1、2005年7月華東經濟管理Jul. , 2005第 19 卷第 7 期East China Economic ManagementVol. 19 ,No. 7現(xiàn)期人民幣匯率應適度貶值鄒立柱(南京大學商學院金融學系，江蘇南京 210093)摘要近期以來，美國以我國保持較長時期的國際收支順差為由，強烈要求人民幣匯率(RMB/ $ ,下同)升值。筆者認為，人民幣匯率升值只會使得投機者加劇對人民幣匯率的升值預期，形成人民幣匯率的不穩(wěn)定性投機。長期保持人民幣匯率穩(wěn)定，不能刺激用來防范匯率風險的金融工具和相關的金融市場的形成，妨礙人民幣匯率的決定走向市場化，只有適度貶值現(xiàn)期人民幣匯率，才能實現(xiàn)人民幣匯率的

2、適度浮動，這也是人民幣匯率的決定走向市場化的第一步。關鍵詞不穩(wěn)定性投機；均衡匯率；泡沫經濟中圖分類號F406171文獻標識碼A文章編號1007 5097 (2005)07 0029 04The Current RMB Exchange Rate should be Devaluated ModeratelyZOU Li2zhu(the Depart ment of Finance , School of B usiness, N anjing U niversity , N anjing 210093 , China)Abstract : Recently , China has long2t

3、ime continuous surplus of balance of payments in relative to America , which becomes a piece of ex2 cuse that America asks for revaluating RMB exchange rate. The author thinks that if RMB exchange rate is revaluated , the foreign ex2 change speculation will strengthen the anticipation of RMB exchang

4、e rate revaluating , and then destablizing RMB exchange rate specula2 tion will form. If RMB exchange rate keeps smoothing out long time , the correlative financial instruments and markets % formation is hindered. Moderate RMB exchange rate devaluation is the first step of RMB exchange rate determin

5、ation % general adoption of the mar229& 994-2008 China AFublishingJ iousfc All ritdils reserved.ww,2005年7月華東經濟管理Jul. , 2005第 19 卷第 7 期East China Economic ManagementVol. 19 ,No. 7ket principle . Only moderate RMB exchange rate devaluation thor suggests devaluating RMB exchange rate moderately.Key

6、 words : destablizing speculation ; equilibrium rate of exchange;由于人民幣匯率的決定未完全走向市場化，我國又保持較長時期的國際收支順差，只要我國經濟保持 持續(xù)增長，這種順差可能在短期內難以消除，而對于人民幣的均衡匯率，國內外莫衷一是。因此，只要人 民幣匯率的決定未完全走向市場化，人民幣匯率問題將會一直成為國際社會制造貿易摩擦的一個重大口實。 同時，國內用來防范匯率風險的金融工具的產生和相 關的健全的金融市場的形成是人民幣匯率的決定走向 市場化的一個必不可少的前提?，F(xiàn)期人民幣匯率升值 顯然不利，長期保持匯率穩(wěn)定又不利于相關企業(yè)和金

7、 融機構的匯率風險防范意識的形成。如果適度貶值現(xiàn) 期人民幣匯率，讓人民幣匯率先小幅度浮動起來，促進國內相關企業(yè)和金融機構形成匯率風險防范意識 ， 從而產生匯率風險防范需求，這樣，將刺激防范匯率 風險的金融工具的產生和相關的金融市場的形成，為人民幣匯率的決定走向市場化鋪平道路。適度貶值人 民幣匯率符合我國的根本經濟利益。不過，筆者也指收稿日期2005 04 19作者簡介 鄒立柱（1976 ）,男，江西人，碩士，研究方向s with the basic economy benefit of our country , therefore , the au2bubble economy出，近期以來，

8、人民幣匯率升值的政治壓力較大，要實現(xiàn)現(xiàn)期人民幣匯率的適度貶值必須有必要的鋪墊措 施。事前要釋放人民幣匯率的升值壓力 ，向國際社會 闡明人民幣匯率貶值的意圖和依據 ，在贏得國際社會 的理解，消除匯率貶值帶來的貿易風險之后，現(xiàn)期人民幣匯率的適度貶值才能實行。一、現(xiàn)期人民幣匯率適度貶值的利弊分析根據最近的統(tǒng)計資料顯示，2004年1月份，中國 CPI （消費物價指數(shù)，下同）上升幅度達312%,同期, 美國CPI上升幅度只有015%, 9月份，中國CPI上升 幅度達512%,同期，美國CPI上升幅度只有012%, 中國的消費物價比同期的美國消費物價上升幅度要大，這表明，在近期的匯率水平下，人民幣購買力下

9、降幅 度比同期美元購買力下降幅度要大，說明中國居民有用人民幣兌換美元進口美國消費物品的需求，使得外匯市場上人民幣供給增加，美元需求增加，從而形成 人民幣匯率貶值趨勢，而人民幣匯率自1996年以來只國際金融。30& 994-2008 China AFublishingJ iousfc All ritdils reserved.ww,2005年7月華東經濟管理Jul. , 2005第 19 卷第 7 期East China Economic ManagementVol. 19 ,No. 7#& 994-2008 China AFublishingJ iousfc All ritdi

10、ls reserved.ww,#在81298 RMB/ $至81277 RMB/ $之間一直未有太大的 波動，人民幣匯率該貶值而沒有貶值，甚至還有細微的升值，這說明現(xiàn)實中的人民幣匯率的貶值趨勢越來 越明顯。同時，現(xiàn)期人民幣匯率實行適度貶值也符合我國 的根本經濟利益，換句話講，人民幣匯率升值或保持 人民幣匯率穩(wěn)定對我國來講，不如人民幣匯率適度貶 值對我國有利。具體而言，如今，我國外匯儲備高達 5000億美元，人民幣匯率每升值10%,意味著美元匯 率貶值10 %,這造成我國外匯儲備對內損失超過500億美元。2002年底，我國居民擁有的美元外匯儲蓄就 高達4360億美元，如果人民幣匯率升值，這些居民

11、 就會急于用美元兌換人民幣，國家要兌換這些外匯資 產得要投出高達30000億元人民幣，引起嚴重的通貨 膨脹不說，造成人民幣匯率的進一步升值壓力將確實 難以找出合適的途徑來沖銷。同時，近期外匯市場上 人民幣匯率升值的噪音吵得沸沸揚揚，現(xiàn)在，人民幣匯率還保持基本穩(wěn)定，據國家外匯管理局反映，2003 年3月至12月期間，就有220億美元的熱錢神秘流 入國內，還有不少的投機游資正在觀望中國的房產與 股市，一有機會就會蜂擁而入。如果人民幣匯率升值，哪怕只有極小幅度的升值，都會發(fā)出致使投機資本誤 認為其人民幣升值預期正確性的錯誤信號,從而引起 觀望的投機資本也瘋狂內涌，使得人民幣匯率一升再 升，不能遏制，

12、形成了人民幣匯率的不穩(wěn)定性投機。這對我國經濟至少造成以下幾個不利：11我國每年需要新增1000萬個就業(yè)機會，500萬 用于城市新增勞動力，另500萬用于城市下崗職工， 此外，還有215億農村勞動力也需尋求就業(yè)機會，如 果人民幣匯率一升再升，勞動密集型出口企業(yè)將會瀕 臨倒閉。同時，外商投資企業(yè)因成本過高，也會紛紛 撤離，這樣，不但不能新增就業(yè)崗位，就連原有的就 業(yè)崗位也不能保持,國家將可能會出現(xiàn)一定程度的混 亂。21由于人民幣匯率一升再升，國家為穩(wěn)定匯率， 而美元的低利率限制，使得國家不得不降低人民幣利 率，人民幣低利率就會引起股市的異常繁榮，形成泡 沫經濟，一旦泡沫破裂，國家經濟就會衰退。31

13、中國基礎工業(yè)（汽車業(yè)、鋼鐵業(yè)等）在國際上 剛剛形成競爭力，如果人民幣匯率升值不能遏制的話， 必將徹底摧毀我國的基礎工業(yè)的國際競爭力 。41我國經濟的巨大吸納與吞吐能力已經引起國際 社會的極大關注，人民幣匯率升值一方面形成人民幣 匯率的不穩(wěn)定性投機，另一方面也激發(fā)了我國的國際 競爭對手的貪婪欲望，升值還要求升值，升值不但不 能緩解引起人民幣匯率升值的國際社會政治壓力，反而還會加劇人民幣匯率升值的政治壓力，直到中國產業(yè)的國際競爭力喪失殆盡為止。另外，人民幣匯率自1996年至今，基本保持穩(wěn) 定，而我國的宏觀經濟環(huán)境已經發(fā)生了巨大變化,人民幣的均衡匯率必定也發(fā)生了變化。如果人民幣匯率 仍保持穩(wěn)定話，一

14、方面，這明顯脫離了市場實情；另 一方面，使得國內相關的企業(yè)與相關的金融機構從不 能經歷匯率浮動，喪失了匯率風險防范意識，不能形 成匯率風險防范需求，從而抑制了防范匯率風險的金 融工具的產生和相關的、健全的金融市場的形成，使得我國在今后的經濟發(fā)展過程中總不敢觸動匯率這根 敏感的弦，而國際社會總是揪住人民幣匯率問題不放，人民幣匯率總是不得不保持穩(wěn)定、穩(wěn)定再穩(wěn)定。人民幣的均衡匯率的確定又困難重重，國內外莫衷一是，這使得人民幣匯率問題成為國際社會制造貿易摩擦的 一個不偏不倚的口實，給我國經濟在以后的發(fā)展過程 中造成了沉重的壓力?，F(xiàn)期如果適度貶值人民幣匯率，一方面，極大地動搖了豪賭人民幣匯率升值的投機者

15、信心，使得在以 后的經濟發(fā)展過程中，人民幣匯率升值，投機者不敢 預期再升值，人民幣匯率貶值，投機者不敢預期再貶 值，這樣，人民幣匯率的不穩(wěn)定性投機就不能形成；另一方面，通過貶值，讓人民幣匯率先小幅度浮動起 來，刺激國內相關的企業(yè)及相關的金融機構產生匯率 風險防范意識，從而刺激匯率風險防范的金融工具的 產生和相關的金融市場的形成，使得我國的金融市場 逐漸成熟起來，最終實現(xiàn)由市場來決定人民幣匯率，讓我國經濟更加健康地發(fā)展。二、現(xiàn)期人民幣匯率貶值趨勢分析一般而言，匯率是由國際收支、通貨膨脹率差 、 利率差、經濟增長、外匯投機和政府干預等幾種因素 共同決定。國際收支是匯率決定的主要因素，但不是惟一因素

16、。國際收支順差，意味著出口大于進口或者 資本流入大于資本流出，這造成了外匯市場上本國貨 幣需求增加，供給減少，形成本幣匯率升值壓力。但 是，國際收支順差并不必定引起本國貨幣匯率升值，同樣，國際收支逆差也并不必定引起本國貨幣匯率貶 值。下面以日本的國際收支與日元匯率（/ $）的關系為例（見表1）,來研究國際收支在匯率的決定過程 中的作用程度。根據下表，繪制國際收支與匯率走勢圖如圖1。在 日元匯率的走勢圖中，有三個時期，日元匯率的波動 方向與國際收支對匯率的作用方向背道而馳：（1）1995年至1997年，日本保持對美貿易順差，經常項目 順差，國際收支綜合余額順差，而日元匯率卻貶值 。（2）1997

17、年至1998年，日本國際收支綜合余額由順差 轉變?yōu)槟娌?，而日元匯率卻升值。（3） 1999年至2001 年，日本國際收支經常項目順差，國際收支綜合余額 順差，而日元匯率卻貶值。從這個例子可以看出，國際收支只是匯率決定的一種因素，雖然是一個重要因素，但只要有其他各種因素共同反作用，就能夠抗衡國際收支對匯率的作用，甚至能讓匯率的波動方向與 國際收支對匯率的作用方向相反。下面，筆者選取 1995年至1997年期間日元匯率變動為例，具體分析日 元匯率波動方向與國際收支對匯率的作用方向相反的 原因。33#年份199319941995199619971998199920002001對美貿易順差59 130

18、681705914047160561106411073190/國際收支經常項目131 165130125111104651889413512010910618611618889128國際收支綜合余額27 14825126581613511465167-61164761264819640149日元匯率 / $134 140111185102183116129197115160102110114189131177表1日本國際收支狀況及相關匯率(國際收支單位：10億美元，匯率單位：/ $，匯率為年平均匯率)資料來源：世界經濟年鑒( 1998, 2002 , 2003);孫之中著日本泡沫經濟新論 72

19、、176頁。其原始來源東洋經濟 統(tǒng)計月報( 1997 13, 200011);東洋經濟統(tǒng)計年鑒( 1995), 265頁。圖1日本國際收支與日元匯率(/ $)走勢圖此期間，曾大幅度干預過外匯市場?？傊M管1995 年至1997年期間，日本仍保持較高的對美貿易順差、經常項目順差、國際收支綜合余額順差，但在較高的 通貨膨脹率、較高的資本項目逆差以及國際游資突然 撤離、政府干預等各方面綜合因素的共同反作用下，不但抵消了國際收支順差引起日元升值的壓力還使# 廠Ilina Acadenik Journ.il LlectriHiic Fubhshici窪 Hou粘 All ri&Jils res

20、er也ip:-叭沙*日本自1985年“廣場協(xié)議”以來，日元匯率大幅 度飆升，使得出口企業(yè)的競爭力下降，甚至瀕臨倒閉 企業(yè)國外投資更為有利，造成國內產業(yè)空洞化 。由于 美元低利率限制使得日元利率也得偏低 ，這造成股市 異常繁榮，產業(yè)的空洞化又引起房產過熱，房產過熱 又推動工資與物價上漲，引起通貨膨脹。20世紀80年 代末90年代初，是日本的泡沫經濟形成、發(fā)展階段 20世紀90年代中后期是泡沫經濟破滅階段。通貨膨 脹、資本項目逆差、投機者信心動搖以及政府干預是 日元匯率在1995年至1997年反常貶值的主要原因。 具體而言：(1) 通貨膨脹雖然發(fā)生于1985年至1995年期間 但此時日本仍保持較高

21、的對美貿易順差和國際收支經 常項目順差，使得通貨膨脹對日元匯率的影響有一定 的時滯，隨著1995年至1997年期間，對美貿易順差 和經常項目順差有所下跌之后，通貨膨脹對日元匯率 的影響就立刻顯現(xiàn)出來。(2) 自日元匯率一路飆升之后，日本企業(yè)在美國 經營比在國內更為有利，1993年至1997年，日本國際 收支資本項目保持較大數(shù)額的逆差。(3) 1995年至1997年期間，日本泡沫經濟開始破 滅，國內經濟開始走向蕭條，這樣極大地動搖了國際 游資投機的信心，過去，豪賭日元升值的游資紛紛涌 向日本的股市和房產，現(xiàn)在，又急不可耐地從日本撤 離。(4) 日本政府為了維護本國的根本經濟利益，在 得日元匯率呈

22、現(xiàn)貶值趨勢。就我國而言，盡管我國保持較長時間的國際收支 經常項目、資本項目雙順差，但經過對國際收支進行 具體分析之后，筆者認為，雙順差引起的人民幣匯率 升值壓力并非統(tǒng)計數(shù)據反映的那樣巨大，如果綜合考 慮各方面的貶值因素，人民幣匯率還有貶值趨勢。具 體而言：2002年，在經常項目中，中國對美國保持1000億美元的順差，但中國與其他國家卻存在750億美元的逆差，美元是國際貨幣，向美國以外的國家進 口同樣使用美元，同樣減少外匯市場美元的供給，從而釋放了一大部分人民幣匯率升值壓力。同時，中國有向美國進口高科技產品的需求，只是受到了美國的 出口限制，進口需求受到抑制，但并未消除。從資本 項目上看，雖然中

23、國的國際收支資本項目順差32219億美元，但其中一大部分是國際套匯的投機游資，只要我國當局采取行動，動搖其投機信心，游資便會向 外撤離，還會引起人民幣匯率貶值趨勢。同時，人民幣匯率還存在各種貶值趨勢的因素：(1)今年我國的外匯儲備已突破 5000億美元，這 要求央行投入超過40000億人民幣，投入過量的人民 幣已引起了我國的物價高速上漲。我國如今已顯現(xiàn)出 較高程度的通貨膨脹率，2004年第三季度的消費物價 指數(shù)增長率已達到了 512%，遠遠超過了同期美國的消 費物價指數(shù)的增長率012%，這使得人民幣匯率有較強 的貶值趨勢。(2)我國有急需進口美國高科技產品的需求 ，但 由于美國單方面限制出口等

24、原因，抑制了我國的進口34需求，但這種需求并未消除。(3) 我國經濟處于轉軌時期，存在非法的資本外 逃現(xiàn)象，在我國的國際收支平衡表中，“誤差與遺漏項 目”中，估計為資本外逃的，總數(shù)高達2000億美元。(4) 中國居民儲蓄總額相當于GDP的100 %,因此，用不著很高程度的多樣化投資組合，一旦中國解除資本流出限制，中國的資本項目就會從盈余轉變?yōu)?赤字(董力為，2004)。總之，在國際收支的順差的作用下，人民幣匯率的升值壓力實際并不大，反而，在引起人民幣匯率貶 值的各種因素的共同反作用下，人民幣匯率還會呈現(xiàn) 貶值趨勢。換個角度講，匯率是否調整，以及如何調 整，這是由該國的根本經濟利益所決定，日本為

25、了維護本國的根本經濟利益，在國際收支順差的情況下 ， 也貶值了日元的匯率，那么，我國為了維護我國的根 本經濟利益，在國際收支順差的情況下，又怎么不能 適度貶值人民幣匯率呢 ？不過，盡管如此，但各種使 得人民幣匯率具有貶值趨勢的被抑制的需求并未真正 釋放出來，從而也未形成交易和數(shù)據，因而，僅憑理 論上講，現(xiàn)期人民匯率應適度貶值，并不能讓國際社 會完全信服，從而不能完全釋放人民幣匯率升值的國 際政治壓力。因此，要真正實現(xiàn)現(xiàn)期的人民幣匯率適 度貶值，仍需要一些鋪墊措施。三、現(xiàn)期人民幣匯率適度貶值的合理途徑探討筆者認為，人民幣匯率升值壓力來自兩個層面：經濟層面和政治層面。經濟層面主要是指我國持續(xù)的 國

26、際收支順差。政治層面主要是指以美國為首的國際 社會以我國持續(xù)的國際收支順差為由，要求人民幣匯率升值。政治層面的升值壓力起源于經濟層面，這決定了要疏導人民幣匯率的升值壓力，首先得要疏導經 濟層面的升值壓力。對外貿易是我國經濟增長的主要 支柱，外商直接投資是我國經濟發(fā)展不可缺少的部分，要疏導國際收支順差引起的人民幣匯率升值壓力不能 抑制對外貿易和外商直接投資，也不能盲目增加進口 ， 只能從短期資本流動方面著手。如今，持續(xù)的國際收支順差已造成一定的人民幣 匯率的升值壓力，首先應該有一個合理的途徑來緩沖 短期外匯資本兌換人民幣引起人民幣匯率的繼續(xù)升值 壓力，以保持人民幣匯率升值壓力不再增加。短期外 匯

27、資本來源于兩個方面，一個是來自國內的居民美元 儲蓄，另一個是來自國際的投機游資 。發(fā)行B債是一 個恰當?shù)耐緩?。本文所講的B債是指以美元計價而以 人民幣還本付息的在中國國內發(fā)行的債券。當外界預 期人民幣匯率升值時，短期外匯資本購買B債而不是 人民幣，這樣，不能引起外匯市場上人民幣需求的增 加，因而就不能造成人民幣匯率的升值壓力。B債只能保證現(xiàn)有的人民幣匯率的升值壓力不再增加，要實現(xiàn)現(xiàn)期的人民幣匯率適度貶值，還需要有一個恰當?shù)耐緩?，在不損害我國的根經濟利益的前提下，讓國際 收支順差數(shù)目減少甚至轉變?yōu)槟娌?。如果用美元外匯 儲備購買美國國債，在國內建立美國國債市場，將可 以達到靈活地調節(jié)我國的國際收支數(shù)目的效果。我國 有4000多億美元的外匯儲蓄，只要美元儲蓄利率低于 美國國債利率，就可以引導國內居民購買美國國債。另外，在強