基于非參數(shù)方法的中國(guó)股市周內(nèi)效應(yīng)的實(shí)證研究1一、緒論（一）研究背景和目的2006年是中國(guó)股票市場(chǎng)走出低谷的一年，如果把新中國(guó)股市從有史以來至今的走勢(shì)濃縮在一張簡(jiǎn)單的年K線圖上，就可以發(fā)現(xiàn)股市運(yùn)行在標(biāo)準(zhǔn)的第五個(gè)上升浪當(dāng)中。每一個(gè)股票市場(chǎng)都遵循著一定的股市循環(huán)周期規(guī)律在成長(zhǎng)，在這一過程中中國(guó)股市不斷探索與創(chuàng)新。證券法出臺(tái)、交易制度改革、政府政策干預(yù)和加入世貿(mào)組織等等這些舉措都影響著中國(guó)股市。近幾年的研究表明，世界上一些成熟的股票市場(chǎng)如美國(guó)、日本等的周內(nèi)效應(yīng)逐漸趨于消失。所以本文就中國(guó)股市的發(fā)展歷程研究其周內(nèi)效應(yīng)，并就一些政策或國(guó)際地位的變化來分段推理，研究的重要意義是中國(guó)股市是否存在周內(nèi)效應(yīng)，以此來判斷中國(guó)股市是否成熟。股票市場(chǎng)的有效性是指股票市場(chǎng)的信息有效性。如果一個(gè)股票市場(chǎng)是有效的，則隨著新的市場(chǎng)信息出現(xiàn)，股票價(jià)格會(huì)迅速地調(diào)整，其調(diào)整幅度則完全放映并包含所有的市場(chǎng)新信息?；谶@樣的認(rèn)識(shí)，一個(gè)有效的股票市場(chǎng)，其信息應(yīng)該是充分披露的，即每個(gè)投資者都可以及時(shí)掌握同質(zhì)等量的信息。每個(gè)人都能根據(jù)所掌握的信息及時(shí)地進(jìn)行理性的投資決策，任何人都不可能只依靠信息的分析來獲取套利的機(jī)會(huì)。同時(shí)，證券價(jià)格應(yīng)該是隨機(jī)波動(dòng)的，任何信息都不能影響市場(chǎng)價(jià)格的系統(tǒng)發(fā)展趨勢(shì)。因此，當(dāng)股票處于有效并接近完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)時(shí)，資本資源配置便是有效的、接近最優(yōu)的。股票市場(chǎng)的周內(nèi)效應(yīng)也稱周末效應(yīng)或星期效應(yīng)，指股票市場(chǎng)中一周內(nèi)各交易日收益率、風(fēng)險(xiǎn)存在的差異，它是與有效市場(chǎng)違背的一種現(xiàn)象。通常，如果股票市場(chǎng)一周內(nèi)的某一天或者某幾天的收益率明顯高于（或低于）其他交易日，或者收益率波動(dòng)性明顯異于其他交易日，則說明該股票市場(chǎng)具有“周內(nèi)”效應(yīng)，即各個(gè)交易日的收益率的分布明顯不同。（二）研究現(xiàn)狀1國(guó)外研究現(xiàn)狀國(guó)外多把周內(nèi)效應(yīng)稱為周末效應(yīng)。從國(guó)外研究成果看，周末效應(yīng)可分為兩大子效應(yīng)一是“周末收益率效應(yīng)”，即股票收益率在周末的異常變化；二是“周末波動(dòng)性效應(yīng)”，即股票收益率波動(dòng)性在周末的異常變化。FAMA（1965）通過分析美國(guó)股市發(fā)現(xiàn)周一風(fēng)險(xiǎn)最大，收益率最小。CROSS（1973）發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市價(jià)格趨于在周五收盤到周一收盤的三天下跌。ROGALSKI（1984）發(fā)現(xiàn)股價(jià)下跌事實(shí)上都發(fā)湖南大學(xué)畢業(yè)論文2生于周五收盤至周一開盤間，HARIS（1986）等證明周末效應(yīng)在幾乎所有發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)都存在。FRENCH和ROLL（1986）發(fā)現(xiàn)紐約證交所和美國(guó)證交所所有上市公司股票的周末收益率標(biāo)準(zhǔn)差都小于周內(nèi)。FORTUNE（1998）最新研究提出，在美國(guó)市場(chǎng)周末收益率效應(yīng)已經(jīng)趨于消失，但周末波動(dòng)性效應(yīng)仍然存在。2國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)對(duì)周內(nèi)效應(yīng)的研究存在一些缺陷，主要包括研究樣本區(qū)間較短；未考慮我國(guó)股市收益率的分布特征，從而忽視許多檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷恼龖B(tài)分布假設(shè)前提，對(duì)非正態(tài)分布的數(shù)據(jù)進(jìn)行了正態(tài)分布下的研究；對(duì)收益率風(fēng)險(xiǎn)的分析不足。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)股市周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，主要有以下兩種方法（1）模型識(shí)別法即利用加入虛擬變量的GARCH模型來檢驗(yàn)證券市場(chǎng)中資產(chǎn)收益率及波動(dòng)性是否存在及何時(shí)存在周內(nèi)效應(yīng)。（2）非參數(shù)檢驗(yàn)方法對(duì)周內(nèi)效應(yīng)的存在性及存在的模式進(jìn)行識(shí)別，非參方法不需要對(duì)數(shù)據(jù)的分布做出假設(shè)，有利于結(jié)論的真實(shí)性，并且還可以有效的處理某些污染數(shù)據(jù)，在操作性方面也具備一定的優(yōu)勢(shì)。俞喬1（1994）發(fā)現(xiàn)上海和深圳股市從開業(yè)至1994年4月17日間股票收益率存在周內(nèi)效應(yīng)。徐劍剛2（1995）利用GARCH模型對(duì)19921994年滬深股市研究后發(fā)現(xiàn)周一收益率顯著為負(fù)且最低，周五收益率最高，因此認(rèn)為存在周內(nèi)效應(yīng)。但他們倆都只限于收益率均值計(jì)算，缺乏理論模型支持和統(tǒng)計(jì)意義的檢驗(yàn)，數(shù)據(jù)時(shí)段也太短。戴國(guó)強(qiáng)3（1999）用ENGLE（1982）等提出的自回歸條件異方差模型檢驗(yàn)了滬深市場(chǎng)周內(nèi)效應(yīng)，但對(duì)周末收益率（T3天）未按照隨機(jī)游走模型方程進(jìn)行換算，直接與周內(nèi)收益率（T1天）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)比較，似乎未嚴(yán)格地遵循有效市場(chǎng)假說。奉立城4（2000）使用兩種線性回歸模型對(duì)上海股市收益的研究，即所謂的弱檢驗(yàn)和強(qiáng)檢驗(yàn)，得出存在顯著的周內(nèi)效應(yīng)。李學(xué)、歐陽(yáng)俊等5（2001）用GRACH模型研究了1991年到1999年滬市A股B股、深市A股B股的各年份的星期效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)19931999年來滬市A股的星期效應(yīng)的特征基本一致，深市A股自1995年來星期效應(yīng)的特征基本一致。B股的星期效應(yīng)沒有明顯特征。嚴(yán)太華等6（2000）利用非參數(shù)的KW檢驗(yàn)和LEVENE檢驗(yàn)對(duì)19921999期間的滬市綜指進(jìn)行分析，并且按牛熊市和一些政策的出臺(tái)分段研究周末效應(yīng)，不過沒有具體檢驗(yàn)出哪天的收益率和波動(dòng)性異常。劉彤7（2003）、馬丹8（2003）等通過非參數(shù)檢驗(yàn)得出我國(guó)股市存在顯著的周內(nèi)效應(yīng)，其效應(yīng)模式為“二五”效應(yīng)，即最低收益率出現(xiàn)在周二，最高收益率出現(xiàn)在周五，最低風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)在周五，最高風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)在周一。蔡榮飛9（2004）采用非參數(shù)檢驗(yàn)的方法研究了滬市牛熊市的基于非參數(shù)方法的中國(guó)股市周內(nèi)效應(yīng)的實(shí)證研究3周內(nèi)效應(yīng)，并且用剔除一周中的某一天來分析收益率波動(dòng)性的顯著差異是由哪一天引起的。大量實(shí)證研究已經(jīng)說明金融序列的分布明顯異于正態(tài)分布，其尾部比正態(tài)分布更厚，集中的信息比正態(tài)分布更多。因此，越來越多的人傾向使用非參數(shù)檢驗(yàn)對(duì)周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。（三）研究方法本文采用非參數(shù)方法對(duì)我國(guó)上海和深圳兩個(gè)股票市場(chǎng)進(jìn)行周內(nèi)效應(yīng)實(shí)證分析，步驟如下首先計(jì)算每天的收益率情況，接著利用統(tǒng)計(jì)方法對(duì)收益率序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析初步判斷是否服從正態(tài)分布，然后利用非參數(shù)的KOLMOGOROVSMIRNOV檢驗(yàn)得出上證指數(shù)的收益率是否不服從正態(tài)分布，再者利用非參數(shù)的KURSKALWALLIS檢驗(yàn)分析一周內(nèi)各天的收益率分布有沒有顯著差別，接著利用MANNWHITNEY檢驗(yàn)來考查周內(nèi)各天兩兩之間有沒有顯著的差別，最后利用LEVENE檢驗(yàn)對(duì)收益率方差進(jìn)行分析以確定各個(gè)交易日的波動(dòng)性是否相等，并且分別剔除其中一天的變量來檢驗(yàn)波動(dòng)性存在“周幾”效應(yīng)。結(jié)合國(guó)外研究，一般至少使用5年的數(shù)據(jù)，如果樣本時(shí)限太短，將會(huì)使實(shí)證研究結(jié)論失去統(tǒng)計(jì)穩(wěn)定性和可靠性，而且樣本太短不足以推斷一般性的結(jié)論，本文收集了上海和深圳股市15年左右的數(shù)據(jù)，而且每個(gè)分段出來的區(qū)間都達(dá)到5年以上。并且為了分析周末效應(yīng)的原因，本文將進(jìn)一步研究股票市場(chǎng)交易制度改革后、亞洲金融風(fēng)暴后和中國(guó)加入世界貿(mào)易組織后的股票收益率和波動(dòng)性的變化情況。湖南大學(xué)畢業(yè)論文4二、樣本選取及基本分析本文研究分析的樣本為1990年12月19日至2006年12月29日的上海股市綜合指數(shù)和1991年12月30日至2006年12月29日的深圳股市成分指數(shù)（所有數(shù)據(jù)來自證券之星網(wǎng)站）。指數(shù)收益率的計(jì)算為/LN1TTTPPR，其中TP為T天的指數(shù)，TR為第T天的指數(shù)收益率。（一）收益率分布狀況分析1基本統(tǒng)計(jì)分析由前言可知新中國(guó)成立以來的中國(guó)股市的好比經(jīng)歷了5個(gè)大的波浪，而現(xiàn)在正處在上升的第5浪中。借助EVIEWS軟件，我們把在樣本區(qū)間上的所要研究的上證綜指和深圳成指的日收益率各匯集在一張K線圖上來直觀的進(jìn)行分析。具體如圖1和圖2所示020002040608500100015002000250030003500SZZZR圖1上證綜指日收益率圖上圖表示的是1990年12月19日至2006年12月29日的上海股市綜合指數(shù)的日收益率圖。由上圖可以看出，在剛開始發(fā)布綜合指數(shù)的時(shí)期，指數(shù)收益率的波動(dòng)性非常大，這表明市場(chǎng)的收益很不穩(wěn)定，其中1992年5月20日的綜合指數(shù)為61699而1992年5月21日的綜合指數(shù)為126649。1995年舊證券法出臺(tái)后，綜合指數(shù)的波動(dòng)逐漸減小，1996年末的漲跌停板政策的出臺(tái)也使其波動(dòng)性減小，尤其是進(jìn)入了2000后，綜合指數(shù)表現(xiàn)的很平穩(wěn)，其收益率圍繞著零上下波動(dòng)，而且幅度很小。由圖1可以說明股市的發(fā)展和成熟，更可以看出上海股市有效性逐漸增強(qiáng)。基于非參數(shù)方法的中國(guó)股市周內(nèi)效應(yīng)的實(shí)證研究5020100010203500100015002000250030003500SZCZR圖2深圳成指日收益率圖圖2表示的1991年12月30日至2006年12月29日的深圳股市成份指數(shù)。之所以選擇從1991年12月30日開始，是因?yàn)檫@之前深圳股市采用的是每周六天交易日。由上圖可以發(fā)現(xiàn)，深圳成指收益率的波動(dòng)性也是隨時(shí)間而逐漸減小，不過整體上其波動(dòng)性要大于上證綜指?？梢猿醪脚卸ㄉ钲诠墒械挠行砸陀谏虾９墒?，并且我們?cè)诤竺娴难芯恐邪l(fā)現(xiàn)深市收益率波動(dòng)性的周內(nèi)效應(yīng)一直存在。接下來對(duì)一周內(nèi)各天的指數(shù)收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，首先計(jì)算收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差、均值、方差、偏度和峰度，初步判斷收益率序列是否服從正態(tài)分布。結(jié)果匯總?cè)绫?。表1上證綜指和深圳成指的基本統(tǒng)計(jì)分析星期均值方差偏度峰度樣本數(shù)上證綜指周一00001540027996138217943780周二0000868002188815171236787周三00016140024228258728053786周四0000806003489311648232087791周五00027840021345227116183784全體0000837002133866031492793929深圳成指周一00004440026760131010827734周二00000100021509107112167748周三0001194002045400366172743周四00000560021042141015888744周五0001356001877004535411738全體000063400218710628114533710湖南大學(xué)畢業(yè)論文6由上表可知，滬市綜指收益率序列的偏度為6063，峰度為149279，而正態(tài)分布的偏度為0，峰度為3，因此，可初步判定上證綜指收益率的分布為非正態(tài)分布。上證綜指的最高收益率出現(xiàn)在周五，最低收益率出現(xiàn)在周二。而收益率方差表示的風(fēng)險(xiǎn)最高值出現(xiàn)在周四，最低值出現(xiàn)在周五。直觀的結(jié)果是滬市的最高收益和最低風(fēng)險(xiǎn)都出現(xiàn)在周五，但滬市最高風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)在周四，與最低收益不相匹配。深圳成指收益率序列的偏度為0628，峰度為11453，可初步判定深圳成指收益率的分布為非正態(tài)分布。深圳成指的最高收益率出現(xiàn)在周五，最低收益率出現(xiàn)在周二。而收益率方差表示的風(fēng)險(xiǎn)最高值出現(xiàn)在周一，最低值出現(xiàn)在周五其他各天的波動(dòng)性基本相等。直觀的結(jié)果是深市的最高收益和最低風(fēng)險(xiǎn)都出現(xiàn)在周五，但深市最高風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)在周四，與最低收益不相匹配。2KOLMOGOROVSMIRNOV檢驗(yàn)KOLMOGOROVSMIRNOV檢驗(yàn)是一種擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，基本方法是根據(jù)給定的顯著水平查出統(tǒng)計(jì)量ND的臨界值D，若DDN則認(rèn)為二者的擬合度差，不符合正態(tài)分布。為進(jìn)一步檢驗(yàn)收益率的分布，我們對(duì)指數(shù)收益率序列的分布進(jìn)行了單樣本的KOLMOGOROVSMIRNOV檢驗(yàn)。結(jié)果如下表2所示表2單樣本KOLMOGOROVSMIRNOV檢驗(yàn)星期統(tǒng)計(jì)量自由度檢驗(yàn)P值上證綜指周一36827800000周二39057870000周三43917860000周四58987910000周五43187850000全體993739290000深圳成指周一25107340000周二32167480000周三27237430000周四21327440000周五23547380000全體559137100000上海和深圳的全體數(shù)據(jù)的KOLMOGOROVSMIRNOV統(tǒng)計(jì)量分別為9937和5591，雙尾檢驗(yàn)的P值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于005，周內(nèi)各天的收益率不服從正態(tài)分布。所以收益率序列不服從正態(tài)分布。針對(duì)收益率的非正態(tài)性，我們采用非參數(shù)法進(jìn)行分析?；诜菂?shù)方法的中國(guó)股市周內(nèi)效應(yīng)的實(shí)證研究7三、周內(nèi)效應(yīng)的存在性與模式檢驗(yàn)（一）周內(nèi)效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)采用KRUSKALWALLIS檢驗(yàn)對(duì)周內(nèi)效應(yīng)的存在性進(jìn)行分析。假設(shè)有M種處理，對(duì)于第J個(gè)檢體實(shí)行第I種處理產(chǎn)生的效果記為IJX，其分布函數(shù)為XFI?，F(xiàn)在考慮，效果與種類無關(guān)的假設(shè)XFXFXFN210H和對(duì)立假設(shè)XFXF,IIHII1設(shè)觀測(cè)值為,2,1,2,1,NJMIXIJ。全體樣本數(shù)為N，IJX的順位為IJR。假定同順位不會(huì)出現(xiàn)?？紤]統(tǒng)計(jì)量MIMIIIIIINNRNNNNRNNNK112213112211112得檢驗(yàn)方法為00HKKHKKNN不否定否定其中，0HKKPN。當(dāng),21MNNN較小時(shí)，可以查表得到值；當(dāng),21MNNN較大時(shí)，K近似服從自由度為M1的分布。因此，12MKN，12M自由度為1M的2分布的右側(cè)分位點(diǎn)。在對(duì)股市收益率進(jìn)行研究時(shí)，可將周一、周二、周五認(rèn)為是5種處理（M5），而每一天的收益率認(rèn)為是處理效果IJX。由于股票市場(chǎng)周內(nèi)效應(yīng)的根源來自于投資者的行為方式和行為結(jié)果，影響投資者行為方式的因素有很多，其中重要的一個(gè)是政府對(duì)股票市場(chǎng)的管理政策。阿萊克斯和克塞克斯對(duì)瑞士股票市場(chǎng)周內(nèi)效應(yīng)的檢驗(yàn)證實(shí)了這一觀點(diǎn)。為了觀察政府管理方式對(duì)股票投資者及股市運(yùn)行方式的影響，以1996年12月16日規(guī)定股票交易漲跌價(jià)為一個(gè)區(qū)分點(diǎn)。并且由于經(jīng)濟(jì)得全球性，要分析國(guó)家活動(dòng)對(duì)我國(guó)股市的影響，以1997年亞洲金融危機(jī)為一個(gè)區(qū)分點(diǎn)，以2001年12月11日中國(guó)正式加入世界貿(mào)易組織為一個(gè)區(qū)分點(diǎn)。并且考慮到數(shù)據(jù)長(zhǎng)度至少要達(dá)到五年，所以把數(shù)據(jù)分為四個(gè)時(shí)間段。滬市為1990年12月19日至2006年12月29日、1996年12月16日至2006年12月29日、1998年1月5日至2006年12月29日和2001年12月21日至2006年12月29日；深市為1991年12月30日至2006年12月29日、1996年12月16日至2006年12月29日、1998年1月5日至2006年12月29日和2001年12月21日至2006年12月29日。我們利用上面介紹的KRUSKALWALLIS檢驗(yàn)股票指數(shù)收益率周內(nèi)效應(yīng)的存在性，根據(jù)上一段所介紹的三個(gè)分界點(diǎn)把整體分為四個(gè)樣本區(qū)間。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示湖南大學(xué)畢業(yè)論文8表3KRUSKALWALLIS檢驗(yàn)樣本區(qū)間KW檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量自由度P值上證綜指19901219200612291110240025199612162006122980064009119980105200612298126400872001121120061229783740098深圳成指1991123020061229535540253199612162006122965224016219980105200612295397402492001121120061229751740111由上表可以看出，在005的檢驗(yàn)水平下，全樣本的滬市一周內(nèi)各天的收益率存在顯著的差異，這說明整體上中國(guó)的股市的收益率還是存在周內(nèi)效應(yīng)。在1996年規(guī)定股票交易漲跌價(jià)以后，滬市各天的收益率不存在顯著性差異，在經(jīng)歷過亞洲金融危機(jī)以后滬市的周內(nèi)效應(yīng)的顯著性稍微增強(qiáng)，而在中國(guó)加入世界貿(mào)易組織后，滬市的周內(nèi)效應(yīng)的顯著性又明顯減弱。從以上實(shí)證分析可以看出，這些政策和舉措都對(duì)股票市場(chǎng)的收益率有較大的影響，其中尤其政府的政策對(duì)股市的影響最大。推出漲跌限價(jià)規(guī)定的初衷是為了規(guī)范市場(chǎng)行為、抑制過度投機(jī)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，在客觀效果上使投資者不受到快速漲跌的心理沖擊。因?yàn)閷?shí)行漲跌停板制度，將下一次下跌的影響用延時(shí)來淡化；將上漲的速度也人為地放慢，給投資者充分的思考時(shí)間，必然會(huì)使投資者的反應(yīng)跟市場(chǎng)真體的反應(yīng)更為接近。從這個(gè)角度來看，該政策的目的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，并且可以看出來它的影響對(duì)以后的中國(guó)股市也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。而全樣本的深市一周內(nèi)各天的收益率不存在顯著的差異，這與以前所研究的有所不同，主要是因?yàn)楸疚乃捎玫臉颖痉秶h(yuǎn)大于以前人所采用的樣本范圍，而且深市所成立的時(shí)間也比滬市的時(shí)間晚，所以其市場(chǎng)要比滬市規(guī)范、成熟。不過，可以看出來中國(guó)加入世貿(mào)組織后深市的周內(nèi)效應(yīng)顯著性明顯增強(qiáng)，這可能與其所受到的國(guó)外企業(yè)進(jìn)駐所產(chǎn)生的沖擊有關(guān)系。（二）周內(nèi)效應(yīng)的模式檢驗(yàn)KRUSKALWALLIS檢驗(yàn)僅能確定是否存在周內(nèi)效應(yīng)，但周內(nèi)效應(yīng)的模式如何，則要依靠MANNWHITNEY檢驗(yàn)。這一檢驗(yàn)為兩種處理效果之差的檢驗(yàn)。仍設(shè)第I種處理（I2）對(duì)第J個(gè)檢體的處理效果為IJX，分布函數(shù)為2,1,IXFI，則兩種處理效果之差無差異的假設(shè)即為210XFXFH。設(shè)施行第I種處理的檢驗(yàn)數(shù)為IN，I1、2，并記為21NNN。當(dāng)0X時(shí)，1XU；當(dāng)0X時(shí)，0XU。基于非參數(shù)方法的中國(guó)股市周內(nèi)效應(yīng)的實(shí)證研究9考慮221121,2,1,2,1,21NJNJXXJJ的總個(gè)數(shù)1122211121NJNJJJXXUMW。于是有如下的MANNWHITNEY檢驗(yàn)法0,0,2121HMWMWHMWMWNNNN不否定否定檢驗(yàn)的P值/0,21HMWMWPNN。當(dāng)0H成立時(shí)，統(tǒng)計(jì)量MW的均值為221NN，方差為12121NNN，且具有漸進(jìn)正態(tài)性。當(dāng)對(duì)股市進(jìn)行研究時(shí)，將任意兩天作為兩種處理，將每天的收益率作為處理效果IJX，然后進(jìn)行檢驗(yàn)。我們利用MANNWHITNEY檢驗(yàn)分析周內(nèi)效應(yīng)的模式，也就是研究異常收益率存在于一周中的周幾。上一個(gè)分析表明深市的收益率不存在顯著的周內(nèi)效應(yīng)，所以這里僅對(duì)滬市進(jìn)行分析。在1990年12月19日至2006年12月29日這一段時(shí)間內(nèi)，由表1可以看出滬市周五的收益率最大為0002784，而周二的收益率最小為0000868，因此我們重點(diǎn)關(guān)注與周二和周五相關(guān)的比較。表4滬市全樣本的MANNWHITNEY檢驗(yàn)比較各天12131415232425343545統(tǒng)計(jì)量0825066700872681087519632995066210762891P值0409059609310007038200350001069602820005注、分別表示雙尾檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)顯著性達(dá)到1、5和10的水平在005的顯著性水平下，在滬市中，周一與周五、周二與周四、周二與周五、周四與周五的收益率都顯著不同，所有的顯著性差異都與周二和周五有關(guān)，并且周二與周五的收益率差異最為顯著。因此，可以認(rèn)為滬市存在“二、五”效應(yīng)。戴國(guó)強(qiáng)1在1999年的實(shí)證分析中就發(fā)現(xiàn)上海股市的收益率存在“二、五”效應(yīng)。整體上滬市的收益率存在顯著性差異，但是分段后其他三個(gè)時(shí)間段的收益率均不存在顯著性差異。不過由基本統(tǒng)計(jì)分析可以得出，1996年12月16日以后，周四的收益率最小為000093，周三的收益率最大為0001567；1998年1月5日以后，周四的收益率最小為0000711，周二的收益率最大為0008367；2001年12月21日后，周五的收益率最小為0001934，周二的收益率最大為0001406。深市的基本統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果也有這一趨勢(shì)，1996年12月16日以后，周四的收益率最小為0000916，周三的收益率最大為0001611；1998年1月5日以后，周四的收益率最小為0000448，周三的收益率最大為000119；2001年12月21日以后，湖南大學(xué)畢業(yè)論文10周四的收益率最小為0000471，周一的收益率最大為0001822。這與前人的研究結(jié)果有很大的不同，而且與國(guó)外一些發(fā)達(dá)、不發(fā)達(dá)國(guó)家的統(tǒng)計(jì)分析也不同。前人的研究都表明，通常周末（周四、周五）的收益率均值達(dá)到最大，一周的開始（周一、周二）的收益率均值達(dá)到最小?；诜菂?shù)方法的中國(guó)股市周內(nèi)效應(yīng)的實(shí)證研究11四、收益率的波動(dòng)性分析收益率的波動(dòng)性即方差，表示收益率序列對(duì)其值的偏離程度和序列波動(dòng)性強(qiáng)弱，方差越大，則波動(dòng)性越強(qiáng)，意味著投資收益的風(fēng)險(xiǎn)越大。利用LEVENE檢驗(yàn)對(duì)收益率的方差進(jìn)行分析，其公式如下111212JJNXXXXMFJJMIIIJJJIJIJXJIJ，其中RRXIJIJ；JMIIJIMXX1；JJMIIJIJJXXX11；JJJMN1。其中，IJR代表觀察值,1JMII在J點(diǎn)的取值。（一）整體方差分析我們利用LEVENE檢驗(yàn)，對(duì)收益率的方差進(jìn)行分析，從而判斷收益率的周內(nèi)效應(yīng)與其風(fēng)險(xiǎn)是否匹配。具體計(jì)算結(jié)果如表5。表5LEVENE檢驗(yàn)結(jié)果樣本區(qū)間統(tǒng)計(jì)量自由度1自由度2P值上證綜指19901219200612294527439230001199612162006122938094241000041998010520061229422242154000220011211200612292475412060043深圳成指199112302006122910700437030000199612162006122951634248000001998010520061229610542225000020011211200612294177412770002由上表可以看出，這四個(gè)樣本區(qū)間里滬市指數(shù)收益率檢驗(yàn)的P值依次為0001、0004、0002、0043，在1的水平上可以認(rèn)為在前面3個(gè)區(qū)間里各天的波動(dòng)性之間存在顯著的差異，中國(guó)加入世界貿(mào)易組織后滬市收益率各天的波動(dòng)性存在顯著的差異。同樣這四個(gè)樣本區(qū)間里深市指數(shù)收益率檢驗(yàn)的P值依次為0000、0000、0000、0002，波動(dòng)性都存在顯著的差異。湖南大學(xué)畢業(yè)論文12（二）剔除其中一天后的方差分析考慮到這一現(xiàn)象的可能僅僅由周內(nèi)某天的數(shù)據(jù)引起，因而在各剔除其中的一天的數(shù)據(jù)后進(jìn)行再一次的LEVENE檢驗(yàn)，結(jié)果如表6、表7所示表6剔除其中一天后滬市的LEVENE檢驗(yàn)樣本區(qū)間剔除周一剔除周二剔除周三剔除周四剔除周五1991123020061229統(tǒng)計(jì)量12724570559078784188P值028200030001000000061996121620061229統(tǒng)計(jì)量12753654499351103836P值028100120002000200091998010520061229統(tǒng)計(jì)量20263676568756304325P值01080012000100010005由于整體LEVENE檢驗(yàn)中表明滬市在中國(guó)加入世貿(mào)組織后收益率方差不存在差異，所以不分析加入世貿(mào)后的樣本區(qū)間的收益率波動(dòng)性差異。由表6可見，在第一、二區(qū)間段里，僅在剔除周一后，P值發(fā)生顯著變化，周二到周五各天方差之間已經(jīng)沒有了顯著的差異。在第三區(qū)間段里，在剔除周一、周二后，其他各天的方差之間沒有顯著差異。這說明在全樣本和實(shí)行漲跌停板制度后一周內(nèi)各天的風(fēng)險(xiǎn)之差主要是由于周一引起的，而不是其他各天，除去周一后，各天收益率的風(fēng)險(xiǎn)之差不存在差異。在經(jīng)歷過亞洲金融危機(jī)后，情況有所改變，可以認(rèn)為滬市各天的風(fēng)險(xiǎn)之差是由周一和周二引起的。表7剔除其中一天后深市的LEVENE檢驗(yàn)樣本區(qū)間剔除周一剔除周二剔除周三剔除周四剔除周五1990121920061229統(tǒng)計(jì)量088813274134301382910783P值044700000000000000001996121620061229統(tǒng)計(jì)量13216614652867344369P值026600000000000000041998010520061229統(tǒng)計(jì)量25407028798877664982P值005500000000000000022001121120061229統(tǒng)計(jì)量23103643568952193945P值00750012000100010008由上表可見，在第一、二和第三區(qū)間段里，僅在剔除周一后，P值發(fā)生顯著變化，周二到周五各天方差之間已經(jīng)沒有了顯著的差異。在第四區(qū)間段里，在剔除周一、周二后，其他各天的方差之間沒有顯著差異。這說明在全樣本、實(shí)行漲跌停板制度后還有亞洲金融危機(jī)過后一周內(nèi)各天的風(fēng)險(xiǎn)之差主要是由于周一引起基于非參數(shù)方法的中國(guó)股市周內(nèi)效應(yīng)的實(shí)證研究13的，而不是其他各天，除去周一后，各天收益率的風(fēng)險(xiǎn)之差不存在差異。在中國(guó)加入世貿(mào)組織后，情況有所改變，可以認(rèn)為深市各天的風(fēng)險(xiǎn)之差是由周一和周二引起的。經(jīng)過實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)滬深兩市周內(nèi)效應(yīng)正趨于減弱，中國(guó)股票市場(chǎng)正在走向成熟。首先，由分段LEVENE檢驗(yàn)的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)滬市的收益率波動(dòng)性之間的差異逐漸縮小，在中國(guó)加入世貿(mào)組織后波動(dòng)性差異基本消失，這與以前的研究都不同，但是FORTUNE研究的美國(guó)市場(chǎng)周末波動(dòng)性效應(yīng)仍然存在。滬市在全樣本上存在收益率的“二五”效應(yīng)，其收益率波動(dòng)性存在周一效應(yīng)，即其周五的收益率最高周二的收益率最低，其收益率波動(dòng)性在周一最大，其他各天不存在差異。其他時(shí)間段里不管是滬市還是深市的收益率都不存在周內(nèi)效應(yīng)，不過還是有某兩個(gè)交易日的收益率之間存在差異，其與收益率波動(dòng)性即風(fēng)險(xiǎn)之間的匹配逐漸達(dá)到了弱式有效性。滬市在漲跌停板制度實(shí)施后，其收益率在周四最低周三最高，并且這兩個(gè)交易日的收益率的差異最大，這時(shí)周一的收益率波動(dòng)性要異于其他各日并且最大；在亞洲金融危機(jī)過后，其收益率在周四最低周二最高，并且周二與周四的收益率之間的差異最大，這時(shí)周一周二的收益率波動(dòng)性要異于其他各日，而在加入世貿(mào)組織后滬市完全不存在周內(nèi)效應(yīng)，表示了滬市的發(fā)展和成熟。深市的收益率不管在哪個(gè)樣本區(qū)間均不存在收益率的周內(nèi)效應(yīng)，導(dǎo)致這一差異的原因是深市樣本所選取的初始時(shí)間要晚于滬市和深圳股市成立的時(shí)間晚于滬市。在實(shí)行漲跌停板后和亞洲金融危機(jī)后，其收益率在周四最低周三最高，并且這兩天的收益率之間的差異最大。在加入世貿(mào)組織后，情況有所改變，其收益率在周五最低周一最高，而這時(shí)深市的收益率波動(dòng)性由周一引起，而且周一的波動(dòng)性最大，這與高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益理論一致。雖然深市的收益率波動(dòng)性還存在差異，但是基本上屬于有效的股市。盡管深市成立的時(shí)間晚于滬市，但其發(fā)展數(shù)度卻很快。尤其是進(jìn)入了21世紀(jì)，中國(guó)最重要的這兩個(gè)股票市場(chǎng)變得更加成熟和穩(wěn)定。湖南大學(xué)畢業(yè)論文14五、結(jié)論經(jīng)過實(shí)證分析，我們得到如下基本結(jié)論滬市收益率的周內(nèi)效應(yīng)在逐漸消失，并且收益率波動(dòng)性之間也趨于相同。深市收益率的周內(nèi)效應(yīng)也趨于消失，但是其收益率波動(dòng)性的周內(nèi)效應(yīng)仍然存在“周一”效應(yīng)。（一）經(jīng)濟(jì)解釋1政府監(jiān)管股市的政策對(duì)周內(nèi)效應(yīng)有影響在1996年12月16日推出漲跌停板政策后，周內(nèi)效應(yīng)的表現(xiàn)特征出現(xiàn)了明顯的區(qū)別。同時(shí)，不同交易回轉(zhuǎn)制度下的周內(nèi)效應(yīng)也發(fā)生了變化，雖然還無法準(zhǔn)確解釋為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，但我們認(rèn)為，政策的影響作用是通過改變投資者的思維和行為方式來實(shí)現(xiàn)的，否則難以出現(xiàn)長(zhǎng)期的影響。這也說明政府部門對(duì)股市進(jìn)行規(guī)范和管理必須重視政策對(duì)投資者和市場(chǎng)行為的長(zhǎng)期影響。2周內(nèi)效應(yīng)有某種地域性特征根據(jù)國(guó)外學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)等歐美的成熟股市中，周內(nèi)效應(yīng)都表現(xiàn)為收益率在周一最低，周五達(dá)到最高。同時(shí)這些股市的周內(nèi)效應(yīng)和收益率行為具有一定的相關(guān)性。而在亞太地區(qū)的股市中，周內(nèi)效應(yīng)的形式有所不同，收益率在周二最低，周五達(dá)到最高。但是本文的研究發(fā)現(xiàn)，從實(shí)行漲跌停板政策后，滬深兩市的收益率均不存在周內(nèi)效應(yīng)，而且在中國(guó)加入世貿(mào)組織后，滬市的收益率波動(dòng)性周內(nèi)效應(yīng)也消失，深市主要還存在周一效應(yīng)。說明每個(gè)地區(qū)的股市的情況都不相同，地域特征很強(qiáng)。3國(guó)際活動(dòng)與金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)由于經(jīng)濟(jì)全球化的影響，一絲的金融活動(dòng)都會(huì)給全球的金融市場(chǎng)帶來很大的影響。1997年的東南亞金融危機(jī)和2001年的中國(guó)以發(fā)展中國(guó)家地位正式加入世界貿(mào)易組織，這些不但給中國(guó)金融市場(chǎng)帶來了很大影響而且也影響著全球的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與發(fā)展。金融危機(jī)，對(duì)中國(guó)股市發(fā)生了小幅度的沖擊，股市的各交易日收益率之間的差異顯著性增強(qiáng)，波動(dòng)性周內(nèi)效應(yīng)沒有發(fā)生改變。加入世貿(mào)組織后，中國(guó)股市進(jìn)入了加速發(fā)展和成熟時(shí)期，滬深兩市的收益率周內(nèi)效應(yīng)消失，而且滬市的波動(dòng)性周內(nèi)效應(yīng)也消失，僅深市還存在波動(dòng)性的周一效應(yīng)。這與最近研究發(fā)現(xiàn)的美國(guó)股市僅存在波動(dòng)性的周內(nèi)效應(yīng)比較一致，說明加入世貿(mào)給中國(guó)股市帶來的益處，使中國(guó)股市的有效性不斷增強(qiáng)。基于非參數(shù)方法的中國(guó)股市周內(nèi)效應(yīng)的實(shí)證研究154信息流對(duì)股市的影響設(shè)2T為交易時(shí)每小時(shí)收益率波動(dòng)的方差，2N為非交易時(shí)每小時(shí)收益率波動(dòng)的方差。假設(shè)不同時(shí)間的收益率不相關(guān)，收益率不論在何時(shí)都服從同一分布。這樣，在非周一，股市方差1R滿足2226181TNR，而周一的方差2R滿足2226662TNR五天交易制，由此很容易得出，周一的風(fēng)險(xiǎn)明顯大于其它各天的風(fēng)險(xiǎn)。但經(jīng)過實(shí)證我們可以看到，滬深兩市的最高風(fēng)險(xiǎn)恰恰出現(xiàn)在周一。因此，信息流對(duì)我國(guó)股市有影響的。5信息披露制度以及投資者對(duì)信息的反應(yīng)整體上在我國(guó)股市中，信息披露的渠道還十分有限，使得信息的披露不夠準(zhǔn)確及時(shí)，從而使得投資者的投資行為有滯后現(xiàn)象發(fā)生。此外，由于種種因素特別是人為因素的影響，我國(guó)股市中各種各樣的虛假信息以及小道消息魚目混珠，甚至?xí)r有發(fā)生上市公司與莊家串通一氣欺騙散戶的情況，使得投資者對(duì)于住處必須有一個(gè)辨別分析的過程。另外，我國(guó)股市中散戶占多數(shù)，散戶對(duì)已知信息的反應(yīng)不靈敏，存在投資反應(yīng)滯后現(xiàn)象。不過這些情況在進(jìn)入新千年后都發(fā)生了很大改觀。6股市間的關(guān)系對(duì)中國(guó)股市的影響許多實(shí)證的研究表明，美國(guó)股市最高收益率出現(xiàn)在周五，最低收益率出現(xiàn)在周一。同時(shí)，注意到美國(guó)股市大約比我國(guó)股市晚L3個(gè)小時(shí)左右，當(dāng)美國(guó)股市周一收盤時(shí)，離我國(guó)周二股市的開盤還有5個(gè)小時(shí)左右。在這五個(gè)小時(shí)中，美國(guó)股市周一的數(shù)據(jù)完全可以傳遞到我國(guó)，從而對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生一定的影響。因此，這可以認(rèn)為是全樣本中中國(guó)股市的最低收益率出現(xiàn)在周二的一個(gè)原因。隨著新經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)股市中高科技股的波動(dòng)與世界股市中高科技股的波動(dòng)的聯(lián)系越來越緊密，這也使得我國(guó)股市與國(guó)際股市的聯(lián)系有所加強(qiáng)。但是，也應(yīng)該注意到，中國(guó)股市的封閉性還是很強(qiáng)的，中國(guó)許多上市公司的國(guó)際化程度并不高，所以，外國(guó)股市的漲跌對(duì)我國(guó)的影響十分有限。7小交易量對(duì)滬市的影響對(duì)于股票指數(shù)來說，小交易量是其內(nèi)在的一個(gè)穩(wěn)定器，起著穩(wěn)定市場(chǎng)、降低市場(chǎng)波動(dòng)的作用。因而，它也對(duì)周內(nèi)效應(yīng)起了一個(gè)減弱的作用。因此，一般可以認(rèn)為，包括交易羞較小的股票的指數(shù)的周內(nèi)效應(yīng)要弱于一些僅包括交易量較大的股票的指數(shù)的周內(nèi)效應(yīng)。我國(guó)股市經(jīng)過多年的發(fā)展，雖然已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是規(guī)模還是比較小的。湖南大學(xué)畢業(yè)論文168結(jié)算制度對(duì)滬市周末效應(yīng)的影響這個(gè)影響已經(jīng)在很多研究中得到證實(shí)。股市結(jié)算制度的不同會(huì)影響一周內(nèi)各天的收益率。不同的結(jié)算制度對(duì)投資者意味著不同的投資成本。例如，5天交易制股市的結(jié)算制度為T1制，即股票成交后第二天進(jìn)行結(jié)算，交易者可以取得現(xiàn)金。在這種情況下，周五的收益率通常最高。若一個(gè)投資者周四收市時(shí)購(gòu)買股票，周五收市時(shí)將股票拋出，這樣他就得到了周五的收益率。在此交易中，投資者需在周五付錢，在下周一才能得到拋售股票的現(xiàn)金，買賣時(shí)間相差一天，但資金的進(jìn)出卻相差三天。這樣，在周五，資金的時(shí)間成本是三天，但在其它天，資金的時(shí)間成本僅為一天。考慮到資金的時(shí)間成本，周五的收益率應(yīng)較高，以補(bǔ)償兩天的資金成本，這樣投資者才會(huì)滿意。（二）整體分析總之，中國(guó)股市正在逐步成熟，投資者逐漸趨向理性。在加入世貿(mào)組織后，世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了發(fā)展過熱的趨勢(shì)，而滬市并沒有出現(xiàn)國(guó)外普遍存在的周內(nèi)效應(yīng)，周內(nèi)各天的收益率及方差仍保持基本穩(wěn)定，說明中國(guó)的股市正在逐步邁向成熟、健康、理性。同時(shí)我們也清醒的認(rèn)識(shí)到，市場(chǎng)容量不足也是減弱周末效應(yīng)的原因之一，相關(guān)研究顯示，僅包括交易量較小的股票指數(shù)的周內(nèi)效應(yīng)要弱于僅包括交易量較大的股票指數(shù)的周內(nèi)效應(yīng)。我國(guó)股市經(jīng)過多年的發(fā)展，雖已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的股市相比，總體規(guī)模還是很小的。而本文所采用的上證綜指包括在上海證券交易所上市的所有股票，而深圳成指包括在深圳證券交易所上市的有代表性的40支股票，在一些交易量較小的股票的影響下，周內(nèi)效應(yīng)很容易受到削弱，這也是產(chǎn)生以上結(jié)論的重要原因之一。文章的創(chuàng)新之處在于采用了非參數(shù)方法檢驗(yàn)我國(guó)股市的周內(nèi)效應(yīng)，其中考慮了國(guó)際因素對(duì)我國(guó)股市的影響而進(jìn)行了分段，并且結(jié)合近年來國(guó)外關(guān)注的亞洲金融危機(jī)對(duì)世界金融市場(chǎng)的沖擊綜合考慮其對(duì)我國(guó)股市的影響。同時(shí)在波動(dòng)性周內(nèi)效用的研究方面，利用剔除其中某一天來分析波動(dòng)性的周內(nèi)效應(yīng)是由哪一天所引起的。在這里