1、    跨境短期資本流動的成因、效應(yīng)與對策         來源：歲月聯(lián)盟    作者：黃志剛    時間：2010-06-26                    摘要：就跨境短期資本流動的成因、

2、敢應(yīng)與對策問題，對國外自上個世紀(jì)初以來的相關(guān)經(jīng)典研究進(jìn)行了系統(tǒng)的梳理和歸納，并據(jù)此認(rèn)為，匯率、利率以及資產(chǎn)價格和跨境短期資本流動之間在我國現(xiàn)階段的動態(tài)作用機(jī)制和實(shí)際作用效果是相關(guān)問題研究的重要方向；此外，國內(nèi)審慎的資本項目管制政策的必要性和合理性，至少在中短期內(nèi)是無可爭議的。 關(guān)鍵詞：短期資本流動；危機(jī)；金融監(jiān)管 1關(guān)于跨境短期資本流動的動因解釋 1.1樸素的“利益驅(qū)動說” 短期資本的跨境流動現(xiàn)象早在重商主義時期就已經(jīng)出現(xiàn)。在早期的金本位和金匯兌本位貨幣體系下，匯率波動非常有限，因此學(xué)者們對短期資本流動的成因解釋，大多放在對利率問題的關(guān)注上。例如Bagehot(1880)、Wicksell (

3、1905)和Marshall(1983)均先后分析了利率變動對國際資本流動的影響。但是隨著金本位制度的瓦解，在二戰(zhàn)爆發(fā)前的十余年中，資本主義世界的貨幣金融陷入混亂之中，各國以鄰為壑的貨幣戰(zhàn)和競爭性貶值帶來了頻繁的、大幅的匯率波動。在兩次世界大戰(zhàn)的間隔時期，大規(guī)模的游資流動成為了國際生活中引人注目的事件。針對這一階段的現(xiàn)實(shí)情況，Keynes(1923)最早對資本流動與匯率、利率三者之間的互動關(guān)系進(jìn)行了比較系統(tǒng)性的闡述，Ohlin(1928)也認(rèn)為，影響短期國際資本流動的因素不僅有銀行利息率，匯率也是一個重要因素。 二戰(zhàn)結(jié)束后，以固定匯率制度為突出特點(diǎn)的布雷頓森林體系得以在世界范圍內(nèi)建立起來。在此

4、背景之下，利率對于國際資本流動的影響作用再次被放到最為突出的位置，繼而形成了對資本跨境流動進(jìn)行解釋的“流量理論”，其中以Meade(1951)、Mundell(1960)和Fleming(1962)為代表。他們認(rèn)為在影響國際資金流動的眾多因素中，利率水平高低是最主要的因素，一國一次性提高利率，將帶來持續(xù)的資金流入，利率水平的調(diào)整對于引導(dǎo)資本跨境流動、調(diào)節(jié)國際收支平衡，具有決定性作用。應(yīng)該看到，“流量理論”在解釋資本跨境流動現(xiàn)象時，僅僅關(guān)注了投資活動中收益驅(qū)動的情況，而忽視了對現(xiàn)實(shí)存在著的相關(guān)約束因素的考慮，這無疑是有其片面性的。 1.2“利益驅(qū)動”+“約束因素”二元論 從上世紀(jì)50年代開始，由

5、Harry M.Markowitz所倡導(dǎo)的資產(chǎn)組合理論經(jīng)過多次，在60年代后被Branson(1968)用于國際資金流動分析，形成了所謂“存量理論”。Markowitz(1952)和Tobin(1952)系統(tǒng)地研究了投資者在預(yù)期收益與風(fēng)險之間進(jìn)行權(quán)衡、并理性地進(jìn)行存量資產(chǎn)組合配置的行為，認(rèn)為之所以形成資本跨境流動，原因在于投資者以降低投資風(fēng)險、增加投資收益為行動的出發(fā)點(diǎn)。Bran- son(1968)在資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上分析國際資本流動，他認(rèn)為短期資本流動由進(jìn)出口、利率和匯率決定，而長期資本流動由國內(nèi)收入、利率和國外利率決定，然后把這些因素引入馬克威茨托賓模型中，得出國外資產(chǎn)F占給定財富W的比

6、率是國內(nèi)利率i、國外利率i*、風(fēng)險R和財富存量W的函數(shù)，亦即：FWf(i,i*,R,W)。在該模型下，投資者根據(jù)收益與風(fēng)險的權(quán)衡來配置國內(nèi)國外各類資產(chǎn)的比例。所以根據(jù)存量理論的解釋，主要地是風(fēng)險以及資產(chǎn)總量等存量因素在決定著國際資金的流動，而風(fēng)險因素尤其是匯率風(fēng)險的存在，使得資金流動易于出現(xiàn)不穩(wěn)定狀況，在短期內(nèi)形成對經(jīng)濟(jì)的沖擊。 從20世紀(jì)80年代后期開始，隨著金融自由化和經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的推進(jìn)，國際短期資本流動也開始呈現(xiàn)證券化、衍生化和全球化趨勢，既有理論對新型跨境資本流動局面解釋上的局限性也愈益明顯。對此，Kim(1999)提出了一個交易成本模型，主張應(yīng)該把交易成本也放進(jìn)資本跨境流動現(xiàn)象的解

7、釋因素隊列之中，該模型的表達(dá)式為：dYtdI*一r(1c)+r*(1c*)，其中，Yt表示國內(nèi)外投資收益的總和，I*表示國外投資額，而dYtdI*則表示國外投資的邊際收益率，所以正是國內(nèi)外交易成本C和C*、以及國內(nèi)外實(shí)際利率水平r和r*的不同組合對比狀況，決定了國外投資的邊際收益率dYtdI*的大小，進(jìn)而也決定了資本跨境流動的規(guī)模和具體狀態(tài)。 所以而言，“利益驅(qū)動”+“約束因素”二元論最大的發(fā)展就在于：將風(fēng)險以及成本約束因素引入到了資本跨境流動問題的研究之中，也就是說，短期資本的跨境流動應(yīng)該是驅(qū)動因素和摩擦制約因素兩方面共同作用的后果，這對于前述樸素的“利益驅(qū)動說”，無疑是一個重要的補(bǔ)充和完善

8、。 1.3“制度環(huán)境說” 在看到跨境短期資本流動在亞洲金融危機(jī)中巨大的破壞性沖擊作用之后，Krugman(1998)和Dooley(2000)分別建立了在新興市場國家引發(fā)金融危機(jī)的道德風(fēng)險模型，他們反思認(rèn)為，正是由于這些國家政府監(jiān)管部門和資本使用方的道德風(fēng)險問題，國內(nèi)機(jī)構(gòu)可以享受政府提供的免費(fèi)保險，能夠非常便利地從國際市場借入資金，從而引發(fā)短期資本大規(guī)模的涌入。而根據(jù)IMF(1998)的研究，上個世紀(jì)90年代以來，跨境短期資本大規(guī)模地流出和流入新興市場國家并形成風(fēng)潮，主要原因在于一些發(fā)展家資本項目自由化的時機(jī)和節(jié)奏把握不好、對發(fā)展中國家信用評級過高以及90年代中期發(fā)達(dá)國家名義利率普遍下降等。此外，世界范圍內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模膨脹迅速、機(jī)構(gòu)投資者中間普遍存在的道德風(fēng)險以及羊群效應(yīng)也是重要的推動