1、期貨期權(quán)在期貨風(fēng)險管理中的作用上海期貨交易所博士后科研工作站奚煒北京大學(xué)金融數(shù)學(xué)系周臻關(guān)鍵詞:期貨期權(quán)期貨風(fēng)險管理隱含波動率 VAR風(fēng)險管理體系摘要:期貨期權(quán)作為以期貨合約為標(biāo)的物的期權(quán),不僅僅可以滿足市場投資者對風(fēng)險收益的個性化需求,更重要的是提高了市場投資者對資產(chǎn)組合的風(fēng)險管理能力;同時,期貨期權(quán)的推出也為市場監(jiān)管者提供了一種管理期貨市場風(fēng)險的新工具。一、引言國內(nèi)期貨市場近期受到政府宏觀調(diào)控政策與美聯(lián)儲加息等因素的影響,期貨價格頻頻呈現(xiàn)劇烈波動態(tài)勢,使得交易所的風(fēng)險管理體系再次面臨嚴(yán)峻考驗(yàn),如何提升交易所對期貨市場的風(fēng)險管理能力被迅速提上日程。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)可知,引入期貨期權(quán)交易可在一定程度

2、上多方面地提升對期貨市場的風(fēng)險管理能力。期貨期權(quán),作為以期貨合約為標(biāo)的物的期權(quán),通過滿足市場投資者對風(fēng)險收益的個性化需求,開拓了市場的深度與廣度,并且為市場投資者提供了一種管理資產(chǎn)組合的工具,從而在一定程度上減小了非理性投機(jī)對市場的擾動,并提高了操縱市場的難度。因此全世界具有期貨交易的交易所中,大多數(shù)交易所都具有對應(yīng)的期貨期權(quán)交易。但更為重要的是,期貨期權(quán)可以在交易所風(fēng)險管理體系中發(fā)揮積極而重要的作用,主要體現(xiàn)在拆分與對沖期貨風(fēng)險、期貨風(fēng)險預(yù)警、期貨風(fēng)險衡量等三個方面。二、期貨期權(quán)在期貨風(fēng)險的拆分與對沖中的作用因?yàn)槠谪浀膶?shí)際價格變化是幾乎不受任何限制的(漲跌停板制度只能延緩價格變化,但不能限制

3、價格變化,因此期貨交易中的交易雙方所承擔(dān)的市場風(fēng)險幾乎是無限的。對于市場投資者而言,絕大多數(shù)的投機(jī)者都不愿意在幾乎無限的價格變化中冒險,而絕大多數(shù)的套保者也不愿意當(dāng)市場價格非常有利于自己時仍然與盈利無緣,但是期貨品種本身的局限性令投機(jī)者與套保者無法選擇更為靈活的風(fēng)險收益方案。而期貨期權(quán)則通過本身合約交易或者與期貨合約的組合策略交易,為市場投資者提供了多種風(fēng)險收益方案。以紐約商品交易所基于2002年7月到期銅期貨的看漲期貨期權(quán)與看跌期貨期權(quán)交易為例(參見表1,僅2002年6月4日這一天的28個不同執(zhí)行價格的看漲期權(quán)合約與看跌期權(quán)合約就將期貨風(fēng)險拆分為58段風(fēng)險區(qū)域,每一段風(fēng)險區(qū)域的風(fēng)險特性差異由

4、虛實(shí)度(Delta來體現(xiàn),其中2002年7月到期的基礎(chǔ)期貨合約價格為78.6美元/磅。表1-a 紐約商品交易所2002年6月4日的銅期貨看漲期權(quán)交易(基礎(chǔ)期貨合約為2002年7月到期的銅期貨合約執(zhí)行價格(美元50 52 54 56 58 60 62虛實(shí)度(Delta 98.9% 98.9% 98.9% 98.8% 98.8% 98.8% 98.7%期權(quán)價格(美元 28.6 26.6 24.6 22.6 20.6 18.6 16.6執(zhí)行價格(美元64 66 68 70 72 74 76虛實(shí)度(Delta 98.7% 98.7% 98.7% 98.7% 94.1% 87.7% 74.5%期權(quán)價格(

5、美元 14.6 12.6 10.6 8.6 6.7 4.85 3.25 執(zhí)行價格(美元78 80 82 84 86 88 90虛實(shí)度(Delta 56.9% 38.2% 22.7% 12.0% 7.2% 2.9% 2.5%期權(quán)價格(美元 1.9 1.1 0.55 0.25 0.15 0.05 0.05執(zhí)行價格(美元92 94 96 98 100 102 104虛實(shí)度(Delta 2.3% 2.1% 1.9% 1.8% 1.7% 1.6% 1.5%期權(quán)價格(美元 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05表1-b 紐約商品交易所2002年6月4日的銅期貨看跌期權(quán)交易(基

6、礎(chǔ)期貨合約為2002年7月到期的銅期貨合約執(zhí)行價格(美元50 52 54 56 58 60 62虛實(shí)度(Delta 0.9% 1.0% 1.1% 1.2% 1.3% 1.4% 1.5%期權(quán)價格(美元 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05執(zhí)行價格(美元64 66 68 70 72 74 76虛實(shí)度(Delta 1.7% 2.0% 2.1% 2.7% 5.4% 12.1% 25.4% 期權(quán)價格(美元 0.05 0.05 0.05 0.05 0.10 0.25 0.65執(zhí)行價格(美元78 80 82 84 86 88 90虛實(shí)度(Delta 43.1% 62.7% 7

7、8.1% 87.7% 93.9% 96.3% 98.4%期權(quán)價格(美元 1.3 2.4 3.9 5.65 7.50 9.45 11.4執(zhí)行價格(美元92 94 96 98 100 102 104 虛實(shí)度(Delta 98.4% 98.4% 98.4% 98.4% 98.4% 98.4% 98.4% 期權(quán)價格(美元 13.4 15.4 17.4 19.4 21.4 23.4 25.4將不同的期貨期權(quán)合約以及基礎(chǔ)期貨合約進(jìn)行組合,還可以得到數(shù)百種的風(fēng)險收益方案。這樣一來,絕大多數(shù)市場投機(jī)者可以根據(jù)自己的實(shí)力與需求選擇一小段風(fēng)險區(qū)域,而不再被迫面對整體的價格風(fēng)險,從而在一定程度上降低了期貨市場的風(fēng)險

8、。而絕大多數(shù)市場套保者也可以在交易初期直接購買一份期貨期權(quán),如果最終期貨市場價格不利于自己,則執(zhí)行期貨期權(quán),從而得到期貨頭寸來進(jìn)行套保;如果最終期貨市場價格有利于自己,則放棄期貨期權(quán),直接在期貨市場交割。這樣一來,就使得市場套保者在套保前提下追求盈利成為可能。此外,市場投資者可以通過期貨期權(quán)來對期貨風(fēng)險進(jìn)行全部或者部分對沖,也就是說期貨期權(quán)交易對期貨交易具有保險功能。雖然絕大多數(shù)期貨市場的投資者在交易初期都具有系統(tǒng)的投資理念與整體的風(fēng)險管理意識,但在交易后期往往受到市場行情起伏的影響錯過了止損的時機(jī),進(jìn)而做出諸多非理性的后續(xù)決策。期貨期權(quán)交易則給予市場投資者一個全程管理期貨頭寸風(fēng)險的工具,可以

9、在交易初期就實(shí)施嚴(yán)格的止損策略。即使初期未作期貨期權(quán)保險,當(dāng)交易后期市場價格不利時,市場投資者也可以利用期貨期權(quán)在止損位進(jìn)行部分套保,從而可在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上追求未來市場反彈所帶來的盈利機(jī)會;而在沒有期貨期權(quán)的市場中,期貨投資者只能在此止損價位或者黯然平倉離場,或者面對潛在的超出自我承受能力的市場風(fēng)險。三、期貨期權(quán)在期貨風(fēng)險的風(fēng)險預(yù)警中的作用如果交易所沒有期貨期權(quán)交易,則交易所對期貨風(fēng)險的風(fēng)險預(yù)警只能基于對期貨市場價格、成交量、持倉量、客戶資金等信息的時時監(jiān)控,而對于投資者對未來期貨風(fēng)險的判斷這一關(guān)鍵因素則無從探察。而根據(jù)國際市場經(jīng)驗(yàn),期貨期權(quán)價格所包含的信息有助于對未來期貨市場風(fēng)險的深度上的

10、分析,甚至有助于對未來期貨市場價格趨勢上的判斷。1、平值期權(quán)的隱含波動率隱含波動率是指在市場中觀察到的期權(quán)價格蘊(yùn)涵的波動率,它體現(xiàn)了市場對于某一特定期貨價格的波動率的態(tài)度。隱含波動率是通過將市場中所觀察到的期權(quán)價格代入期權(quán)定價模型反演來獲得的,因此它提供的就是市場對現(xiàn)在到期權(quán)到期這一段未來時間的期貨價格波動的預(yù)測。國際市場經(jīng)驗(yàn)表明,當(dāng)期貨期權(quán)市場整體上預(yù)期期貨價格有較大波動時,看漲期權(quán)價格與看跌期權(quán)價格往往迅速上漲,因此可以從看漲平值期權(quán)(虛實(shí)度為50%左右與看跌平值期權(quán)(虛實(shí)度為-50%左右的隱含波動率水平來預(yù)測未來一段時間內(nèi)期貨價格變化的幅度。以紐約商品交易所2001年8月1日至2002年

11、7月31日銅期貨的價格走勢為例(參見圖1,我們發(fā)現(xiàn)隱含波動率的巨大變化往往對應(yīng)了銅期貨價格的單邊連續(xù)上漲或者連續(xù)下跌,說明期貨期權(quán)市場在一定程度上能夠預(yù)測到未來期貨市場的波動。比如,隱含波動率自2001年8月28日的0.004急升到8月30日的0.134,預(yù)測了期貨價格自8月28日69.10美元急跌到9月7日的65.25美元的市場波動;而隱含波動率自2001年10月26日的0.004急升到11月1日的0.160,再由11月8日的0.139急升至11月12日的0.220,又再次地預(yù)測了期貨價格自10月30日63.75美元急跌到11月7日的60.60美元,再反轉(zhuǎn)急漲至11月16日的68.20美元的

12、市場變化。因此,期貨期權(quán)價格中的隱含波動率確實(shí)可以在一定程度上預(yù)測未來期貨市場的風(fēng)險深度。圖2中期貨價格走勢與看跌平值期權(quán)隱含波動率的關(guān)系也能同樣說明問題。圖1 期貨價格走勢與隱含波動率(看漲平值期權(quán) 圖2 期貨價格走勢與隱含波動率(看跌平值期權(quán) 2、隱含波動率與歷史波動率的關(guān)系交易所出于對期貨風(fēng)險市場監(jiān)管的需要,不僅要判斷未來期貨市場風(fēng)險的深度,還需要判斷未來期貨市場的價格方向,以便注重監(jiān)管相應(yīng)的多頭或者空頭的市場風(fēng)險。國際市場經(jīng)驗(yàn)表明,當(dāng)期貨期權(quán)市場整體上預(yù)期期貨未來價格上揚(yáng)(下跌時,看漲期權(quán)價格與看跌期權(quán)價格往往都會上漲(下跌,從而導(dǎo)致期權(quán)價格隱含波動率會遠(yuǎn)高于(低于歷史期貨波動率(參見

13、圖3與圖4,其中波動率偏差為隱含波動率減去歷史波動率。圖3 期貨結(jié)算價與波動率偏差(看漲平值期權(quán) 期貨結(jié)算價 70 75 80 85 55 60 65 2001-8-1 2001-8-15 期貨結(jié)算價 50 55 60 65 70 75 80 85 2001-8-15 2001-8-29 2001-9-12 2001-9-26 2001-10-10 2001-10-24 2001-11-7 2001-11-21 2001-12-5 2001-12-19 2002-1-2 2002-1-16 2002-1-30 2002-2-13 2002-2-27 2002-3-13 2002-3-27 20

14、02-4-10 2002-4-24 2002-5-8 2002-5-22 2002-6-5 2002-6-19 2002-7-3 2002-7-17 2002-7-31 2001-8-29 2001-9-12 2001-9-26 2001-10-10 2001-10-24 2001-11-7 2001-11-21 期貨結(jié)算價格 2001-12-5 3、虛實(shí)度 25的隱含波動率差異 2001-12-19 期貨結(jié)算價 2002-1-2 2002-1-16 圖 5 期貨價格走勢與虛實(shí)度 25的隱含波動率差異 圖 4 期貨結(jié)算價與波動率偏差（看跌平值期權(quán)） 隱含波動率差異為看漲期權(quán)隱含波動率減去看跌期

15、權(quán)隱含波動率）。 含波動率與 Delta 值為25的看跌期權(quán)的隱含波動率的關(guān)系（參見圖 5，其中 看漲期權(quán)與看跌期權(quán)交易大多集中靠近平值的需值價位上，也就是集中在 Delta 值為±25的期權(quán)合約上，因此我們更多地關(guān)注 Delta 值為 25的看漲期權(quán)的隱 時，看漲期權(quán)的隱含波動率也往往會高于（低于）看跌期權(quán)的隱含波動率。由于 國際市場經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)期貨期權(quán)市場整體上預(yù)期期貨未來價格上揚(yáng)（下跌） 6 隱含波動率差異 0 0.01 0.02 0.03 2002-1-30 2002-2-13 2002-2-27 2002-3-13 2002-3-27 2002-4-10 2002-4-24

16、 2002-5-8 波動率偏差 2002-5-22 2002-6-5 2002-6-19 2002-7-3 2002-7-17 0 0.1 0.02 0.04 0.06 0.08 0.12 0.14 2002-7-31 -0.04 -0.03 隱含波動率差異 -0.02 -0.01 波動率偏差 4、看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的交易量之比 一般而言，看漲期權(quán)與看跌期權(quán)的交易量之比接近于 1。但是當(dāng)期貨期權(quán)市 場整體上預(yù)期期貨未來價格上揚(yáng)時，投資者更傾向于購買看漲期權(quán)，從而導(dǎo)致看 漲期權(quán)的交易量遠(yuǎn)大于看跌期權(quán)的交易量；同理，但是當(dāng)期貨期權(quán)市場整體上預(yù) 期期貨未來價格下跌時，投資者更傾向于購買看跌期權(quán)，從而

17、導(dǎo)致看跌期權(quán)的交 易量遠(yuǎn)大于看漲期權(quán)的交易量。從這個意義上來說，我們觀察期權(quán)市場中，看漲 期權(quán)與看跌期權(quán)的交易量之比的變化，可以在一定程度上預(yù)測期貨市場未來的價 格趨勢。 四、期貨期權(quán)在 VaR 風(fēng)險管理體系中的作用 目前在市場上運(yùn)用最廣的綜合性風(fēng)險衡量指標(biāo)體系是基于 VaR 模型的風(fēng)險 管理體系。VaR 模型的核心是 VaR 風(fēng)險值，即一個資產(chǎn)組合在特定持有期間內(nèi) 以及特定的置信區(qū)間下，由于市場價格變動所導(dǎo)致此投資組合的最大預(yù)期損失。 VaR 模型中最關(guān)鍵的參數(shù)是波動率，波動率的估計(jì)值的精確與否關(guān)系到整 個風(fēng)險管理體系的性能。而根據(jù)以前的歷史行情來估計(jì)未來一段時間的市場價格 波動率存在諸多弊

18、端：其一，市場瞬息萬變，未來市場結(jié)構(gòu)與市場信息將于過去 迥然不同，過去的價格信息難以預(yù)測未來的價格趨勢；其二，即使市場結(jié)構(gòu)與價 格形成機(jī)制在一定程度上具有延續(xù)性，但我們難以判斷延續(xù)時間的長短，令我們 難以選擇用來預(yù)測未來的歷史長度。 因此國際市場的慣例是將隱含波動率代入 VaR 模型，因?yàn)殡[含波動率是期 權(quán)整體市場對未來基礎(chǔ)產(chǎn)品價格波動的預(yù)測。實(shí)際市場經(jīng)驗(yàn)也表明，采用隱含波 動率的 VaR 模型效果遠(yuǎn)好于采用歷史波動率的 VaR 模型，而且隱含波動率直接 與市場價格聯(lián)系，避免了采用歷史波動率時因?yàn)楣烙?jì)模型參數(shù)而導(dǎo)致的偏差。 在目前衍生品市場中，最成熟的衡量投資組合風(fēng)險值的系統(tǒng)是 SPAN （Standard Portfolio Analysis of Risk），其核心理念就是 VaR。目前世界上已經(jīng) 有近五十家交易所、結(jié)算所與金融機(jī)構(gòu)采用了 SPAN，上海期貨交易所為進(jìn)一步 提升風(fēng)險管理水平，于 2004 年 3 月 17 日在美國博卡拉（Boca Raton）舉行的期 7 貨業(yè)協(xié)會年會上也正