1、.新股發(fā)行方式及其定價(jià)研究 對(duì)2000年上半年新股發(fā)行市場(chǎng)的總結(jié)（作者:_單位: _郵編: _） 超額配售選擇權(quán)問(wèn)題 4月30日，證監(jiān)會(huì)在其頒布的上市公司向社會(huì)公開(kāi)募集股份操作指引中指出，發(fā)行人可與主承銷商在承銷協(xié)議中約定授予主承銷商超額配售選擇權(quán)。一、 超額配售選擇權(quán)的含義 超額配售選擇權(quán)又稱“綠鞋”期權(quán)，因美國(guó)綠鞋公司首次公開(kāi)發(fā)行股票時(shí)率先使用而得名的。它是發(fā)行人授予主承銷商的一項(xiàng)選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷商可根據(jù)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)情況，在股票發(fā)行上市后的一段時(shí)間內(nèi)（通常為1個(gè)月），決定是請(qǐng)求發(fā)行人額外發(fā)行一定數(shù)量的股份（通常為不超過(guò)本次發(fā)行數(shù)量的15%），還是從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入或兩者兼而有之。主承銷商可

2、在股票發(fā)行時(shí)向投資者發(fā)售不超過(guò)本次發(fā)行數(shù)量的115%的股份，收到相當(dāng)于115%股份所對(duì)應(yīng)的資金。發(fā)行人按包銷額取得100%股份所對(duì)應(yīng)的資金，15%的股份所對(duì)應(yīng)的資金由主承銷商支配。對(duì)于超發(fā)的15%的股份，主承銷商應(yīng)與投資者（如基金）就預(yù)借股份及其延遲過(guò)戶達(dá)成協(xié)議。在超額配售選擇權(quán)行使期間，如果市場(chǎng)低迷，且市價(jià)跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，主承銷商用超額發(fā)售股份取得的資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)回股票，過(guò)戶給提出申購(gòu)的投資者；如果市場(chǎng)高漲，市價(jià)高于發(fā)行價(jià)，主承銷商可行使超額配售選擇權(quán)，即要求發(fā)行人增發(fā)這部分股份，過(guò)戶給獲超額配售的投資者，并將增加發(fā)行部分相應(yīng)的股款交給發(fā)行人。這樣，通過(guò)行使超額配售選擇權(quán)，既維護(hù)了二級(jí)市場(chǎng)股

3、價(jià)的相對(duì)穩(wěn)定，保護(hù)了中小投資者的利益，同時(shí)在市場(chǎng)趨強(qiáng)的情況下，又能為發(fā)行人籌集到額外的資金。超額配售選擇權(quán)行使與否，與市價(jià)和發(fā)行價(jià)之間的關(guān)系密切相關(guān)。過(guò)去20年間，超額配售選擇權(quán)在美國(guó)的股票發(fā)行中占有重要地位。據(jù)美國(guó)學(xué)者對(duì)NASDAQ1996年9月至1997年7月間306家IPO公司定價(jià)方式進(jìn)行統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，承銷協(xié)議中均包含超額配售選擇權(quán)，完全行使的占57%。有50%在上市后前20個(gè)交易日其股價(jià)低于發(fā)行價(jià)或在發(fā)行價(jià)上下波動(dòng)，說(shuō)明NASDAQ市場(chǎng)上一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格是接軌的，發(fā)行價(jià)基本反映了發(fā)行人股票的市場(chǎng)價(jià)格。二、 在我國(guó)引入超額配售選擇權(quán)的必要性與可行性 1、必要性1999年深康佳增發(fā)中率

4、先引入了國(guó)際規(guī)范的發(fā)行程序和定價(jià)方式，其發(fā)行價(jià)格較申購(gòu)前一日的折扣率為4.6%，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)其他增發(fā)的折扣率水平，與國(guó)際上通行的3%8%的折扣率水平一致。東大阿派則較其招股意向書(shū)公布前一日7.7%。但從實(shí)際操作過(guò)程中來(lái)看，由于缺乏對(duì)上市后股票價(jià)格的保護(hù)手段，主承銷商處在一個(gè)相當(dāng)被動(dòng)的地位。如深康佳新股上市后跳空低開(kāi)，并于上市后4個(gè)交易日內(nèi)跌破發(fā)行價(jià)，而承銷商對(duì)這種局面無(wú)能為力，從而對(duì)投資者的信心造成影響。東大阿派則是在發(fā)行過(guò)程中出現(xiàn)了很多的不確定因素。據(jù)主承銷商介紹，直至定單截止時(shí)間前1個(gè)小時(shí)才開(kāi)始獲得大批的認(rèn)購(gòu)定單，這得益于市場(chǎng)在發(fā)行期間突然好轉(zhuǎn)，否則以東大阿派如此激進(jìn)的定價(jià)方法很可能導(dǎo)致發(fā)行

5、失敗。實(shí)際上，真空電子、深康佳等增發(fā)新股上市后均出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)的情況。以深康佳為例，如允許主承銷商發(fā)售15%的超額配售股份，則當(dāng)深康佳出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)時(shí)，主承銷商則可從二級(jí)市場(chǎng)買入深康佳股票，從而使其股票價(jià)格穩(wěn)定在發(fā)行價(jià)格之上。因此，在市場(chǎng)化發(fā)行過(guò)程中，引入超額配售選擇權(quán)這一穩(wěn)定后市的手段非常重要。2、可行性超額配售選擇權(quán)在國(guó)外是一種成熟的操作方式，我國(guó)企業(yè)在海外上市及國(guó)內(nèi)的B股發(fā)行均采用過(guò)超額配售選擇權(quán)，上交所和深交所都有這方面的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)，不存在大的技術(shù)障礙。從交易系統(tǒng)的先進(jìn)程度來(lái)看，雖然我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，但從一開(kāi)始就采用了國(guó)際上最先進(jìn)的交易系統(tǒng)等是設(shè)備，交易所的交易、登記和清算系統(tǒng)已

6、經(jīng)十分完善，甚至優(yōu)于國(guó)際成熟的資本市場(chǎng)。因此在技術(shù)支持方面不存在問(wèn)題。超額配售股份的發(fā)售對(duì)象是機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者比較傾向于中長(zhǎng)期投資，短期的交易受限并不會(huì)影響其投資決策。隨著我國(guó)新基金的逐步成熟以及老基金的逐步清理，我國(guó)以基金為主的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍日趨壯大，將會(huì)為超額配售選擇權(quán)的行使提供必要的條件。新股發(fā)行尚需注意的問(wèn)題 在管理層的政策推動(dòng)之下，今年以來(lái)我國(guó)新股發(fā)行方式和發(fā)行價(jià)格不斷推陳出新，朝著市場(chǎng)化的目標(biāo)逐步邁進(jìn)。但在發(fā)行過(guò)程中，仍有許多問(wèn)題需要我們?nèi)ビ枰躁P(guān)注和解決。一、 戰(zhàn)略投資者的選擇 在現(xiàn)行法人配售模式中，多數(shù)發(fā)行人往往采取戰(zhàn)略投資者、證券投資基金、一般法人投資者這一先后配售順序。

7、由此，是否被確定為戰(zhàn)略投資者，關(guān)系到法人投資者能否優(yōu)先獲得配售權(quán)及其配售份額。在肯定引入戰(zhàn)略投資者對(duì)我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)積極意義的同時(shí)，還應(yīng)看到目前戰(zhàn)略投資者市場(chǎng)“黑箱”操作的現(xiàn)象已初見(jiàn)端倪。一些發(fā)行人在選擇戰(zhàn)略投資者時(shí)，往往不是按原本意義上的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定，而是依靠人情關(guān)系，甚至把能否參與日后收益分配作為選擇標(biāo)準(zhǔn)等等，這一切顯然有違于股票發(fā)行的公開(kāi)、公平和公正原則。以隆平高科為例，其選取的9家戰(zhàn)略投資者當(dāng)中有5家是投資管理公司，盡管都與隆平高科“簽訂了較大數(shù)量的購(gòu)銷合同”，但隆平高科的“大宗客戶主要是各級(jí)農(nóng)業(yè)技術(shù)推廣機(jī)構(gòu)和農(nóng)資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)”，而其主要產(chǎn)品的主要市場(chǎng)集中在湖南、湖北、江西、河南等農(nóng)業(yè)大省

8、，而非戰(zhàn)略投資者所在的北京、深圳、上海。而與隆平高科有著長(zhǎng)期密切業(yè)務(wù)往來(lái)的湖北荊楚種業(yè)股份有限公司卻沒(méi)能成為戰(zhàn)略投資者，此中“貓膩”，值得玩味。二、 引入“美國(guó)式招標(biāo)”，遏制非理性法人申購(gòu) 由于一、二級(jí)市場(chǎng)巨大價(jià)差的存在，只要能夠在一級(jí)市場(chǎng)上申購(gòu)到新股再到二級(jí)市場(chǎng)上予以拋售，投資者幾乎沒(méi)有不獲利的。就算在上半年新股發(fā)行趨于市場(chǎng)化的情況下，已發(fā)行且上市的39只股票首日平均漲幅也達(dá)到了184.59%。在如此價(jià)差利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下，一些非理性法人投資者在配售申購(gòu)時(shí)往往報(bào)出令人心跳的高價(jià)，其這樣做的目的無(wú)非就是為了獲得配售權(quán)，而他為此并未比其他投資者付出更高的成本，因?yàn)樗型顿Y者最終的認(rèn)購(gòu)價(jià)格是一樣。對(duì)于法

9、人投資者的這一非理性投資行為，雖然有些發(fā)行人采取了一些約束措施，如發(fā)行人有權(quán)將前5個(gè)或前10個(gè)最高的申購(gòu)價(jià)格作為非理性申購(gòu)價(jià)格予以剔除，但筆者并不認(rèn)為這種做法能很有效的遏止非理性申購(gòu)的法人投資者（實(shí)際應(yīng)為投機(jī)者）。在這一方面，可作出如下措施予以解決，那就是在發(fā)行價(jià)格選擇上采取國(guó)債競(jìng)標(biāo)發(fā)行中的“美國(guó)式招標(biāo)”，即法人投資者最終的認(rèn)購(gòu)價(jià)格為其申購(gòu)報(bào)價(jià)，不同報(bào)價(jià)的投資者有不同的認(rèn)購(gòu)價(jià)格。采取這一措施不僅能夠有效地防止非理性申購(gòu)行為，而且能夠使新股發(fā)行價(jià)格更加接近其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，從而使新股發(fā)行更加合理、更加市場(chǎng)化。三、 一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的“雙高”現(xiàn)象 長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)股票發(fā)行采取市盈率定價(jià)法，市盈率通常在1

10、5倍左右，一般都大大低于二級(jí)市場(chǎng)水平，基本上不存在跌破發(fā)行價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。但這種方法不能反映發(fā)行人的素質(zhì)，發(fā)行價(jià)與市場(chǎng)價(jià)之間差距太大，存在相當(dāng)多弊端：一是不利于發(fā)行人籌資效率最大化；二是不利于培養(yǎng)承銷商的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從而不利于我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)走向市場(chǎng)化；三是使股票市場(chǎng)上存在大量的專門(mén)從事一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)股票套利的資金，損害了整個(gè)社會(huì)的資源配置效率。 通過(guò)對(duì)今年上半年新股發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，盡管一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行市盈率較以往有很大提高，但一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差并未因此而縮小，具體情況請(qǐng)見(jiàn)表（四）： 表（四） 新股發(fā)行市盈率與上市首日漲幅一覽 年 份 上 市 家 數(shù) 平均發(fā)行市盈率（倍） 平均首日漲幅（%） 20

11、00年（上） 1999年 1998年39 97 9527.99 17.22 14.12184.59 132.08 112.83數(shù)據(jù)來(lái)源：證券時(shí)報(bào)2000年6月25日。 在今年上半年發(fā)行且上市的39只股票中，平均發(fā)行市盈率為27.99倍，較1998年和1999年提高了近一倍左右。依正常情況，它們上市首日漲幅應(yīng)有所下降，但事實(shí)是，這一指標(biāo)不降反升。分析一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)的“雙高”（即高市盈率、高首日漲幅）現(xiàn)象，應(yīng)存在如下原因：一是整個(gè)市場(chǎng)資金供給面十分寬松。隨著“三類企業(yè)”、保險(xiǎn)基金的入市，證券投資基金隊(duì)伍的不斷壯大，銀行儲(chǔ)蓄存款的分流，再加上上半年股市行情的持續(xù)高漲，一些外圍資金（甚至違歸資金）

12、相繼進(jìn)場(chǎng)，從而造成了整個(gè)股市資金供給面極為寬松；二是市場(chǎng)投資者的投資思維慣性。由于我國(guó)證券市場(chǎng)還是一個(gè)新興的市場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)投資者理性成分較少，多數(shù)投資者認(rèn)為，一只新股上市漲上一倍甚至數(shù)倍以上也構(gòu)不成自身的投資風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)與國(guó)外的情況差別甚大，從國(guó)外的情況來(lái)看，一般發(fā)行價(jià)和市場(chǎng)價(jià)之間的折扣率一般在3%8%之間，有50%左右的股票在上市后20個(gè)交易日股價(jià)低于發(fā)行價(jià)或在發(fā)行價(jià)上下波動(dòng)。由此，投資者在股票上市之初都會(huì)謹(jǐn)慎地看待該股的價(jià)格及其后市走勢(shì)。 四、 增發(fā)新股過(guò)程中新老股東的利益平衡 在增發(fā)新股過(guò)程中，較大的發(fā)行折扣是無(wú)法避免的。比如，主要對(duì)機(jī)構(gòu)詢價(jià)，而股價(jià)處于高位，或募集資金投資項(xiàng)目必然帶來(lái)股

13、票內(nèi)在價(jià)值攤薄，或流通股本新增比例過(guò)大等，那么，如果不考慮新老股東利益平衡問(wèn)題，市場(chǎng)股價(jià)將在發(fā)行前后出現(xiàn)大幅波動(dòng)，損害老股東利益，影響股東投資信心，會(huì)引起較為強(qiáng)烈的市場(chǎng)反響。 在理論上，如果增發(fā)新股規(guī)模適度、前景良好，根據(jù)價(jià)值評(píng)估，本身不會(huì)造成股票內(nèi)在價(jià)值攤薄，那么不需要考慮老股東的補(bǔ)償。如果因?yàn)槭袌?chǎng)過(guò)熱，造成理性的機(jī)構(gòu)詢價(jià)與市場(chǎng)價(jià)格存在較大折扣，不考慮老股東補(bǔ)償是合理的。實(shí)際的市場(chǎng)反應(yīng)可能是，由于該因素的存在，市場(chǎng)價(jià)格不敢過(guò)度上漲，事實(shí)上對(duì)投機(jī)有抑制作用。 現(xiàn)階段，新老股東利益平衡的問(wèn)題有兩類處理辦法：一是實(shí)質(zhì)性補(bǔ)償，即將增發(fā)新股的一部分向流通股老股東配售；二是保障優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，即強(qiáng)調(diào)給予老股

14、東在同等價(jià)格條件下的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)利。這兩種辦法雖然都在一定程度上能夠保護(hù)老股東利益，但尋求一個(gè)合理的增發(fā)價(jià)格仍是發(fā)行人和承銷商必須不斷研究和探索的重大課題之一。二、發(fā)行價(jià)格的確定 1、傳統(tǒng)定價(jià)方式在上半年的新股發(fā)行當(dāng)中，采取上網(wǎng)定價(jià)及上網(wǎng)定價(jià)與向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售相結(jié)合這兩種發(fā)行方式（兩者合稱為無(wú)法人配售方式）的新股在發(fā)行價(jià)格方面遵循了傳統(tǒng)的定價(jià)方式，其具體依據(jù)為證券法第28條的規(guī)定，定價(jià)公式為：2、向法人詢價(jià)的定價(jià)方式 這一定價(jià)方式主要是針對(duì)于采取上網(wǎng)定價(jià)與向法人投資者配售相結(jié)合發(fā)行方式（簡(jiǎn)稱為法人配售方式）的新股。本方式發(fā)行新股事先并不確定具體的發(fā)行價(jià)格，而是通過(guò)向法人投資者詢價(jià)進(jìn)行競(jìng)價(jià)申購(gòu)

15、，最后由發(fā)行人和承銷商依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)確定新股發(fā)行價(jià)格。依價(jià)格確定標(biāo)準(zhǔn)的不同，這一方式又可分為以下兩種模式： （1）超額申購(gòu)倍率模式 這種模式中，由主承銷商和發(fā)行人事先共同確定新股的發(fā)行價(jià)格范圍以及申購(gòu)倍率，申購(gòu)法人在允許的價(jià)格范圍內(nèi)根據(jù)自己的意愿填寫(xiě)申購(gòu)價(jià)格和申購(gòu)股數(shù)。在發(fā)行價(jià)格范圍的確定上，目前存在兩種情況，一種是有價(jià)格區(qū)間限制，即規(guī)定法人的申購(gòu)價(jià)格必須在規(guī)定的價(jià)格區(qū)間（上限與下限之間）內(nèi)，否則為無(wú)效申購(gòu)；另一種是只規(guī)定發(fā)行價(jià)格下限，不設(shè)最高申購(gòu)價(jià)格限制，申購(gòu)法人可在發(fā)行價(jià)格下限之上自主選擇申購(gòu)價(jià)格。其次，申購(gòu)結(jié)束后，由主承銷商對(duì)法人投資者的有效申購(gòu)按照申購(gòu)價(jià)格由高到底進(jìn)行排序，并對(duì)申購(gòu)數(shù)量

16、進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。然后發(fā)行人和主承銷商根據(jù)排序和統(tǒng)計(jì)結(jié)果確定最終發(fā)行價(jià)格，使在發(fā)行價(jià)格以上（含發(fā)行價(jià)格）的有效預(yù)約申購(gòu)數(shù)量，與經(jīng)確定的向法人投資者配售股數(shù)之間的超額申購(gòu)倍率在預(yù)先規(guī)定的區(qū)間內(nèi)，對(duì)于達(dá)不到超額申購(gòu)倍率區(qū)間的則采取發(fā)行價(jià)格下限為本次發(fā)行價(jià)格。最后，按照預(yù)先規(guī)定的配售對(duì)象先后順序進(jìn)行配售，在同一層次中如果出現(xiàn)超額申購(gòu)情況將按比例配售。 這種模式有如下特點(diǎn)：（1）符合法人投資規(guī)定條件的在最終確定發(fā)行價(jià)格以上（含發(fā)行價(jià)格）申購(gòu)的法人投資者均有機(jī)會(huì)獲得配售新股。例如，寧波波導(dǎo)在考慮有關(guān)規(guī)定后，確定的16元（含16元）以上符合條件的法人投資者均為入圍申購(gòu)，根據(jù)寧波波導(dǎo)發(fā)行的實(shí)際情況看，共有9家為有效

17、申請(qǐng)戰(zhàn)略投資者，在最終確定的發(fā)行價(jià)16元以上的有3家，足額獲配650萬(wàn)股，其余1750萬(wàn)股在209家符合條件的一般法人投資者（含證券投資基金）按照預(yù)約申購(gòu)量中簽配售。由于波導(dǎo)法人配售時(shí)，戰(zhàn)略投資者優(yōu)先配售數(shù)量沒(méi)有超出向法人配售總量，所以凡是入圍的一般法人投資者均有機(jī)會(huì)獲得配售。（2）超額申購(gòu)倍率是主承銷商和發(fā)行人在處理客戶關(guān)系方面的調(diào)節(jié)器。超額申購(gòu)倍率的范圍內(nèi)主承銷商和發(fā)行人可以根據(jù)客戶的申購(gòu)情況，在滿足募集資金需求的情況下，適當(dāng)考慮照顧有關(guān)客戶利益。另外，通過(guò)超額認(rèn)購(gòu)倍率還可以調(diào)節(jié)戰(zhàn)略投資者與一般法人投資者的獲配數(shù)量分配情況。在超額認(rèn)購(gòu)倍率允許的情況下，通過(guò)發(fā)行價(jià)格的確定可以控制這兩者的比例

18、。 （2）價(jià)格優(yōu)先、順序配售模式 在這種模式下，配售對(duì)象以價(jià)格高低作為主要配售依據(jù)。在有關(guān)的業(yè)務(wù)處理程序上比第一種模式相對(duì)較為容易，一般步驟為：主承銷商和發(fā)行人將對(duì)有效法人投資者預(yù)約申購(gòu)結(jié)果進(jìn)行，由主承銷商和發(fā)行人有權(quán)將前面幾個(gè)（一般是5個(gè)或10個(gè)）最高的申購(gòu)價(jià)格作為非理性申購(gòu)價(jià)格（認(rèn)定為無(wú)效申購(gòu)）。除了被剔除的價(jià)格之外，法人投資者在發(fā)行價(jià)格以上的預(yù)約申購(gòu)價(jià)格均為有效申購(gòu)價(jià)格，并均按發(fā)行價(jià)格參與法人配售。在這種發(fā)行方式中，法人配售順序?qū)@得尤為重要，因?yàn)橐坏┌l(fā)行價(jià)格確定下來(lái)以后，符合發(fā)行價(jià)格規(guī)定的有效申購(gòu)能否獲得配售份額在很大程度上就取決于對(duì)法人投資者配售順序。目前采取這種模式發(fā)行的上市公司有誠(chéng)志股份、凱樂(lè)股份等，具體執(zhí)行情況有些差異，誠(chéng)志股份在確定最終發(fā)行價(jià)格后按順序配售，結(jié)果向法人配售的份額全部配售給了戰(zhàn)略投資者，一般法人投資者均沒(méi)有機(jī)會(huì)獲得配售份額。而凱樂(lè)股份由于沒(méi)有戰(zhàn)略投資者獲配，在保證募集資金總量的前提下，選取了9.48元為最終的發(fā)行價(jià)格，向一般法人配售2750萬(wàn)股，按照13