內(nèi)容摘要外匯儲(chǔ)備是是顯示一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、貨幣和國(guó)際收支等綜合實(shí)力的重要指標(biāo)之一，肩負(fù)著調(diào)節(jié)國(guó)際收支、維持本國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定、應(yīng)付各種緊急支付、防范和化解國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)本國(guó)國(guó)際信譽(yù)的重要任務(wù)。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)全球化和金融國(guó)際化的不斷深入為各國(guó)帶來(lái)更廣泛的創(chuàng)造財(cái)富的機(jī)會(huì)，但與此同時(shí)，國(guó)際資本的迅速流動(dòng)也使得國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中蘊(yùn)藏著更多的不穩(wěn)定因素。特別是自2008年席卷全球的金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，全球外匯市場(chǎng)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)加劇。與之相應(yīng)的是我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要是美元儲(chǔ)備增長(zhǎng)迅速，截至2008年12月，已達(dá)19460億美元，高居世界第一位。我國(guó)外匯儲(chǔ)備雖然規(guī)模巨大，但儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重缺陷，包括貨幣資產(chǎn)過(guò)多而且結(jié)構(gòu)單一等主要問(wèn)題。在世界經(jīng)濟(jì)格局復(fù)雜多變、匯率風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇、國(guó)際信用貨幣體系面臨著重大挑戰(zhàn)的今天，調(diào)整外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)、提高外匯儲(chǔ)備安全性已成為當(dāng)務(wù)之急。論文根據(jù)國(guó)家外匯管理局以及國(guó)際清算銀行等權(quán)威組織或機(jī)構(gòu)所公布的匯率數(shù)據(jù)為依據(jù)，從數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度出發(fā)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)時(shí)間序列建模的一般方法，從特殊到一般，著重從儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)最優(yōu)比重方面探討我國(guó)最優(yōu)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向，從而為外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整提供理論依據(jù)和政策建議。模型充分考慮了影響我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成的約束條件，在風(fēng)險(xiǎn)刻畫(huà)上具有一定的創(chuàng)新性。而在儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的討論方面，探討了幾種切實(shí)可行的資產(chǎn)調(diào)整方法，包括著重分析了黃金儲(chǔ)備這一具有高安全性的保值資產(chǎn)，對(duì)于我國(guó)抵御外匯風(fēng)險(xiǎn)，在保持流動(dòng)性，著重安全性的基礎(chǔ)上，如何對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行策略性調(diào)整，以及如何實(shí)施積極的外匯儲(chǔ)備管理提供了可行的政策建議。關(guān)鍵詞外匯儲(chǔ)備匯率風(fēng)險(xiǎn)最優(yōu)結(jié)構(gòu)黃金儲(chǔ)備ABSTRACTFOREIGNEXCHANGERESERVESISTODEMONSTRATEACOUNTRYSECONOMIC，MONETARYANDBALANCEOFPAYMENTS，SUCHASANIMPORTANTINDICATOROFOVERALLSTRENGTHOFTHESHOULDERADJUSTMENTOFINTERNATIONALPAYMENTSANDMAINTAINTHENATIONALCURRENCYEXCHANGERATESTABILITY,DEFUSEFINANCIALRISKSANDMAINTAININTERNATIONALINTEMATIONALCREDIBILITYSINCEENTERINGTHE21STCENTURY,ECONOMICGLOBALIZATIONISDEEPENINGOFCOUNTRIESTOCREATEWEALTH，BUTATTHESAMETIME，RAPIDFLOWOFINTEMATIONALCAPITALHASMADETHEINTEMATIONALECONOMICENVIRONMENT，THEREAREMOREUNSTABLEFACTORSPARTICULARLYSINCETHEFINANCIALCRISIS，GLOBALFOREIGNEXCHANGEMARKETEXCHANGERATERISKSFACEDBYTHEMOREINTENSIFIEDCORRESPONDINGFOREIGNEXCHANGERESERVESINCHINARAPIDGROWTH，ASOFDECEMBER2008REACHED1,946TRILLIONUSDALTHOUGHTHEMAGNITUDEOFCHINA。SRESERVES，THESTRUCTURALDEFECTSEXISTCOMPLEXANDCHANGINGPATTERNSINTHEWORLDECONOMY，INTERNATIONALCREDITMONETARYSYSTEMFACESGREATCHALLENGESTODAY,SOADJUSTTHEFOREIGNCURRENCYRESERVESTRUCTURE，IMPROVETHESAFETYOFRESERVESISBECOMMINGIMPERATIVEPAPERSINACCORDANCEWITHTHEBISANNOUNCESTHEREER，ANDUSINGDYNAMICTIMESERIESMODELINGOFTHEGENERALAPPROACH，F(xiàn)ROMTHECURRENCYSTRUCTUREANDASSETSTRUCTURETOEXPLORETHEBESTSTRUCTUREOFFOREIGNEXCHANGERESERVESMODELTAKESFULLACCOUNTOFTHEIMPACTOFTHECULLRENCYCOMPOSITIONOFCHINASFOREIGNEXCHANGERESERVESCONSTRAINTCONDITIONS，ATTHERISKOFPORTRAYINGACERTAINEXTENTONINNOVATIVEINTHEDISCUSSIONOFASSETSTRUCTURE，ANDEXPLORESEVERALPRACTICALWAYTOADJUSTTHEASSETS，INCLUDINGTHEFOCUSONALLANALYSISOFTHEGOLDRESERVESFOCUSONSAFETYFOUNDATIONTOMAKEASTRATEGICADJUSTMENTOFTHEFOREIGNCURRENCYRESERVEASSETS，ASWELLASHOWTOIMPLEMENTACTIVEMANAGEMENTOFFOREIGNEXCHANGERESERVESPROVIDESOMEPOLICYRECOMMENDATIONSKEYWORDSFOREIGNEXCHANGERESERVES；EXCHANGERISK；OPTIMMALSTRUCTURE；GOLDRESERVESII獨(dú)創(chuàng)性聲明本人聲明所呈交的學(xué)位論文是本人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。據(jù)我所知，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他人己經(jīng)發(fā)表或撰寫(xiě)過(guò)的研究成果，也不包含為獲得天津財(cái)經(jīng)大學(xué)或其他教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書(shū)而使用過(guò)的材料。與我一同工作的同志對(duì)本研究所做的任何貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的說(shuō)明并表示謝意。學(xué)位論文作者簽名多否愛(ài)尊簽字日期2。9年5月25日學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書(shū)本學(xué)位論文作者完全了解天津財(cái)經(jīng)大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，有權(quán)保留并向國(guó)家有關(guān)部門(mén)或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和磁盤(pán)，允許論文被查閱和借閱。本人授權(quán)天津財(cái)經(jīng)大學(xué)可以將學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存、匯編學(xué)位論文，保密的學(xué)位論文在解密后適用本授權(quán)書(shū)、一學(xué)位論文作者簽名哆否玄尋導(dǎo)師簽名簽字日期2009年5月25日簽字日期矽F，年月F日學(xué)位論文作者畢業(yè)后去向工作單位通訊地址電話郵編第1章導(dǎo)論11研究背景與意義111本文的研究背景外匯儲(chǔ)備是體現(xiàn)一國(guó)綜合國(guó)力的主要指標(biāo)之一，肩負(fù)著調(diào)節(jié)國(guó)際收支、維持本國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定、應(yīng)付各種緊急支付和維護(hù)本國(guó)國(guó)際信譽(yù)的重要任務(wù)。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)全球化和金融國(guó)際化的不斷深入為各國(guó)帶來(lái)更廣泛的創(chuàng)造財(cái)富的機(jī)會(huì)，與此同時(shí)，各國(guó)貿(mào)易往來(lái)的日益頻繁與國(guó)際資本的迅速流動(dòng)也使得國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中蘊(yùn)藏著更多的不穩(wěn)定因素。外匯市場(chǎng)的高度不確定性所帶來(lái)的外匯風(fēng)險(xiǎn)是擺在每一個(gè)涉外經(jīng)濟(jì)體面前的一個(gè)不容回避的問(wèn)題。中國(guó)人民銀行所持有的將近2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，就是面臨著匯率風(fēng)險(xiǎn)的最大的一筆外匯資產(chǎn)。匯率的每日波動(dòng)，增加了對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)的不確定性，不可避免地增加風(fēng)險(xiǎn)。匯率波動(dòng)的復(fù)雜多變也為我們研究外匯儲(chǔ)備問(wèn)題提出了客觀要求。自1994年外匯管理體制改革以后，國(guó)際收支的持續(xù)順差導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額迅速增加。2006年2月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備總額達(dá)到853672億美元，超過(guò)同本而躍居世界第一；2006年10月達(dá)到1009626億美元，突破萬(wàn)億大關(guān)；到2008年12月，國(guó)家外匯儲(chǔ)備余額更已達(dá)1946030億美元，同比增長(zhǎng)273。如此勢(shì)不可擋的增長(zhǎng)趨勢(shì)使得巨額外匯儲(chǔ)備的管理問(wèn)題成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)理論界不斷探討的焦點(diǎn)。由于我國(guó)的外匯管理局并未披露外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)，我們只能利用其他國(guó)家披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)推測(cè)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的貨幣構(gòu)成。根據(jù)IMF的“官方外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成“CURRENCYCOMPOSITIONOFOFFICIALFOREIGNEXCHANGERESERVES，COFER數(shù)據(jù)庫(kù)的資料顯示，在我國(guó)外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)中，美元資產(chǎn)所占比重應(yīng)在65至70之間，甚至可能會(huì)更高，這其中包括大量的美國(guó)國(guó)債和公司債券。這種資產(chǎn)高度集中的結(jié)構(gòu)形式存在的問(wèn)題主要表現(xiàn)在一方面過(guò)于集中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在美元匯率持續(xù)走跌、金融危機(jī)蔓延全球的背景下蘊(yùn)藏著巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，匯率價(jià)格如過(guò)山車般的上下波動(dòng)，已經(jīng)嚴(yán)重的影響到了外匯儲(chǔ)備價(jià)值的穩(wěn)定性；另一方面，單一的儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)增加了我國(guó)外匯儲(chǔ)備的機(jī)會(huì)成本，降低了儲(chǔ)備資產(chǎn)的整體收益。如何優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)，特別是優(yōu)化各儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重，提高我國(guó)對(duì)全球金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)能力，是當(dāng)前值得慎重考慮的問(wèn)題。如何優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)，提高我國(guó)外匯儲(chǔ)備的整體運(yùn)行效率已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)者探討的重要課題。在匯率風(fēng)險(xiǎn)不斷加大的背景之下，本篇論文選擇中國(guó)外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作為研究主題，基于匯率風(fēng)險(xiǎn)視角，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況，從數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度探討最優(yōu)外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向和優(yōu)化外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置問(wèn)題，旨在提高外匯儲(chǔ)備的安全性與收益性。112本文的研究意義1對(duì)目前世界主要貨幣，也就是我國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要貨幣進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)以及收益進(jìn)行測(cè)算，希望對(duì)儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)進(jìn)行最優(yōu)化設(shè)計(jì)，已達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分散、降低機(jī)會(huì)成本的目的。2008年上半年美元的持續(xù)貶值，不僅使得我國(guó)外匯儲(chǔ)備在一段時(shí)間內(nèi)大幅縮水，而且使得人民幣升值壓力陡然加劇，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了很大的沖擊。面對(duì)這種情況下，如果對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，則能夠起到分散匯率風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定外匯儲(chǔ)備價(jià)值的重要作用。2在匯率風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，通過(guò)對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)的分析，對(duì)我國(guó)一籃子貨幣匯率制度的改革也有一定的參考意義。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)一收益的權(quán)衡考慮，增加人民幣匯率調(diào)整的科學(xué)性與靈活性，對(duì)于保持匯率穩(wěn)定，避免由于籃子貨幣中的權(quán)重不當(dāng)而招致國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的惡意投機(jī)攻擊。3通過(guò)儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，適時(shí)削減外匯儲(chǔ)備的貨幣存量，適當(dāng)增加黃金儲(chǔ)備等保值手段，以削弱外匯貨幣儲(chǔ)備過(guò)度的不利影響。在外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)調(diào)整過(guò)程中，我國(guó)還可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需要，通過(guò)對(duì)貨幣資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化、戰(zhàn)略資源的進(jìn)口以及海外直接投資等方式，把部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為實(shí)物儲(chǔ)備，以增強(qiáng)如原油、銅、鈾、鐵礦石等重要原材料物資的儲(chǔ)備與實(shí)際控制權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備貨幣存量的控制，這不僅可以削弱超額外匯儲(chǔ)備對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的消極影響，還可為下一步經(jīng)濟(jì)發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。113論文的研究方法和基本結(jié)構(gòu)文中綜合運(yùn)用了統(tǒng)計(jì)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)等各種數(shù)量分析方法，在理論研究基礎(chǔ)上，搜集大量實(shí)證數(shù)據(jù)，運(yùn)用了廣義自回歸條件異方差模型，向量誤差修正模型、資產(chǎn)組合模型等方法計(jì)算資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，并對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入分析。本文共包括6章內(nèi)容。第1章為全文的導(dǎo)論，扼要介紹論文的研究目的及意義、國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述、外匯儲(chǔ)備管理綜述以及論文的基本結(jié)構(gòu)和研究方法第2章對(duì)全文一些重要概念進(jìn)行了界定，并對(duì)研究相關(guān)的理論模型以及數(shù)理基礎(chǔ)進(jìn)行了簡(jiǎn)要的介紹第3章是對(duì)全球以及我國(guó)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行描述和分析；第4章和第5章是本文的重點(diǎn)章節(jié)，第4章首先對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種選擇問(wèn)題進(jìn)行了簡(jiǎn)要的分析，得出目前合理的外匯儲(chǔ)備貨幣種類，隨后從廣義外匯角度出發(fā)，對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定量分析；第5章在前一章的基礎(chǔ)上，運(yùn)用資產(chǎn)組合模型對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)最優(yōu)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了測(cè)算，為我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出了調(diào)整方向。第6章首先提出了目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)存在的主要問(wèn)題，隨后在第4、5兩章的分析基礎(chǔ)之上，提出了具體的調(diào)整以及優(yōu)化的政策建議。與國(guó)內(nèi)相關(guān)研究相比，本文主要側(cè)重的是儲(chǔ)備最優(yōu)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)分析，筆者在以下方面做了嘗試1本文利用了豐富的數(shù)據(jù)，包括了名義有效匯率、雙邊市場(chǎng)匯率的縱向、橫向多維數(shù)據(jù)，按照國(guó)際研究主流模式，在整理數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上建立相關(guān)模型進(jìn)行分析和研究。2試圖從多種角度尋找我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置的最優(yōu)結(jié)果，研究過(guò)程從特殊到一般，并做了詳盡地說(shuō)明。當(dāng)然，本文只是基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)和理論支撐，從一些層面研究外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，由于我國(guó)數(shù)據(jù)編制較為單一，加之對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)研究的理論尚無(wú)標(biāo)準(zhǔn)方法，而且外匯儲(chǔ)備和很多經(jīng)濟(jì)金融變量相關(guān)聯(lián)，所以本文的研究還有很多局限。由于不同計(jì)量技術(shù)的應(yīng)用使數(shù)據(jù)收集和處理都較為為復(fù)雜，不免在處理過(guò)程中會(huì)有些疏漏和不周，還需要進(jìn)一步深入研究。12國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究綜述121國(guó)外學(xué)者關(guān)于外匯儲(chǔ)備的相關(guān)研究國(guó)外專家學(xué)者對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理的相關(guān)研究，主要從貨幣選擇和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)兩方面進(jìn)行。關(guān)于儲(chǔ)備貨幣的結(jié)構(gòu)組成問(wèn)題，根據(jù)MARKOWITZ1952和JTOBIN1956提出的風(fēng)險(xiǎn)分散理論，一國(guó)的外匯儲(chǔ)備可以視作一種金融資產(chǎn)，因而可以通過(guò)資產(chǎn)的分散來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。該理論認(rèn)為各種貨幣在外匯儲(chǔ)備的比例決定于該種貨幣的風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況，而不需要考慮貨幣以外的其他因素。利用資產(chǎn)選擇理論確定最佳貨幣結(jié)構(gòu)的方法，可以從收益與風(fēng)險(xiǎn)的角度解釋目前儲(chǔ)備貨幣多樣化的現(xiàn)狀，但外匯儲(chǔ)備不同于一般的儲(chǔ)備資產(chǎn)，其貨幣結(jié)構(gòu)管理受多種因素制約，因此使得該理論的直接應(yīng)用受到限制。HELLER1968借鑒并發(fā)展了鮑莫爾的“平方根公式來(lái)分析持有外匯儲(chǔ)備的成本與收益，并最終得出最優(yōu)的國(guó)際儲(chǔ)備持有規(guī)模，隨后HELLER與KNIGHT1978合作進(jìn)行研究，他們?cè)诮⒎从硡R率制冀度安排和貿(mào)易結(jié)構(gòu)的計(jì)量模型時(shí)發(fā)現(xiàn)，包括一國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度、一國(guó)的經(jīng)濟(jì)總量等與幣種分配的相關(guān)性可以忽略不計(jì)，而一國(guó)的匯率安排和貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)是決定儲(chǔ)備幣種分配的更為重要的因素，HELLER和KNIGHT的模型缺陷在于沒(méi)有考慮到外債的因素，因而對(duì)于背負(fù)外債的國(guó)家而言該模型缺乏實(shí)用價(jià)值。FRENKEL與JOVANOVIC1981則發(fā)展了一個(gè)隨機(jī)模型來(lái)分析最優(yōu)的國(guó)際儲(chǔ)備持有問(wèn)題，他們的研究著重于利用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的最優(yōu)化原理來(lái)研究最優(yōu)的外匯儲(chǔ)備問(wèn)題。MDOOLEY1987認(rèn)為在決定儲(chǔ)備幣種分配時(shí)，職能實(shí)現(xiàn)過(guò)程的交易成本所產(chǎn)生的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益率的考慮，在一國(guó)持有的儲(chǔ)備中，持有某一種外匯資產(chǎn)是由貿(mào)易流量、外債支付流量和匯率安排共同影響的結(jié)果。他采用回歸分析法建立模型進(jìn)行研究，加迸了對(duì)發(fā)展中國(guó)家外債狀況的考察，針對(duì)發(fā)展中國(guó)家的凈貨幣頭寸問(wèn)題進(jìn)行了分析，因而比HELLER和KNIGHT的模型更為完善。ROGER1993通過(guò)對(duì)大多數(shù)工業(yè)化國(guó)家的外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)研究發(fā)現(xiàn)其變化主要與外匯市場(chǎng)公開(kāi)市場(chǎng)干預(yù)有關(guān)，而不是資產(chǎn)組合的結(jié)果。EICHENGREEN1998利用數(shù)據(jù)實(shí)證分析了各國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和國(guó)際貿(mào)易相對(duì)規(guī)模對(duì)全球外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期內(nèi)這種影響確實(shí)存在，但短期內(nèi)則不存在。SRICHANDER與RAMASWAMY1999運(yùn)用模糊決策理論，把儲(chǔ)備資產(chǎn)的幣種組合放到多目標(biāo)模糊決策框架中進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明其結(jié)論可以解釋現(xiàn)實(shí)中儲(chǔ)備幣種分配的一些實(shí)際情況。EICHENGREEN與MATHIESON2000通過(guò)研究一國(guó)的貿(mào)易對(duì)象、外債結(jié)構(gòu)、匯率安排、資本賬戶開(kāi)放和儲(chǔ)備貨幣之間的利差對(duì)外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)各國(guó)的外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)具有歷史延續(xù)性的特點(diǎn)，所有影響因素只能漸進(jìn)地發(fā)生作用。E1IAS，RICHARD，GREGORIOS2006采用動(dòng)態(tài)均值方差模型得出了存在交易成本的情況下外匯儲(chǔ)備的最優(yōu)貨幣結(jié)構(gòu)。在研究外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)的同時(shí)，一些國(guó)外專家學(xué)者還從不同角度對(duì)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了探討。RNMCCAULEY與BFUNG2003以美國(guó)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)全球范圍內(nèi)各國(guó)持有的美元儲(chǔ)備資產(chǎn)情況進(jìn)行了分析。PCARDON和JCOCHE2004從資產(chǎn)管理理論角度出發(fā)，通過(guò)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)分析和實(shí)證數(shù)量分析得出了結(jié)論，認(rèn)為有效的外匯儲(chǔ)備戰(zhàn)略資產(chǎn)配置建立在J下確的組織結(jié)構(gòu)上。JCOCHE，MKOIVU，MNYHOLM和VPOIKONEN2006通過(guò)建立連接外匯儲(chǔ)備管理和外匯市場(chǎng)干預(yù)的動(dòng)態(tài)模型，研究央行的公開(kāi)儲(chǔ)備管理目標(biāo)與外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)配置決策的關(guān)系。GOLDSTEIN2006以國(guó)際清算銀行的國(guó)際銀行統(tǒng)計(jì)和國(guó)際貨幣基金組織的國(guó)際金融統(tǒng)計(jì)中的各國(guó)貨幣當(dāng)局的國(guó)際儲(chǔ)備頭寸以及金融機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分析，提出了貨幣錯(cuò)配問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)了匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體行為的影響，同時(shí)貨幣錯(cuò)配問(wèn)題的出現(xiàn)與匯率制度的選擇、外匯儲(chǔ)備的管理有著密切的關(guān)系。以上研究成果基本代表了國(guó)際上對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理問(wèn)題的研究與發(fā)展趨勢(shì)，即普遍認(rèn)為外匯儲(chǔ)備可視作一種資產(chǎn)，從而可以通過(guò)資產(chǎn)配置的途徑，將其轉(zhuǎn)化為其他形式的實(shí)物資產(chǎn)或金融資產(chǎn)。122國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于外匯儲(chǔ)備的相關(guān)研究對(duì)于外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者也提出了自己的觀點(diǎn)和研究結(jié)論。宋鐵波，陳建國(guó)2001綜合考慮了貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、儲(chǔ)備貨幣的風(fēng)險(xiǎn)收益和一國(guó)匯率制度4種因素對(duì)貨幣分配的影響，在貿(mào)易結(jié)構(gòu)和外債結(jié)構(gòu)權(quán)重均為04、風(fēng)險(xiǎn)收益因素權(quán)重為02的假定之下提出我國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種組合為美元占589卜63、日元占13_18、歐元占13卜18、英鎊等其他貨幣占5LO。歐陽(yáng)芳、余其昌2001通過(guò)分析得出中國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)不甚合理，應(yīng)根據(jù)遵循MARKOWITZ風(fēng)險(xiǎn)分散原理，適當(dāng)增加歐元、日元在外匯儲(chǔ)備中的比重，以滿足外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求。同時(shí)，根據(jù)SDRS的一籃子貨幣構(gòu)成比例，得出了美元占5896_63、日元占20左右、歐元占30左右的比例結(jié)構(gòu)。朱淑珍2002選取了6種外匯作為組合投資的研究對(duì)象，將美元作為基準(zhǔn)貨幣，來(lái)考察其它貨幣隨著匯率波動(dòng)而帶來(lái)的收益或損失。其利用MARKOWITZ模型工具分析了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)最小方差邊界曲線風(fēng)險(xiǎn)有效邊界曲線，給出了理論上最優(yōu)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的調(diào)整建議。張文政、許婕穎2005根據(jù)經(jīng)濟(jì)實(shí)力原則、幣值穩(wěn)定性原則和交易匹配原則提出選擇美元、歐元、同元和英鎊作為儲(chǔ)備貨幣最為合理，在綜合考慮貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)與匯率制度等因素后結(jié)合海勒一奈特模型與杜利模型，得到如下幣種分配方案美元占63、同元占15、歐元占20、其他貨幣占2。鄒全勝2005認(rèn)為，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備要與中國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)相配合，在實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備貨幣盈利性和低風(fēng)險(xiǎn)性的同時(shí)，也應(yīng)考慮儲(chǔ)備貨幣的方便性與交易成本大小，不能單純因?yàn)槊涝獏R率的短時(shí)期漲跌而改變自己的儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。如果不顧自身在國(guó)際經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)上的貿(mào)易結(jié)構(gòu)而進(jìn)行改變的話，損失的不僅僅是貨幣兌換的便利性，而且增加了在國(guó)際市場(chǎng)中貨幣兌換的交易成本和非穩(wěn)定性。滕聽(tīng)2007在研究中將外匯儲(chǔ)備看作一個(gè)系統(tǒng)，運(yùn)用層次分析法，構(gòu)造了貨幣結(jié)構(gòu)選擇的HHP模型，在綜合分析了對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)、干預(yù)匯率和資產(chǎn)保值增值等影響因素后，得出了美元、同元、歐元、韓元及其他貨幣在外匯儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)中應(yīng)占的權(quán)重。以上國(guó)內(nèi)學(xué)者的分析主要是從外匯儲(chǔ)備的功能和防范匯率風(fēng)險(xiǎn)的角度著手，對(duì)儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)進(jìn)行了定量分析與定性分析，在幣種的確定問(wèn)題上的研究結(jié)論基本達(dá)成了一致，但S在幣種的比例分配上還有所差別。應(yīng)當(dāng)指出的是，由于匯率風(fēng)險(xiǎn)的存在，儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)安排應(yīng)該是一個(gè)短期動(dòng)態(tài)的調(diào)整過(guò)程，而我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)于動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的研究較少，更多的是一種長(zhǎng)期靜態(tài)分析。對(duì)儲(chǔ)備資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)的研究與儲(chǔ)備管理方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者同樣也做了不少工作。郭翠榮1997則分析了近年來(lái)發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備的特點(diǎn)和現(xiàn)狀，提出了發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備宏觀管理的政策和建議。易江、李楚霖1997將資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)最小化的理論應(yīng)用于外匯儲(chǔ)備安全增值問(wèn)題的研究，在允許賣(mài)空和不允許賣(mài)空兩種很強(qiáng)的假定前提下，導(dǎo)出實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)最優(yōu)組合的方法，并利用實(shí)際數(shù)據(jù)計(jì)算出了不允許賣(mài)空條件下儲(chǔ)備的最優(yōu)投資組合，分別是日元資產(chǎn)占577、瑞典克朗資產(chǎn)占197、比利時(shí)法郎資產(chǎn)占1563、丹麥克朗資產(chǎn)占402。吳曉靈2001、王紅夏2003根據(jù)儲(chǔ)備資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和收益水平，將儲(chǔ)備資產(chǎn)劃分為三級(jí)結(jié)構(gòu)一級(jí)儲(chǔ)備，包括現(xiàn)金和準(zhǔn)備金，如活期存款、短期國(guó)庫(kù)券、商業(yè)票據(jù)等；二級(jí)儲(chǔ)備，主要是指中期債券；三級(jí)儲(chǔ)備，指各種長(zhǎng)期投資工具。目前，無(wú)論是用外匯儲(chǔ)備滿足進(jìn)口需求的指標(biāo)衡量，還是用外匯儲(chǔ)備滿足短期償債能力的指標(biāo)衡量，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了充足性和合理性要求的數(shù)量，因此，提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益性勢(shì)在必行。田曉林2006從我國(guó)外匯儲(chǔ)備目前的結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)概貌分析指出應(yīng)對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的局面應(yīng)當(dāng)由相對(duì)被動(dòng)地調(diào)整匯率的策略向主動(dòng)地增加對(duì)外投資演變，包括一，增加黃金儲(chǔ)備，應(yīng)付國(guó)際貨幣體系動(dòng)蕩不安的狀況；二，利用外匯儲(chǔ)備購(gòu)買(mǎi)知識(shí)和技術(shù)；三，增加外匯儲(chǔ)備中股票頭寸四，利用外匯儲(chǔ)備投資全球優(yōu)秀企業(yè)，吸引這些企業(yè)到我國(guó)資本市場(chǎng)上市。何帆、張明2006認(rèn)為，在外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，過(guò)分偏重美國(guó)國(guó)債投資、忽視了美國(guó)機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債、股權(quán)投資及黃金投資，過(guò)分偏重安全性和流動(dòng)性，忽視了收益性，從而在投資方面存在較大的效率損失。因此，中國(guó)應(yīng)該進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)調(diào)整，降低投資于美國(guó)國(guó)債的比率，提高投資于美國(guó)股權(quán)，美國(guó)機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債，以及黃金的比率。但他并沒(méi)有進(jìn)一步測(cè)算調(diào)整的具體比率，也沒(méi)有給出調(diào)整后所帶來(lái)的改變的應(yīng)對(duì)措施。鐘偉2006則提出了中國(guó)應(yīng)該構(gòu)建新型的外匯儲(chǔ)備管理體系，這個(gè)體系至少應(yīng)包含三方面的內(nèi)容一，動(dòng)態(tài)地界定中國(guó)外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模，并進(jìn)而確定富余儲(chǔ)備規(guī)模二，從國(guó)家戰(zhàn)略的高度考慮富余儲(chǔ)備的多元化運(yùn)用渠道；三，確定儲(chǔ)備決策、執(zhí)行和同常管理機(jī)構(gòu)的框架。馮科2007根據(jù)香港等國(guó)家和地區(qū)的外匯管驗(yàn)，提出我國(guó)的外匯儲(chǔ)備可以分為兩部分，一是貨幣資產(chǎn)，另一個(gè)是投資資產(chǎn)。充足性、流動(dòng)性、安全性是貨幣資產(chǎn)管理的首要目標(biāo)，而投資資產(chǎn)則注重外匯儲(chǔ)備的收益性。相對(duì)于儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)于外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與管理的研究尚缺乏系統(tǒng)性的定量分析。E13世界主要國(guó)家和地區(qū)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理綜述131歐元區(qū)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理綜述歐洲中央銀行和歐元區(qū)各成員國(guó)的中央銀行都持有并管理外匯儲(chǔ)備，而歐洲中央銀行ECB總負(fù)責(zé)，主要通過(guò)制定戰(zhàn)略性投資決策來(lái)進(jìn)行儲(chǔ)備管理。歐洲中央銀行的外匯儲(chǔ)備的管理體系主要分為兩個(gè)層面，一是由歐洲中央銀行的決策機(jī)構(gòu)制定戰(zhàn)略性的投資決策，投資決策主要涉及外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)、利率的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)之間的平衡、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性要求。二是各成員國(guó)中央銀行依此采取一致行動(dòng)，對(duì)歐洲中央銀行的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行管理。ECB為儲(chǔ)備管理定義了四個(gè)關(guān)鍵的參數(shù)。一是對(duì)每種儲(chǔ)備貨幣定義了兩個(gè)級(jí)別的投資基準(zhǔn)，即戰(zhàn)略性的基準(zhǔn)與策略性的基準(zhǔn)。二是風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)于投資基準(zhǔn)的允許偏離程度，以及相關(guān)的糾偏措施。三是儲(chǔ)備交易的操作機(jī)構(gòu)與可投資的證券。四是對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的限制。歐元區(qū)各成員國(guó)央行主要通過(guò)實(shí)施和ECB儲(chǔ)備戰(zhàn)略一致的策略性投資，以及對(duì)自有儲(chǔ)備獨(dú)立決策來(lái)實(shí)施儲(chǔ)備管理。132日本的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理綜述日本的外匯儲(chǔ)備屬于財(cái)務(wù)省，存放于日本銀行的外匯資產(chǎn)特別賬戶。外匯資產(chǎn)特別賬戶大致由外匯資產(chǎn)和日元資產(chǎn)構(gòu)成，其中的外匯資產(chǎn)就是日本政府的外匯儲(chǔ)備。根據(jù)日本外匯及對(duì)外貿(mào)易法的規(guī)定，財(cái)務(wù)大臣為了維持日元匯率的穩(wěn)定，可以對(duì)外匯市場(chǎng)采取必要的干預(yù)措施。根據(jù)R本銀行法的規(guī)定，日本銀行作為政府的銀行，在財(cái)務(wù)大臣認(rèn)為有必要采取行動(dòng)干預(yù)外匯市場(chǎng)時(shí)，按照財(cái)務(wù)大臣的指示，進(jìn)行實(shí)際的外匯干預(yù)操作。日本財(cái)務(wù)省在外匯管理體系中扮演戰(zhàn)略決策者的角色。關(guān)于維持同元匯率的穩(wěn)定，對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)決策均由財(cái)務(wù)省做出。根據(jù)同本財(cái)務(wù)省2005年4月4日所提出的外匯管理指導(dǎo)意見(jiàn)，對(duì)外匯儲(chǔ)備的管理主要遵循以下思路以維持R元匯率穩(wěn)定為目標(biāo)，保障有足夠流動(dòng)性的外匯儲(chǔ)備用于維持日元匯率的外匯買(mǎi)賣(mài)為目標(biāo)；在保持外匯資產(chǎn)安全性和流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，再追求有可能的盈利并有效消除金融外匯市場(chǎng)上的不良波動(dòng)，有必要時(shí)與國(guó)外相關(guān)貨幣當(dāng)局緊密合作。日本的外匯資產(chǎn)主要由流動(dòng)性強(qiáng)的國(guó)債、政府機(jī)關(guān)債券、國(guó)際金融機(jī)構(gòu)債券、資產(chǎn)擔(dān)保債券以及在各國(guó)中央銀行的存款、國(guó)內(nèi)外信用等級(jí)高償還能力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)的存款構(gòu)成，其中主要以美國(guó)國(guó)債為主。133新加坡的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理綜述新加坡的外匯儲(chǔ)備管理采用的是財(cái)政部主導(dǎo)下的新加坡金融管理局新加坡政府投資公司淡馬錫控股體制。新加坡單獨(dú)成立專門(mén)的投資機(jī)構(gòu)，拓展儲(chǔ)備投資渠道，延長(zhǎng)儲(chǔ)備資產(chǎn)投資期限，以提高外匯儲(chǔ)備投資收益水平。金融管理局負(fù)責(zé)持有并管理外匯儲(chǔ)備中的貨幣資產(chǎn)，主要用于干預(yù)外匯市場(chǎng)和作為發(fā)行貨幣的保證；政府投資公司負(fù)責(zé)使用外匯儲(chǔ)備對(duì)固定收益證券、房地產(chǎn)和股票進(jìn)行投資；淡馬錫負(fù)責(zé)對(duì)本國(guó)戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)及國(guó)外相關(guān)產(chǎn)業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性股權(quán)投資。14世界主要國(guó)家和地區(qū)外匯儲(chǔ)備主要管理模式綜述在全球范圍內(nèi)，各國(guó)在外匯儲(chǔ)備管理方面的安排并不盡相同。通過(guò)對(duì)國(guó)際上一些國(guó)家和地區(qū)擁有的外匯儲(chǔ)備管理的分析，可以發(fā)現(xiàn)，那些規(guī)模較大的經(jīng)濟(jì)體普遍重視儲(chǔ)備的財(cái)富增值。它們往往對(duì)外匯儲(chǔ)備實(shí)行積極管理，在確保外匯儲(chǔ)備具有必要的流動(dòng)性前提下，將其余部分投資于收益率較高的領(lǐng)域，以提高外匯儲(chǔ)備的整體收益水平。積極管理通常采用四種模式財(cái)政部主導(dǎo)模式。財(cái)政部負(fù)責(zé)制訂外匯儲(chǔ)備的管理和運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略，而中央銀行僅負(fù)責(zé)外匯儲(chǔ)備的具體管理。采用這種模式的國(guó)家或地區(qū)包括日本、英國(guó)等。中央銀行主導(dǎo)模式。中央銀行既負(fù)責(zé)制訂外匯儲(chǔ)備的管理和運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略，也負(fù)責(zé)外匯儲(chǔ)備的具體管理。采用這種模式的國(guó)家包括歐元區(qū)國(guó)家和中國(guó)等。在中國(guó)，中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)制訂外匯儲(chǔ)備管理運(yùn)營(yíng)的戰(zhàn)略，而由下屬機(jī)構(gòu)國(guó)家外匯管理局來(lái)實(shí)施具體的儲(chǔ)備管理工作。財(cái)政部和中央銀行共同主導(dǎo)模式。在該模式下，財(cái)政部和中央銀行都持有部分外匯儲(chǔ)備，并負(fù)責(zé)對(duì)各自的儲(chǔ)備進(jìn)行決策和管理。采用這種模式的國(guó)家包括美國(guó)等。在美國(guó)，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)各自擁有外匯儲(chǔ)備的一半左右。財(cái)政部主要通過(guò)外匯平準(zhǔn)基金來(lái)管理外匯儲(chǔ)備，而美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)聯(lián)邦市場(chǎng)公開(kāi)委員會(huì)來(lái)管理外匯儲(chǔ)備。雙方都委托紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行來(lái)執(zhí)行具體的市場(chǎng)操作。中央銀行和國(guó)有投資公司共同主導(dǎo)模式。在該模式下，由中央銀行對(duì)流動(dòng)性更強(qiáng)的短期外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行管理，由國(guó)有投資公司對(duì)收益性和風(fēng)險(xiǎn)性更強(qiáng)的中長(zhǎng)期外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行管理。第2章外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的研究基礎(chǔ)對(duì)外匯儲(chǔ)備問(wèn)題的研究，在本質(zhì)上是源于對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的研究。RODRIGUEZ在1974年將匯率風(fēng)險(xiǎn)定義為“外幣價(jià)值改變所帶來(lái)的收益或損失”，具體講就是指經(jīng)濟(jì)主體特別是外匯儲(chǔ)備管理者在持有或運(yùn)用外匯的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，因匯率變動(dòng)而獲得收益或蒙受損失的可能性。隨著匯率風(fēng)險(xiǎn)研究?jī)?nèi)容的不斷深入發(fā)展，研究范圍逐步擴(kuò)展到了對(duì)外匯儲(chǔ)備問(wèn)題。外匯儲(chǔ)備問(wèn)題具有豐富的內(nèi)涵，大致可以包括外匯儲(chǔ)備的規(guī)模、結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)等方面，其中外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)問(wèn)題又主要包括幣種選擇問(wèn)題與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。本章主要介紹外匯儲(chǔ)備的相關(guān)概念，明確外匯儲(chǔ)備的定義，并對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)相關(guān)問(wèn)題，以及研究的理論基礎(chǔ)進(jìn)行闡述。21外匯儲(chǔ)備內(nèi)涵界定211國(guó)際儲(chǔ)備外匯儲(chǔ)備是國(guó)際儲(chǔ)備的重要組成部分，因此在研究外匯儲(chǔ)備之前有必要先簡(jiǎn)要了解國(guó)際儲(chǔ)備。國(guó)際儲(chǔ)備是指各國(guó)政府為了彌補(bǔ)國(guó)際收支逆差和維持本國(guó)匯率穩(wěn)定以及應(yīng)付緊急支付而持有的為各國(guó)普遍接受的一切資產(chǎn)。世界銀行關(guān)于國(guó)際儲(chǔ)備的標(biāo)準(zhǔn)定義是“國(guó)家貨幣當(dāng)局占有的那些在國(guó)際收支出現(xiàn)逆差時(shí)可以直接或通過(guò)有保障的機(jī)制兌換成其他資產(chǎn)以穩(wěn)定該國(guó)匯率的資產(chǎn)。在不同的歷史階段，國(guó)際儲(chǔ)備構(gòu)成有所不同。二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系下，美元和黃會(huì)是最主要的國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，布雷頓森林體系崩潰后，逐漸形成發(fā)展為當(dāng)今的四種構(gòu)成形式，即外匯儲(chǔ)備、黃金儲(chǔ)備、特別提款權(quán)、在國(guó)際貨幣基金組織的儲(chǔ)備頭寸。其中外匯儲(chǔ)備是當(dāng)今國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中的主體，約占全球儲(chǔ)備資產(chǎn)總額90以上。212外匯儲(chǔ)備外匯儲(chǔ)備又稱為外匯存底，是一個(gè)國(guó)家貨幣當(dāng)局持有的，以國(guó)際貨幣表示的，并可以隨時(shí)兌換外國(guó)貨幣的資產(chǎn)。國(guó)際貨幣基金組織IMF對(duì)外匯儲(chǔ)備的定義為“它是一國(guó)貨幣行政當(dāng)局以銀行存款、財(cái)政部庫(kù)存、長(zhǎng)短期政府證券等形式所持有的，在國(guó)際收支逆差時(shí)可以使用的債權(quán)?！?本文主要從一般視角出發(fā)，即認(rèn)為外匯儲(chǔ)備主要是指國(guó)際儲(chǔ)備中各種能充當(dāng)儲(chǔ)備貨幣的資產(chǎn)。廣義而言，外匯儲(chǔ)備包括現(xiàn)鈔、黃金、國(guó)外有價(jià)證券等以外匯計(jì)價(jià)的資產(chǎn)。并非所有國(guó)家的貨幣都能充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)，只有那些在國(guó)際貨幣體系中占有重要地位，且能自由兌換其他儲(chǔ)備資產(chǎn)的貨幣才能充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)。本文從廣義的外匯儲(chǔ)備角度出發(fā)，將黃金引入到外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)分析之中。作為儲(chǔ)備貨幣要具備五個(gè)條件。一是在國(guó)際貨幣體系中占有重要地位；二是能自由兌換成其它儲(chǔ)備資產(chǎn)；三是人們對(duì)其購(gòu)買(mǎi)力的穩(wěn)定性具有信心；四是能在國(guó)際外匯市場(chǎng)上發(fā)揮其干預(yù)和穩(wěn)定匯率的作用；五是供給數(shù)量能同國(guó)際貿(mào)易和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)。213外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)通常來(lái)說(shuō)，研究外匯儲(chǔ)備問(wèn)題主要涉及儲(chǔ)備數(shù)量、儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)和儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)三個(gè)方面，三者雖內(nèi)涵不同，但也聯(lián)系密切。儲(chǔ)備數(shù)量側(cè)重于適度規(guī)模的研究及與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響研究，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)管理的全過(guò)程中，側(cè)重于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、度量與控制。外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)問(wèn)題主要考慮的是在最適度儲(chǔ)備量的前提下，各儲(chǔ)備資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備總量中的構(gòu)成和比重。研究外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)主要包括兩方面的內(nèi)容一是儲(chǔ)備貨幣選擇的問(wèn)題，主要考慮趨向堅(jiān)挺的貨幣和本國(guó)潛在對(duì)外支付的需求；二是各儲(chǔ)備資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中所占比重的確定，主要以安全性和流動(dòng)性為前提，將外匯儲(chǔ)備看做一種資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)組合理論，盡量做到資產(chǎn)種類多元化和分散化，以降低匯率風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的研究，主要是對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比重問(wèn)題進(jìn)行深入探討和分析。22外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)研究的理論基礎(chǔ)理論界對(duì)于儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究有三種比較著名的模型資產(chǎn)組合選擇模型、海勒一奈特模型和杜利模型。其中資產(chǎn)組合選擇模型強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益與風(fēng)險(xiǎn)在安排外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)中所起到的作用海勒一奈特模型強(qiáng)調(diào)匯率安排和貿(mào)易收支在決定外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)中的作用；而杜利模型則在海勒一奈特模型的基礎(chǔ)上，將影響外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的因素?cái)U(kuò)大為貿(mào)易流量、外債支付及匯率安排三個(gè)因素。221資產(chǎn)組合選擇模型馬科維茨于1952年在著名的證券組合選擇中認(rèn)為，對(duì)于理性的投資者，其決策目標(biāo)主要有兩個(gè)盡可能高的收益率和盡可能低的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。最好的目標(biāo)應(yīng)是使這兩個(gè)相互制約的目標(biāo)達(dá)到最佳平衡。資產(chǎn)組合選擇模型主要基于以下兩個(gè)假設(shè)假設(shè)1投資者以期望收益率即收益均值來(lái)衡量未來(lái)收益率水平，以收益率方差來(lái)衡量收益率的不確定性因此，投資者在決策時(shí)只關(guān)心投資的期望收益和方差；假設(shè)2投資者總是希望期望收益率越高越好，而方差越小越好。馬科維茨均值方差模型主要應(yīng)用于資金在各種證券資產(chǎn)中的合理分配，根據(jù)前面的討論，應(yīng)用馬科維茨模型時(shí)可分為以下兩大步進(jìn)行第一步，估計(jì)各單個(gè)證券的期望收益率和方差，以及每一對(duì)證券之間的相關(guān)系數(shù)。一般地對(duì)期望收益、方差相關(guān)系數(shù)的估計(jì)可利用歷史數(shù)據(jù)通過(guò)統(tǒng)計(jì)估計(jì)技術(shù)來(lái)完成。在市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，這種估計(jì)具有較好的準(zhǔn)確性，在市場(chǎng)不穩(wěn)定的情況下還需要投資者在對(duì)未來(lái)形勢(shì)做出判斷分析的基礎(chǔ)上對(duì)這些估計(jì)做出改進(jìn)；第二步，對(duì)給定的期望收益率水平計(jì)算最小方差組合。當(dāng)允許賣(mài)空時(shí)，為求得每一給定期望收益率水平最小方差組合，實(shí)際只要對(duì)兩個(gè)不同的期望收益率水平分別計(jì)算其最小方差組合即可。而對(duì)于給定的某期望收益率水平計(jì)算其最小方差組合可通過(guò)數(shù)學(xué)上的拉格朗同乘數(shù)法來(lái)完成，或通過(guò)計(jì)算機(jī)程序來(lái)確定。在馬柯維茨均值一方差的資產(chǎn)選擇組合理論的框架下，求解最優(yōu)儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，就是如何在多種金融工具和投資方式中做出最佳選擇，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)最優(yōu)組合，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)最小或收益最大的效果。從投資的角度來(lái)看，預(yù)期收益率越高的資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)也越大。資產(chǎn)組合理論就是根據(jù)不同資產(chǎn)的收益水平和風(fēng)險(xiǎn)情況，求出最優(yōu)資產(chǎn)組合，也就是求出在風(fēng)險(xiǎn)相等的條件下收益最高的資產(chǎn)組合，或者是在求出在風(fēng)險(xiǎn)相等的條件下風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)組合。相對(duì)應(yīng)的是，在風(fēng)險(xiǎn)相等的條件下求出外匯儲(chǔ)備收益率最大化的資產(chǎn)組合，或是在收益相等的條件下外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)最小化的資產(chǎn)組合。該優(yōu)化問(wèn)題用數(shù)學(xué)公式表達(dá)如下MIN仃；X仃UX21約束條件1X，R，R。，IL，2，3，4，52YXI1一，霉L3X0，I21，2，N馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型主要從資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益考慮，其缺陷在于，僅將外匯儲(chǔ)備作為一種資產(chǎn)進(jìn)行配置，沒(méi)有考慮到外匯儲(chǔ)備的特殊性，忽視了外匯儲(chǔ)備在對(duì)外貿(mào)易結(jié)算、外債償付等方面的特殊作用。222海勒一奈特模型1978年，羅勃特海勒和馬爾科姆奈特在他們合著的論文中央銀行的儲(chǔ)備貨幣偏好中置疑了資產(chǎn)選擇模型在儲(chǔ)備貨幣幣種分配上的應(yīng)用，他們認(rèn)為，一國(guó)的匯率安排和貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)是決定儲(chǔ)備幣種分配的更為重要的因素。在現(xiàn)行浮動(dòng)匯率制度下，儲(chǔ)備貨幣匯率時(shí)常出現(xiàn)大幅波動(dòng)，外匯儲(chǔ)備面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，海勒奈特模型一方面肯定了資產(chǎn)選擇模型的儲(chǔ)備貨幣分散化觀點(diǎn)，另一方面，該模型還認(rèn)為一國(guó)持有儲(chǔ)備貨幣的幣種應(yīng)與其干預(yù)外匯市場(chǎng)所需的干預(yù)貨幣保持一致。貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)是影響儲(chǔ)備貨幣幣種分配的另一個(gè)重要因素。當(dāng)一國(guó)對(duì)外貿(mào)易集中使用某一種儲(chǔ)備貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算或集中于某一儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)時(shí)，該國(guó)貨幣當(dāng)局將持有更多的該種儲(chǔ)備貨幣。海勒一奈特模型主要從儲(chǔ)備資產(chǎn)履行職能的角度出發(fā)，認(rèn)為一國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)、外債結(jié)構(gòu)和匯率安排是決定外匯儲(chǔ)備幣種分配的主要因素。同時(shí)，由于浮動(dòng)匯率體制下外匯資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈，因而在外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)中也必須充分考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益因素，只有保持外匯儲(chǔ)備的保值增值，才能有效的履行外匯儲(chǔ)備職能。盡管該模型明顯具有較為方便的操作性，但它也存在一些明顯的缺陷。首先，由于該模型是一種回歸模型，它是通過(guò)對(duì)以往的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)確定模型中的各項(xiàng)參數(shù)，能夠用來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)的慣性發(fā)展?fàn)顩r，但卻不能解決外匯儲(chǔ)備的幣種應(yīng)該怎樣分配這一問(wèn)題。所以海勒一奈特的模型的重要性應(yīng)在闡明匯率安排與一國(guó)的貿(mào)易收支結(jié)構(gòu)決定儲(chǔ)備幣種分配的作用，而非具體比例的選擇。其次，該模型缺乏對(duì)外債這一因素的考察。作為發(fā)展中國(guó)家，應(yīng)把儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)與外債結(jié)構(gòu)有機(jī)結(jié)合起來(lái)，避免到期時(shí)的匯率風(fēng)險(xiǎn)和在外匯市場(chǎng)市場(chǎng)上換匯、購(gòu)匯所帶來(lái)的手續(xù)費(fèi)等額外的費(fèi)用。最后，該模型僅從中央銀行執(zhí)行儲(chǔ)備職能的偏好上進(jìn)行分析，完全沒(méi)有考慮各種儲(chǔ)備貨幣之間的收益率與風(fēng)險(xiǎn)，而這正是資產(chǎn)選擇理論所考慮的重點(diǎn)。223杜利模型邁克爾杜利在外匯儲(chǔ)備的貨幣組合一文中，建立了比海勒一奈特模型更為復(fù)雜L和更具有現(xiàn)實(shí)性的模型。杜利同樣認(rèn)為在決定儲(chǔ)備幣種分配時(shí)，交易成本的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)外匯資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的考慮。所以同海勒與奈特一樣，杜利擯棄了“均值一方差分析的資產(chǎn)組合理論，而采用回歸分析法建立了計(jì)量統(tǒng)計(jì)模型。杜利模型的回歸方程式如下等風(fēng)剛等縱等舭小，22此回歸方程的右邊分為五大項(xiàng)，第一項(xiàng)為常數(shù)項(xiàng)，第二項(xiàng)反映了貿(mào)易流量對(duì)外匯儲(chǔ)備幣種分配的影響，第三項(xiàng)反映了外債支付對(duì)外匯儲(chǔ)備幣種分配的影響，第四項(xiàng)反映了匯率安排對(duì)外匯儲(chǔ)備幣種分配的影響，第五項(xiàng)為誤差項(xiàng)。杜利模型表明在一國(guó)持有的儲(chǔ)備中，持有某種外幣資產(chǎn)是由貿(mào)易流量，外幣支付流量和匯率安排共同影響的結(jié)果。由于模型加進(jìn)了對(duì)發(fā)展中國(guó)家外債狀況的考慮，因而比海勒一杜利模型更為完善。在進(jìn)行回歸運(yùn)算時(shí)，杜利根據(jù)發(fā)展中國(guó)家和工業(yè)化國(guó)家的不同特點(diǎn)I分別進(jìn)行了回歸，使模型的應(yīng)用性大大增強(qiáng)。杜利模型是目前較為完善的儲(chǔ)備幣種決定模型。杜利模型的局限性在于，它對(duì)現(xiàn)實(shí)的模擬只是一種近似的估計(jì)，一些解釋變量的數(shù)據(jù)都是近似的數(shù)據(jù)，誤差可能極大。比如，在計(jì)算貿(mào)易流量時(shí)，以進(jìn)出口的地區(qū)貿(mào)易結(jié)構(gòu)來(lái)反映各種外匯資產(chǎn)在貿(mào)易中所占份額，是不確切的。因?yàn)橐粐?guó)的進(jìn)出口中的貨幣組合并不完全與貿(mào)易的國(guó)家結(jié)構(gòu)相吻合。另外，由于是計(jì)算模型，模型不能確切的回答儲(chǔ)備幣種應(yīng)該按什么比例分配這一規(guī)范性的問(wèn)題，它只能說(shuō)明“是什么“的問(wèn)題，總之，杜利模型所獲得五種貨幣的比例只能是決策者的一個(gè)參考。23外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)研究的數(shù)理基礎(chǔ)231變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)傳統(tǒng)意義上的多元回歸模型與時(shí)間序列ARMA模型一般需要很強(qiáng)的假定前提時(shí)間序列應(yīng)有平穩(wěn)性。但實(shí)際上，特別是外匯、金融市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)往往是一個(gè)非平穩(wěn)的隨機(jī)過(guò)程，如用非平穩(wěn)變量建立傳統(tǒng)的多元回歸模型與ARMA模型，則會(huì)帶來(lái)虛假回歸的問(wèn)題。因此對(duì)一組時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)則十分必要。最早提出的平穩(wěn)性檢驗(yàn)方法是FULLER1976以及DICKEYANDFULLER1979提出的DF單位根檢驗(yàn)，他們假設(shè)隨機(jī)過(guò)程VI是一個(gè)ARP過(guò)程，通過(guò)以下的OLS回歸鋤磊4TA1Y,一I2L乃觚，Q，1，T23L冀利用統(tǒng)計(jì)量丁西一1及只一的回歸系數(shù)舀一1的，統(tǒng)計(jì)量么一。DF或ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷零假設(shè)是否成立。SAIDANDDICKEY1984證明了如果在選擇自回歸階數(shù)所時(shí)，遵循P700，露丁J0的原則，那么FULLER1976以及DICKEYANDFULLER1979的結(jié)果就可以推廣到隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)V，為一個(gè)平穩(wěn)刪AP，G過(guò)程的情況，人們將其稱之為ADF檢驗(yàn)。MACKINNON1996通過(guò)一系列的蒙特卡洛模擬給出了ADF檢驗(yàn)的響應(yīng)面函數(shù)。232GARCH模型簡(jiǎn)述對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的描述，目前較為流行的是采用廣義自回歸條件異方差模型GARCH模型。一些時(shí)間序列特別是金融時(shí)間序列，往往會(huì)出現(xiàn)某一特征的值成群出現(xiàn)的情況，這種性質(zhì)稱為波動(dòng)的集群性VOLATILITYCLUSTERING，也稱為ARCH效應(yīng)。ENGLE在1982年提出檢驗(yàn)殘差序列中是否存在ARCH效應(yīng)的拉格朗日乘數(shù)檢驗(yàn)，ARCHLM檢驗(yàn)。自回歸條件異方差性的這個(gè)特殊的設(shè)定，是由于發(fā)現(xiàn)在許多金融時(shí)間序列中，殘差的大小與最近的殘差值有關(guān)。為了刻畫(huà)預(yù)測(cè)誤差的條件異方差中可能存在的某種相關(guān)性，ENGLE提出了自回歸條件異方差模型。ARCH模型的主要思想是誤差項(xiàng)鸕的條件異方差依賴于它的前期值以一的大小。一個(gè)ARCH1模型就是時(shí)刻T的“的條件異方差仃依賴于時(shí)刻TL的殘差平方以的大小。在ARCH模型的基礎(chǔ)之上，用一個(gè)或兩個(gè)以上礦的滯后值代替許多的滯后值，這就是廣義自回歸條件異方差模型GARCH模型的基本思想。在GARCH模型中，主要考慮兩個(gè)不同的設(shè)定一個(gè)是條件均值，另一個(gè)是條件方差。標(biāo)準(zhǔn)的GARCH1，1模型分為兩部分均值方程M口U，24條件方差方程盯國(guó)掣三I畦L25當(dāng)期的方差依賴于三個(gè)因素常數(shù)項(xiàng)緲，ARCH項(xiàng)彪。用前一期的殘差的平方表示，反映前一期的波動(dòng)性和前一期的預(yù)測(cè)方差吐即GARCH項(xiàng)。GARCH1，1的1，1是指方差設(shè)定中含有一個(gè)ARCH項(xiàng)和一個(gè)GARCH項(xiàng)，模型的這種設(shè)定在金融領(lǐng)域很有意義代理商、交易者們往往通過(guò)不變項(xiàng)緲，前一期方差的預(yù)測(cè)值。以及前一期信息疋。的加權(quán)來(lái)預(yù)測(cè)當(dāng)期的方差礦。如果資產(chǎn)收益率上升或下降的幅度很大，那么交易者會(huì)加大對(duì)下一14期方差的估計(jì)。GARCH模型通常建立在正態(tài)分布假設(shè)的基礎(chǔ)上。在正態(tài)GARCH模型中假定誤差項(xiàng)服從條件正態(tài)分布，其條件方差為砰。由于改變的條件方差允許回報(bào)序列中存在更多的異常值或者非常大的觀測(cè)值，所以回報(bào)序列的無(wú)條件分布是尖峰的，且比正態(tài)分布具有更厚的尾部。因此GARCH類模型特別適合于對(duì)金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)的波動(dòng)性進(jìn)行建模。然而，對(duì)于高頻數(shù)據(jù)，正態(tài)GARCH仍然不能充分地描述數(shù)據(jù)的尖峰厚尾性。對(duì)此，可以假定誤差服從T分布和廣義誤差分布GENERALIZEDERRORDISTRIBUTION，GED。廣義誤差分布GED的分布形式是由參數(shù)V控制著，不同參數(shù)導(dǎo)致不同的分布形式。當(dāng)V2時(shí)，GED是正態(tài)分布；當(dāng)V2時(shí)，尾部比正態(tài)分布更?。划?dāng)V005時(shí)，除黃金外其他資產(chǎn)權(quán)重的將為0，這樣研究意義將會(huì)被嚴(yán)重減弱，因此，給定的預(yù)期收益水平上限為005。在既定收益率水平RO001，002，003，004，005下，波動(dòng)率由各儲(chǔ)備資產(chǎn)的基于雙邊市場(chǎng)匯率的GARCH模型計(jì)算出，風(fēng)險(xiǎn)最小時(shí)的外匯儲(chǔ)備最優(yōu)比例見(jiàn)下表51。表51基于雙邊市場(chǎng)匯率的既定預(yù)期收益率下的最優(yōu)結(jié)構(gòu)既定收益001002003004005美元1820410410000000000000000歐元25。511922032113。17002。79560。0000日元617154642380660603672787578667英鎊2464301752O0000000000000096黃金84880125138207698299257421333最小方籌00000460000048000005900000820000120數(shù)據(jù)來(lái)源利用MATLAB65軟件計(jì)算而得512基于名義有效匯率的最優(yōu)結(jié)構(gòu)同樣根據(jù)理性人的經(jīng)濟(jì)學(xué)假定，預(yù)期收益率R應(yīng)大于0，同時(shí)，根據(jù)軟件計(jì)算結(jié)果，在名義有效匯率的基礎(chǔ)上計(jì)算的儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，當(dāng)預(yù)期收益R03時(shí)，除黃金外其他資產(chǎn)權(quán)重的將為0，同樣研究意義將會(huì)被嚴(yán)重減弱，因此，給定的預(yù)期收益水平上限為03。在既定收益率水平RO10，015，020，025，030下，波動(dòng)率由各儲(chǔ)備資產(chǎn)的基于名義有效匯率的GARCH模型計(jì)算出，風(fēng)險(xiǎn)最小時(shí)的外匯儲(chǔ)備最優(yōu)比例見(jiàn)下表表52基于名義有效匯率下的既定預(yù)期收益率下的最優(yōu)幣種結(jié)構(gòu)既定收益010015020025030美元4887348873425653083100000歐元49543249543355880567。6284649699日元L2233412233112319712475900000英鎊269425259426L795661311500000黃金6393663938958677155011350301最小方著0，0002090，000209O，00022L00003020000579數(shù)據(jù)來(lái)源利HJMATLAB65軟件計(jì)算而得52儲(chǔ)備資產(chǎn)關(guān)聯(lián)的最優(yōu)儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)分析對(duì)各儲(chǔ)備資產(chǎn)之間相互獨(dú)立的這個(gè)假定前提是一個(gè)很強(qiáng)的假定，在一般情況之下這個(gè)假定條件不會(huì)成立，各儲(chǔ)備資產(chǎn)之間通常具有較強(qiáng)的相關(guān)性，如果放寬這個(gè)假定條件，則需要具體計(jì)算出各儲(chǔ)備資產(chǎn)之間的方差協(xié)方差矩陣。一般條件下的求解最優(yōu)結(jié)構(gòu)問(wèn)題是依據(jù)前文的資產(chǎn)組合模型，若變量之間存在協(xié)整關(guān)系，則通過(guò)變量之間向量誤差模型所確定的各資產(chǎn)之間的方差一協(xié)方差矩陣，并將其帶入到核心方程之中，以得到最優(yōu)結(jié)果。MIN盯；X。盯，X522CX。，X，X，X。，X，三0I2I萎0“12萎0“13蠹0“14喜X；A；X；A；七X32口32X42042X；D；XLX23X、XSI彳LX2X3X41約束條件XP0，I1，2，3，4，5【X1RLX2R2X3R3X4R4RO521基于雙邊市場(chǎng)匯率的最優(yōu)結(jié)構(gòu)通過(guò)上一章的分析結(jié)果，美元、歐元。日元、英鎊和黃金均是1階單整的過(guò)程，不能直接建立回歸模型，但滿足協(xié)整檢驗(yàn)的必要條件，因此首先對(duì)各儲(chǔ)備資產(chǎn)的協(xié)整性進(jìn)行檢驗(yàn)JOHANSEN檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下UNRESTRICTEDCOINTEGRATIONRANKTESTMAXIMUMEIGENVALUEHYPOTHESIZEDMAXE