1、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化法律障礙及對策研究PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化法律障礙及對策討論913X202103-0070-02一、PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化背景分析2021 年以來，財政部、國家發(fā)改委等部門接連發(fā)文，力推國內(nèi) PPP 項(xiàng)目的實(shí)踐，但實(shí)際效果卻不盡人意。究其緣由，一方面，PPP 項(xiàng)目往往需要十億或百億的資金，資金需求大且回籠慢，投資風(fēng)險高；另一方面，PPP 項(xiàng)目涉及的項(xiàng)目大多是公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，企業(yè)無法借此獵取高額利潤。出于投資效率及自身經(jīng)濟(jì)安全的考慮，企業(yè)對 PPP項(xiàng)目往往抱有審慎看法。因此，如何實(shí)現(xiàn) PPP 項(xiàng)目社會資本方的再融資，解決社會資本參加 PPP 項(xiàng)目的后顧之憂，成為我國 PPP 進(jìn)

2、展無法回避的問題。與此同時，我國資產(chǎn)證券化自 2021 年也進(jìn)入加速進(jìn)展階段，衍生出諸如信托收益權(quán)、金融租賃等新型基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。在此背景下將資產(chǎn)證券化引入 PPP 項(xiàng)目，同意項(xiàng)目公司以其享有的收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，實(shí)現(xiàn)社會資本方再融資，成為我國 PPP 進(jìn)展的新思路。2021 年 12 月 26 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委共同公布關(guān)于推動 PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知以下簡稱工作通知，開始國內(nèi) PPP、資產(chǎn)證券化聯(lián)姻的初步嘗試。隨后，財政部于 2021 年 6 月 7 日公布關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知，從具體流程、監(jiān)督治理等多方面對 PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)

3、證券化作出規(guī)定。于此同時，國家發(fā)改委分別于 2021 年 3 月 10 日、5 月 4 日向中國證監(jiān)會推舉第 1 批、第 2 批資產(chǎn)證券化 PPP 項(xiàng)目清單，以典型示范的方式掀起了國內(nèi) PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的實(shí)踐熱潮。二、PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化概述一PPP 資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)理論資產(chǎn)證券化是指將具有可預(yù)見、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可在金融市場上出售的流淌證券的過程。一般而言，資產(chǎn)證券化需要經(jīng)過確立基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資金池、設(shè)立特殊目的實(shí)體SPV、資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)移、信譽(yù)增級、信譽(yù)評價、證券打包出售、向發(fā)起人支付對價、治理資金池、清償證券九個步驟。PPP 即 Public-Private-Partnersh

4、ips 的簡稱 ，是指公共部門、私人營部門為提供公共產(chǎn)品或服務(wù)建立的穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系。PPP 項(xiàng)目中，政府與社會資本方通過簽訂協(xié)議，將本應(yīng)由政府承當(dāng)?shù)幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公共服務(wù)保障等義務(wù)部分轉(zhuǎn)移至社會資本方，并同意社會在資本方從中獵取合理收益，其實(shí)質(zhì)是政府向社會資本方購置服務(wù)。PPP項(xiàng)目是我國基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)供給機(jī)制的重大創(chuàng)新，對于提升公共服務(wù)供給質(zhì)量、緩解政府財政壓力具有重要作用。二PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化法律內(nèi)涵分析PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，即 PPP 項(xiàng)目公司以其享有的將來收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券，實(shí)現(xiàn)社會資本方再融資的新型融資方式。由于發(fā)行證券時收益并未實(shí)際產(chǎn)生，PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)

5、為將來債權(quán)的證券化過程，債權(quán)證券化，馬上債權(quán)轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化證券，進(jìn)而通過發(fā)行證券獵取資金的融資方式。受制于債權(quán)的相對性，傳統(tǒng)債權(quán)轉(zhuǎn)讓只發(fā)生于特定當(dāng)事人之間，受讓范圍狹小且程序冗雜；而現(xiàn)代商品經(jīng)濟(jì)要求債權(quán)廣泛、快速流通，使資產(chǎn)在快速流通中制造財寶。在此情形下，通過將權(quán)利證券化，以標(biāo)準(zhǔn)化證券流通的方式實(shí)現(xiàn)債權(quán)快速流通的債權(quán)證券化便應(yīng)運(yùn)而生。三、PPP 資產(chǎn)證券化法律障礙實(shí)現(xiàn)將來債權(quán)的“真實(shí)出售是 PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的前提。然而，我國當(dāng)前法律對于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓照舊存在較大制度空白，主要包含以下兩個方面。一將來債權(quán)可讓與性立法缺乏雖然買賣合同司法解釋應(yīng)收賬款質(zhì)押登記方法規(guī)定說明我國立法層面已同意部分將

6、來債權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是以上規(guī)定仍舊存在較大制度缺陷，主要如下：根據(jù)買賣合同司法解釋第三條，受讓人不得以轉(zhuǎn)讓人簽訂合同時無權(quán)處分標(biāo)的物為由主見合同無效。而將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要爭議點(diǎn)在于能否發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓的物權(quán)效果而非債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同是否有效，解釋并未就將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的實(shí)質(zhì)性爭議做出回應(yīng)。同時，解釋只是針對合同雙方因買賣合同糾紛所制定的司法審判規(guī)則，能否將其直接適用于日常商事經(jīng)濟(jì)活動，照舊存疑。就應(yīng)收賬款質(zhì)押治理方法而言，方法只規(guī)定將來債權(quán)通過質(zhì)押流轉(zhuǎn)，而資產(chǎn)證券化主要涉及將來債權(quán)通過買賣的方式流轉(zhuǎn)，方法無法適用于 PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化實(shí)踐。另一方面，方法只是中國RM銀行部門規(guī)章，效力層級較低，無法與物權(quán)法等法

7、律法規(guī)中關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓限制性規(guī)定對抗。二公示制度缺失，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓難以產(chǎn)生公示效力通知債務(wù)人是一般債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效的必要條件。將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓時債權(quán)并未實(shí)際發(fā)生，唯有通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示的方式，向全部潛在“債務(wù)人履行通知義務(wù)。然而，我國法律并無將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示制度，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓公示處于無法可依的尷尬局面。實(shí)踐中，PPP 項(xiàng)目公司大多通過公布打算說明書的方式履行債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知義務(wù)，然而公布打算說明書并非我國債權(quán)轉(zhuǎn)讓法定通知形式，能否發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知的效力照舊有待考證。四、對策討論一建立將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險防控體系，法律層面有條件的承認(rèn)將來債權(quán)可讓與性 將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓時債權(quán)尚未發(fā)生，因此存在轉(zhuǎn)讓人融資前“以無博大，融

8、資后“人去樓空的投資風(fēng)險。然而對于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險防范，應(yīng)當(dāng)通過建立完善的風(fēng)險監(jiān)測體系而非通過禁止債權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)進(jìn)展已經(jīng)借助 PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化浪潮，提出了將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的迫切需求。承認(rèn)將來債權(quán)的可轉(zhuǎn)讓性，同意將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓是我國法律適應(yīng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)展的重要表達(dá)。對于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險防范，可通過兩個方面實(shí)現(xiàn)：一方面，明確可讓與將來債權(quán)類型，僅認(rèn)可有基礎(chǔ)法律關(guān)系的將來債權(quán)流轉(zhuǎn)；另一方面，確保以合理的市場價值轉(zhuǎn)讓將來債權(quán)，具體如下。第一，同意存在基礎(chǔ)法律關(guān)系的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓，禁止無基礎(chǔ)法律關(guān)系的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓。發(fā)生融資人融資前“以無博大，融資后“人去樓空的主要緣由在于缺乏對將來債權(quán)價值科學(xué)、有效的

9、價值評估。此類風(fēng)險主要發(fā)生于基礎(chǔ)法律關(guān)系尚不存在，債權(quán)價值難以確定的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓。而對于存在基礎(chǔ)法律關(guān)系的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓，由于基礎(chǔ)法律關(guān)系已經(jīng)存在，雙方可以通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計、分析，對將來債權(quán)價值進(jìn)行較為合理的評估，債權(quán)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險較小，應(yīng)當(dāng)同意存在基礎(chǔ)法律關(guān)系的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓。第二，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓價格應(yīng)當(dāng)符合市場價值規(guī)律，防范因轉(zhuǎn)讓人或受讓人破產(chǎn)，債權(quán)合同被撤銷的法律風(fēng)險。根據(jù)我國破產(chǎn)法規(guī)定，破產(chǎn)人在破產(chǎn)申請前六個月內(nèi)無償轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或以明顯不合理的價格進(jìn)行交易的，治理人有權(quán)請求RM法院予以撤銷。合同雙方應(yīng)當(dāng)以合理市場價格轉(zhuǎn)讓將來債權(quán)，幸免債權(quán)轉(zhuǎn)讓因轉(zhuǎn)讓人或受讓人破產(chǎn)而被撤銷的法律風(fēng)險。二明確將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓自合同

10、簽訂時發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓效力明確將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓生效時間是將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)則必不行少的內(nèi)容。關(guān)于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效時間制度構(gòu)建，可以從域外不同國家將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的閱歷教訓(xùn)及我國將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓的立法目的兩方面進(jìn)行分析。從域外國家進(jìn)展閱歷來看，實(shí)行將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓時生效更為適合。德國關(guān)于將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)行實(shí)際發(fā)生主義，即只有在將來債權(quán)實(shí)際發(fā)生時才發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力。此種規(guī)定不行幸免的引發(fā)德國將來債權(quán)多重轉(zhuǎn)讓，競爭關(guān)系無法確定的難題。如 A 分別于 2月、3 月就同一筆將來債權(quán)債權(quán) 5 月實(shí)際發(fā)生與 B、C 簽訂債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，在此情形下 B、C 的債權(quán)于 5 月同時生效，此時權(quán)利的歸屬即成了一個難題。雖然德國法律規(guī)定未獲

11、得債權(quán)的受讓人可以獲得賠償，而到底誰能獲得權(quán)利，誰獲得賠償無法確認(rèn)。無獨(dú)有偶，在實(shí)行實(shí)際發(fā)生主義的我國臺灣地區(qū)也遭受了同樣的難題。于此相對應(yīng)，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)行合同簽訂時發(fā)生效力的美國卻憑借歸屬明確的優(yōu)點(diǎn)獲得極大的勝利。從立法目的來看，我國當(dāng)前同意將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓主要是為滿足 PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的需求，實(shí)行將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓自合同簽訂時生效更有利于 PPP 項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化的前提是破產(chǎn)隔離，應(yīng)當(dāng)保證基礎(chǔ)資產(chǎn)不受原始權(quán)益人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，實(shí)行實(shí)際發(fā)生主義將致使破產(chǎn)隔離無法實(shí)現(xiàn)。具體而言，如原始權(quán)益人在 PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化進(jìn)程中、實(shí)際運(yùn)營前破產(chǎn)，實(shí)行將來債權(quán)實(shí)際發(fā)生主義則會得出由于將來債權(quán)未實(shí)際發(fā)生，仍屬原始權(quán)益人破產(chǎn)財產(chǎn)的結(jié)論。而這無疑與資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人“破產(chǎn)隔離的要求背道而馳。綜上所述，無論從實(shí)行不同做法所產(chǎn)生的實(shí)際效果