多層次股票市場體系完善一個總體框架FISCALLEVYANDCAPITALMARKETJ財(cái)政稅收與資本市場多層次股票市場體系一個總體框架IMPROVEMENTOFTHEMULTILEVELSTOCKMARKETSYSTEMAGENERALFRAMEWORK張躍文內(nèi)容提要現(xiàn)階段我國各類上市公司無論是經(jīng)營業(yè)績還是整體質(zhì)量，都沒有體現(xiàn)出明顯的層次性特征，導(dǎo)致參與各層次市場的企業(yè)和投資者類型趨同。應(yīng)建立和完善獨(dú)立運(yùn)作、層次清晰、協(xié)調(diào)互動和交易活躍的多層次股票市場體系。其改革重點(diǎn)包括破除交易所市場行政性壟斷地位，充分發(fā)揮證券經(jīng)紀(jì)人作用，引入互聯(lián)網(wǎng)機(jī)制增強(qiáng)場外市場服務(wù)功能調(diào)整投資者適當(dāng)性制度，積極發(fā)展區(qū)域股票市場，強(qiáng)化證券交易監(jiān)管，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵詞股票市場資本市場金融監(jiān)管作者單位中國社會科學(xué)院金融研究所北京100028ZHAIIGYUEWENABSTRACTEITHERONLISTEDFIRMSFINANCIALPERFORINANEEORTOTALQUALITIES，CHINASEQUITYMARKETDOESNTSHOWITSMUTUA1一LEVELCHARACTERSTYPESOFFIRMSANDINVESTORSINEVERYLEVELMARKETAREALMOSTSAMECHINASHOULDBUILDANINDEPENDENT，COORDINATINGANDACTIVEMUTUALLEVELEQUITYMARKETSYSTEMKEYPOINTSOFREFORMINCLUDINGRELIEVINGTHEMONOPOLYOFSTOCKEXCHANGES，MAKINGBROKERSANDDEALERSWORKINGACTIVELY，STRENGTHENINGOTCMARKETSFUNCTIONSBYINTERNET，ADJUSTINGINVESTORELIGIBILITYREGIMES，DEVELOPINGAREALEQUITYMARKETS，F(xiàn)IXINGSECURITYREGULATIONS，ANDPREVENTINGFROMSYSTEMATICRISKSKEYWO18STOCKMARKET，CAPITALMARKET，F(xiàn)INANCIALSUPERVISION股票市場是我國直接融資體系的重要組成部分。出于企業(yè)融資便利、風(fēng)險(xiǎn)管理和市場效率等多重需要，發(fā)達(dá)國家股票市場一般體現(xiàn)出層次性特征。即特定市場僅為特定發(fā)行人和投資者服務(wù)，各市場獨(dú)立運(yùn)作又相互聯(lián)系，共同履行股票市場功能。2000年以來，在政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各市場主體的共同努力下我國初步形成了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方股權(quán)產(chǎn)權(quán)交易場所構(gòu)成的多層次股票市場體系這一股票市場體系為不同類型的企業(yè)發(fā)行股票和投資者開展投資活動提供了便利。但它仍不能適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。具體表現(xiàn)為服務(wù)企業(yè)數(shù)量偏少。市場層次性不明顯，部分市場交易不活躍，等等。繼續(xù)完善多層次股票市場，需要調(diào)整原有的“政府辦市場”思路，逐步該標(biāo)題為改革編輯部改定標(biāo)題，作者原標(biāo)題為完善我國多層次股票市場體系的現(xiàn)實(shí)路徑?；痦?xiàng)目中國社會科學(xué)院2015年度創(chuàng)新工程項(xiàng)目“我國上市公司融資決策及其經(jīng)濟(jì)后果研究”北京市科技計(jì)劃項(xiàng)目“國內(nèi)外科技型企業(yè)上市制度的比較與實(shí)踐研究”批準(zhǔn)號Z141100004114059。2015年第4期總第254期專業(yè)眼光看經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)眼光看中田91善完L財(cái)政稅收與資本市場IFISCALLEVYANDCAPITALMARKET放開建立股票交易場所管制積極利用網(wǎng)絡(luò)交易平臺活躍股票投融資活動增強(qiáng)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)實(shí)力，強(qiáng)化證券經(jīng)紀(jì)功能。一、我國多層次股票市場的形成和發(fā)展改革開放以來我國股票市場經(jīng)歷了從前期多模式探索到統(tǒng)一監(jiān)管有序發(fā)展的變遷在統(tǒng)一監(jiān)管模式下各層次股票市場的初始功能定位相對清晰監(jiān)管框架比較完善，市場流動性居于世界各主要股票市場前列。一1我國股票市場發(fā)展的歷史脈絡(luò)我國股票市場是伴隨著改革開放進(jìn)程逐步發(fā)展起來的1980年1月遼寧省撫順市紅磚廠面向企業(yè)發(fā)行280萬股股票這是改革開放后最早的一次股票發(fā)行。此后19841986年，國家對少數(shù)集體企業(yè)和國營小企業(yè)進(jìn)行股份制改革試點(diǎn)“天橋百貨”、“延中實(shí)業(yè)”等作為試點(diǎn)企業(yè)改制成為股份公司股份公司發(fā)行股票數(shù)量的增加，產(chǎn)生了股票交易需求。1986年6月，沈陽市信托投資公司開辦代客買賣股票業(yè)務(wù)。同年工行上海信托公司靜安營業(yè)部對“飛樂音響”、“延中實(shí)業(yè)”等公司股票提供柜臺掛牌交易此后一些地方和金融機(jī)構(gòu)又陸續(xù)創(chuàng)辦了地方性股票柜臺交易市場這是我國股票市場發(fā)展史上OTC市場的最早嘗試在地方股票市場試點(diǎn)的基礎(chǔ)上1990年、1993年，國家有關(guān)部門主辦的全國性證券市場證券交易自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)STAQ系統(tǒng)和全國電子交易系統(tǒng)NET系統(tǒng)正式投入運(yùn)行隨著四川成都“紅廟子”市場的興起，以及深圳“8L0”事件發(fā)生股票市場無序發(fā)展和監(jiān)管缺失問題日益突出。1992年10月國務(wù)院設(shè)立證券委員會專門負(fù)責(zé)證券市場發(fā)展與監(jiān)管，股票市場進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段。1990年就已設(shè)立的滬深交易所成為主體市場，各地股票市場被陸續(xù)清理取締1999年STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)停止運(yùn)行。1998年L2月，我國首部證券法頒布施行這部法律對于證券發(fā)行和證券交易都作出了原則性規(guī)定2000年以后，隨著信息技術(shù)和生物工程等新興科技企業(yè)的興起創(chuàng)業(yè)企業(yè)融92L麓霎國資需求目益增多，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的呼聲漸高。但由于創(chuàng)業(yè)板在各國的實(shí)踐成效差異較大其對主板市場的負(fù)面效應(yīng)也難以估計(jì)，因此當(dāng)時的管理層沒有直接作出決定。2001年3月由監(jiān)管機(jī)構(gòu)主持設(shè)立了全國性代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即三板市場由各證券公司負(fù)責(zé)代辦針對非上市公司的股票交易2004年又在深圳交易所設(shè)立了中小企業(yè)板，強(qiáng)調(diào)其為中小企業(yè)服務(wù)的功能但是中小板的上市標(biāo)準(zhǔn)和交易規(guī)則同主板市場并沒有明顯區(qū)別2005年以后隨著主板市場股權(quán)分置改革的完成以及股票市場活躍度的提升設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的時機(jī)逐步成熟2009年6月深圳證券交易所正式開辦創(chuàng)業(yè)板，其股票上市標(biāo)準(zhǔn)同主板市場有所區(qū)別但交易仍然同主板和中小板股票一樣采用電腦自動搓合交易系統(tǒng)完成。2012年9月，在原代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的基礎(chǔ)上監(jiān)管機(jī)構(gòu)主持設(shè)立了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即“新三板”市場，該系統(tǒng)為非上市中小企業(yè)提供股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)對掛牌企業(yè)沒有明確的財(cái)務(wù)性要求提供協(xié)議轉(zhuǎn)讓、集合競價(jià)等多種交易機(jī)制。除此之外，近年來陸續(xù)新成立和改制的區(qū)域性股票交易中心數(shù)量眾多掛牌企業(yè)不斷增加但總體上區(qū)域市場在市場規(guī)模、交易活躍度和定價(jià)影響力等方面，同交易所市場仍有較大的差距F二多層次股票市場的運(yùn)行態(tài)勢我國股票市場是在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有序組織和監(jiān)管下進(jìn)行的滬深交易所是股票市場主體絕大多數(shù)股票交易通過電腦自動搓合系統(tǒng)成交實(shí)行統(tǒng)一結(jié)算。自兩個交易所成立以來股票市場規(guī)模逐步擴(kuò)大。上市公司從最初的8家，增加到2014年的2613家。流通股數(shù)量從5000萬股增加到39萬億股流通市值從98億元增加到317萬億元股票賬戶突破L14億戶。市場交易量同期持續(xù)放大，2014年滬深市場股票交易量7I3萬億股交易額74萬億元。2005年4月。國家決定啟動股權(quán)分置改革通過上市公司股東自主決策方式將歷史遺留的大量非流通股轉(zhuǎn)為流通股從根本上解決困擾我國股市多年的股權(quán)分置問題。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)周密部署以及各FISCALLEVYANDCAPITALMARKETL財(cái)政稅收與資本市場市場主體特別是廣大投資者的積極配合下股權(quán)分置改革順利推進(jìn)截至2014年末改革已累計(jì)解禁非流通股4500億股。而且沒有引發(fā)大規(guī)模減持股份的現(xiàn)象通過二級市場被減持的股份有673億股僅占148股權(quán)分置改革后，我國股票一、二級市場迅速回暖，加之外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的配合市場活躍度明顯提升新上市公司數(shù)量、流通股總量和交易量明顯增加。在滬深交易所市場A股上市公司分布在主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板三個板塊。其中主板市場是股票市場的主體部分擁有上市公司1400余家，流通股35萬億股中小板上市公司700余家流通股2699億股創(chuàng)業(yè)板上市公司400余家流通股680億股。從板塊規(guī)模來看，盡管主板市場的流通股數(shù)量占到全市場9O以上但是相應(yīng)的流通市值僅占78中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場的流通市值占比遠(yuǎn)超其流通股數(shù)量占比。這表明在總體上中小板和創(chuàng)業(yè)板市場估值要高于主板市場有學(xué)者將此歸結(jié)于市場投資者對中小上市公司的炒作但這種現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)相當(dāng)長一段時間?？傮w而言中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量要優(yōu)于主板上市公司因此這兩個板塊的上市公司估值高于主板上市公司至少部分原因是市場投資者理性決策的結(jié)果。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場采用了統(tǒng)一的交易機(jī)制，即以電腦自動搓合交易為主、協(xié)議交易為輔的交易機(jī)制主板和中小板市場對于投資者資格沒有特別限制創(chuàng)業(yè)板市場則要求投資者是成熟投資者具有一定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力并且需要通過主辦券商的測試因此相較于主板和中小企業(yè)板投資者而言創(chuàng)業(yè)板市場投資者數(shù)量略少，賬戶數(shù)量約為2300萬戶。近年來，主板市場總成交量和成交金額穩(wěn)居各板塊市場首位中小板和創(chuàng)業(yè)板的交易規(guī)模也在迅速放大。從換手率情況看，中小板和創(chuàng)業(yè)板股票換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過主板其中創(chuàng)業(yè)板在2014年的換手率超過600中小板超過400高換手率一方面反映了投資者的短期持股傾向另一方面也說明中小板和創(chuàng)業(yè)板市場在現(xiàn)有交易機(jī)制下，可以實(shí)現(xiàn)較好的流動性除交易所市場外全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)自2013年1月起正式開市交易。該系統(tǒng)主要接納高新技術(shù)企業(yè)和“兩網(wǎng)”公司及交易所市場退市公司的股票掛牌交易被稱為“三板”市場。股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)對于投資者要求較高，其中機(jī)構(gòu)投資者的注冊資本需在500萬元以上個人投資者需擁有超過500萬元的證券資產(chǎn)并且證券投資經(jīng)驗(yàn)超過2年上述標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)超交易所市場。這使得股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成為以機(jī)構(gòu)和少數(shù)富裕群體為主要投資者的場外市場這一市場中的交易以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主因此它實(shí)質(zhì)上還是一個報(bào)價(jià)系統(tǒng)國際經(jīng)驗(yàn)表明在投資者數(shù)量較少的報(bào)價(jià)市場上除非以大宗交易為主或者有積極的做市商參與否則市場活躍度將會受到限制。全國各地的股權(quán)交易中心構(gòu)成了我國多層次股票市場的基礎(chǔ)層級也被稱為“四板”市場。這些區(qū)域性股權(quán)市場的特點(diǎn)是由地方政府組織運(yùn)營和監(jiān)管分布相對分散掛牌企業(yè)以本地企業(yè)為主，同時也吸收外地企業(yè)參加。據(jù)萬得咨詢統(tǒng)計(jì)截至2014年末有超過18000家企業(yè)股權(quán)在28個地方的股權(quán)交易中心掛牌。其中運(yùn)營比較成功的上海、前海和海峽股權(quán)交易中心，已有超過1000家企業(yè)掛牌。浙江、重慶等股權(quán)交易中心還根據(jù)企業(yè)發(fā)展的不同階段細(xì)分出“成長板”、“創(chuàng)新板”等子市場。綜上所述我國多層次股票市場從交易所內(nèi)部市場角度，可以分為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場從全國股票市場角度又可以分為交易所市場、全國性中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和區(qū)域性股權(quán)交易市場三個層級這些市場形成了我國多層次股票市場體系共同為各類型企業(yè)和投資者提供股票發(fā)行和交易服務(wù)三多層次股票市場運(yùn)行的國際比較多層次市場是發(fā)達(dá)國家股票市場發(fā)展的一般趨勢。比較典型的如美國納斯達(dá)克市場、東京證券交易所和倫敦股票交易所等等對于一個企業(yè)化的股票交易所而言為投資者提供低成本的交易機(jī)會，是其核心運(yùn)營目標(biāo)。因此具有獨(dú)數(shù)據(jù)來源中國證券登記結(jié)算公司。專譽(yù)L93專業(yè)眼光看經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)眼光看中國町財(cái)政稅收與資本市場IFISCALLEVYANDCAPITALMARKET立經(jīng)營權(quán)的交易所往往會在市場內(nèi)設(shè)立多個交易系統(tǒng)，為具有不同流動性特征的股票提供有針對性的報(bào)價(jià)和交易服務(wù)以提高市場整體運(yùn)營效率。一般來講，業(yè)績穩(wěn)定、公司治理規(guī)范、信息披露質(zhì)量較高的大盤股票，通常會具有較好的流動性，這一類股票的一般交易通過電腦自動搓合系統(tǒng)就可以完成；業(yè)績波動較大、公司治理不完善和信息披露質(zhì)量不高的中小型企業(yè)股票，由于投資者獨(dú)立估值存在困難因此交易不如大盤股活躍需要借助做市商或者協(xié)議交易機(jī)制來完成交易。當(dāng)然。流動性較好的股票如果需要進(jìn)行大宗交易，也可能需要做市商或者協(xié)議交易機(jī)制的輔助這里將滬深交易所2013年的交易數(shù)據(jù)與主要國際交易所進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)盡管兩個交易所的市場規(guī)模同發(fā)達(dá)國家市場相比仍有一定差距，但其換手率遠(yuǎn)高于多數(shù)發(fā)達(dá)國家市場見表1，表明滬深股市現(xiàn)行交易機(jī)制是有效的而且同多數(shù)交易所一樣，滬深交易所主要依靠電腦搓合交易系統(tǒng)完成交易協(xié)議交易數(shù)量和金額都比較小。在這一點(diǎn)上，美國市場有所不同其中納斯達(dá)克市場有548的交易紐約股票交易所有157的交易是通過協(xié)議方式完成的其原因可能是美國股票市場有更強(qiáng)的包容性和國際性，因此部分低流動性股票也被納入其中但針對這些股票的交易和部分大宗交易則需要通過協(xié)議方式來完成。在觀察各國股市協(xié)議交易時還發(fā)現(xiàn)我國股市協(xié)議交易的單筆金額最大，深圳證券交易所單筆協(xié)議交易金額達(dá)到360萬美元表明協(xié)議交易機(jī)制在我國股市主要用于處理大宗交易。而納斯達(dá)克市場和紐約交易所的每筆協(xié)議交易金額僅為1_3萬美元、7200美元見表2，下頁，說明美國股市普通投資者采用協(xié)議交易機(jī)制的情況比較普遍協(xié)議交易的主要功能是提高市場整體流動性而不僅僅是處理大宗交易我國股票市場上市公司數(shù)量逐年增加市場規(guī)模不斷擴(kuò)大投資者數(shù)量眾多交易保持活躍。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場具有良好的流動性統(tǒng)一的股票交易機(jī)制可以較好地滿足市場交易需求。同世界其他股票市場相比我國股市具有明顯的流動性優(yōu)勢；與美國市場SHTLS，協(xié)議交易機(jī)制的重要性較小二、我國股票市場優(yōu)勢的根源上市公司視角數(shù)量眾多的投資者、良好的流動性，體現(xiàn)出我國交易所股票市場相對于其他國家市場的優(yōu)勢。這里從各板塊市場上市公司的視角研究市場優(yōu)勢存在的基礎(chǔ)，以及進(jìn)一步的改革方向一發(fā)達(dá)市場的公司上市標(biāo)準(zhǔn)多層次股票市場的形成基礎(chǔ)是各層次市場分別為不同的上市公司和投資者服務(wù)根據(jù)歐美成熟的市場經(jīng)驗(yàn)市場分層的主要依據(jù)是上市公司特征差異以公認(rèn)比較成功的美國納斯達(dá)克市場為例其細(xì)分市場的第一層級納斯達(dá)克全球精選市場、第二層級納斯達(dá)克全球市場表12013年世界主要交易所的成交額、總市值與市場換手率成交額百萬美元總市值市場換手率電腦搓合交易協(xié)議交易合計(jì)納斯達(dá)克市場958474221705889120266436542608496974379紐約交易所13700450516082732L53087236179498838853東京交易所63049275648581169535086454316911531香港交易所13233733001323373331007772427上海證券交易所3731128914883837460L27249698991500深圳證券交易所3858509027391438859005145215362676新加坡交易所28092600028092607444132377臺灣證券交易集團(tuán)62395049590263354068227074770德意志交易所133454494232281376867719361063711歐洲交易所166187835449891716377235838997479數(shù)據(jù)來源世界交易所聯(lián)合會WFE。94L麓量圜FISCALLEVYANDCAPITALMARKETL財(cái)政稅收與資本市場表22013年世界主要交易所的交易筆數(shù)與平均每筆交易額電腦搓合交易協(xié)議交易交易筆數(shù)平均每筆交易額美元交易筆數(shù)平均每筆交易額美元納斯達(dá)克市場1151817991832141363750063125088紐約交易所1187799850L1534322201197072441東京交易所179451202351345香港交易所59909148022090上海證券交易所115336700032350深圳證券交易所1289434940299247590036088859臺灣證券交易集團(tuán)17167240536345501619119255德意志交易所1040796141282232058992055513歐洲交易所168811399984461598793408760數(shù)據(jù)來源世界交易所聯(lián)合會WFE。和第三層級納斯達(dá)克資本市場。分別為公司規(guī)模和交易活躍度依次遞減的企業(yè)提供上市服務(wù)。各層次市場對于上市公司在股東權(quán)益、公眾持股數(shù)量、股票市值、最低股價(jià)、經(jīng)營業(yè)績和股東人數(shù)等方面，均提出了要求但是除少量必須達(dá)到的標(biāo)準(zhǔn)外納斯達(dá)克市場還根據(jù)企業(yè)發(fā)展不同階段的特點(diǎn)提供了可選擇要求。比如對于在納斯達(dá)克全球精選上市的企業(yè)要求其最近3年累積現(xiàn)金流不少于2750萬美元且各年現(xiàn)金流均為正最近一年?duì)I業(yè)收入不少于11億美元最近12個月平均市值不少于55億美元。但如果企業(yè)達(dá)不到上述要求，還可以看是否符合另兩組要求即最近12個月平均市值不少于8500萬美元且最近一年?duì)I業(yè)收入不少于9000萬美元或者最近12個月市值不低于16億美元總資產(chǎn)不少于8000萬美元股東權(quán)益不少于5500萬美元上述三組指標(biāo)形成相互替代的關(guān)系事實(shí)上放寬了企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)為提高市場交易量納斯達(dá)克市場在原有做市商制度的基礎(chǔ)上近年來還引入了電腦搓合交易用以處理大部分交易。盡管如此截至2013年末在納斯達(dá)克市場掛牌的股票也僅有2800只做市商112家，平均每只證券有L8家做市商但是這一市場在2013年實(shí)現(xiàn)了26萬億美元的交易額，股票換手率接近440是世界上最活躍的股票市場。可見一個股票市場的成功與否并不能僅用上市公司的數(shù)量來衡量交易的活躍程度更能體現(xiàn)市場的效率像納斯達(dá)克市場這樣成功的多層次股票市場在世界上并不多見而失敗的例子則比比皆是。歷史上法國、英國和德國都經(jīng)歷過創(chuàng)業(yè)板市場的失敗。究其原因在于新層次股票市場的建立能否尊重股票市場發(fā)展的一般性規(guī)律上市公司應(yīng)當(dāng)滿足公眾投資者對于其經(jīng)營穩(wěn)定性、公司治理和信息披露的最低要求。市場組織者如果不顧及投資者要求為吸弓1企業(yè)上市而過分降低標(biāo)準(zhǔn)將會造成市場上市企業(yè)素質(zhì)參差不齊買賣雙方因分歧過大而難以成交二我國多層次股票市場的上市標(biāo)準(zhǔn)我國的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場在形式上共同構(gòu)成了交易所多層次股票市場的主體在上市標(biāo)準(zhǔn)方面主板和中小板市場采用了相同的上市標(biāo)準(zhǔn)如果依據(jù)工信部等四部委2011年頒布的中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)則中小板市場對上市公司“最近3個會計(jì)年度營業(yè)收入累計(jì)超過人民幣3億元“的要求已經(jīng)將該市場的服務(wù)對象鎖定為中型以上企業(yè)小微企業(yè)不太可能在此市場上市。創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)比照主板市場有所降低見表3，下頁，但如果用這些標(biāo)準(zhǔn)衡量創(chuàng)業(yè)型高科技企業(yè)則多數(shù)企業(yè)也不屬于中型企業(yè)范疇。以中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)中對于信息傳輸、軟件及信息服務(wù)業(yè)等行業(yè)的劃型標(biāo)準(zhǔn)為例這些行業(yè)中的企業(yè)如果從業(yè)人員在100人以上且營業(yè)收入在1000萬元以上即為中型企業(yè)但是創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)對于公司業(yè)績的要求則為最近兩年凈利潤累計(jì)不專囂訾L95I專業(yè)眼光看經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)眼光看中國皿Q血財(cái)政稅收與資本市場LFISCALLEVYANDCAPITALMARKET表3交易所多層次股票市場的上市標(biāo)準(zhǔn)主板與中小板創(chuàng)業(yè)板最近3個會計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過人民幣最近兩年連續(xù)盈利最近兩年凈利盈利能力3000萬元凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為計(jì)算潤累計(jì)不少于1000萬元凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)依據(jù)算依據(jù)最近3個會計(jì)年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)超最近一年盈利最近一年?duì)I業(yè)收入經(jīng)營規(guī)模過人民幣5000萬元或者最近3個會計(jì)年度營業(yè)收入累不少于5000萬元與盈利能力標(biāo)準(zhǔn)計(jì)超過人民幣3億元可相互替代1最近一期末無形資產(chǎn)扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)和采最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬凈資產(chǎn)礦權(quán)等后占凈資產(chǎn)的比例不高于20元且不存在未彌補(bǔ)虧損總股本發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元發(fā)行后股本總額不少于3000萬元資料來源根據(jù)中國證監(jiān)會有關(guān)規(guī)定整理。少于1000萬元扣除非經(jīng)常性損益，或者最近一年盈利且營業(yè)收入不少于5000萬元顯然創(chuàng)業(yè)板市場的服務(wù)對象應(yīng)當(dāng)是高科技行業(yè)中的大中型企業(yè)，而不是初創(chuàng)階段的中小微企業(yè)值得注意的是，無論主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，制定的上市標(biāo)準(zhǔn)基本是唯一標(biāo)準(zhǔn)不存在類似于納斯達(dá)克市場的選擇性標(biāo)準(zhǔn)這使得大量僅部分滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)實(shí)際上沒有上市的可能三我國各層次市場上市公司質(zhì)量比較我國股票市場中的主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板市場分別制訂和執(zhí)行了較高的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)。然而根據(jù)多層次市場為不同發(fā)展階段的上市公司服務(wù)的原則各市場上市公司的總體質(zhì)量應(yīng)當(dāng)是有區(qū)別的主板市場上市公司應(yīng)優(yōu)于中小板上市公司創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量最低為驗(yàn)證這一假設(shè)，本著公司價(jià)值最大化原圖一上市公司質(zhì)量評價(jià)體系結(jié)構(gòu)96國則從價(jià)值創(chuàng)造能力、價(jià)值管理能力和價(jià)值分配能力三個維度9個方面共5L項(xiàng)指標(biāo)考察了各市場上市公司質(zhì)量。LLL評價(jià)體系結(jié)構(gòu)如圖一所示。課題組共評價(jià)了2422家A股市場非金融類上市公司的質(zhì)量其中主板上市公司1369家中小板上市公司698家創(chuàng)業(yè)板上市公司355家在總體質(zhì)量上創(chuàng)業(yè)板上市公司平均分最高6282分；中小板上市公司次之6151分主板上市公司最低，為5636分見表4，下頁。在價(jià)值創(chuàng)造能力上創(chuàng)業(yè)板上市公司優(yōu)勢較明顯平均得分6187分。中小板上市公司平均得分為5777分主板上市公司平均得分5107分。第一，在公司治理方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司平均分最高為6087分中小板次之為5468分主板最低為4623分。這里的評價(jià)結(jié)果與一般認(rèn)為主板上市公司的公司治理較好的觀點(diǎn)不太一致。其中創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司股東對股東大會參與程度明顯高于主板上市公司主板上市公司的董事長與總經(jīng)理的兼任情況少于中小板和創(chuàng)業(yè)板這與主板上市公司資本規(guī)模大、股權(quán)分散，而中小板和創(chuàng)業(yè)板資本規(guī)模相對較小、股權(quán)較為集中有關(guān)。從以持股方式激勵高管人員勤勉盡職來看創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的董事和監(jiān)事持股明顯高于主板，且其股權(quán)激勵計(jì)劃多于主板。第二，在財(cái)務(wù)質(zhì)量方面，中小板上市公司平均分最高為6129分，創(chuàng)業(yè)板次之為5984分主板最低為5789分。其中，創(chuàng)FISCALLEVYANDCAPITALMARKETI財(cái)政稅收與資本市場表4各板塊上市公司質(zhì)量平均分比較主板中小板創(chuàng)業(yè)板公司總評分56_3661516282價(jià)值創(chuàng)造能力510757776187公司治理462354686O87財(cái)務(wù)質(zhì)量578961295984創(chuàng)新能力490957346489價(jià)值管理能力770676867664內(nèi)部控制864486868590信息披露918590929191股價(jià)維護(hù)529052795211價(jià)值分配能力462353645089股利政策516664086276投資者保護(hù)797388278534企業(yè)社會責(zé)任730856458業(yè)板和中小板上市公司的盈利能力、償債能力和成長能力略好于主板主板和中小板的營運(yùn)能力好于創(chuàng)業(yè)板。第三在創(chuàng)新能力方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司平均分最高為6489分中小板次之為5734分，主板最低為4909分。原因是創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司在創(chuàng)新方面的投入明顯多于主板，且產(chǎn)出也較多。由此可以看出，在盈利能力和創(chuàng)新方面確實(shí)體現(xiàn)了中小板和創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷，但是與主板相比中小板上市公司的盈利能力和創(chuàng)新能力并不十分突出在價(jià)值管理能力上主板上市公司平均分最高為7706分中小板上市公司平均分為7686分創(chuàng)業(yè)板上市公司平均分為7664分三個板塊得分比較接近第一在內(nèi)部控制方面。中小板上市公司平均分最高為8686分主板次之為8644分創(chuàng)業(yè)板最低為8590分其中在內(nèi)部控制評價(jià)方面創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司在內(nèi)部控制評價(jià)報(bào)告的披露、內(nèi)部控制的質(zhì)量，以及整改方面，明顯好于主板上市公司。但是在內(nèi)部控制審計(jì)方面主板上市公司好于中小板和創(chuàng)業(yè)板。在合規(guī)性方面主板上市公司也好于中小板和創(chuàng)業(yè)板第二在信息披露方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司平均分最高為9191主板次之為9185中小板最低為9092分其中對于信息披露的及時性，主板、創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的季度報(bào)告、中報(bào)和年報(bào)披露都很及時，達(dá)到了滿分100分。對于信息披露的真實(shí)性，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司略好于主板對于信息披露的準(zhǔn)確性主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司好于中小板第三在股價(jià)維護(hù)方面主板上市公司平均分最高為5290分中小板次之為5279分創(chuàng)業(yè)板最低為5211分。其中主板上市公司大股東增持多于中小板和創(chuàng)業(yè)板中小板上市公司高管增持多于主板和創(chuàng)業(yè)板中小板上市公司的回購也多于創(chuàng)業(yè)板和主板在價(jià)值分配能力上主板上市公司平均得分4623分中小板上市公司平均得分5364分創(chuàng)業(yè)板上市公司平均得分為5089分主板上市公司的價(jià)值分配能力明顯低于中小板和創(chuàng)業(yè)板。第一，在股利政策方面中小板上市公司平均分最高為6408分創(chuàng)業(yè)板次之為6276分，主板最低為5166分。其中，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司以現(xiàn)金股利方式回報(bào)股東情況要好于主板但是三個板塊的整體分紅得分并不高，并且這三個板塊的公司章程中對股東回報(bào)作出明確規(guī)定的少。這說明在沒有分紅制度保證下，上市公司分紅必然不多不過由于創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力較強(qiáng)其分紅比率高于主板。第二，在投資者保護(hù)方面。中小板上市公司平均分最高為8827分創(chuàng)業(yè)板次之為8534分主板最低為7973分相對于主板。中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司在投資者知情權(quán)和參與權(quán)方面的制度建設(shè)更完善在控制權(quán)管制方面也優(yōu)于主板。第三，在社會責(zé)任方面，中小板上市公司平均分最高為856分主板次之為73O分。創(chuàng)業(yè)板最低為458分三個板塊的上市公司披露了社會責(zé)任的公司都不多都在10以下說明三個板塊對于社會責(zé)任的重視程度都不高。不過，相較而言中小板對于社會責(zé)任的重視程度高于主板和創(chuàng)業(yè)板根據(jù)各市場上市公司質(zhì)量的評價(jià)結(jié)果可以初步形成一個結(jié)論即無論是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績專雷F97專業(yè)眼光看經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)眼光看中腳J皿口財(cái)政稅收與資本市場IFISCALLEVYANDCAPITALMARKET還是公司治理、股利政策和投資者保護(hù)等非財(cái)務(wù)特征創(chuàng)業(yè)板上市公司和中小板上市公司總體上都要強(qiáng)于主板上市公司以上分析表明，各市場上市公司無論是經(jīng)營業(yè)績還是整體質(zhì)量都沒有體現(xiàn)出明顯的層次性特征或者說并沒有體現(xiàn)出市場參與者所期望的層次性特征上市公司的層次性差異并不明顯導(dǎo)致參與各層次市場的企業(yè)和投資者類型趨同對于國內(nèi)多數(shù)企業(yè)而言由于難以滿足要求而無緣上市融資渠道對于投資者而言也難以建立風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)多元化的股票投資組合三、我國多層次股票市場的改革方向股票市場對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用在多年以前就已得到理論界驗(yàn)證L2L_3J根據(jù)已有的理論和實(shí)證研究成果股票市場發(fā)展能夠?yàn)槠髽I(yè)融資提供便利鼓勵技術(shù)創(chuàng)新協(xié)助投資者分散風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)低成本股票交易和對上市公司進(jìn)行外部監(jiān)督這些措施有利于提高上市公司的融資能力，降低融資成本提升其生產(chǎn)效率和投資者回報(bào)進(jìn)而提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)效率和擴(kuò)大資本積累實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)但是最近的研究也發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，股票市場對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用可能是不同的ACEMOGLU等人將發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長路徑概括為“投資驅(qū)動式增長”和“創(chuàng)新驅(qū)動式增長”兩種類型。41在投資驅(qū)動式增長階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要持續(xù)增加資本積累但同時法律體系不健全投資者保護(hù)缺位在這一階段金融中介如商業(yè)銀行的作用更加明顯5116但在創(chuàng)新驅(qū)動式增長階段，股票市場對于創(chuàng)新及相關(guān)投資機(jī)會更強(qiáng)的鑒別能力和包容性使其更適合于培養(yǎng)和扶持創(chuàng)新型企業(yè)微軟、谷歌和蘋果等國際級高新技術(shù)企業(yè)就是這樣成長起來的。RIOJAVALEV對此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)他們發(fā)現(xiàn)股票市場對于發(fā)達(dá)國家的生產(chǎn)率提高和資本增值產(chǎn)生了明顯的促進(jìn)作用71結(jié)合已有的理論研究成果和我國現(xiàn)實(shí)可以得出結(jié)論股票市場發(fā)展水平正在成為促進(jìn)或阻礙我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與增長的日益重要的因素。98圈瞎I襄囂國同傳統(tǒng)市場經(jīng)濟(jì)國家有所不同我國股票市場所走的主要不是內(nèi)生式發(fā)展道路或者說這種內(nèi)生式發(fā)展道路在20世紀(jì)90年代初就已被政府主導(dǎo)的外生發(fā)展道路所代替這已經(jīng)不是股票市場的獨(dú)有特征而是我國正式金融體系各組成部分的共性特征【8股票市場外生發(fā)展模式的主要特點(diǎn)是第一，股票市場組織形式、上市公司標(biāo)準(zhǔn)、交易清算機(jī)制和監(jiān)管規(guī)則等主要由中央政府指定的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)規(guī)劃、實(shí)施和維護(hù)。第二，交易所和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的主要負(fù)責(zé)人由監(jiān)管機(jī)構(gòu)任命或者參與任命其運(yùn)營活動需要接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)指導(dǎo)。第三未經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的企業(yè)和個人不得從事證券經(jīng)營活動、證券融資活動和證券交易活動。第四，未經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的證券交易場所不得運(yùn)營證券產(chǎn)品不得發(fā)行和交易?；谝陨咸卣鞅O(jiān)管機(jī)構(gòu)對股票市場發(fā)展擁有較強(qiáng)的決策權(quán)和干預(yù)權(quán)使得市場發(fā)展水平特別是制度變化主要取決于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求和改革時機(jī)的主觀判斷。其中還會摻雜對于自身利益得失的考量而單方?jīng)Q策的有限性使得決策者難以獲取和分析決策所需要的全部信息難以擺脫既得利益群體的干擾。難以抵御自身利益的誘惑其結(jié)果就是市場制度變革方向更加有利于既得利益者和決策者其他重要利益群體如市場買賣雙方即企業(yè)和投資者的利益沒能得到充分關(guān)照“融資難”與“投資難”并存的現(xiàn)象恰恰說明了股票市場現(xiàn)階段還難以根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在要求自發(fā)地作出調(diào)整二者經(jīng)常不能很好地協(xié)調(diào)互動，以更好地滿足投融資雙方的需要。股票市場的制度僵化甚至限制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長潛力的釋放。綜合以上分析可以認(rèn)為我國多層次股票市場下一步的改革方向應(yīng)是根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要實(shí)現(xiàn)股票市場發(fā)展模式由外生向內(nèi)生的轉(zhuǎn)變其應(yīng)實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)主要集中在以下方面一交易所市場層次性的明晰與調(diào)整發(fā)達(dá)股票市場的層次性是為了滿足不同發(fā)展階段企業(yè)和不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者需要而內(nèi)生發(fā)展起來的多層次的市場明確了不同類型FISCALLEVYANDCAPITALMARKETL財(cái)政稅收與資本市場公司股票的上市標(biāo)準(zhǔn)、信息披露要求和風(fēng)險(xiǎn)程度有利于證券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的簡單化和風(fēng)險(xiǎn)的可識別性從而降低交易成本促進(jìn)投融資雙方盡快成交由于我國股票市場的層次性是在參考國外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上人為設(shè)定的市場設(shè)計(jì)者盡管在名義上強(qiáng)調(diào)層次性特征，但出于多重考慮和能力及職權(quán)所限并沒有在具體制度設(shè)計(jì)和現(xiàn)實(shí)效果上更多地體現(xiàn)市場分層目標(biāo)。第一，交易所內(nèi)各板塊市場的上市標(biāo)準(zhǔn)雷同或者相似，交易機(jī)制相同交易費(fèi)用相同市場運(yùn)行機(jī)制在本質(zhì)上沒有區(qū)別，導(dǎo)致場內(nèi)市場層次不清。第二各層次市場缺乏上市公司轉(zhuǎn)板機(jī)制，雖然都在交易所市場內(nèi)但上市公司的跨市場流動不易出現(xiàn)隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的持續(xù)發(fā)展壯大這一現(xiàn)象將日益突出，并且威脅兩個市場的最初定位這對主板市場形成了對上市公司進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的倒逼機(jī)制如果主板市場退市制度改革在短期內(nèi)無法完成，不能騰出市場容量吸納已成長起來的中小板和創(chuàng)業(yè)板公司這些公司將繼續(xù)留在原市場內(nèi)從而進(jìn)一步惡化各板塊市場之間的實(shí)質(zhì)性定位沖突。導(dǎo)致交易所市場層次性繼續(xù)弱化甚至消失全國各層次股票市場間的斷層與競爭同交易所市場內(nèi)部各板塊市場層次不清的問題相比交易所市場同全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和區(qū)域性股權(quán)市場之間的市場斷層問題更顯突出。三個市場在上市標(biāo)準(zhǔn)和交易成本方面差異過大市場間缺乏有效聯(lián)動機(jī)制。交易所市場在上市公司資源、投資者數(shù)量、交易成本和監(jiān)管力量等方面占有明顯優(yōu)勢其產(chǎn)生的市場資源虹吸效應(yīng)不利于各層次市場的均衡發(fā)展，也使風(fēng)險(xiǎn)更多地集中于交易所市場以交易成本為例全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)征收的轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)為05。，相當(dāng)于交易所市場的7倍多。雖然低交易量市場需要投資者分擔(dān)更多成本但是作為交易所市場的同一組織者監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒有制定出更能吸引投資者的交易機(jī)制和費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)這對于一個新市場而言是嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)現(xiàn)階段股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的交易量還較小并且其中80的成交量是以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式完成的實(shí)際上系統(tǒng)主要功能是顯示報(bào)價(jià)及代理交易，可以起到活躍市場交易的做市商制度遠(yuǎn)沒有充分發(fā)揮作用。內(nèi)生的多層次股票市場是在各層級市場彼此競爭并且持續(xù)探索分工的過程中逐步形成的監(jiān)管機(jī)構(gòu)確定股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的最初功能是承接“兩網(wǎng)”公司和交易所退市公司股票的交易其定位類似于美國納斯達(dá)克粉單市場的低質(zhì)量股票交易系統(tǒng)。盡管改革后的股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新增了高新技術(shù)園區(qū)企業(yè)股票掛牌交易，但其低端市場定位并沒有改變其與交易所市場短期內(nèi)不太可能形成競爭關(guān)系。從兩個市場的企業(yè)掛牌收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)可以看出兩個市場在所服務(wù)的企業(yè)在規(guī)模上有明顯差異加之股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對投資者資格的限制性規(guī)定，設(shè)計(jì)者讓兩個市場并行發(fā)展的意圖十分明顯。各區(qū)域性股權(quán)交易市場的地位同股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相似市場功能也沒有充分發(fā)揮。盡管區(qū)域性股權(quán)市場的管理者是地方政府但現(xiàn)行的證券法律法規(guī)并沒有賦予地方政府設(shè)立、組織和監(jiān)管地方股票市場的權(quán)力。地方市場發(fā)展缺乏應(yīng)有的法律和政策基礎(chǔ)。與此同時，新型場外交易市場的建立仍有諸多限制以“眾籌”等名義開展的網(wǎng)絡(luò)融資和股票交易活動繼續(xù)受到管制。現(xiàn)有的多層次股票市場，各層次之間缺乏有效競爭機(jī)制和聯(lián)動機(jī)制。市場機(jī)制在推動各層次股票市場發(fā)展的過程中沒能真正發(fā)揮作用“政府辦市場”的思路阻礙了內(nèi)生性多層次市場的建立和良性互動市場對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的響應(yīng)滯后F三互聯(lián)網(wǎng)交易機(jī)制的引入電腦自動搓合交易和做市商系統(tǒng)是各國股票市場的主要交易方式目前世界上主要交易所市場的大部分交易是通過電腦自動搓合交易完成的。即便是納斯達(dá)克市場傳統(tǒng)做市商交易，也可以通過電子交易平臺自動進(jìn)行而不必買賣雙方面對面地談判除非是大額交易。JAIN對世界上120個國家交易所的研究表明電腦搓合交易比做市商系統(tǒng)更能夠提高股票市場流動性和改善信息不均衡狀況目前美國絕大部分交易是由電子市場完成的而且隨著電子交易網(wǎng)絡(luò)的不斷擴(kuò)展在擁有足夠買賣雙方的電專眢J99專業(yè)眼光看經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)眼光看中圓F皿【財(cái)政稅收與資本市場IFISCALLEVYANDCAPITALMARKET子交易平臺上做市商地位趨于下降我國滬深交易所自建立之初就采用了以電腦自動搓合交易為主的交易機(jī)制近年來為適應(yīng)大宗交易需要，交易所市場又建立了大宗交易電子平臺，但絕大多數(shù)交易仍然是通過電腦自動搓合交易系統(tǒng)完成的其中甚至包括了被拆分的大宗交易。自動搓合交易取得成功的基本條件是交易系統(tǒng)內(nèi)有足夠多的買方和賣方指令供電腦自動匹配選擇而指令數(shù)量又是與投資者數(shù)量直接相關(guān)的在正常市場條件下活躍投資者數(shù)量越多，股票買賣指令的數(shù)量也會越多，電腦搓合成交的概率就更高我國交易所市場投資者以個人為主個人投資者數(shù)量是世界各國股票市場中最多的這構(gòu)成了電腦搓合交易系統(tǒng)成功的基礎(chǔ)。目前我國交易所股票市場是世界上流動性最好的市場之一同交易所市場形成鮮明對照場外股票市場包括全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和區(qū)域股權(quán)交易市場盡管擁有眾多上市公司但由于投資者資格限制以及最小交易數(shù)額限制導(dǎo)致投資者交易指令偏少不便于電腦搓合成交因此只能采取買賣雙方協(xié)議交易或者做市商交易的方式但在長期保持低流動性的市場中做市商為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)可能會拉大買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差或者報(bào)價(jià)積極性下降從而增加市場交易成本影響做市效果?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展為場外市場的網(wǎng)絡(luò)化帶來契機(jī)。近年來各類網(wǎng)絡(luò)借貸平臺和眾籌融資平臺的快速發(fā)展為發(fā)展場外股票交易網(wǎng)絡(luò)積累了經(jīng)驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢在于可以將不同類型的投資者以低成本方式組織在一起進(jìn)行股票交易。當(dāng)然以我國目前的證券監(jiān)管要求和投資者風(fēng)險(xiǎn)意識及投資經(jīng)驗(yàn)放任場外股票交易網(wǎng)絡(luò)發(fā)展是不現(xiàn)實(shí)的仍然需要在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一組織協(xié)調(diào)下依靠證券行業(yè)力量進(jìn)行探索對于尚處于發(fā)展初級階段的我國證券業(yè)而言利用網(wǎng)絡(luò)機(jī)制優(yōu)先開拓場外市場股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，似乎是更穩(wěn)妥的選擇。無論采取什么方式，將互聯(lián)網(wǎng)機(jī)制引入股票交易的目的是活躍場外市場交易，完善多層次股票市場體系100面瞎F喜墓霎眼25光4看J圊四證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)實(shí)力增強(qiáng)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)是多層次股票市場的運(yùn)營主體，擁有強(qiáng)大的運(yùn)營主體才有可能不斷壯大和活躍股票市場。根據(jù)國內(nèi)外證券業(yè)經(jīng)驗(yàn)股票市場運(yùn)營主體應(yīng)至少擁有以下三項(xiàng)核心能力一是市場設(shè)計(jì)和建設(shè)能力通過吸引和整合上市公司資源、投資者資源、中介機(jī)構(gòu)資源爭取監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持，設(shè)計(jì)和建立股票市場運(yùn)營框架并擔(dān)任首要運(yùn)營主體。二是市場運(yùn)行保障能力，擁有市場穩(wěn)定運(yùn)行所必需的人力資源、物資儲備、資金和技術(shù)，建立促進(jìn)交易雙方快速、低成本達(dá)成交易的市場交易清算機(jī)制三是風(fēng)險(xiǎn)處置能力有能力對市場運(yùn)行過程中可能產(chǎn)生的各類風(fēng)險(xiǎn)作出快速反應(yīng)及時穩(wěn)定市場秩序控制風(fēng)險(xiǎn)傳遞范圍，有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生我國證券業(yè)當(dāng)前的業(yè)務(wù)范圍和收入結(jié)構(gòu)表明證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)總體上仍然不能滿足上述三項(xiàng)能力的要求。2013年我國證券業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1600億元其中近一半的收入來自交易所市場的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由于交易所市場比較活躍客戶主要使用遠(yuǎn)程交易方式發(fā)送指令而且交易主要依賴電腦自動搓合系統(tǒng)完成券商實(shí)際承擔(dān)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本有限與此同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)又限制券商進(jìn)行交易費(fèi)率競爭使得證券業(yè)這部分傭金收入得以保持穩(wěn)定從券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重及其穩(wěn)定性來看不改變現(xiàn)行行業(yè)自律規(guī)則繼續(xù)擴(kuò)大券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模及其風(fēng)險(xiǎn)性是不太現(xiàn)實(shí)的。因此。有必要進(jìn)一步提高證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競爭水平調(diào)動券商建設(shè)和參與股票場外市場運(yùn)營、增加經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的積極性。此外，在場外市場運(yùn)營初期，投資者數(shù)量較少可能導(dǎo)致市場流動性偏低，需要券商以做市方式為市場注入流動性這對券商資本實(shí)力和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管控能力提出更高要求因此，有必要考慮允許券商通過增資擴(kuò)股和提高財(cái)務(wù)杠桿等方式增加可動用資金規(guī)模，同時增加做市業(yè)務(wù)所必需的人員、物資和技術(shù)投入。提升做市水平。F五1監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重新定位“政府辦市場”是我國股票市場發(fā)展史上的一大特色。監(jiān)管機(jī)構(gòu)除承擔(dān)證券發(fā)行和交易的FISCALLEVYANDCAPITALMARKETL財(cái)政稅收與資本市場監(jiān)督管理工作之外對于促進(jìn)市場穩(wěn)定運(yùn)行和證券行業(yè)發(fā)展也承擔(dān)了一定責(zé)任監(jiān)管機(jī)構(gòu)將相當(dāng)一部分精力集中在交易所市場的建設(shè)和完善上?，F(xiàn)行的諸多證券交易監(jiān)管規(guī)則和政策，對交易所市場開立細(xì)分市場及新交易平臺的支持，乃至對場外股票交易的限制，都反應(yīng)出監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于交易所市場的呵護(hù)。應(yīng)該說在過去20余年中交易所市場的發(fā)展成就有目共睹無論從上市公司數(shù)量、市值規(guī)模還是流動性來看滬深交易所都稱得上是國際范圍內(nèi)的重要股票交易市場。當(dāng)然。交易所市場在市場層次性、開放度和國際化等方面同發(fā)達(dá)國家市場仍有一定差距這些問題將在我國深化改革開放的大環(huán)境下逐步得以解決另一方面隨著互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)和金融服務(wù)的興起。股票場外市場交易遇到了難得的發(fā)展機(jī)遇。繼續(xù)人為地保持股票場內(nèi)與場外市場的非平衡性限制場外市場開拓已經(jīng)不合適宜監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步調(diào)整在多層次股票市場體系中的定位切斷同交易所和其他市場運(yùn)營主體的行政隸屬關(guān)系，將企業(yè)與投資者準(zhǔn)入、交易機(jī)制、新市場創(chuàng)設(shè)等事宜交由市場主體自主決策市場建設(shè)與運(yùn)營由商業(yè)機(jī)構(gòu)或者行業(yè)組織獨(dú)立完成，減少直至杜絕行政干預(yù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主要職責(zé)是監(jiān)督處置股票發(fā)行與交易過程中危害市場公平和侵害投資者利益的違法違規(guī)行為四、完善多層次股票市場的總體構(gòu)想中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定對于提高直接融資比重、健全多層次資本市場體系提出了明確要求多層次股票市場是資本市場體系的重要組成部分其發(fā)展方向和路徑對于我國資本市場總體走向會產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。結(jié)合對我國股票市場運(yùn)行狀況的比較以及對股票市場改革方向的分析可形成完善我國多層次股票市場的總體構(gòu)想一總體目標(biāo)完善多層次股票市場的總體目標(biāo)是建立和完善獨(dú)立運(yùn)作、層次清晰、協(xié)調(diào)互動和交易活躍的多層次股票市場體系。對總體目標(biāo)特作如下說明“獨(dú)立運(yùn)作”是指各層次股票市場改變同政府或監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行政隸屬關(guān)系經(jīng)營決策上不受行政干預(yù)市場運(yùn)營主體依據(jù)商業(yè)化原則自主經(jīng)營。逐步放開股票交易場所設(shè)立限制降低資質(zhì)門檻鼓勵證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)獨(dú)立或參與創(chuàng)設(shè)各級各類股票交易市場促進(jìn)市場間的良性競爭?！皩哟吻逦笔侵父鲗哟喂善笔袌龅墓δ芏ㄎ挥忻黠@區(qū)別。服務(wù)企業(yè)群體有所區(qū)隔交易機(jī)制各有特色。具體來說交易所市場內(nèi)的主板市場主要為大型企業(yè)提高上市服務(wù)交易機(jī)制以電腦搓合交易為主輔以做市商和雙邊協(xié)議交易機(jī)制中小板和創(chuàng)業(yè)板市場以中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)為主要服務(wù)對象上市標(biāo)準(zhǔn)明顯低于主板市場短期內(nèi)仍可以電腦搓合交易為主要交易機(jī)制但有必要增加做市商和協(xié)議交易機(jī)制的參與程度交易所市場現(xiàn)有的各層次市場應(yīng)遵循市場發(fā)展的自然規(guī)律適時進(jìn)行合并、分立和重組，其主要目標(biāo)是保持交易所市場的競爭優(yōu)勢。繼續(xù)調(diào)整各層次場外市場的定位和容量更大發(fā)揮證券經(jīng)紀(jì)人作用引入互聯(lián)網(wǎng)交易機(jī)制擴(kuò)大現(xiàn)有市場交易規(guī)模鼓勵新建基于網(wǎng)絡(luò)的電子交易平臺?！皡f(xié)調(diào)互動”是指通過市場機(jī)制的作用而非行政命令方式促進(jìn)各層次市場間的差異化競爭，保持較高市場開放度建立行之有效的“轉(zhuǎn)板”制度為企業(yè)提供適宜其不同發(fā)展階段的、持續(xù)的證券發(fā)行和交易服務(wù)?！敖灰谆钴S”是指各層次股票市場結(jié)合所服務(wù)的市場主體特征建立多樣化交易機(jī)制引進(jìn)新型證券產(chǎn)品、投資工具和交易手段，促進(jìn)買賣雙方迅速、低成本成交，強(qiáng)化市場服務(wù)功能。同時也需要適當(dāng)抑制交易所市場的投機(jī)炒作氣氛，促進(jìn)信息共享引導(dǎo)理性投資，降低過高的證券換手率。二改革重點(diǎn)1破除交易所市場行政性壟斷地位實(shí)現(xiàn)多層次市場均衡發(fā)展需要打破交易所市場借助行政力量獲得的壟斷地位并防止其濫用壟斷地位謀取不當(dāng)商業(yè)利益應(yīng)取消監(jiān)管機(jī)構(gòu)同交易所和其他證券經(jīng)營主體間的行政隸屬關(guān)系，推動交易所獨(dú)立商業(yè)化運(yùn)作。同時打?qū)01QL,II專眼光看經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)眼光看中國L皿Q皿財(cái)政稅收與資本市場IFISCALLEVYANDCAPITALMARKET破交易所牌照限制促進(jìn)不同主體創(chuàng)辦的股票交易場所電子交易平臺平等競爭，促進(jìn)企業(yè)、投資者、證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)等市場資源優(yōu)化配置。2充分發(fā)揮證券經(jīng)紀(jì)人作用以證券經(jīng)紀(jì)人作為驅(qū)動股票場外市場交易的重要力量。在允許企業(yè)跨市場掛牌、投資者跨市場投資的基礎(chǔ)上鼓勵證券經(jīng)紀(jì)人跨市場開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以投資者為核心服務(wù)對象。提供高效便捷的經(jīng)紀(jì)服務(wù)和做市服務(wù)積極活躍市場交易保護(hù)投資者利益。3弓】入互聯(lián)網(wǎng)機(jī)制增強(qiáng)場外市場服務(wù)功能鼓勵證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和其他合格主體創(chuàng)辦獨(dú)立于現(xiàn)有股票交易場所之外的新型股票交易場所和電子平臺積極引入互聯(lián)網(wǎng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)場外市場的規(guī)?；\(yùn)作降低市場運(yùn)行和交易成本，擴(kuò)大參與主體范圍。4調(diào)整投資者適當(dāng)性制度投資者適當(dāng)性制度應(yīng)主要針對投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行判斷而不是人為制造不同市場中的投資者區(qū)隔因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于投資者凈資產(chǎn)值的設(shè)定應(yīng)能夠?qū)嵤虑笫堑胤从惩顿Y者風(fēng)險(xiǎn)承受力，不應(yīng)過低，也不應(yīng)過高。過高的投資者進(jìn)入門檻可能脫離我國實(shí)際減少投資者數(shù)量限制投資者自主決策權(quán)利影響市場交易活躍度根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)。對于股票債券類基礎(chǔ)資產(chǎn)和非信用交易方式不必設(shè)置過高的進(jìn)入門檻。資格限制可以很容易地通過集合式投資工具或交易渠道進(jìn)行規(guī)避，除增加交易成本外，并不能夠非常有效地限制投資者活動5積極發(fā)展區(qū)域股票市場中小型本地企業(yè)具有經(jīng)營、投資、融資、就業(yè)和信息等要素的本地化特征。對于這些企業(yè)而言初期比較理想的股票發(fā)行和交易場所應(yīng)是區(qū)域性股票交易市場。現(xiàn)階段我國的區(qū)域性股權(quán)市場普遍存在市場基礎(chǔ)設(shè)施不完善、監(jiān)管體系不健全、交易機(jī)制受限和市場活躍度低等不足政策性限制在其中起到很大作用?？梢蕴剿饕缘胤秸疄槭袌霰O(jiān)管主體，擴(kuò)大證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)獨(dú)