONOMICENVIRONMENT，THEREAREMOREUNSTABLEFACTORSPARTICULARLYSINCETHEFINANCIALCRISIS，GLOBALFOREIGNEXCHANGEMARKETEXCHANGERATERISKSFACEDBYTHEMOREINTENSIFIEDCORRESPONDINGFOREIGNEXCHANGERESERVESINCHINARAPIDGROWTH，ASOFDECEMBER2008REACHED1,946TRILLIONUSDALTHOUGHTHEMAGNITUDEOFCHINA。SRESERVES，THESTRUCTURALDEFECTSEXISTCOMPLEXANDCHANGINGPATTERNSINTHEWORLDECONOMY，INTERNATIONALCREDITMONETARYSYSTEMFACESGREATCHALLENGESTODAY,SOADJUSTTHEFOREIGNCURRENCYRESERVESTRUCTURE，IMPROVETHESAFETYOFRESERVESISBECOMMINGIMPERATIVEPAPERSINACCORDANCEWITHTHEBISANNOUNCESTHEREER，ANDUSINGDYNAMICTIMESERIESMODELINGOFTHEGENERALAPPROACH，F(xiàn)ROMTHECURRENCYSTRUCTUREANDASSETSTRUCTURETOEXPLORETHEBESTSTRUCTUREOFFOREIGNEXCHANGERESERVESMODELTAKESFULLACCOUNTOFTHEIMPACTOFTHECULLRENCYCOMPOSITIONOFCHINASFOREIGNEXCHANGERESERVESCONSTRAINTCONDITIONS，ATTHERISKOFPORTRAYINGACERTAINEXTENTONINNOVATIVEINTHEDISCUSSIONOFASSETSTRUCTURE，ANDEXPLORESEVERALPRACTICALWAYTOADJUSTTHEASSETS，INCLUDINGTHEFOCUSONALLANALYSISOFTHEGOLDRESERVESFOCUSONSAFETYFOUNDATIONTOMAKEASTRATEGICADJUSTMENTOFTHEFOREIGNCURRENCYRESERVEASSETS，ASWELLASHOWTOIMPLEMENTACTIVEMANAGEMENTOFFOREIGNEXCHANGERESERVESPROVIDESOMEPOLICYRECOMMENDATIONSKEYWORDSFOREIGNEXCHANGERESERVES；EXCHANGERISK；OPTIMMALSTRUCTURE；GOLDRESERVESII獨創(chuàng)性聲明本人聲明所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進行的研究工作及取得的研究成果。據(jù)我所知，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人己經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不包含為獲得天津財經(jīng)大學(xué)或其他教育機構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說明并表示謝意。學(xué)位論文作者簽名多否愛尊簽字日期2。9年5月25日學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本學(xué)位論文作者完全了解天津財經(jīng)大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，有權(quán)保留并向國家有關(guān)部門或機構(gòu)送交論文的復(fù)印件和磁盤，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán)天津財經(jīng)大學(xué)可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編學(xué)位論文，保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)書、一學(xué)位論文作者簽名哆否玄尋導(dǎo)師簽名簽字日期2009年5月25日簽字日期矽F，年月F日學(xué)位論文作者畢業(yè)后去向工作單位通訊地址電話郵編第1章導(dǎo)論11研究背景與意義111本文的研究背景外匯儲備是體現(xiàn)一國綜合國力的主要指標(biāo)之一，肩負(fù)著調(diào)節(jié)國際收支、維持本國貨幣匯率穩(wěn)定、應(yīng)付各種緊急支付和維護本國國際信譽的重要任務(wù)。進入21世紀(jì)以來，經(jīng)濟全球化和金融國際化的不斷深入為各國帶來更廣泛的創(chuàng)造財富的機會，與此同時，各國貿(mào)易往來的日益頻繁與國際資本的迅速流動也使得國際經(jīng)濟環(huán)境中蘊藏著更多的不穩(wěn)定因素。外匯市場的高度不確定性所帶來的外匯風(fēng)險是擺在每一個涉外經(jīng)濟體面前的一個不容回避的問題。中國人民銀行所持有的將近2萬億美元的外匯儲備，就是面臨著匯率風(fēng)險的最大的一筆外匯資產(chǎn)。匯率的每日波動，增加了對外經(jīng)濟往來的不確定性，不可避免地增加風(fēng)險。匯率波動的復(fù)雜多變也為我們研究外匯儲備問題提出了客觀要求。自1994年外匯管理體制改革以后，國際收支的持續(xù)順差導(dǎo)致我國外匯儲備余額迅速增加。2006年2月，我國外匯儲備總額達(dá)到853672億美元，超過同本而躍居世界第一；2006年10月達(dá)到1009626億美元，突破萬億大關(guān)；到2008年12月，國家外匯儲備余額更已達(dá)1946030億美元，同比增長273。如此勢不可擋的增長趨勢使得巨額外匯儲備的管理問題成為我國經(jīng)濟理論界不斷探討的焦點。由于我國的外匯管理局并未披露外匯儲備的貨幣結(jié)構(gòu)，我們只能利用其他國家披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來推測中國外匯儲備的貨幣構(gòu)成。根據(jù)IMF的“官方外匯儲備幣種構(gòu)成“CURRENCYCOMPOSITIONOFOFFICIALFOREIGNEXCHANGERESERVES，COFER數(shù)據(jù)庫的資料顯示，在我國外匯儲備的貨幣結(jié)構(gòu)中，美元資產(chǎn)所占比重應(yīng)在65至70之間，甚至可能會更高，這其中包括大量的美國國債和公司債券。這種資產(chǎn)高度集中的結(jié)構(gòu)形式存在的問題主要表現(xiàn)在一方面過于集中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在美元匯率持續(xù)走跌、金融危機蔓延全球的背景下蘊藏著巨大的匯率風(fēng)險，匯率價格如過山車般的上下波動，已經(jīng)嚴(yán)重的影響到了外匯儲備價值的穩(wěn)定性；另一方面，單一的儲備結(jié)構(gòu)增加了我國外匯儲備的機會成本，降低了儲備資產(chǎn)的整體收益。如何優(yōu)化外匯儲備的結(jié)構(gòu)，特別是優(yōu)化各儲備資產(chǎn)的比重，提高我國對全球金融危機的應(yīng)對能力，是當(dāng)前值得慎重考慮的問題。如何優(yōu)化外匯儲備的結(jié)構(gòu)，提高我國外匯儲備的整體運行效率已經(jīng)成為國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)者探討的重要課題。在匯率風(fēng)險不斷加大的背景之下，本篇論文選擇中國外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作為研究主題，基于匯率風(fēng)險視角，結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，從數(shù)量經(jīng)濟學(xué)的角度探討最優(yōu)外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向和優(yōu)化外匯儲備資產(chǎn)配置問題，旨在提高外匯儲備的安全性與收益性。112本文的研究意義1對目前世界主要貨幣，也就是我國外匯儲備的主要貨幣進行統(tǒng)計分析，對其風(fēng)險以及收益進行測算，希望對儲備結(jié)構(gòu)進行最優(yōu)化設(shè)計，已達(dá)到風(fēng)險分散、降低機會成本的目的。2008年上半年美元的持續(xù)貶值，不僅使得我國外匯儲備在一段時間內(nèi)大幅縮水，而且使得人民幣升值壓力陡然加劇，對我國經(jīng)濟發(fā)展造成了很大的沖擊。面對這種情況下，如果對我國外匯儲備結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，則能夠起到分散匯率風(fēng)險、穩(wěn)定外匯儲備價值的重要作用。2在匯率風(fēng)險的大背景下，通過對儲備資產(chǎn)的分析，對我國一籃子貨幣匯率制度的改革也有一定的參考意義。通過對風(fēng)險一收益的權(quán)衡考慮，增加人民幣匯率調(diào)整的科學(xué)性與靈活性，對于保持匯率穩(wěn)定，避免由于籃子貨幣中的權(quán)重不當(dāng)而招致國際金融機構(gòu)的惡意投機攻擊。3通過儲備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，適時削減外匯儲備的貨幣存量，適當(dāng)增加黃金儲備等保值手段，以削弱外匯貨幣儲備過度的不利影響。在外匯儲備的資產(chǎn)調(diào)整過程中，我國還可以根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的實際需要，通過對貨幣資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化、戰(zhàn)略資源的進口以及海外直接投資等方式，把部分外匯儲備轉(zhuǎn)化為實物儲備，以增強如原油、銅、鈾、鐵礦石等重要原材料物資的儲備與實際控制權(quán)，從而實現(xiàn)儲備貨幣存量的控制，這不僅可以削弱超額外匯儲備對我國經(jīng)濟產(chǎn)生的消極影響，還可為下一步經(jīng)濟發(fā)展打下堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)。113論文的研究方法和基本結(jié)構(gòu)文中綜合運用了統(tǒng)計學(xué)、計量經(jīng)濟學(xué)等各種數(shù)量分析方法，在理論研究基礎(chǔ)上，搜集大量實證數(shù)據(jù)，運用了廣義自回歸條件異方差模型，向量誤差修正模型、資產(chǎn)組合模型等方法計算資產(chǎn)風(fēng)險與儲備結(jié)構(gòu)，并對我國外匯儲備結(jié)構(gòu)進行深入分析。本文共包括6章內(nèi)容。第1章為全文的導(dǎo)論，扼要介紹論文的研究目的及意義、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述、外匯儲備管理綜述以及論文的基本結(jié)構(gòu)和研究方法第2章對全文一些重要概念進行了界定，并對研究相關(guān)的理論模型以及數(shù)理基礎(chǔ)進行了簡要的介紹第3章是對全球以及我國的外匯儲備結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進行描述和分析；第4章和第5章是本文的重點章節(jié)，第4章首先對我國外匯儲備的幣種選擇問題進行了簡要的分析，得出目前合理的外匯儲備貨幣種類，隨后從廣義外匯角度出發(fā)，對我國外匯儲備資產(chǎn)的收益與風(fēng)險進行了定量分析；第5章在前一章的基礎(chǔ)上，運用資產(chǎn)組合模型對我國外匯儲備資產(chǎn)最優(yōu)結(jié)構(gòu)進行了測算，為我國外匯儲備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出了調(diào)整方向。第6章首先提出了目前我國外匯儲備結(jié)構(gòu)存在的主要問題，隨后在第4、5兩章的分析基礎(chǔ)之上，提出了具體的調(diào)整以及優(yōu)化的政策建議。與國內(nèi)相關(guān)研究相比，本文主要側(cè)重的是儲備最優(yōu)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計分析，筆者在以下方面做了嘗試1本文利用了豐富的數(shù)據(jù)，包括了名義有效匯率、雙邊市場匯率的縱向、橫向多維數(shù)據(jù)，按照國際研究主流模式，在整理數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上建立相關(guān)模型進行分析和研究。2試圖從多種角度尋找我國外匯儲備資產(chǎn)配置的最優(yōu)結(jié)果，研究過程從特殊到一般，并做了詳盡地說明。當(dāng)然，本文只是基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)和理論支撐，從一些層面研究外匯儲備結(jié)構(gòu)，由于我國數(shù)據(jù)編制較為單一，加之對外匯儲備結(jié)構(gòu)研究的理論尚無標(biāo)準(zhǔn)方法，而且外匯儲備和很多經(jīng)濟金融變量相關(guān)聯(lián)，所以本文的研究還有很多局限。由于不同計量技術(shù)的應(yīng)用使數(shù)據(jù)收集和處理都較為為復(fù)雜，不免在處理過程中會有些疏漏和不周，還需要進一步深入研究。12國內(nèi)外相關(guān)研究綜述121國外學(xué)者關(guān)于外匯儲備的相關(guān)研究國外專家學(xué)者對外匯儲備結(jié)構(gòu)管理的相關(guān)研究，主要從貨幣選擇和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)兩方面進行。關(guān)于儲備貨幣的結(jié)構(gòu)組成問題，根據(jù)MARKOWITZ1952和JTOBIN1956提出的風(fēng)險分散理論，一國的外匯儲備可以視作一種金融資產(chǎn)，因而可以通過資產(chǎn)的分散來降低風(fēng)險。該理論認(rèn)為各種貨幣在外匯儲備的比例決定于該種貨幣的風(fēng)險與收益狀況，而不需要考慮貨幣以外的其他因素。利用資產(chǎn)選擇理論確定最佳貨幣結(jié)構(gòu)的方法，可以從收益與風(fēng)險的角度解釋目前儲備貨幣多樣化的現(xiàn)狀，但外匯儲備不同于一般的儲備資產(chǎn)，其貨幣結(jié)構(gòu)管理受多種因素制約，因此使得該理論的直接應(yīng)用受到限制。HELLER1968借鑒并發(fā)展了鮑莫爾的“平方根公式來分析持有外匯儲備的成本與收益，并最終得出最優(yōu)的國際儲備持有規(guī)模，隨后HELLER與KNIGHT1978合作進行研究，他們在建立反映匯率制冀度安排和貿(mào)易結(jié)構(gòu)的計量模型時發(fā)現(xiàn)，包括一國的經(jīng)濟開放程度、一國的經(jīng)濟總量等與幣種分配的相關(guān)性可以忽略不計，而一國的匯率安排和貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)是決定儲備幣種分配的更為重要的因素，HELLER和KNIGHT的模型缺陷在于沒有考慮到外債的因素，因而對于背負(fù)外債的國家而言該模型缺乏實用價值。FRENKEL與JOVANOVIC1981則發(fā)展了一個隨機模型來分析最優(yōu)的國際儲備持有問題，他們的研究著重于利用微觀經(jīng)濟學(xué)的最優(yōu)化原理來研究最優(yōu)的外匯儲備問題。MDOOLEY1987認(rèn)為在決定儲備幣種分配時，職能實現(xiàn)過程的交易成本所產(chǎn)生的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對外匯資產(chǎn)風(fēng)險和收益率的考慮，在一國持有的儲備中，持有某一種外匯資產(chǎn)是由貿(mào)易流量、外債支付流量和匯率安排共同影響的結(jié)果。他采用回歸分析法建立模型進行研究，加迸了對發(fā)展中國家外債狀況的考察，針對發(fā)展中國家的凈貨幣頭寸問題進行了分析，因而比HELLER和KNIGHT的模型更為完善。ROGER1993通過對大多數(shù)工業(yè)化國家的外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)研究發(fā)現(xiàn)其變化主要與外匯市場公開市場干預(yù)有關(guān)，而不是資產(chǎn)組合的結(jié)果。EICHENGREEN1998利用數(shù)據(jù)實證分析了各國國內(nèi)生產(chǎn)總值和國際貿(mào)易相對規(guī)模對全球外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)長期內(nèi)這種影響確實存在，但短期內(nèi)則不存在。SRICHANDER與RAMASWAMY1999運用模糊決策理論，把儲備資產(chǎn)的幣種組合放到多目標(biāo)模糊決策框架中進行實證研究，結(jié)果表明其結(jié)論可以解釋現(xiàn)實中儲備幣種分配的一些實際情況。EICHENGREEN與MATHIESON2000通過研究一國的貿(mào)易對象、外債結(jié)構(gòu)、匯率安排、資本賬戶開放和儲備貨幣之間的利差對外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)各國的外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)具有歷史延續(xù)性的特點，所有影響因素只能漸進地發(fā)生作用。E1IAS，RICHARD，GREGORIOS2006采用動態(tài)均值方差模型得出了存在交易成本的情況下外匯儲備的最優(yōu)貨幣結(jié)構(gòu)。在研究外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)的同時，一些國外專家學(xué)者還從不同角度對外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行了探討。RNMCCAULEY與BFUNG2003以美國官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對全球范圍內(nèi)各國持有的美元儲備資產(chǎn)情況進行了分析。PCARDON和JCOCHE2004從資產(chǎn)管理理論角度出發(fā)，通過實踐經(jīng)驗分析和實證數(shù)量分析得出了結(jié)論，認(rèn)為有效的外匯儲備戰(zhàn)略資產(chǎn)配置建立在J下確的組織結(jié)構(gòu)上。JCOCHE，MKOIVU，MNYHOLM和VPOIKONEN2006通過建立連接外匯儲備管理和外匯市場干預(yù)的動態(tài)模型，研究央行的公開儲備管理目標(biāo)與外匯儲備資產(chǎn)配置決策的關(guān)系。GOLDSTEIN2006以國際清算銀行的國際銀行統(tǒng)計和國際貨幣基金組織的國際金融統(tǒng)計中的各國貨幣當(dāng)局的國際儲備頭寸以及金融機構(gòu)債權(quán)債務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進行分析，提出了貨幣錯配問題，強調(diào)了匯率波動對經(jīng)濟主體行為的影響，同時貨幣錯配問題的出現(xiàn)與匯率制度的選擇、外匯儲備的管理有著密切的關(guān)系。以上研究成果基本代表了國際上對外匯儲備結(jié)構(gòu)管理問題的研究與發(fā)展趨勢，即普遍認(rèn)為外匯儲備可視作一種資產(chǎn)，從而可以通過資產(chǎn)配置的途徑，將其轉(zhuǎn)化為其他形式的實物資產(chǎn)或金融資產(chǎn)。122國內(nèi)學(xué)者關(guān)于外匯儲備的相關(guān)研究對于外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)問題，國內(nèi)一些學(xué)者也提出了自己的觀點和研究結(jié)論。宋鐵波，陳建國2001綜合考慮了貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、儲備貨幣的風(fēng)險收益和一國匯率制度4種因素對貨幣分配的影響，在貿(mào)易結(jié)構(gòu)和外債結(jié)構(gòu)權(quán)重均為04、風(fēng)險收益因素權(quán)重為02的假定之下提出我國外匯儲備的幣種組合為美元占589卜63、日元占13_18、歐元占13卜18、英鎊等其他貨幣占5LO。歐陽芳、余其昌2001通過分析得出中國目前的外匯儲備結(jié)構(gòu)不甚合理，應(yīng)根據(jù)遵循MARKOWITZ風(fēng)險分散原理，適當(dāng)增加歐元、日元在外匯儲備中的比重，以滿足外匯儲備結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求。同時，根據(jù)SDRS的一籃子貨幣構(gòu)成比例，得出了美元占5896_63、日元占20左右、歐元占30左右的比例結(jié)構(gòu)。朱淑珍2002選取了6種外匯作為組合投資的研究對象，將美元作為基準(zhǔn)貨幣，來考察其它貨幣隨著匯率波動而帶來的收益或損失。其利用MARKOWITZ模型工具分析了中國外匯儲備的風(fēng)險最小方差邊界曲線風(fēng)險有效邊界曲線，給出了理論上最優(yōu)的外匯儲備結(jié)構(gòu)的調(diào)整建議。張文政、許婕穎2005根據(jù)經(jīng)濟實力原則、幣值穩(wěn)定性原則和交易匹配原則提出選擇美元、歐元、同元和英鎊作為儲備貨幣最為合理，在綜合考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)與匯率制度等因素后結(jié)合海勒一奈特模型與杜利模型，得到如下幣種分配方案美元占63、同元占15、歐元占20、其他貨幣占2。鄒全勝2005認(rèn)為，中國的外匯儲備要與中國外向型經(jīng)濟相配合，在實現(xiàn)儲備貨幣盈利性和低風(fēng)險性的同時，也應(yīng)考慮儲備貨幣的方便性與交易成本大小，不能單純因為美元匯率的短時期漲跌而改變自己的儲備結(jié)構(gòu)。如果不顧自身在國際經(jīng)濟市場上的貿(mào)易結(jié)構(gòu)而進行改變的話，損失的不僅僅是貨幣兌換的便利性，而且增加了在國際市場中貨幣兌換的交易成本和非穩(wěn)定性。滕聽2007在研究中將外匯儲備看作一個系統(tǒng)，運用層次分析法，構(gòu)造了貨幣結(jié)構(gòu)選擇的HHP模型，在綜合分析了對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、干預(yù)匯率和資產(chǎn)保值增值等影響因素后，得出了美元、同元、歐元、韓元及其他貨幣在外匯儲備貨幣結(jié)構(gòu)中應(yīng)占的權(quán)重。以上國內(nèi)學(xué)者的分析主要是從外匯儲備的功能和防范匯率風(fēng)險的角度著手，對儲備貨幣結(jié)構(gòu)進行了定量分析與定性分析，在幣種的確定問題上的研究結(jié)論基本達(dá)成了一致，但S在幣種的比例分配上還有所差別。應(yīng)當(dāng)指出的是，由于匯率風(fēng)險的存在，儲備貨幣結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該是一個短期動態(tài)的調(diào)整過程，而我國學(xué)術(shù)界對于動態(tài)調(diào)整模型的研究較少，更多的是一種長期靜態(tài)分析。對儲備資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)的研究與儲備管理方面，國內(nèi)學(xué)者同樣也做了不少工作。郭翠榮1997則分析了近年來發(fā)展中國家外匯儲備的特點和現(xiàn)狀，提出了發(fā)展中國家外匯儲備宏觀管理的政策和建議。易江、李楚霖1997將資產(chǎn)組合風(fēng)險最小化的理論應(yīng)用于外匯儲備安全增值問題的研究，在允許賣空和不允許賣空兩種很強的假定前提下，導(dǎo)出實現(xiàn)外匯儲備資產(chǎn)最優(yōu)組合的方法，并利用實際數(shù)據(jù)計算出了不允許賣空條件下儲備的最優(yōu)投資組合，分別是日元資產(chǎn)占577、瑞典克朗資產(chǎn)占197、比利時法郎資產(chǎn)占1563、丹麥克朗資產(chǎn)占402。吳曉靈2001、王紅夏2003根據(jù)儲備資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和收益水平，將儲備資產(chǎn)劃分為三級結(jié)構(gòu)一級儲備，包括現(xiàn)金和準(zhǔn)備金，如活期存款、短期國庫券、商業(yè)票據(jù)等；二級儲備，主要是指中期債券；三級儲備，指各種長期投資工具。目前，無論是用外匯儲備滿足進口需求的指標(biāo)衡量，還是用外匯儲備滿足短期償債能力的指標(biāo)衡量，中國的外匯儲備已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了充足性和合理性要求的數(shù)量，因此，提高外匯儲備資產(chǎn)的收益性勢在必行。田曉林2006從我國外匯儲備目前的結(jié)構(gòu)和運營概貌分析指出應(yīng)對我國外匯儲備增長的局面應(yīng)當(dāng)由相對被動地調(diào)整匯率的策略向主動地增加對外投資演變，包括一，增加黃金儲備，應(yīng)付國際貨幣體系動蕩不安的狀況；二，利用外匯儲備購買知識和技術(shù)；三，增加外匯儲備中股票頭寸四，利用外匯儲備投資全球優(yōu)秀企業(yè)，吸引這些企業(yè)到我國資本市場上市。何帆、張明2006認(rèn)為，在外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，過分偏重美國國債投資、忽視了美國機構(gòu)債、企業(yè)債、股權(quán)投資及黃金投資，過分偏重安全性和流動性，忽視了收益性，從而在投資方面存在較大的效率損失。因此，中國應(yīng)該進行外匯儲備的資產(chǎn)調(diào)整，降低投資于美國國債的比率，提高投資于美國股權(quán)，美國機構(gòu)債和企業(yè)債，以及黃金的比率。但他并沒有進一步測算調(diào)整的具體比率，也沒有給出調(diào)整后所帶來的改變的應(yīng)對措施。鐘偉2006則提出了中國應(yīng)該構(gòu)建新型的外匯儲備管理體系，這個體系至少應(yīng)包含三方面的內(nèi)容一，動態(tài)地界定中國外匯儲備的適度規(guī)模，并進而確定富余儲備規(guī)模二，從國家戰(zhàn)略的高度考慮富余儲備的多元化運用渠道；三，確定儲備決策、執(zhí)行和同常管理機構(gòu)的框架。馮科2007根據(jù)香港等國家和地區(qū)的外匯管驗，提出我國的外匯儲備可以分為兩部分，一是貨幣資產(chǎn)，另一個是投資資產(chǎn)。充足性、流動性、安全性是貨幣資產(chǎn)管理的首要目標(biāo)，而投資資產(chǎn)則注重外匯儲備的收益性。相對于儲備結(jié)構(gòu)，我國學(xué)術(shù)界對于外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與管理的研究尚缺乏系統(tǒng)性的定量分析。E13世界主要國家和地區(qū)外匯儲備結(jié)構(gòu)管理綜述131歐元區(qū)的外匯儲備結(jié)構(gòu)管理綜述歐洲中央銀行和歐元區(qū)各成員國的中央銀行都持有并管理外匯儲備，而歐洲中央銀行ECB總負(fù)責(zé)，主要通過制定戰(zhàn)略性投資決策來進行儲備管理。歐洲中央銀行的外匯儲備的管理體系主要分為兩個層面，一是由歐洲中央銀行的決策機構(gòu)制定戰(zhàn)略性的投資決策，投資決策主要涉及外匯儲備的貨幣結(jié)構(gòu)、利率的風(fēng)險與回報之間的平衡、信用風(fēng)險、流動性要求。二是各成員國中央銀行依此采取一致行動，對歐洲中央銀行的外匯儲備進行管理。ECB為儲備管理定義了四個關(guān)鍵的參數(shù)。一是對每種儲備貨幣定義了兩個級別的投資基準(zhǔn)，即戰(zhàn)略性的基準(zhǔn)與策略性的基準(zhǔn)。二是風(fēng)險收益相對于投資基準(zhǔn)的允許偏離程度，以及相關(guān)的糾偏措施。三是儲備交易的操作機構(gòu)與可投資的證券。四是對信用風(fēng)險暴露的限制。歐元區(qū)各成員國央行主要通過實施和ECB儲備戰(zhàn)略一致的策略性投資，以及對自有儲備獨立決策來實施儲備管理。132日本的外匯儲備結(jié)構(gòu)管理綜述日本的外匯儲備屬于財務(wù)省，存放于日本銀行的外匯資產(chǎn)特別賬戶。外匯資產(chǎn)特別賬戶大致由外匯資產(chǎn)和日元資產(chǎn)構(gòu)成，其中的外匯資產(chǎn)就是日本政府的外匯儲備。根據(jù)日本外匯及對外貿(mào)易法的規(guī)定，財務(wù)大臣為了維持日元匯率的穩(wěn)定，可以對外匯市場采取必要的干預(yù)措施。根據(jù)R本銀行法的規(guī)定，日本銀行作為政府的銀行，在財務(wù)大臣認(rèn)為有必要采取行動干預(yù)外匯市場時，按照財務(wù)大臣的指示，進行實際的外匯干預(yù)操作。日本財務(wù)省在外匯管理體系中扮演戰(zhàn)略決策者的角色。關(guān)于維持同元匯率的穩(wěn)定，對外匯市場的干預(yù)決策均由財務(wù)省做出。根據(jù)同本財務(wù)省2005年4月4日所提出的外匯管理指導(dǎo)意見，對外匯儲備的管理主要遵循以下思路以維持R元匯率穩(wěn)定為目標(biāo)，保障有足夠流動性的外匯儲備用于維持日元匯率的外匯買賣為目標(biāo)；在保持外匯資產(chǎn)安全性和流動性的基礎(chǔ)上，再追求有可能的盈利并有效消除金融外匯市場上的不良波動，有必要時與國外相關(guān)貨幣當(dāng)局緊密合作。日本的外匯資產(chǎn)主要由流動性強的國債、政府機關(guān)債券、國際金融機構(gòu)債券、資產(chǎn)擔(dān)保債券以及在各國中央銀行的存款、國內(nèi)外信用等級高償還能力強的金融機構(gòu)的存款構(gòu)成，其中主要以美國國債為主。133新加坡的外匯儲備結(jié)構(gòu)管理綜述新加坡的外匯儲備管理采用的是財政部主導(dǎo)下的新加坡金融管理局新加坡政府投資公司淡馬錫控股體制。新加坡單獨成立專門的投資機構(gòu)，拓展儲備投資渠道，延長儲備資產(chǎn)投資期限，以提高外匯儲備投資收益水平。金融管理局負(fù)責(zé)持有并管理外匯儲備中的貨幣資產(chǎn)，主要用于干預(yù)外匯市場和作為發(fā)行貨幣的保證；政府投資公司負(fù)責(zé)使用外匯儲備對固定收益證券、房地產(chǎn)和股票進行投資；淡馬錫負(fù)責(zé)對本國戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)及國外相關(guān)產(chǎn)業(yè)實施戰(zhàn)略性股權(quán)投資。14世界主要國家和地區(qū)外匯儲備主要管理模式綜述在全球范圍內(nèi)，各國在外匯儲備管理方面的安排并不盡相同。通過對國際上一些國家和地區(qū)擁有的外匯儲備管理的分析，可以發(fā)現(xiàn)，那些規(guī)模較大的經(jīng)濟體普遍重視儲備的財富增值。它們往往對外匯儲備實行積極管理，在確保外匯儲備具有必要的流動性前提下，將其余部分投資于收益率較高的領(lǐng)域，以提高外匯儲備的整體收益水平。積極管理通常采用四種模式財政部主導(dǎo)模式。財政部負(fù)責(zé)制訂外匯儲備的管理和運營戰(zhàn)略，而中央銀行僅負(fù)責(zé)外匯儲備的具體管理。采用這種模式的國家或地區(qū)包括日本、英國等。中央銀行主導(dǎo)模式。中央銀行既負(fù)責(zé)制訂外匯儲備的管理和運營戰(zhàn)略，也負(fù)責(zé)外匯儲備的具體管理。采用這種模式的國家包括歐元區(qū)國家和中國等。在中國，中國人民銀行負(fù)責(zé)制訂外匯儲備管理運營的戰(zhàn)略，而由下屬機構(gòu)國家外匯管理局來實施具體的儲備管理工作。財政部和中央銀行共同主導(dǎo)模式。在該模式下，財政部和中央銀行都持有部分外匯儲備，并負(fù)責(zé)對各自的儲備進行決策和管理。采用這種模式的國家包括美國等。在美國，財政部和美聯(lián)儲各自擁有外匯儲備的一半左右。財政部主要通過外匯平準(zhǔn)基金來管理外匯儲備，而美聯(lián)儲通過聯(lián)邦市場公開委員會來管理外匯儲備。雙方都委托紐約聯(lián)邦儲備銀行來執(zhí)行具體的市場操作。中央銀行和國有投資公司共同主導(dǎo)模式。在該模式下，由中央銀行對流動性更強的短期外匯儲備資產(chǎn)進行管理，由國有投資公司對收益性和風(fēng)險性更強的中長期外匯儲備資產(chǎn)進行管理。第2章外匯儲備結(jié)構(gòu)的研究基礎(chǔ)對外匯儲備問題的研究，在本質(zhì)上是源于對匯率風(fēng)險問題的研究。RODRIGUEZ在1974年將匯率風(fēng)險定義為“外幣價值改變所帶來的收益或損失”，具體講就是指經(jīng)濟主體特別是外匯儲備管理者在持有或運用外匯的經(jīng)濟活動中，因匯率變動而獲得收益或蒙受損失的可能性。隨著匯率風(fēng)險研究內(nèi)容的不斷深入發(fā)展，研究范圍逐步擴展到了對外匯儲備問題。外匯儲備問題具有豐富的內(nèi)涵，大致可以包括外匯儲備的規(guī)模、結(jié)構(gòu)及風(fēng)險等方面，其中外匯儲備結(jié)構(gòu)問題又主要包括幣種選擇問題與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題。本章主要介紹外匯儲備的相關(guān)概念，明確外匯儲備的定義，并對外匯儲備結(jié)構(gòu)相關(guān)問題，以及研究的理論基礎(chǔ)進行闡述。21外匯儲備內(nèi)涵界定211國際儲備外匯儲備是國際儲備的重要組成部分，因此在研究外匯儲備之前有必要先簡要了解國際儲備。國際儲備是指各國政府為了彌補國際收支逆差和維持本國匯率穩(wěn)定以及應(yīng)付緊急支付而持有的為各國普遍接受的一切資產(chǎn)。世界銀行關(guān)于國際儲備的標(biāo)準(zhǔn)定義是“國家貨幣當(dāng)局占有的那些在國際收支出現(xiàn)逆差時可以直接或通過有保障的機制兌換成其他資產(chǎn)以穩(wěn)定該國匯率的資產(chǎn)。在不同的歷史階段，國際儲備構(gòu)成有所不同。二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系下，美元和黃會是最主要的國際儲備資產(chǎn)，布雷頓森林體系崩潰后，逐漸形成發(fā)展為當(dāng)今的四種構(gòu)成形式，即外匯儲備、黃金儲備、特別提款權(quán)、在國際貨幣基金組織的儲備頭寸。其中外匯儲備是當(dāng)今國際儲備資產(chǎn)中的主體，約占全球儲備資產(chǎn)總額90以上。212外匯儲備外匯儲備又稱為外匯存底，是一個國家貨幣當(dāng)局持有的，以國際貨幣表示的，并可以隨時兌換外國貨幣的資產(chǎn)。國際貨幣基金組織IMF對外匯儲備的定義為“它是一國貨幣行政當(dāng)局以銀行存款、財政部庫存、長短期政府證券等形式所持有的，在國際收支逆差時可以使用的債權(quán)?！?本文主要從一般視角出發(fā)，即認(rèn)為外匯儲備主要是指國際儲備中各種能充當(dāng)儲備貨幣的資產(chǎn)。廣義而言，外匯儲備包括現(xiàn)鈔、黃金、國外有價證券等以外匯計價的資產(chǎn)。并非所有國家的貨幣都能充當(dāng)國際儲備資產(chǎn)，只有那些在國際貨幣體系中占有重要地位，且能自由兌換其他儲備資產(chǎn)的貨幣才能充當(dāng)國際儲備資產(chǎn)。本文從廣義的外匯儲備角度出發(fā)，將黃金引入到外匯儲備結(jié)構(gòu)分析之中。作為儲備貨幣要具備五個條件。一是在國際貨幣體系中占有重要地位；二是能自由兌換成其它儲備資產(chǎn)；三是人們對其購買力的穩(wěn)定性具有信心；四是能在國際外匯市場上發(fā)揮其干預(yù)和穩(wěn)定匯率的作用；五是供給數(shù)量能同國際貿(mào)易和世界經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)。213外匯儲備結(jié)構(gòu)通常來說，研究外匯儲備問題主要涉及儲備數(shù)量、儲備風(fēng)險和儲備結(jié)構(gòu)三個方面，三者雖內(nèi)涵不同，但也聯(lián)系密切。儲備數(shù)量側(cè)重于適度規(guī)模的研究及與宏觀經(jīng)濟變量的影響研究，風(fēng)險貫穿于外匯儲備資產(chǎn)管理的全過程中，側(cè)重于風(fēng)險識別、度量與控制。外匯儲備結(jié)構(gòu)問題主要考慮的是在最適度儲備量的前提下，各儲備資產(chǎn)在外匯儲備總量中的構(gòu)成和比重。研究外匯儲備結(jié)構(gòu)主要包括兩方面的內(nèi)容一是儲備貨幣選擇的問題，主要考慮趨向堅挺的貨幣和本國潛在對外支付的需求；二是各儲備資產(chǎn)在外匯儲備中所占比重的確定，主要以安全性和流動性為前提，將外匯儲備看做一種資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，盡量做到資產(chǎn)種類多元化和分散化，以降低匯率風(fēng)險。本文對外匯儲備結(jié)構(gòu)的研究，主要是對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比重問題進行深入探討和分析。22外匯儲備結(jié)構(gòu)研究的理論基礎(chǔ)理論界對于儲備結(jié)構(gòu)問題的研究有三種比較著名的模型資產(chǎn)組合選擇模型、海勒一奈特模型和杜利模型。其中資產(chǎn)組合選擇模型強調(diào)儲備資產(chǎn)的收益與風(fēng)險在安排外匯儲備結(jié)構(gòu)中所起到的作用海勒一奈特模型強調(diào)匯率安排和貿(mào)易收支在決定外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)中的作用；而杜利模型則在海勒一奈特模型的基礎(chǔ)上，將影響外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)的因素擴大為貿(mào)易流量、外債支付及匯率安排三個因素。221資產(chǎn)組合選擇模型馬科維茨于1952年在著名的證券組合選擇中認(rèn)為，對于理性的投資者，其決策目標(biāo)主要有兩個盡可能高的收益率和盡可能低的不確定性風(fēng)險。最好的目標(biāo)應(yīng)是使這兩個相互制約的目標(biāo)達(dá)到最佳平衡。資產(chǎn)組合選擇模型主要基于以下兩個假設(shè)假設(shè)1投資者以期望收益率即收益均值來衡量未來收益率水平，以收益率方差來衡量收益率的不確定性因此，投資者在決策時只關(guān)心投資的期望收益和方差；假設(shè)2投資者總是希望期望收益率越高越好，而方差越小越好。馬科維茨均值方差模型主要應(yīng)用于資金在各種證券資產(chǎn)中的合理分配，根據(jù)前面的討論，應(yīng)用馬科維茨模型時可分為以下兩大步進行第一步，估計各單個證券的期望收益率和方差，以及每一對證券之間的相關(guān)系數(shù)。一般地對期望收益、方差相關(guān)系數(shù)的估計可利用歷史數(shù)據(jù)通過統(tǒng)計估計技術(shù)來完成。在市場相對穩(wěn)定的情況下，這種估計具有較好的準(zhǔn)確性，在市場不穩(wěn)定的情況下還需要投資者在對未來形勢做出判斷分析的基礎(chǔ)上對這些估計做出改進；第二步，對給定的期望收益率水平計算最小方差組合。當(dāng)允許賣空時，為求得每一給定期望收益率水平最小方差組合，實際只要對兩個不同的期望收益率水平分別計算其最小方差組合即可。而對于給定的某期望收益率水平計算其最小方差組合可通過數(shù)學(xué)上的拉格朗同乘數(shù)法來完成，或通過計算機程序來確定。在馬柯維茨均值一方差的資產(chǎn)選擇組合理論的框架下，求解最優(yōu)儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題，就是如何在多種金融工具和投資方式中做出最佳選擇，實現(xiàn)儲備資產(chǎn)最優(yōu)組合，達(dá)到風(fēng)險最小或收益最大的效果。從投資的角度來看，預(yù)期收益率越高的資產(chǎn)，風(fēng)險也越大。資產(chǎn)組合理論就是根據(jù)不同資產(chǎn)的收益水平和風(fēng)險情況，求出最優(yōu)資產(chǎn)組合，也就是求出在風(fēng)險相等的條件下收益最高的資產(chǎn)組合，或者是在求出在風(fēng)險相等的條件下風(fēng)險最小的資產(chǎn)組合。相對應(yīng)的是，在風(fēng)險相等的條件下求出外匯儲備收益率最大化的資產(chǎn)組合，或是在收益相等的條件下外匯儲備風(fēng)險最小化的資產(chǎn)組合。該優(yōu)化問題用數(shù)學(xué)公式表達(dá)如下MIN仃；X仃UX21約束條件1X，R，R。，IL，2，3，4，52YXI1一，霉L3X0，I21，2，N馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型主要從資產(chǎn)的風(fēng)險收益考慮，其缺陷在于，僅將外匯儲備作為一種資產(chǎn)進行配置，沒有考慮到外匯儲備的特殊性，忽視了外匯儲備在對外貿(mào)易結(jié)算、外債償付等方面的特殊作用。222海勒一奈特模型1978年，羅勃特海勒和馬爾科姆奈特在他們合著的論文中央銀行的儲備貨幣偏好中置疑了資產(chǎn)選擇模型在儲備貨幣幣種分配上的應(yīng)用，他們認(rèn)為，一國的匯率安排和貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)是決定儲備幣種分配的更為重要的因素。在現(xiàn)行浮動匯率制度下，儲備貨幣匯率時常出現(xiàn)大幅波動，外匯儲備面臨匯率風(fēng)險。據(jù)此，海勒奈特模型一方面肯定了資產(chǎn)選擇模型的儲備貨幣分散化觀點，另一方面，該模型還認(rèn)為一國持有儲備貨幣的幣種應(yīng)與其干預(yù)外匯市場所需的干預(yù)貨幣保持一致。貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)是影響儲備貨幣幣種分配的另一個重要因素。當(dāng)一國對外貿(mào)易集中使用某一種儲備貨幣計價結(jié)算或集中于某一儲備貨幣發(fā)行國時，該國貨幣當(dāng)局將持有更多的該種儲備貨幣。海勒一奈特模型主要從儲備資產(chǎn)履行職能的角度出發(fā)，認(rèn)為一國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)和匯率安排是決定外匯儲備幣種分配的主要因素。同時，由于浮動匯率體制下外匯資產(chǎn)價格波動劇烈，因而在外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)中也必須充分考慮風(fēng)險和收益因素，只有保持外匯儲備的保值增值，才能有效的履行外匯儲備職能。盡管該模型明顯具有較為方便的操作性，但它也存在一些明顯的缺陷。首先，由于該模型是一種回歸模型，它是通過對以往的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來確定模型中的各項參數(shù)，能夠用來預(yù)測將來的慣性發(fā)展?fàn)顩r，但卻不能解決外匯儲備的幣種應(yīng)該怎樣分配這一問題。所以海勒一奈特的模型的重要性應(yīng)在闡明匯率安排與一國的貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)決定儲備幣種分配的作用，而非具體比例的選擇。其次，該模型缺乏對外債這一因素的考察。作為發(fā)展中國家，應(yīng)把儲備幣種結(jié)構(gòu)與外債結(jié)構(gòu)有機結(jié)合起來，避免到期時的匯率風(fēng)險和在外匯市場市場上換匯、購匯所帶來的手續(xù)費等額外的費用。最后，該模型僅從中央銀行執(zhí)行儲備職能的偏好上進行分析，完全沒有考慮各種儲備貨幣之間的收益率與風(fēng)險，而這正是資產(chǎn)選擇理論所考慮的重點。223杜利模型邁克爾杜利在外匯儲備的貨幣組合一文中，建立了比海勒一奈特模型更為復(fù)雜L和更具有現(xiàn)實性的模型。杜利同樣認(rèn)為在決定儲備幣種分配時，交易成本的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對外匯資產(chǎn)風(fēng)險和收益的考慮。所以同海勒與奈特一樣，杜利擯棄了“均值一方差分析的資產(chǎn)組合理論，而采用回歸分析法建立了計量統(tǒng)計模型。杜利模型的回歸方程式如下等風(fēng)剛等縱等舭小，22此回歸方程的右邊分為五大項，第一項為常數(shù)項，第二項反映了貿(mào)易流量對外匯儲備幣種分配的影響，第三項反映了外債支付對外匯儲備幣種分配的影響，第四項反映了匯率安排對外匯儲備幣種分配的影響，第五項為誤差項。杜利模型表明在一國持有的儲備中，持有某種外幣資產(chǎn)是由貿(mào)易流量，外幣支付流量和匯率安排共同影響的結(jié)果。由于模型加進了對發(fā)展中國家外債狀況的考慮，因而比海勒一杜利模型更為完善。在進行回歸運算時，杜利根據(jù)發(fā)展中國家和工業(yè)化國家的不同特點I分別進行了回歸，使模型的應(yīng)用性大大增強。杜利模型是目前較為完善的儲備幣種決定模型。杜利模型的局限性在于，它對現(xiàn)實的模擬只是一種近似的估計，一些解釋變量的數(shù)據(jù)都是近似的數(shù)據(jù)，誤差可能極大。比如，在計算貿(mào)易流量時，以進出口的地區(qū)貿(mào)易結(jié)構(gòu)來反映各種外匯資產(chǎn)在貿(mào)易中所占份額，是不確切的。因為一國的進出口中的貨幣組合并不完全與貿(mào)易的國家結(jié)構(gòu)相吻合。另外，由于是計算模型，模型不能確切的回答儲備幣種應(yīng)該按什么比例分配這一規(guī)范性的問題，它只能說明“是什么“的問題，總之，杜利模型所獲得五種貨幣的比例只能是決策者的一個參考。23外匯儲備結(jié)構(gòu)研究的數(shù)理基礎(chǔ)231變量平穩(wěn)性檢驗傳統(tǒng)意義上的多元回歸模型與時間序列ARMA模型一般需要很強的假定前提時間序列應(yīng)有平穩(wěn)性。但實際上，特別是外匯、金融市場上的數(shù)據(jù)往往是一個非平穩(wěn)的隨機過程，如用非平穩(wěn)變量建立傳統(tǒng)的多元回歸模型與ARMA模型，則會帶來虛假回歸的問題。因此對一組時間序列進行平穩(wěn)性檢驗則十分必要。最早提出的平穩(wěn)性檢驗方法是FULLER1976以及DICKEYANDFULLER1979提出的DF單位根檢驗，他們假設(shè)隨機過程VI是一個ARP過程，通過以下的OLS回歸鋤磊4TA1Y,一I2L乃觚，Q，1，T23L冀利用統(tǒng)計量丁西一1及只一的回歸系數(shù)舀一1的，統(tǒng)計量么一。DF或ADF檢驗統(tǒng)計量來判斷零假設(shè)是否成立。SAIDANDDICKEY1984證明了如果在選擇自回歸階數(shù)所時，遵循P700，露丁J0的原則，那么FULLER1976以及DICKEYANDFULLER1979的結(jié)果就可以推廣到隨機擾動項V，為一個平穩(wěn)刪AP，G過程的情況，人們將其稱之為ADF檢驗。MACKINNON1996通過一系列的蒙特卡洛模擬給出了ADF檢驗的響應(yīng)面函數(shù)。232GARCH模型簡述對于風(fēng)險的描述，目前較為流行的是采用廣義自回歸條件異方差模型GARCH模型。一些時間序列特別是金融時間序列，往往會出現(xiàn)某一特征的值成群出現(xiàn)的情況，這種性質(zhì)稱為波動的集群性VOLATILITYCLUSTERING，也稱為ARCH效應(yīng)。ENGLE在1982年提出檢驗殘差序列中是否存在ARCH效應(yīng)的拉格朗日乘數(shù)檢驗，ARCHLM檢驗。自回歸條件異方差性的這個特殊的設(shè)定，是由于發(fā)現(xiàn)在許多金融時間序列中，殘差的大小與最近的殘差值有關(guān)。為了刻畫預(yù)測誤差的條件異方差中可能存在的某種相關(guān)性，ENGLE提出了自回歸條件異方差模型。ARCH模型的主要思想是誤差項鸕的條件異方差依賴于它的前期值以一的大小。一個ARCH1模型就是時刻T的“的條件異方差仃依賴于時刻TL的殘差平方以的大小。在ARCH模型的基礎(chǔ)之上，用一個或兩個以上礦的滯后值代替許多的滯后值，這就是廣義自回歸條件異方差模型GARCH模型的基本思想。在GARCH模型中，主要考慮兩個不同的設(shè)定一個是條件均值，另一個是條件方差。標(biāo)準(zhǔn)的GARCH1，1模型分為兩部分均值方程M口U，24條件方差方程盯國掣三I畦L25當(dāng)期的方差依賴于三個因素常數(shù)項緲，ARCH項彪。用前一期的殘差的平方表示，反映前一期的波動性和前一期的預(yù)測方差吐即GARCH項。GARCH1，1的1，1是指方差設(shè)定中含有一個ARCH項和一個GARCH項，模型的這種設(shè)定在金融領(lǐng)域很有意義代理商、交易者們往往通過不變項緲，前一期方差的預(yù)測值。以及前一期信息疋。的加權(quán)來預(yù)測當(dāng)期的方差礦。如果資產(chǎn)收益率上升或下降的幅度很大，那么交易者會加大對下一14期方差的估計。GARCH模型通常建立在正態(tài)分布假設(shè)的基礎(chǔ)上。在正態(tài)GARCH模型中假定誤差項服從條件正態(tài)分布，其條件方差為砰。由于改變的條件方差允許回報序列中存在更多的異常值或者非常大的觀測值，所以回報序列的無條件分布是尖峰的，且比正態(tài)分布具有更厚的尾部。因此GARCH類模型特別適合于對金融時間序列數(shù)據(jù)的波動性進行建模。然而，對于高頻數(shù)據(jù)，正態(tài)GARCH仍然不能充分地描述數(shù)據(jù)的尖峰厚尾性。對此，可以假定誤差服從T分布和廣義誤差分布GENERALIZEDERRORDISTRIBUTION，GED。廣義誤差分布GED的分布形式是由參數(shù)V控制著，不同參數(shù)導(dǎo)致不同的分布形式。當(dāng)V2時，GED是正態(tài)分布；當(dāng)V2時，尾部比正態(tài)分布更??；當(dāng)V005時，除黃金外其他資產(chǎn)權(quán)重的將為0，這樣研究意義將會被嚴(yán)重減弱，因此，給定的預(yù)期收益水平上限為005。在既定收益率水平RO001，002，003，004，005下，波動率由各儲備資產(chǎn)的基于雙邊市場匯率的GARCH模型計算出，風(fēng)險最小時的外匯儲備最優(yōu)比例見下表51。表51基于雙邊市場匯率的既定預(yù)期收益率下的最優(yōu)結(jié)構(gòu)既定收益001002003004005美元1820410410000000000000000歐元25。511922032113。17002。79560。0000日元617154642380660603672787578667英鎊2464301752O0000000000000096黃金84880125138207698299257421333最小方籌00000460000048000005900000820000120數(shù)據(jù)來源利用MATLAB65軟件計算而得512基于名義有效匯率的最優(yōu)結(jié)構(gòu)同樣根據(jù)理性人的經(jīng)濟學(xué)假定，預(yù)期收益率R應(yīng)大于0，同時，根據(jù)軟件計算結(jié)果，在名義有效匯率的基礎(chǔ)上計算的儲備結(jié)構(gòu)，當(dāng)預(yù)期收益R03時，除黃金外其他資產(chǎn)權(quán)重的將為0，同樣研究意義將會被嚴(yán)重減弱，因此，給定的預(yù)期收益水平上限為03。在既定收益率水平RO10，015，020，025，030下，波動率由各儲備資產(chǎn)的基于名義有效匯率的GARCH模型計算出，風(fēng)險最小時的外匯儲備最優(yōu)比例見下表表52基于名義有效匯率下的既定預(yù)期收益率下的最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)既定收益010015020025030美元4887348873425653083100000歐元49543249543355880567。6284649699日元L2233412233112319712475900000英鎊269425259426L795661311500000黃金6393663938958677155011350301最小方著0，0002090，000209O，00022L00003020000579數(shù)據(jù)來源利HJMATLAB65軟件計算而得52儲備資產(chǎn)關(guān)聯(lián)的最優(yōu)儲備結(jié)構(gòu)分析對各儲備資產(chǎn)之間相互獨立的這個假定前提是一個很強的假定，在一般情況之下這個假定條件不會成立，各儲備資產(chǎn)之間通常具有較強的相關(guān)性，如果放寬這個假定條件，則需要具體計算出各儲備資產(chǎn)之間的方差協(xié)方差矩陣。一般條件下的求解最優(yōu)結(jié)構(gòu)問題是依據(jù)前文的資產(chǎn)組合模型，若變量之間存在協(xié)整關(guān)系，則通過變量之間向量誤差模型所確定的各資產(chǎn)之間的方差一協(xié)方差矩陣，并將其帶入到核心方程之中，以得到最優(yōu)結(jié)果。MIN盯；X。盯，X522CX。，X，X，X。，X，三0I2I萎0“12萎0“13蠹0“14喜X；A；X；A；七X32口32X42042X；D；XLX23X、XSI彳LX2X3X41約束條件XP0，I1，2，3，4，5【X1RLX2R2X3R3X4R4RO521基于雙邊市場匯率的最優(yōu)結(jié)構(gòu)通過上一章的分析結(jié)果，美元、歐元。日元、英鎊和黃金均是1階單整的過程，不能直接建立回歸模型，但滿足協(xié)整檢驗的必要條件，因此首先對各儲備資產(chǎn)的協(xié)整性進行檢驗JOHANSEN檢驗。檢驗結(jié)果如下UNRESTRICTEDCOINTEGRATIONRANKTESTMAXIMUMEIGENVALUEHYPOTHESIZEDMAXE