1、我國(guó)股票定價(jià)方法存在的問(wèn)題及解決措施商學(xué)院金融一班王雨晨學(xué)號(hào):20113130127伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)式的改革和發(fā)展,中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制也經(jīng)歷了由固定價(jià)格公開(kāi)發(fā)售方式向詢價(jià)方式逐步演進(jìn)的歷程。2005年1月1日我國(guó)實(shí)施首次公開(kāi)發(fā)行股票詢價(jià)制度,即我國(guó)現(xiàn)行的IPO定價(jià)制度,該制度主要內(nèi)容如下:首次公開(kāi)發(fā)行的股票的公司,及其保薦人應(yīng)通過(guò)向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后,發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書(shū),開(kāi)始進(jìn)行推介和詢價(jià)。詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個(gè)階段。發(fā)行人及其保薦人通過(guò)初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間,通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。一、我國(guó)現(xiàn)行IPO定價(jià)制度簡(jiǎn)介1

2、.初步詢價(jià)詢價(jià)對(duì)象可以自主決定是否參與初步詢價(jià),詢價(jià)對(duì)象申請(qǐng)參與初步詢價(jià)的,主承銷(xiāo)商無(wú)正當(dāng)理由不得拒絕。未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象,不得參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商中止發(fā)行后重新啟動(dòng)發(fā)行工作的,應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告。2.累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)發(fā)行價(jià)格區(qū)間確定后,發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià),并應(yīng)根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格。所有詢價(jià)對(duì)象均可參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。所謂累計(jì)投標(biāo)詢價(jià),是指在發(fā)行中,根據(jù)不同價(jià)格下投資者認(rèn)購(gòu)意愿確定發(fā)行價(jià)格的一種方法。發(fā)行價(jià)格區(qū)間、發(fā)行價(jià)格及相應(yīng)的發(fā)行市盈率確定后,發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)將其分別報(bào)中

3、國(guó)證監(jiān)會(huì)備案并公告;發(fā)行價(jià)格確定依據(jù)應(yīng)同時(shí)備案及公告。3.配售股票發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對(duì)象配售股票。公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的,配售數(shù)量不超過(guò)本次發(fā)行總量的20%;公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的,配售數(shù)量不超過(guò)向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50%。詢價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個(gè)月,持有期自本次公開(kāi)發(fā)行的股票上市之日起計(jì)算。發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格的,當(dāng)發(fā)行價(jià)格以上的有效申購(gòu)總量大于網(wǎng)下配售數(shù)量時(shí),應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行價(jià)格以上的全部有效申購(gòu)進(jìn)行同比例配售。二、我國(guó)新股詢價(jià)制度存在的弊端新股詢價(jià)發(fā)行制度的實(shí)施是國(guó)內(nèi)發(fā)行市場(chǎng)與國(guó)際接軌的

4、重要標(biāo)志,標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的初步建立,意義重大。詢價(jià)制有利于保護(hù)投資人的利益,培育機(jī)構(gòu)投資者;完善了我國(guó)目前的股票發(fā)售機(jī)制,提高了定價(jià)的透明度;重構(gòu)了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)博弈的格局,向市場(chǎng)化方向進(jìn)一步邁進(jìn);有助于提高首次公開(kāi)發(fā)行定價(jià)的效率。但是,從我國(guó)股票發(fā)行詢價(jià)制的運(yùn)行情況來(lái)看,尚存在許多問(wèn)題:1.機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的失衡,存在操縱股票發(fā)行定價(jià)的可能性。從理論上講,在詢價(jià)制下,是將股票發(fā)行定價(jià)信息公開(kāi)化,從而盡可能地使資金的需求方和供給方在一個(gè)平臺(tái)上獲得有效信息。同時(shí),向機(jī)構(gòu)投資者配售的比例越大,意味著詢價(jià)的面越廣,覆蓋發(fā)行量的價(jià)格區(qū)間越合理,最終實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。

5、從一些國(guó)家和地區(qū)的運(yùn)作情況看,機(jī)構(gòu)詢價(jià)伴隨著機(jī)構(gòu)的融資,形成利益一體化的機(jī)制。從我國(guó)的詢價(jià)制來(lái)看,擁有詢價(jià)和配售資格的少數(shù)機(jī)構(gòu)決定發(fā)行價(jià)格,其只有權(quán)利,沒(méi)有義務(wù),其只是發(fā)行價(jià)格的決定者,不是維護(hù)者。由此可見(jiàn),盡管我國(guó)實(shí)行了詢價(jià)制度,但由于詢價(jià)過(guò)程中并不存在權(quán)利和義務(wù)的制衡關(guān)系,使得新股上市首日漲幅打造了這一長(zhǎng)長(zhǎng)的發(fā)行利益鏈條,在整個(gè)利益鏈條之上,實(shí)際上是從發(fā)行者、上市公司到投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu),再到眾多的投資機(jī)構(gòu)、個(gè)人新股申購(gòu)者,利益被各個(gè)環(huán)節(jié)主體層層分割。它與中國(guó)建設(shè)銀行在香港上市首日以開(kāi)盤(pán)價(jià)收市形成了鮮明的對(duì)比。2.詢價(jià)制中價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能大打折扣。詢價(jià)制的目的是要通過(guò)

6、參加詢價(jià)主體的多次博弈,實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)。通過(guò)發(fā)行人、保薦人、詢價(jià)對(duì)象和二級(jí)市場(chǎng)投資者之間的反復(fù)博弈,挖掘出企業(yè)的真正價(jià)值,確定合理的發(fā)行價(jià)格. 實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的約束條件是:保薦機(jī)構(gòu)和詢價(jià)參與機(jī)構(gòu)擁有良好的道德操守;詢價(jià)參與機(jī)構(gòu)要權(quán)利義務(wù)對(duì)等;投資銀行既要承銷(xiāo)也要投資;機(jī)構(gòu)投資者擁有良好的研究能力、管理能力及市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)。在如上幾方面,我們都存在比較嚴(yán)重的問(wèn)題。一是我國(guó)保薦機(jī)構(gòu)和詢價(jià)參與機(jī)構(gòu)在參與詢價(jià)和定價(jià)過(guò)程中,在利益和道德操守發(fā)生矛盾時(shí),其傾向是利益;二是如前所述,詢價(jià)參與機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)不對(duì)等,參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)在初步詢價(jià)時(shí)不需要任何付出如交納保證金或繳款等,保薦機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)的關(guān)系的不對(duì)等;三是我國(guó)投

7、資銀行只承不投,與國(guó)際著名投資銀行又承又投所形成的對(duì)等關(guān)系形成了巨大反差;四是我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者的研究能力和管理水平相差較大,缺乏市場(chǎng)定價(jià)的經(jīng)驗(yàn),新股不敗的思維仍貫穿始終,在參加網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí),惟恐低報(bào)價(jià)失去配售,爭(zhēng)相提高報(bào)價(jià),從而影響了詢價(jià)估值的效率。3.現(xiàn)行詢價(jià)制的機(jī)構(gòu)配售與中小投資者之間矛盾重重。新股申購(gòu)存在不公,未從根本上保護(hù)中小投資者的利益。我國(guó)現(xiàn)行的詢價(jià)制對(duì)機(jī)構(gòu)配售作了明確的規(guī)定。雖然機(jī)構(gòu)配售是國(guó)際上比較通行和成功的發(fā)行方式,但是,從我國(guó)的實(shí)際情況看,中小投資者占的比例很高。在定價(jià)由機(jī)構(gòu)投資者決定、中小投資者無(wú)話語(yǔ)權(quán)、而機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)又問(wèn)題重重的情況下,使得機(jī)構(gòu)配售與中小投資者之

8、間矛盾很尖銳。4.IPO詢價(jià)制度并未實(shí)現(xiàn)新股定價(jià)的完全市場(chǎng)化;新股發(fā)行價(jià)格過(guò)高,上市首日上漲幅度過(guò)大。三、我國(guó)IPO定價(jià)制度弊端出現(xiàn)的原因分析首先詢價(jià)制實(shí)行網(wǎng)下配售,網(wǎng)上發(fā)行以資金為主,新股申購(gòu)明顯向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。機(jī)構(gòu)投資者既可參與網(wǎng)下配售,又可進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu),而中小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價(jià)和配售,而只能參與網(wǎng)上申購(gòu),而且一般網(wǎng)下配售的中簽率高于網(wǎng)上申購(gòu)的中簽率,低中簽率使得中小投資者只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi),這樣新股價(jià)格容易被人為操縱,且高價(jià)格最終轉(zhuǎn)給二級(jí)市場(chǎng)的中小投資者,存在嚴(yán)重的不公平性。其次我國(guó)的詢價(jià)制度雖然向市場(chǎng)化邁進(jìn)了一大步,但是并未實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化。按照規(guī)定,我國(guó)新股的承銷(xiāo)價(jià)格區(qū)間

9、是通過(guò)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的初步詢價(jià)結(jié)果來(lái)確定的,但初步詢價(jià)的對(duì)象主要由發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)選擇,很可能出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)圈定自己認(rèn)可的、有一定關(guān)系的機(jī)構(gòu)詢價(jià),盡可能使發(fā)行價(jià)格的決定權(quán)為自己所控制。對(duì)于無(wú)需參與網(wǎng)下申購(gòu)的初步詢價(jià)商,其報(bào)價(jià)沒(méi)有很強(qiáng)的約束和管制,發(fā)行商和上市公司可以通過(guò)拉攏初步詢價(jià)機(jī)構(gòu),人為地提高新股的報(bào)價(jià),存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn),比如,參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)不參與正式的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià),或者是詢價(jià)對(duì)象對(duì)詢價(jià)回復(fù)認(rèn)可之后不去認(rèn)購(gòu)。而對(duì)于有意向申購(gòu)該股的機(jī)構(gòu)投資者,則會(huì)聯(lián)合起來(lái),盡量壓低初步詢價(jià)。然后在網(wǎng)下申購(gòu)過(guò)程中以詢價(jià)區(qū)間的最大值報(bào)價(jià),以實(shí)現(xiàn)新股低風(fēng)險(xiǎn)的較高收益。部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)或高或低地有目的報(bào)價(jià),而不是完全

10、注重上市公司的內(nèi)在價(jià)值,使得我國(guó)新股的詢價(jià)制度流于形式,造成新股定價(jià)不合理。再次由于詢價(jià)制度流于形式,沒(méi)有真正發(fā)揮其作用,再加上我國(guó)投資者“打新”神話,造成新股在市場(chǎng)上非常受歡迎,中簽率很低,供不應(yīng)求。加上上市公司圈錢(qián)和發(fā)行商賺取高費(fèi)用的目的,造成新股的發(fā)行價(jià)格過(guò)高。2010年新股的發(fā)行市盈率平均高達(dá)70倍左右,遠(yuǎn)高于這一時(shí)期的A股上市公司的平均市盈率。最后由于中簽比例高的機(jī)構(gòu)投資者的人為炒作,給新股爆炒提供了可能。而我國(guó)新股上市首日漲跌幅限制過(guò)寬,新股發(fā)行首日多數(shù)漲幅都在1倍左右,有的甚至出現(xiàn)3倍以上的漲幅。但是首日出現(xiàn)爆炒的股票以后往往走勢(shì)低迷,這反映出首日的上漲是投機(jī)的結(jié)果,不是市場(chǎng)理性

11、均衡的價(jià)格。根據(jù)詢價(jià)制的規(guī)定,詢價(jià)對(duì)象如果未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未提交有效報(bào)價(jià),將不得參與網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售,從而參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)為了自己的利益,往往會(huì)做出不真實(shí)的報(bào)價(jià)。此外,對(duì)詢價(jià)對(duì)象條件的嚴(yán)格限制也在一定程度上降低了詢價(jià)結(jié)果的有效性。四、完善我國(guó)IPO詢價(jià)制度的建議與對(duì)策新股發(fā)行的定價(jià)方式市場(chǎng)化改革確實(shí)是一個(gè)不容置疑的問(wèn)題,也是發(fā)展的一個(gè)必然方向,但是在市場(chǎng)化改革過(guò)程中,我們不能僅僅只看到定價(jià)方式和定價(jià)制度本身的市場(chǎng)化,在進(jìn)行完全市場(chǎng)化之前,更重要的是要做好相關(guān)的基礎(chǔ)工作,為市場(chǎng)化改革創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境,從而使市場(chǎng)化改革取得一個(gè)更好的實(shí)施結(jié)果。1.加強(qiáng)證券市場(chǎng)的制度建設(shè)和監(jiān)

12、管環(huán)境,完善法律法規(guī)為了促進(jìn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展,首先必須先從制度上和監(jiān)管環(huán)境方面進(jìn)行規(guī)范。其次,證券市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展離不開(kāi)有效的法律法規(guī),有效的法律法規(guī)能約束上市公司、承銷(xiāo)商和投資者的行為,從而可以促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。2.加強(qiáng)政府監(jiān)管部門(mén)的職能,充分發(fā)揮積極作用在中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革進(jìn)程中,政府監(jiān)管部門(mén)需要對(duì)證券市場(chǎng)制度安排的整體框架和發(fā)展前景有一個(gè)合理的預(yù)期和全面的把握。在這種對(duì)發(fā)展前景充分把握的前提下,充分行使政策監(jiān)管職能,依照現(xiàn)有的市場(chǎng)制度和即將進(jìn)行的制度安排,注重保持監(jiān)管的規(guī)范化和連續(xù)性。針對(duì)違反制度安排的行為嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī),從而在市場(chǎng)中逐步培育出遵守市場(chǎng)制度

13、包括法律法規(guī)等各項(xiàng)規(guī)則的市場(chǎng)參與主體。3.進(jìn)一步完善累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制一方面,在詢價(jià)對(duì)象方面,要提高機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì),改變?cè)儍r(jià)過(guò)程中累計(jì)投標(biāo)時(shí)的報(bào)價(jià)缺乏誠(chéng)信等情況,提高詢價(jià)的效率。另一方面,在詢價(jià)過(guò)程中,建立信息激勵(lì)和甄別機(jī)制,保證發(fā)行人和承銷(xiāo)商從機(jī)構(gòu)投資者身上獲取到的信息的數(shù)量和真實(shí)性。最后,在市場(chǎng)日益成熟、券商實(shí)力不斷壯大之時(shí),逐步放開(kāi)股票的分配權(quán),給予券商更多的話語(yǔ)權(quán),同時(shí),也使他們承擔(dān)穩(wěn)定股價(jià)等更多的義務(wù),這有助于IPO發(fā)行效率的提高。4.對(duì)詢價(jià)對(duì)象可以建立機(jī)構(gòu)投資者評(píng)價(jià)體系初次詢價(jià)對(duì)象的選擇標(biāo)準(zhǔn),首先,應(yīng)當(dāng)以詢價(jià)對(duì)象的專業(yè)能力作為考慮因素,其次,再考慮其資金實(shí)力、誠(chéng)信水準(zhǔn)和規(guī)范運(yùn)作等因

14、素。若初次詢價(jià)對(duì)象專業(yè)水準(zhǔn)不夠,其資金實(shí)力再?gòu)?qiáng)、誠(chéng)信水準(zhǔn)再高、公司運(yùn)作再規(guī)范也可能把市場(chǎng)引入歧途。建立投資者評(píng)價(jià)體系,并利用媒體定期公布評(píng)價(jià)結(jié)果,對(duì)那些專業(yè)能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投標(biāo)詢價(jià)時(shí)應(yīng)給予一些鼓勵(lì)政策,而對(duì)一些專業(yè)水準(zhǔn)比較差的機(jī)構(gòu)投資者給予一些限制性政策,甚至將其剔除出詢價(jià)隊(duì)伍。只有通過(guò)建立市場(chǎng)自我約束的機(jī)制,才能引導(dǎo)中國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟和規(guī)范。5.適當(dāng)參考中小投資者的詢價(jià)意見(jiàn),引入“回?fù)軝C(jī)制”發(fā)行價(jià)格的確定不能完全依賴機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)結(jié)果,因?yàn)槲覈?guó)證券市場(chǎng)的中小投資者比重仍然占主導(dǎo)地位,在機(jī)構(gòu)投資者極有可能存在過(guò)度投機(jī)行為的情況下,發(fā)行價(jià)格的確定也需要中小投資者的積極參與,同時(shí)放開(kāi)發(fā)行價(jià)格申購(gòu)區(qū)間。6. 股票發(fā)行定價(jià)方式應(yīng)多樣化,平衡詢價(jià)制的機(jī)構(gòu)配售與中小投資者之間矛盾從各國(guó)的具體實(shí)踐來(lái)看,其慣例是允許承銷(xiāo)商與上市公司對(duì)新股的發(fā)售機(jī)制進(jìn)行自由選擇。一般而言,累積詢價(jià)方式通常被用來(lái)發(fā)售融資規(guī)模較大的上市項(xiàng)目,對(duì)于小規(guī)模融資項(xiàng)目,沒(méi)有必要進(jìn)行詢價(jià)這一過(guò)程,就我國(guó)實(shí)際情況看,中小投資者比重仍然較高,在機(jī)構(gòu)投資者極有可能存在過(guò)度投