1、第十章資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)改革：配第克拉克定理 產(chǎn)業(yè)改革：微笑曲線 醫(yī)療改革：醫(yī)生護(hù)士比例 教育改革：生師比第一節(jié)資本市場效率一般而言，資本市場效率是指資本市場實現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置功能的程度。高效率的資本市場，應(yīng)是將有限的金融資源配置到效益最好的企業(yè)及行業(yè)，進(jìn)而創(chuàng)造最大的價值。資本市場效率與財務(wù)管理理論有密切關(guān)系。財務(wù)管理的基本理論都是以市場有效為假設(shè)前提的?！局R點】有效市場效率的意義（一）為什么研究市場有效性 如果省去中間環(huán)節(jié)，股票價格（股東財富）是“理財行為”的函數(shù)。如果市場是無效的，明智的理財行為不能提高股價，則財務(wù)行為就失去了目標(biāo)和依據(jù)。（二）什么是有效資本市場1.含義，所謂“有效資本市場”

2、是指市場上的價格能夠同步地、完全地反映全部的可用信息。任何投資者都不能獲得超額收益。2.市場有效的外部標(biāo)志一是證券的有關(guān)信息能夠充分地披露和均勻地分布，使每個投資者在同一時間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息；二是價格能迅速地根據(jù)有關(guān)信息而變動，而不是沒有反應(yīng)或反應(yīng)遲純。（三）市場有效的主要條件理性的投資人假設(shè)所有投資人都是理性的，當(dāng)市場發(fā)布新的信息時所有投資者都會以理性的方式調(diào)整自己對股價的估計。理性的預(yù)期決定了股價。獨立的理性偏差每個投資人都是獨立的，則預(yù)期的偏差是隨機(jī)的，而不是系統(tǒng)的。如果假設(shè)樂觀的投資者和悲觀的投資者人數(shù)大體相同，他們的非理性行為就可以互相抵消，使得股價變動與理性預(yù)期一致，市場仍然是

3、有效的。套利非理性的投資人的偏差不能互相抵消時，專業(yè)投資者會理性的重新配置資產(chǎn)組合，進(jìn)行套利交易。他們會買進(jìn)被低估的股票，同時出售被高估的股票，使股價恢復(fù)理性預(yù)期。專業(yè)投資者的套利活動，能夠控制業(yè)余投資者的投機(jī)，使市場保持有效?！咎崾尽恳陨先齻€條件只要有一個存在，市場就將是有效的。（四）有效資本市場對財務(wù)管理的意義有效市場對于公司財務(wù)管理，尤其是籌資決策，具有重要的指導(dǎo)意義。1.管理者不能通過改變會計方法提升股票價值，管理者不能通過改變會計方法提升股票價值，更不能企圖愚弄市場。這種做法不僅有違職業(yè)道德，在技術(shù)上也是行不通的。2.管理者不能通過金融投機(jī)獲利，實業(yè)公司在資本市場上的角色主要是籌資者

4、，而不是投資者。實業(yè)公司的管理者不應(yīng)指望通過金融投機(jī)獲利。3.關(guān)注自己公司的股價是有益的，資本市場既是企業(yè)的一面鏡子，又是企業(yè)行為的校正器?！纠?#183;多選題】（2014）根據(jù)有效市場假說，下列說法中正確的有（）。A.只要所有的投資者都是理性的，市場就是有效的 B.只要投資者的理性偏差具有一致傾向，市場就是有效的C.只要投資者的理性偏差可以互相抵消，市場就是有效的 D.只要有專業(yè)投資者進(jìn)行套利，市場就是有效的  正確答案ACD 導(dǎo)致市場有效的條件有三個：理性的投資人、獨立的理性偏差和套利行為。這三個條件只要有一個存在，市場就將是有效的。其中“理性的投資人”指的是所有的投

5、資人都是理性的，所以，選項A是答案?！蔼毩⒌睦硇云睢敝傅氖侨绻麡酚^的投資者和悲觀的投資者人數(shù)大體相同，則他們的非理性行為就可以相互抵消，使得股價變動與理性預(yù)期一致，市場仍然是有效的。所以，選項C是答案，選項B不是答案?！疤桌袨椤敝傅氖侨绻袑I(yè)的投資者進(jìn)行套利，則就能夠控制業(yè)余投資者的投機(jī)，使市場保持有效。所以，選項D是答案?！局R點】有效市場效率的區(qū)分（一）弱式有效市場的判斷標(biāo)志和驗證方法含義如果一個市場的股價只反映歷史信息，則它是弱式有效市場。判斷標(biāo)志判斷弱式有效的標(biāo)志是，有關(guān)證券的歷史信息對證券的現(xiàn)在和未來價格變動沒有任何影響。反之，如果有關(guān)證券的歷史信息對證券的價格變動仍有影響，則

6、證券市場尚未達(dá)到弱式有效。驗證方法（1）檢驗證券價格的變動模式，看其是否與歷史價格相關(guān)，例如“隨機(jī)游走模型”。 【提示】如果以當(dāng)天和前一天為基準(zhǔn)日建立的收益率兩個時間序列的相關(guān)系數(shù)接近零，說明前后兩時期的股價無關(guān)，即股價是隨機(jī)游走的，市場達(dá)到弱式有效。（2）設(shè)計一個投資策略，將其所獲收益與“簡單購買/持有”策略所獲收益相比較。例如“過濾檢驗?zāi)Ｐ汀??！咎崾尽渴褂眠^濾原則買賣證券的收益率將超過“簡單購買/持有”策略的收益率，賺取超額收益，則證券市場尚未達(dá)到弱式有效。（二）半強(qiáng)式有效市場的特征和驗證方法含義如果一個市場的價格不僅反映歷史信息，還能反映所有的公開信息，則它是半強(qiáng)式有效市場。特征半強(qiáng)式有

7、效市場的主要特征是現(xiàn)有股票市價能充分反映所有公開可得的信息。對于投資人來說，在半強(qiáng)式有效的市場中不能通過對公開信息的分析獲得超額利潤?！咎崾尽吭诎霃?qiáng)式市場中公開信息已反映于股票價格，所以基本分析是無用的。驗證方法（1）事件研究，基本思想是比較事件發(fā)生前后的投資收益率，看特定事件的信息能否被價格迅速吸收。通過對異常事件與超常收益數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，如果超常收益只與當(dāng)天披露的事件相關(guān)，則市場屬于半強(qiáng)式有效?！咎崾尽磕彻善背Ｊ找媛试摴善碑?dāng)天收益率當(dāng)天的市場收益率（2）共同基金表現(xiàn)研究，如果市場半強(qiáng)式有效，技術(shù)分析、基本分析和各種估價模型都是無效的，各種共同基金就不能取得超額收益。（三）強(qiáng)式有效市場的特

8、征和驗證方法含義如果一個市場的價格不僅反映歷史的和公開的信息，還能反映內(nèi)部信息，則它是一個強(qiáng)式有效市場。特征強(qiáng)式有效市場的特征是無論可用信息是否公開，價格都可以完全地、同步地反映所有信息。【提示】由于市價能充分反映所有公開和私下的信息，對于投資人來說，不能從公開的和非公開的信息分析中獲得超額利潤，所以內(nèi)幕消息無用。驗證方法對強(qiáng)式有效資本市場的檢驗，主要考察內(nèi)幕信息獲得者參與交易時能否獲得超常盈利?！纠?#183;單選題】（2014）如果股票價格的變動與歷史股價相關(guān)，資本市場（）。A.無效B.弱式有效 C.半強(qiáng)式有效D.強(qiáng)式有效  正確答案A答案解析判斷證券市場弱式有效的標(biāo)志

9、是有關(guān)證券的歷史信息對證券的現(xiàn)在和未來價格變動沒有任何影響。反之，如果有關(guān)證券的歷史信息對證券的價格變動仍有影響，則證券市場尚未達(dá)到弱式有效。所以本題答案為A?！纠?#183;多選題】（2014）如果資本市場半強(qiáng)式有效，投資者（）。A.通過技術(shù)分析不能獲得超額收益 B.運用估價模型不能獲得超額收益C.通過基本面分析不能獲得超額收益 D.利用非公開信息不能獲得超額收益  正確答案ABC 如果市場半強(qiáng)式有效，技術(shù)分析、基本分析和各種估價模型都是無效的。此時通過非公開信息（內(nèi)部信息）是可以獲得超額收益的。第二節(jié)杠桿系數(shù)的衡量【知識點】經(jīng)營杠桿系數(shù)的衡量幾個相關(guān)概念：概念公式說明邊

10、際貢獻(xiàn)Tcm銷售收入變動成本邊際貢獻(xiàn)單位邊際貢獻(xiàn)×銷售量單位邊際貢獻(xiàn)cm單價單位變動成本邊際貢獻(xiàn)率cmR邊際貢獻(xiàn)/銷售收入單位邊際貢獻(xiàn)/單價邊際貢獻(xiàn)率變動成本率1變動成本率bR變動成本/銷售收入單位變動成本/單價一、息稅前利潤與盈虧平衡分析1.息稅前利潤總成本固定成本變動成本固定成本單位變動成本×銷售量息稅前利潤銷售收入總成本（單價單位變動成本）×銷售量固定成本2.盈虧平衡分析息稅前利潤（單價單位變動成本）×銷售量固定成本盈虧平衡點銷售量固定成本/（單價單位變動成本）二、經(jīng)營杠桿系數(shù)的衡量方法（一）經(jīng)營杠桿效應(yīng)【思考】在息稅前利潤大于0的情況下，如果其他

11、因素不變，銷售量增加10%（營業(yè)收入增加10%），則息稅前利潤增加幅度是大于、小于還是等于10%？  正確答案大于10% 答案解析息稅前利潤（單價單位變動成本）×銷售量固定成本，在某一固定成本比重的作用下，由于銷售量一定程度的變動引起息稅前利潤產(chǎn)生更大程度變動的現(xiàn)象，被稱為經(jīng)營杠桿效應(yīng)。（二）經(jīng)營杠桿系數(shù)的定義公式經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，它是息稅前利潤變動率與銷售額（量）變動率之間的比率。其定義公式為：（三）經(jīng)營杠桿系數(shù)的計算公式公式推導(dǎo)： 計算：簡化公式 預(yù)測：定義公式【例】某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分

12、別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為：DOL（1）（400×60%）/（400×60%60）1.33DOL（2）（200×60%）/（200×60%60）2DOL（3）（100×60%）/（100×60%60）什么情況下DOL趨于無窮大？ 盈虧平衡點銷售額60/60%100（萬元）【推論】在企業(yè)息稅前利潤不為負(fù)的情況下，銷售額越接近盈虧臨界點，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大；越遠(yuǎn)離盈虧臨界點，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小。三、經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險含義經(jīng)營風(fēng)險指企業(yè)未使用債務(wù)時經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險（EBIT的波動大小即反映經(jīng)營風(fēng)險的大?。┙?jīng)營風(fēng)險

13、影響因素1.產(chǎn)品需求；2.產(chǎn)品售價；3.產(chǎn)品成本以上三個因素越穩(wěn)定，利潤越穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險越??；越不穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險越大。4.調(diào)整價格的能力。當(dāng)產(chǎn)品成本變動時，若企業(yè)具有較強(qiáng)的調(diào)整價格的能力，則經(jīng)營風(fēng)險小。5.固定成本的比重。 固定成本比重大經(jīng)營風(fēng)險大。四、降低經(jīng)營風(fēng)險的途徑指標(biāo)聯(lián)動分析法變動關(guān)系銷售量：反方向變化。單價：反方向變化單位變動成本：同方向變化 固定成本：同方向變化降低經(jīng)營風(fēng)險的途徑企業(yè)一般可以通過增加銷售量、提高單價（即增加營業(yè)收入）、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險?！纠?#183;單選題】下列各項中，將會導(dǎo)致經(jīng)營杠桿效應(yīng)最大的情況是（）

14、。A.實際銷售額等于目標(biāo)銷售額 B.實際銷售額大于目標(biāo)銷售額C.實際銷售額等于盈虧臨界點銷售額 D.實際銷售額大于盈虧臨界點銷售額  正確答案C 當(dāng)實際銷售額等于盈虧臨界點銷售額時，經(jīng)營杠桿效應(yīng)是最大的。所以選項C 是正確答案。【例·單選題】下列關(guān)于經(jīng)營杠桿系數(shù)的說法，正確的是（）。A.在產(chǎn)銷量的相關(guān)范圍內(nèi)，提高經(jīng)營杠桿系數(shù)，能夠降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險B.在相關(guān)范圍內(nèi)，經(jīng)營杠桿系數(shù)與產(chǎn)銷量呈反方向變動C.在相關(guān)范圍內(nèi)，產(chǎn)銷量上升，經(jīng)營風(fēng)險加大D.經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大，因此，經(jīng)營杠桿系數(shù)是經(jīng)營風(fēng)險的來源  正確答案B 經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，經(jīng)營

15、風(fēng)險越大，所以，選項A是錯誤的。產(chǎn)銷量和經(jīng)營杠桿系數(shù)是呈反方向變化的，所以，產(chǎn)銷量上升，經(jīng)營杠桿系數(shù)是減少的，經(jīng)營風(fēng)險也會降低，所以，選項C是錯誤的。經(jīng)營風(fēng)險的來源是生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性，所以，選項D是錯誤的?！纠?#183;單選題】已知某企業(yè)年固定成本為100萬元，盈虧臨界點的銷售額為200萬元，當(dāng)銷售額為600萬元時經(jīng)營杠桿系數(shù)為（）。A.1.60 B.2.0 C.1.5 D.1.15  正確答案C 盈虧臨界點的銷售額固定成本/邊際貢獻(xiàn)率，可以得出邊際貢獻(xiàn)率100/20050%，經(jīng)營杠桿系數(shù)邊際貢獻(xiàn)/（邊際貢獻(xiàn)固定成本）600×50%/（600×50%

16、100）1.5，所以，選項C是正確答案?！纠?#183;單選題】某企業(yè)銷售收入為500萬元，變動成本率為65%，固定成本費用為80萬元（其中利息15萬元），則經(jīng)營杠桿系數(shù)為（）。A.1.33 B.1.84 C.1.59 D.1.25  正確答案C 經(jīng)營杠桿系數(shù)（500×35%）/500×35%（8015）1.59【知識點】財務(wù)杠桿系數(shù)的衡量【思考】在每股收益大于0的情況下，如果其他因素不變，息稅前利潤增加10%，那么每股利潤變動率是大于、小于還是等于10%？  正確答案大于10% 答案解析，利息和優(yōu)先股股利，稱為“固定性融資成本”。企

17、業(yè)由于存在固定融資成本而導(dǎo)致的每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象，被稱為“財務(wù)杠桿效應(yīng)”。一、財務(wù)杠桿系數(shù)1.財務(wù)杠桿系數(shù)的定義公式財務(wù)杠桿作用的大小通常用財務(wù)杠桿系數(shù)表示。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，表示財務(wù)杠桿作用越大，財務(wù)風(fēng)險也就越大；財務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財務(wù)杠桿作用越小，財務(wù)風(fēng)險也就越小。財務(wù)杠桿系數(shù)的定義公式為：假設(shè)財務(wù)杠桿系數(shù)等于2，表明息稅前利潤變動10%，每股收益變動20%。2.財務(wù)杠桿系數(shù)的計算公式【公式推導(dǎo)】計算：簡化公式預(yù)測：定義公式【例·單選題】（2014）甲公司只生產(chǎn)一種產(chǎn)品，產(chǎn)品單價為6元，單位變動成本為4元，產(chǎn)品銷量為10萬件/年，固定成本為5萬元/年，利

18、息支出為3萬元/年。甲公司的財務(wù)杠桿為（）。A.1.18B.1.25C.1.33D.1.66  正確答案B 甲公司的財務(wù)杠桿10×（64）5/10×（64）531.25二、財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險是由于企業(yè)運用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險，而這種風(fēng)險最終是由股東承擔(dān)的。股東收益的波動，即反映財務(wù)風(fēng)險的大小。財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。優(yōu)先股籌資屬于混合籌資【例·單選題】某企業(yè)借入資本和權(quán)益資本的比例為1:1，則該企業(yè)（）。A.既有經(jīng)營風(fēng)險又有財務(wù)風(fēng)險 B.只有經(jīng)營風(fēng)險 C.只有財務(wù)風(fēng)險 D.沒有風(fēng)險，因為經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險可以

19、相互抵消  正確答案A 經(jīng)營風(fēng)險是由企業(yè)的經(jīng)營活動形成的，只要企業(yè)存在經(jīng)營活動，就有經(jīng)營風(fēng)險；而財務(wù)風(fēng)險是由借債形成的。所以，選項A的說法正確。三、相關(guān)因素變化對財務(wù)杠桿系數(shù)的影響在其他因素不變的情況下：（1）利息（或優(yōu)先股股利）越大，則財務(wù)杠桿系數(shù)越大；（2）EBIT越大，則財務(wù)杠桿系數(shù)越小。 【例·單選題】甲企業(yè)20×1年的平均資產(chǎn)總額為800萬元，平均資產(chǎn)負(fù)債率為50%，平均負(fù)債利息率為8%，固定成本為60萬元，優(yōu)先股股利為30萬元，所得稅稅率為25%，根據(jù)這些資料計算出的財務(wù)杠桿系數(shù)為2，則該企業(yè)20×1年的邊際貢獻(xiàn)為（）萬元。A.18

20、4B.204 C.169D.164  正確答案B 平均負(fù)債總額資產(chǎn)總額×資產(chǎn)負(fù)債率800×50%400（萬元），利息負(fù)債總額×負(fù)債利息率400×8%32（萬元），稅前優(yōu)先股股利30/（125%）40（萬元），財務(wù)杠桿系數(shù)2（邊際貢獻(xiàn)固定成本）/（邊際貢獻(xiàn)固定成本利息稅前優(yōu)先股股利）（邊際貢獻(xiàn)60）/（邊際貢獻(xiàn)603240），得出：邊際貢獻(xiàn)204，所以，選項B是正確的?！局R點】聯(lián)合杠桿系數(shù)的衡量（一）聯(lián)合杠桿系數(shù)定義公式聯(lián)合杠桿：由于固定性經(jīng)營成本和固定性融資成本的共同存在而導(dǎo)致的每股收益變動率大于營業(yè)收入變動率的杠桿效應(yīng)。假設(shè)聯(lián)合杠

21、桿系數(shù)為3，則表明營業(yè)收入增加10%，每股收益增加30%。（二）聯(lián)合杠桿系數(shù)的計算公式聯(lián)合杠桿系數(shù)財務(wù)杠桿系數(shù)×經(jīng)營杠桿系數(shù) （三）相關(guān)因素變化對聯(lián)合杠桿系數(shù)的影響凡是影響經(jīng)營杠桿系數(shù)和財務(wù)杠桿系數(shù)的因素都會影響聯(lián)合杠桿系數(shù)，而且影響方向是一致的?！纠?#183;多選題】在邊際貢獻(xiàn)大于固定成本的情況下，下列措施中會導(dǎo)致聯(lián)合杠桿系數(shù)降低的有（）。A.增加產(chǎn)品銷量 B.提高產(chǎn)品單價 C.提高資產(chǎn)負(fù)債率 D.節(jié)約固定成本支出  正確答案ABD答案解析聯(lián)合杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)×財務(wù)杠桿系數(shù)，在邊際貢獻(xiàn)大于固定成本的情況下，A、B、D均可以導(dǎo)致經(jīng)營杠桿系數(shù)降低，從

22、而降低聯(lián)合杠桿系數(shù)；選項C會導(dǎo)致財務(wù)杠桿系數(shù)增加，從而提高聯(lián)合杠桿系數(shù)?！纠?#183;單選題】某公司本年的銷售量為100萬件，售價為20元/件，單位變動成本12元，總固定成本為50萬元，優(yōu)先股股息為75萬元，利息費用為20萬元，所得稅稅率為25%。下列說法不正確的是（）。A.據(jù)此計算得出的盈虧平衡點為6.25萬件 B.據(jù)此計算得出的經(jīng)營杠桿系數(shù)為1.07C.據(jù)此計算得出的財務(wù)杠桿系數(shù)為1.03 D.據(jù)此計算得出的總杠桿系數(shù)為1.27  正確答案C答案解析邊際貢獻(xiàn)100×（2012）800（萬元），息稅前利潤80050750（萬元），稅前優(yōu)先股股息75/（125%

23、）100（萬元），經(jīng)營杠桿系數(shù)800/7501.07，財務(wù)杠桿系數(shù)750/（75020100）1.19，總杠桿系數(shù)1.07×1.191.27，盈虧平衡點50/（2012）6.25（萬件）?！竟接洃浄椒ā浚?）當(dāng)企業(yè)不存在優(yōu)先股時：（2）當(dāng)企業(yè)存在優(yōu)先股時第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論 【知識點】資本結(jié)構(gòu)的含義企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系，即長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。一般來說，在資本結(jié)構(gòu)概念中不包括短期負(fù)債，原因是其比重不穩(wěn)定，因此，不列入資本結(jié)構(gòu)管理范圍，而作為營運資本管理?！鞠嚓P(guān)鏈接】由于加權(quán)平均資本成本主要用于資本預(yù)算，涉及的債務(wù)是長期債務(wù)。因此，通常的做法是只考慮長期債

24、務(wù)，而忽略各種短期債務(wù)。加權(quán)平均資本成本是公司全部長期資本的平均成本。 【知識點】資本結(jié)構(gòu)的MM理論（一）MM資本結(jié)構(gòu)理論的假設(shè)MM的資本結(jié)構(gòu)理論所依據(jù)的直接及隱含的假設(shè)條件有：1.經(jīng)營風(fēng)險可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險的公司稱為風(fēng)險同類。2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險的預(yù)期是相同的。3.完美的資本市場。即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本，且個人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。4.借債無風(fēng)險。即公司或個人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的。即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的?！咎崾尽堪岛?/p>

25、設(shè)：收益全部作為股利發(fā)放。無負(fù)債企業(yè)實體流量等于股權(quán)流量，在無稅條件下，均等于EBIT；有負(fù)債企業(yè)的實體流量等于無負(fù)債企業(yè)的實體流量；無論有無負(fù)債，企業(yè)實體流量均等于EBIT。（二）無稅MM理論命題I在沒有企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價值與無負(fù)債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)?！咎崾尽繜o論負(fù)債程度如何，企業(yè)加權(quán)平均資本成本（稅前）保持不變?；蛘叨惽凹訖?quán)平均資本成本就是無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本。命題有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠桿的提高而增加。在數(shù)量上等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬。無所得稅條件下MM的命題一

26、和命題二 【例·多選題】甲公司目前以市值計算的債務(wù)與股權(quán)比率為2，債務(wù)稅前資本成本為6%，股權(quán)資本成本為12%。甲公司擬通過發(fā)行股票并用所籌集的資金償還債務(wù)的方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整后公司的債務(wù)與股權(quán)比率降為1，假設(shè)不考慮所得稅，并且滿足MM定理的全部假設(shè)條件。則下列說法正確的有（）。A.企業(yè)無負(fù)債時的權(quán)益資本成本為8% B.交易前企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為8%C.交易后企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為8% D.交易后企業(yè)的權(quán)益資本成本為10%  正確答案ABCD 根據(jù)無企業(yè)所得稅條件下的MM的命題可以得出，企業(yè)無負(fù)債時的權(quán)益資本成本等于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本1/（12）&#

27、215;12%2/（12）×6%8%，所以選項A、B、C都是正確的，交易后企業(yè)的加權(quán)平均資本成本8%6%×1/2權(quán)益成本×1/2，所以權(quán)益成本10%，所以選項D正確。（三）有稅MM理論命題I有負(fù)債企業(yè)的價值等于具有相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。其表達(dá)式如下： VLVUT×DVUPV（利息抵稅）式中：T為企業(yè)所得稅稅率，D表示企業(yè)的債務(wù)數(shù)量?！痉治觥磕昀⒌侄怐×i×T 利息抵稅現(xiàn)值（D×i×T）/iTD【提示】隨著企業(yè)負(fù)債比例的提高，企業(yè)價值也隨之提高，在理論上，全部融資來源于負(fù)債時，企

28、業(yè)價值達(dá)到最大。命題有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬，且風(fēng)險報酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。其表達(dá)式如下：【提示】（1）由于“1-T<1”，所以有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無稅時要小。（2）有負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本隨著負(fù)債比例的提高而提高；（3）有負(fù)債企業(yè)加權(quán)平均資本成本隨著負(fù)債比例的提高而降低?？紤]所得稅的條件下，有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本隨著債務(wù)籌資比例的增加而降低。有所得稅條件下MM的命題一和命題二【總結(jié)】【思考】如果負(fù)債增加，企業(yè)價值、資本成本如何變化？【總結(jié)】增加債務(wù)的影響無稅MM理論有稅M

29、M理論企業(yè)價值不變增大股權(quán)資本成本增大增大債務(wù)資本成本不變不變加權(quán)平均成本不變降低 【例·多選題】（2011）下列關(guān)于MM理論的說法中，正確的有（）。A.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小B.在不考慮企業(yè)所得稅的情況下，有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本隨負(fù)責(zé)比例的增加而增加C.在考慮企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)加權(quán)平均資本成本的高低與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，隨負(fù)責(zé)比例的增加而增加D.一個有負(fù)債企業(yè)在有企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本要比無企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本高  正確答案AB答案解析MM理論認(rèn)為，在沒有企業(yè)所得稅的情況下

30、，有負(fù)債企業(yè)的價值與無負(fù)債企業(yè)的價值相等，即無論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)，而計算企業(yè)價值時的折現(xiàn)率是加權(quán)平均資本成本，由此說明，企業(yè)加權(quán)平均資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即與財務(wù)風(fēng)險無關(guān)，僅取決于企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，選項A的說法正確；根據(jù)無稅MM理論的命題的表達(dá)式可知，無稅有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本無稅無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本有負(fù)債企業(yè)的債務(wù)市場價值/權(quán)益市場價值×（無稅無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本稅前債務(wù)資本成本），由此可知，在不考慮所得稅的情況下，有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本隨負(fù)債比例的增加而增加，即選項B的說法正確；在考慮所得稅的情況下，債務(wù)利息可以抵減所得稅，隨著負(fù)債比例的增加

31、，債務(wù)利息抵稅收益對加權(quán)平均資本成本的影響增大，企業(yè)加權(quán)平均資本成本隨著負(fù)債比例的增加而降低，即選項C的說法不正確；根據(jù)有稅MM理論的命題的表達(dá)式可知，有稅有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本無稅無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本有負(fù)債企業(yè)的債務(wù)市場價值/權(quán)益市場價值×（1所得稅稅率）×（無稅無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本稅前債務(wù)資本成本），與不考慮企業(yè)所得稅的情況下有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本的表達(dá)式相比可知，其僅有的差異是由（1所得稅稅率）引起的，由于（1所得稅稅率）小于1，因此，一個有負(fù)債企業(yè)在有企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本要比無企業(yè)所得稅情況下的權(quán)益資本成本低，即選項D的說法不正確?！纠?#183;

32、單選題】（2013）根據(jù)有稅的MM理論，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比例提高時，（）。A.債務(wù)資本成本上升 B.加權(quán)平均資本成本上升 C.加權(quán)平均資本成本不變 D.股權(quán)資本成本上升  正確答案D答案解析根據(jù)有稅MM理論命題：有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險報酬，風(fēng)險溢價與以市值計算的財務(wù)杠桿（債務(wù)權(quán)益）成正比例。 【知識點】資本結(jié)構(gòu)的其他理論一、權(quán)衡理論 含義所謂權(quán)衡理論（Tradeoff Theory），就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。觀點企業(yè)價值最大化

33、的債務(wù)比率：債務(wù)抵稅收益的邊際價值等于增加的財務(wù)困境成本的現(xiàn)值。表達(dá)式VLVU+PV（利息抵稅）PV（財務(wù)困境成本）二、代理理論VLVUPV（利息抵稅）PV（財務(wù)困境成本）PV（債務(wù)的代理成本）PV（債務(wù)的代理收益）【總結(jié)】無稅MM理論有負(fù)債企業(yè)價值無負(fù)債企業(yè)價值有稅MM理論有負(fù)債企業(yè)價值無負(fù)債企業(yè)價值PV（利息抵稅）權(quán)衡理論有負(fù)債企業(yè)價值無負(fù)債企業(yè)價值PV（利息抵稅）PV（財務(wù)困境成本）代理理論有負(fù)債企業(yè)價值無負(fù)債企業(yè)價值PV（利息抵稅）PV（財務(wù)困境成本）PV（債務(wù)代理收益）PV（債務(wù)代理成本）【例·單選題】根據(jù)財務(wù)分析師對某公司的分析，該公司無杠桿的企業(yè)價值為2000萬元，利息

34、抵稅可以為公司帶來100萬元的額外收益現(xiàn)值，財務(wù)困境成本現(xiàn)值為50萬元，債務(wù)的代理成本現(xiàn)值和代理收益現(xiàn)值分別為20萬元和30萬元，那么，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，該公司有杠桿的企業(yè)價值為（）萬元。A.2050B.2000 C.2130D.2060  正確答案A答案解析根據(jù)權(quán)衡理論，VLVUPV（利息抵稅）PV（財務(wù)困境成本）2000100502050（萬元）。三、優(yōu)序融資理論【例·多選題】（2010）下列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的表述中，正確的有（）。A.根據(jù)MM理論，當(dāng)存在企業(yè)所得稅時，企業(yè)負(fù)債比例越高，企業(yè)價值越大B.根據(jù)權(quán)衡理論，平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本是

35、確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)C.根據(jù)代理理論，當(dāng)負(fù)債程度較高的企業(yè)陷入財務(wù)困境時，股東通常會選擇投資凈現(xiàn)值為正的項目D.根據(jù)優(yōu)序融資理論，當(dāng)存在外部融資需求時，企業(yè)傾向于債務(wù)融資而不是股權(quán)融資  正確答案ABD答案解析根據(jù)MM理論，當(dāng)存在企業(yè)所得稅時，有負(fù)債企業(yè)的價值具有相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值，企業(yè)負(fù)債比例越高，則債務(wù)利息抵稅收益現(xiàn)值越大，所以，企業(yè)價值越大，即選項A的說法正確。所謂權(quán)衡理論，就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的最佳資本結(jié)構(gòu)，因此，選項B的說法正確。根據(jù)代理理論，當(dāng)負(fù)債程度較高的企業(yè)陷入財務(wù)困境

36、時，即使投資了凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目，股東仍可能從企業(yè)的高風(fēng)險投資中獲利，所以，選項C的說法不正確。優(yōu)序融資理論是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資，所以，選項D的說法正確?！纠?#183;單選題】（2012）甲公司目前存在融資需求。如果采用優(yōu)序融資理論，管理層應(yīng)當(dāng)選擇的融資順序是（）。A.內(nèi)部留存收益、公開增發(fā)新股、發(fā)行公司債券、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券B.內(nèi)部留存收益、公開增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、發(fā)行公司債券C.內(nèi)部留存收益、發(fā)行公司債券、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、公開增發(fā)新股D.內(nèi)部留存收益、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、發(fā)行公司債券、公開增發(fā)新股  正確答案

37、C答案解析優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)在籌集資本的過程中，遵循著先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時，按照風(fēng)險程度的差異，優(yōu)先考慮債權(quán)融資（先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券），不足時再考慮權(quán)益融資。第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析公司的最佳資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高的資本結(jié)構(gòu)，同時，在公司總價值最高的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本是最低的?！局R點】資本成本比較法資本成本比較法，是指在不考慮各種融資方式在數(shù)量與比例上的約束以及財務(wù)風(fēng)險差異時，通過計算各種基于市場價值的長期融資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)?！纠磕称髽I(yè)初始成立時需要

38、資本總額為7000萬元，有以下三種籌資方案： 單位：萬元籌資方式方案一方案二方案三籌資金額資本成本籌資金額資本成本籌資金額資本成本長期借款5004.5%8005.25%5004.5%長期債券10006%12006%20006.75%優(yōu)先股50010%50010%50010%普通股500015%450014%400013%資本合計700070007000其他資料：表中債務(wù)資本成本均為稅后資本成本，所得稅稅率為25%。要求：采用資本成本比較法選擇相對較優(yōu)的籌資方案。  正確答案方案一：加權(quán)平均資本成本500/7000×4.5%1000/7000×6%500/

39、7000×10%5000/7000×15%12.61%方案二：加權(quán)平均資本成本11.34%方案三：加權(quán)平均資本成本10.39%由于方案三的加權(quán)平均資本成本最低，因此在適度的財務(wù)風(fēng)險條件下，企業(yè)應(yīng)按照方案三的各種資本比例籌集資金。【知識點】每股收益無差別點法每股收益無差別點法，是在計算不同融資方案下企業(yè)的每股收益相等時所對應(yīng)的盈利水平（EBIT）的基礎(chǔ)上，通過比較在企業(yè)預(yù)期盈利水平下的不同融資方案的每股收益，進(jìn)而選擇每股收益較大的融資方案?！具x擇原則】選擇每股收益最大的融資方案。1.債務(wù)融資與權(quán)益融資方案的優(yōu)選每股收益無差別點法，就是兩種籌資方式每股收益相等時的息稅前利潤。求

40、解方法：寫出兩種籌資方式每股收益的計算公式，令其相等，解出息稅前利潤。這個息稅前利潤就是每股收益無差別點。決策原則：如果預(yù)期的息稅前利潤大于每股收益無差別點的息稅前利潤，則運用負(fù)債籌資方式；反之，如果預(yù)期的息稅前利潤小于每股收益無差別點的息稅前利潤，則運用權(quán)益籌資方式?！纠?#183;計算題】光華公司目前的資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬元，其中債務(wù)資本400萬元（年利息40萬元），普通股資本600萬元（600萬股，面值1元，市價5元）。企業(yè)由于有一個較好的新投資項目，需要追加籌資300萬元，有兩種籌資方案：甲方案：向銀行取得長期借款300萬元，利息率16%乙方案：增發(fā)普通股100萬股，每股發(fā)行價

41、3元根據(jù)財務(wù)人員測算，追加籌資后銷售額可望達(dá)到1200萬元，變動成本率60%，固定成本200萬元，所得稅稅率20%，不考慮籌資費用因素。要求：運用每股收益無差別點法，選擇籌資方案。  正確答案（1）計算每股收益無差別點解之得：EBIT376（萬元）（2）計算籌資后的息稅前利潤 EBIT1200×（160%）200280（萬元）（3）決策：由于籌資后的息稅前利潤小于無差別點，因此應(yīng)該選擇乙方案（權(quán)益融資）?！舅伎肌咳绾吻鬅o差別點的收入或銷售量？2.多方案融資的優(yōu)選【特殊問題】存在多個無差別點，需要畫圖確定在不同的區(qū)間范圍，應(yīng)當(dāng)采用哪個融資方案。無差別點EPS=0【例

42、·計算題】某企業(yè)目前已有1000萬元長期資本，均為普通股，股價為10元/股?，F(xiàn)企業(yè)希望再實現(xiàn)500萬元的長期資本融資以滿足擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的需要。有三種融資方案可供選擇：方案一：全部通過年利率為10%的長期債券融資；方案二：全部通過股利率為12%的優(yōu)先股融資；方案三：全部依靠發(fā)行普通股籌資，按照目前的股價，需增發(fā)50萬股新股。假設(shè)企業(yè)所得稅稅率為25%。（1）計算方案一和方案二的每股收益無差別點；（2）計算方案一和方案三的每股收益無差別點；（3）計算方案二和方案三的每股收益無差別點；（4）假設(shè)企業(yè)尚未對融資后的收益水平進(jìn)行預(yù)測，且不考慮風(fēng)險因素，請指出企業(yè)在不同的盈利水平下應(yīng)當(dāng)作出的決策

43、；（5）假設(shè)企業(yè)預(yù)期融資后息稅前利潤為210萬元，請進(jìn)行融資方案的選擇。  正確答案（1）計算方案一和方案二的每股收益無差別點 該方程無解，說明方案一和方案二的EPS線平行。（2）計算方案一和方案三的每股收益無差別點 解之得：EBIT150（萬元）（3）計算方案二和方案三的每股收益無差別點 解之得：EBIT240（萬元）（4）作出EBITEPS分析圖如下： 當(dāng)EBIT<150萬元時，應(yīng)選擇普通股融資；當(dāng)EBIT>150萬元時，應(yīng)選擇長期債券融資。（5）融資后息稅前利潤為210萬元時，應(yīng)當(dāng)選擇長期債券融資，此時每股收益最高?！局R點】企業(yè)價值比較法公司的最佳資本結(jié)

44、構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時，在公司總價值最大的資本結(jié)構(gòu)下，公司的資本成本也一定是最低的。1.企業(yè)價值的計算公司的市場價值V等于股票的市場價值S加上長期債務(wù)的價值B，即： VSB為了計算方便，設(shè)長期債務(wù)（長期借款和長期債券）的現(xiàn)值等于其面值；股票的現(xiàn)值則等于其未來的凈收益按照股東要求的報酬率貼現(xiàn)。假設(shè)企業(yè)的經(jīng)營利潤永續(xù)，股東要求的回報率（權(quán)益資本成本）不變，則股票的市場價值為： 其中：KeRF（RmRF）2.加權(quán)平均資本成本的計算加權(quán)平均資本成本稅前債務(wù)資本成本×（1所得稅稅率）×債務(wù)資本比重權(quán)益資本成本×權(quán)益資本比重【例】某企業(yè)的長期資本均