1、第八章 現(xiàn)金流估價模型第一節(jié) 股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估價模型一、定義與計算1、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型把股權(quán)現(xiàn)金流由紅利推廣到公司在履行了各種財務(wù)上的義務(wù)后剩下的所有現(xiàn)金。股權(quán)自由現(xiàn)金流是指滿足公司持續(xù)經(jīng)營所需費用后的剩余現(xiàn)金流。2、股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）的計算：FCFE = 凈收益 + 折舊 資本性支出 營運資本追加額 債務(wù)本金償還 + 新發(fā)債務(wù)若公司以目標負債率d 為資本凈損害和營運資本追加額進行融資，且通過發(fā)行新債來償還舊債本金，則FCFE可以表示為：FCFE = 凈收益 (1- d)(資本性支出 折舊) (1- d)營運資本凈增量3例子見教材P118-119二、紅利不同于FCFE的原

2、因：1、為了保證紅利穩(wěn)定性，當FCFE發(fā)生變化時，如果預(yù)期未來這種變化不一定會延續(xù)，則紅利會保持不變。2、出于未來投資需要，公司將保留部分FCFE作為未來投資的資金來源。3、稅收因素。當紅利所得稅高于資本利得稅時，公司會發(fā)放較低的紅利；當投資者偏愛現(xiàn)金紅利或稅收政策對支付紅利有利時，公司可能通過舉債或發(fā)行新股來支付比FCFE更高的紅利。4、公司常把紅利支付額作為未來發(fā)展前景的信號，導(dǎo)致紅利支付與FCFE產(chǎn)生差異三、股權(quán)資本自由現(xiàn)金流估價模型（一）穩(wěn)定增長的FCFE模型1、計算公式：股票每股價值P0 FCFE1=下一年度預(yù)期的FCFE；r是投資者的要求收益率；g為股權(quán)資本自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長率。

3、2、模型適用范圍：公司處于穩(wěn)定增長階段，且增長率等于或稍低于名義經(jīng)濟增長率。相對于紅利增長模型，此模型更合理。因為穩(wěn)定增長的公司其紅利支付不一定保持穩(wěn)定（有時高于FCFE，有時低于FCFE）。但若紅利支付與此同時FCFE始終保持一致，則兩種模型求得的結(jié)果是相同的。3、模型限制條件：模型中使用的穩(wěn)定增長率必須合理，一般等于或稍低于名義經(jīng)濟增長率。 公司處于穩(wěn)定狀態(tài)的假設(shè)要求公司必須具備其他維持穩(wěn)定增長所需的條件，如資本性支出不可遠高于折舊額。公司資產(chǎn)應(yīng)具有市場平均風險。4、例子見教材P121（二）兩階段FCFE模型1、 股票每股價值 = 高速增長階段FCFE的現(xiàn)值 + 期末價值的現(xiàn)值其中 即n年

4、末的股票價值，r=n年高速增長階段投資者的要求收益率g n = 穩(wěn)定增長階段的增長率； r n = 穩(wěn)定增長階段股權(quán)要求收益率2、模型適用范圍：類似于兩階段紅利貼現(xiàn)模型3、模型限制條件：公司在超常增長階段內(nèi)的資本支出可能會遠遠高于折舊，但在穩(wěn)定增長階段，兩者的差距應(yīng)非常小。鑒于此，可以假設(shè)在穩(wěn)定增長時期，折舊剛好能彌補資本性支出；或設(shè)定折舊和資本性支出在超常增長階段的增長率，使兩者到穩(wěn)定增長階段開始時大致相等。4、例子見教材P122-123（三）三階段FCFE模型（E模型）1、示意圖增長率g ag n永續(xù)增長階段過渡階段高增長階段凈資本性支出凈資本性支出 = 資本性支出 - 折舊2、股票每股價

5、值 g n = 穩(wěn)定增長階段的增長率；r n = 穩(wěn)定增長階段股權(quán)要求收益率3、模型的使用范圍：適用于那些由高速增長階段過度到穩(wěn)定增長階段的有一個漸進過程的公司。模型的特點是：一是資本性支出在第一階段的高速增長中可能會遠遠大于折舊，經(jīng)過第二、第三階段，兩者之間的差距應(yīng)該縮小甚至為零；二是風險隨著FCFE增長率的下降而減少，公司的值減小，最終趨向于1.4、例子見教材P125-127四、紅利貼現(xiàn)模型與FCFE貼現(xiàn)模型的比較A兩者計算結(jié)果基本相符:1、公司紅利支付額 = FCFE。2、公司紅利支付額 < FCFE，但多余的現(xiàn)金投入到了凈現(xiàn)值為零的項目中。B、兩者計算結(jié)果不相符1、當紅利支付額

6、> FCFE時，公司不得不通過發(fā)行新股或債務(wù)來支付紅利。導(dǎo)致公司杠桿比率過高，或支付高額發(fā)行成本，或應(yīng)缺乏足夠資本而不得不放棄較好的投資項目，從而降低了公司價值。2、當紅利支付額 < FCFE，但多余的現(xiàn)金只得到低于市場利率的利息，或投入到了凈現(xiàn)值為負的項目中，導(dǎo)致公司價值下降。3、應(yīng)用（1）FCFE模型計算結(jié)果大于紅利貼現(xiàn)模型得當?shù)慕Y(jié)果時，兩者的差價部分反應(yīng)了掌握公司控制權(quán)的價值對紅利政策的控制權(quán)。（2）FCFE模型計算結(jié)果小于紅利貼現(xiàn)模型得到的結(jié)果時，對公司能否在今后順利支付預(yù)期紅利應(yīng)引起注意。（3）當一家公司被收購或其管理層變動可能性很大時，用FCFE模型求得的結(jié)果更準確；當

7、公司控制權(quán)的變動很難發(fā)生時，用紅利貼現(xiàn)模型求得的結(jié)果是判斷股價是否合理的更好標準。第二節(jié) 公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對公司價值的估計一 概述1、該模型是對公司整體的估價，既包括股權(quán)的價值，又包括債權(quán)的價值。與之前的模型有質(zhì)的區(qū)別。2、公司自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和。具體是指在支付了經(jīng)營費用和所得稅之后，處于向公司權(quán)利要求者支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流。二、公司自由現(xiàn)金流（FCFF）的計算FCFF = 股權(quán)現(xiàn)金流+利息費用*（1-稅率）+ 本金歸還-發(fā)行新債+優(yōu)先股紅利或 FCFF = EBIT*（1-稅率）+ 折舊 資本性支出 追加營運資本三、貼現(xiàn)率

8、的選擇（WACC）1、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型用于對公司價值的估計，因此必須選用公司的加權(quán)資本成本（WACC）對現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)公式1：WACC = E /（D+E）* Ke + D / （D+E）* Kd *（1-T ） （D、E均為市場價值）Ke 股權(quán)資本成本 Kd 債券資本成本公式2：見教材P129（加入了優(yōu)先股成本）2、通常公司具有一個最佳加權(quán)資本成本，但是隨著公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，或投資方向的變動引起公司風險的變化，都會導(dǎo)致實際加權(quán)資本成本的改變。此外，資本結(jié)構(gòu)的變化也可能影響公司經(jīng)營收入（當違約風險增加時，公司的經(jīng)營成本也會相應(yīng)提高）四、公司資本成本的計算 = 給定負債率下的股權(quán)資本值

9、= 股票市場預(yù)期收益 = 無負債情況下的股權(quán)資本值 t = 公司稅率 = 公司目前的股權(quán)資本值計算公司股權(quán)資本成本Kea制定反映公司特征與公司違約風險之間關(guān)系的表。（應(yīng)用一般信息或公司所在行業(yè)的行業(yè)信息來描述公司債券等級與其財務(wù)比率之間的關(guān)系。）b制定反映不同信用等級下公司債券利率的關(guān)系表。c計算公司市場價值和債券市場價值，確定公司負債率和信用等級，進而求得公司債務(wù)成本。五、公司增長率的計算（1）FCFF 是公司償債前的現(xiàn)金流，所以不受財務(wù)杠桿比率的影響。但與EBIT直接相關(guān)。而EBIT的增長率FCFE 受財務(wù)杠桿比率的影響。FCFE 的增長率 =留存比率 i = 利息支出/債務(wù)帳面價值。 當

10、公司總資產(chǎn)收益率ROA大于其稅后債務(wù)成本，增加財務(wù)杠桿比率可以增加每股凈收益的增長率。從上述公式可以看出，財務(wù)杠桿通常使FCFE的增長率大于FCFF。六、估算公司整體價值（一）FCFF穩(wěn)定增長模型1、公司價值= FCFF1/（WACC- g n)FCFF1= 下一年預(yù)期的FCFFgn = FCFF 的永久增長率2、模型適用范圍：公司以一個與名義經(jīng)濟增長率相當或稍低的速度增長；資本支出和折舊的關(guān)系必須滿足穩(wěn)定增長的假設(shè)資本性支出不應(yīng)顯著大于折舊。3、模型限制條件：模型使用的WACC通常比股權(quán)資本成本低得多，因此對未來增長率的敏感性很高；資本性支出和折舊的關(guān)系直接影響公司自由現(xiàn)金流的增加或減少，所

11、以也是計算公司價值的重要決定因素。4、例子見教材P131-132（二）FCFF模型的一般形式1、計算公司價值 =如果公司在n年之后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，增長率為gn則公司價值 =WACCn = 穩(wěn)定增長階段的資本加權(quán)平均成本2、模型適用范圍：公司具有很高的財務(wù)杠桿比率或財務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化。此時償還債務(wù)引起的波動性，導(dǎo)致計算股權(quán)自由現(xiàn)金流非常困難。FCFF模型在杠桿收購中能提供最為準確的價值估計。3、例子見教材P132-134（三）FCFF三階段模型 （見教材P134-136）七、FCFF與FCFE模型的比較1、FCFF模型的優(yōu)點Ø FCFF是償還債務(wù)前的現(xiàn)金流，不需要考慮與債務(wù)相關(guān)

12、的現(xiàn)金流。當財務(wù)杠桿將隨時間發(fā)生重大變化時，F(xiàn)CFF模型能簡化計算。Ø FCFE有時會出現(xiàn)負值，特別是對于具有周期性或杠桿比率較高的公司；而FCFF模型最大程度地避免了這種情況的產(chǎn)生。2、FCFF模型的缺點Ø 運用FCFF模型需要關(guān)于負債率、債務(wù)成本等大量信息，容易產(chǎn)生誤差3、FCFF模型與FCFE模型的比較當公司債務(wù)的市場價值已知時，根據(jù)FCFF模型可以求得公司股權(quán)價值。在滿足下列條件的情況下，用FCFF模型和用FCFE模型求得的股權(quán)價值相等Ø 兩種方法對公司未來增長情況的假定要一致。即要求根據(jù)財務(wù)杠桿比率對收益增長率進行調(diào)整。Ø 對公司債務(wù)的市場價值

13、估計準確。八、FCFF模型的變化形式使用的現(xiàn)金流FCFEEBITDANOI * (1- t )EBIT * (1-t)定義FCFF- 利息*(1-t )- 本金償還額 +新發(fā)行的債券- 優(yōu)先股紅利FCFF + EBIT * t + 折舊+ 資本性支出+凈營運資本增加額FCFF + (資本性支出-折舊）+ 非經(jīng)營費用 * （1- t）FCFF+（資本性支出 - 折舊）限制/假設(shè)用于對股東權(quán)益的估價用股權(quán)資本成本作為貼現(xiàn)率，并根據(jù)杠桿比率調(diào)整貼現(xiàn)率用稅前資本成本作為貼現(xiàn)率假設(shè)沒有資本性支出和增加營運資本用稅后資本成本作為貼現(xiàn)率假設(shè)資本性支出與折舊相抵假設(shè)非經(jīng)營性費用不會持續(xù)發(fā)生用稅后資本成本作為貼

14、現(xiàn)率假設(shè)資本性支出與折舊相抵九、貼現(xiàn)現(xiàn)金流法在特殊情況下的運用（一） 周期性公司受宏觀經(jīng)濟的影響，周期性公司的收益具有波動性。使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進行估價時必須注意：基期收益的周期性；將公司收益波動性的影響考慮進公司價值中1、調(diào)整貼現(xiàn)率：周期性公司的風險一般較大，因而應(yīng)選用較高的貼現(xiàn)率2、調(diào)整收益方法一：調(diào)整預(yù)期增長率以反映經(jīng)濟周期適用于當前收益減少但仍為正值的公司當公司收益減少是由于經(jīng)濟衰退引起時，在考察今后幾年的增長情況時應(yīng)選用稍高的增長率；反之，若當前經(jīng)濟處于繁榮階段，則未來的增長率應(yīng)調(diào)低?？梢愿鶕?jù)被估價公司的歷史數(shù)據(jù)或相似公司在經(jīng)濟衰退/繁榮時期的經(jīng)歷來估計公司在“轉(zhuǎn)折性年份”中的實際增長

15、速度。缺點：把對周期性公司估價的準確性與對宏觀經(jīng)濟周期預(yù)測的準確性緊 密聯(lián)系在一起。方法二：估計經(jīng)濟轉(zhuǎn)變時期的詳細現(xiàn)金流公司收益的周期性比銷售收入的周期性大，因此可以從銷售收入出發(fā)，估計從經(jīng)濟衰退期到穩(wěn)定期間的轉(zhuǎn)變時期的詳細現(xiàn)金流。方法三：用正?；ㄆ骄┦找孀鳛榛谑找孢m用于當前收益為負值的公司使用跨越一個經(jīng)濟周期的時間段的平局每股收益作為基期收益，即正?；找?。其前提是公司能隨著經(jīng)濟周期的變化迅速實現(xiàn)調(diào)整。Ø 收益降低純粹由經(jīng)濟周期引起 選用包括宏觀經(jīng)濟整個周期內(nèi)的實際收益的平均值。但若選用時段內(nèi)的公司規(guī)模發(fā)生較大的變化，估價會有誤差。 或者選用公司在一段時期內(nèi)的股權(quán)資本收益率或

16、資產(chǎn)收益率，結(jié)合公司當前股權(quán)資本或總資產(chǎn)帳面值，可求得公司正?；找?。Ø 收益下降包括公司自身原因和宏觀經(jīng)濟的衰退 根據(jù)相關(guān)行業(yè)中可比公司的平均資產(chǎn)收益率或股權(quán)資本收益率和被估價公司當前的股權(quán)資本或資產(chǎn)帳面值，求正?；找?。Ø 公司已被評級 確定該信用等級的公司的平均收入利息倍數(shù) 正?；?jīng)營收入（EBIT）= 公司當前利息費用* 收入利息倍數(shù) 正?；瘍衾麧? （正?；疎BIT- 利息費用）* （1- 稅率） 這種方法雖能將公司收益正?；?，但不能將分析中的其它科目（如折舊、資本支出等）正?；?，除非引起它們變化的因素與引起收益變化的因素完全相同。（二）處于財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司1、

17、處于財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司一般具有以下特征：（1）公司當前的收益和現(xiàn)金流為負值；（2）無力償還債務(wù)；（3）不支付紅利；（4）負債比率較高2、具體情況（1）公司還有一線希望Ø 對整個公司而非股權(quán)資本進行估價FCFF模型Ø 使用正?；蚱骄找媲疤崾枪驹诓痪玫膶砘鼗謴?fù)正常盈利水平Ø 預(yù)測轉(zhuǎn)變期的詳細現(xiàn)金流2、公司無法好轉(zhuǎn)Ø 計算清算價值假設(shè)資產(chǎn)當前價值大于未償還負債價值 公司清算價值= 公司資產(chǎn)市場價格 - 交易及法律程序所需費用 股權(quán)價值= 資產(chǎn)清算價值- 未償還負債的價值 當公司資產(chǎn)不易分離，或為了迅速完成清算而無法實現(xiàn)資產(chǎn)公平交易時，該方法無效。Ø 期權(quán)定價法（三）非上市公司1、非上市公司估價難點：（1）估計貼現(xiàn)率所用的CAPM模型、APT模型等，需要利用根據(jù)歷史價格或收益率估計出來的參數(shù)作為輸入變量，對未上市公司這些數(shù)據(jù)較難取得。（2）非上市公司的所有者和管理者通常合一，因此在估計現(xiàn)金流時，很難區(qū)別管理者收益及資本家收益。（3）缺乏長期收益的歷史數(shù)據(jù)及專業(yè)分析人員對公司未來增長率的預(yù)測信息。2、解決方法：（1）估計貼現(xiàn)率Ø 運用可比公司的b值 可比公司是指業(yè)務(wù)相同