1、滬深300股指期貨對股票市場波動分析一、背景：2015年9月2日晚間，中金所公布一系列股指期貨嚴格管控措施，將股指非套保持倉保證金提高至40%，平倉手續(xù)費提高至萬分之二十三，單個產(chǎn)品單日開倉交易量超過10手認定為異常交易行為，旨在進一步抑制市場過度投機，促進股指期貨市場規(guī)范平穩(wěn)運行。一是調整股指期貨日內開倉限制標準。中金所決定，自2015年9月7日起，滬深300、上證50、中證500股指期貨客戶在單個產(chǎn)品、單日開倉交易量超過10手的構成“日內開倉交易量較大”的異常交易行為。二是提高股指期貨各合約持倉交易保證金標準。為切實防范市場風險，通過降低資金杠桿抑制市場投機力量，自2015年9月7日結算時

2、起，將滬深300、上證50和中證500股指期貨各合約非套期保值持倉交易保證金標準由目前的30%提高至40%，將滬深300、上證50和中證500股指期貨各合約套期保值持倉交易保證金標準由目前的10%提高至20%。三是大幅提高股指期貨平今倉手續(xù)費標準。為進一步抑制日內過度投機交易，結合當前市場狀況，自2015年9月7日起，將股指期貨當日開倉又平倉的平倉交易手續(xù)費標準，由目前按平倉成交金額的萬分之一點一五收取，提高至按平倉成交金額的萬分之二十三收取。四是加強股指期貨市場長期未交易賬戶管理。為嚴格落實投資者適當性制度，強化實際控制關系賬戶監(jiān)管，中金所要求會員單位進一步加強客戶管理。對于長期未交易的金融

3、期貨客戶，會員單位應切實做好風險提示，加強驗證與核查客戶真實身份。二、股指期貨對股票市場波動性的影響的理論概述2.1股指期貨的定義股票指數(shù)期貨作為一種金融期貨合約，它是以某股票指數(shù)為標的的。股指期貨合約在到期之后通常采用現(xiàn)金交割。從設計上來看，不僅具有期貨品種的特征而且兼有股票的性質。股指期貨的作用是散戶和大型投資者能夠使用股指期貨轉移、規(guī)避現(xiàn)貨市場的風險。股指期貨所具有的這種特殊的功能恰好順應了投資者對風險管理的需求，這也因此使其成為目前全球各個金融期貨市場中交易最活躍、交易量最大的金融期貨品種。股指期貨屬于眾多期貨合約中的一種，它是一種創(chuàng)新型投資工具。交易各方在將來進行交割時，將采取交易各

4、方按照事先規(guī)定的價格進行現(xiàn)金結算。股指期貨采用現(xiàn)金結算交割是由于在對相應的合約標的指數(shù)進行交割時，其面臨大量的股票現(xiàn)貨買賣，這樣會對現(xiàn)貨市場成一定的價格波動，交易成本自然也會上升。股票現(xiàn)貨市場上的指數(shù)是一些相關的金融機構利用現(xiàn)貨市場上具有典型性的股票，通過相應的股票價格計算方法而制定出來的價格指數(shù)，它能夠體現(xiàn)整個現(xiàn)貨市場價格的總體態(tài)勢。股指期貨交易的本質是人們能夠利用股指期貨防范系統(tǒng)性風險，投資者可以利用對市場價格走勢的判斷來對股指期貨進行相應的買多和賣空操作，從而對沖系統(tǒng)性風險。所以，股指期貨主要是為了滿足交易者規(guī)避風險的需求而產(chǎn)生，同時也是人們從商品期貨的套期保值交易中得到的啟發(fā)。2.2股

5、指期貨的功能股指期貨是資本市場不斷發(fā)展的產(chǎn)物，它的出現(xiàn)為現(xiàn)貨市場提供了做空機制，同時基于其采用保證金制度，以及日內回轉交易制度等制度設計，使得投資者具有更加豐富的投資選擇，同時也改變了現(xiàn)貨市場單邊做多的格局，為股市提供了一條風險規(guī)避的手段。這些制度設計也有利于股指期貨功能的發(fā)揮。總結股指期貨的功能可以劃分為兩部分： （1）價格發(fā)現(xiàn)功能 所謂股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，是指在“三公”的市場競爭環(huán)境下，通過大量的交易者相互之間不斷報出價位而最終撮合成交，形成一個大家公認的實時價位，該成交價格能夠較真實的刻畫出股票現(xiàn)貨市場將來的運行態(tài)勢，交易者把該成交價當做現(xiàn)貨市場價格的參考標準。股指期貨發(fā)現(xiàn)合理價格的

6、功能取決于它的交易制度的制定，它表現(xiàn)在兩個方面：第一，股指期貨可以更快更及時的撮合成交。由于相對于現(xiàn)貨市場股指期貨交易成本更低、采用保證金交易并且具有做空機制，所以市場參與者更加愿意參與股指期貨交易，特別是短線交易者。在面臨市場信息的沖擊時，股指期貨價格就能更加及時快速的反映市場對價格的判斷。第二，股指期貨能夠更全面地展示撮合的成交價格。雖然股票市場和股指期貨的定價都是基于對將來的判斷，但是股票市場只能形成一個價位，其只是表示目前的價位和眼下的市場預判，而股指期貨一般幾個合約同時上市交易，其不僅可以反映近期的市場博弈結果，而且可以通過遠期合約來更加全面的反映整個市場的預期。尤其在市場面臨巨大風

7、險時，股指期貨的遠期合約可以發(fā)現(xiàn)正面的影響因子，為現(xiàn)貨市場指數(shù)規(guī)避大幅下探提供幫助。另外，相對于同樣具有該功能的商品期貨，股指期貨不僅在市場交易者數(shù)量和客戶結構上有所不同，前兩者可以二者價格發(fā)現(xiàn)效率不同；而且宏觀經(jīng)濟信息對股指期貨地影響較大，而商品期貨的商品屬性決定了其更多的是對該商品的市場供求消息反映比較多，而且可能由于逼倉等原因而出現(xiàn)價格失真，而股指期貨市場容量更大，價格形成后更加有效率。（2）套期保值套期保值，作為一種規(guī)避風險的投資方式，是指客戶為了避免現(xiàn)貨市場的損失，在期貨市場上同時建立和現(xiàn)貨市場數(shù)量一致、方向相反的股指期貨合約，利用股指期貨和現(xiàn)貨市場上恰好相反的兩個倉位，對現(xiàn)貨市場的

8、倉位進行很好的保護。套期保值交易可以幫助客戶避免在現(xiàn)貨市場上面臨的大部分系統(tǒng)不確定性。依照客戶期貨合約開倉頭寸的不同方向，股指期貨的套保業(yè)務可以分類為多頭套期保值和空頭套期保值。多頭套期保值是指交易者因為害怕股市價格上揚而帶來將來的持有股票成本升高，從而事先在股指期貨市場上開倉做多，提前鎖定將來購入股票的成交價格。空頭套期保值是指已經(jīng)購入股票現(xiàn)貨的客戶因擔心將來股市下探，從而事先在股指期貨市場上開立空單，以便對沖因股票價格下探帶來的持倉虧損。三、股指期貨對股票市場波動性的影響的實證分析3.1模型的選取從兩方面來說明：一是金融數(shù)據(jù)的特性。通過檢驗說明滬深 300 指數(shù)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征，以便為下文采

9、取實證模型做準備；二是實驗模型和方法。這一部分主要說明本文采取GARCH 模型的原因以及大體介紹其相關理論。3.2數(shù)據(jù)的選取以我國滬深 300 股指期貨上市時間 2010 年 4 月 16 日為分段點，將2007 年 1月 4 日到 2014 年 12月31 日（國家法定節(jié)假日除外）的收盤價數(shù)據(jù)作為全樣本，總共是 1944 個數(shù)據(jù)。由于我國股權分置改革從 2005 年開始2006 年基本完成，一般認為在這期間，我國股票市場上存在著結構性變化，為了規(guī)避這種結構性變化對波動率的影響，本文數(shù)據(jù)的選取是從 2007 年開始的。同時劃分為兩個子樣本：子樣本一是 2007.1.42010.4.15 收盤價

10、數(shù)據(jù)，總數(shù)為 800 個；子樣本二是 2010.4.162014.12.31 收盤價數(shù)據(jù)，總數(shù)為 1144 個。另外值得說明的是本文選取的樣本數(shù)據(jù)是從富遠期貨行情軟件中下載而來。采用收盤價數(shù)據(jù)是源于道氏理論。道氏理論認為當日收盤價非常重要，收盤價是市場參與者經(jīng)過一天的博弈而最終競爭的結果，它反映了市場對價格走勢的最終判斷，而且可以作為技術分析投資者分析行情的關鍵價位。在實際投資中，也有大多數(shù)機構投資者會以收盤價作為投資參考。這也是本文選擇收盤價的原因。另一方面，因為我國上市的股指期貨合約是以滬深300 指數(shù)為標的，因此將其作為研究標的具有代表性。3.3數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析第一步，首先制作滬深 300

11、現(xiàn)貨指數(shù)日收益率折線圖，選取樣本區(qū)間2007.1.42014.12.30。從圖中看到，該收益率序列具有較為明顯的波動聚集現(xiàn)象。前期的波動相對較大，后面一些時期內波動比較小，小的波動和大的波動都存在聚類現(xiàn)象，從圖中可以直觀察覺擾動項應該存在條件異方差的特征。第二步，利用計量軟件制作出滬深 300 指數(shù)日收益率序列的直方圖，選取的整個樣本期間是（2007.1.42014.12.31），如下圖所示：從圖中可以看出整個全樣本峰度為 5.599474，其數(shù)值顯著大于 3，左側柱狀圖和右側指標都表明其時間序列有尖峰特征。計算其偏度為-0.347111，數(shù)值比零小，這表明我們選取的樣本數(shù)據(jù)帶有略為左偏的性質

12、。極差值即最大值與最小值之差為 8. 931021-（-8.455970）=17.386991，對應的標準差為1.892349。J-B 統(tǒng)計量為 586.0743，結果非常顯著，J-B 統(tǒng)計量的卡方值大于臨界值，并且相伴 P 值趨于 0，并且遠遠小于 1%。相比較于標準正態(tài)分布的偏度為 0 和峰度值為 3，本序列的偏度、峰度都不服從于正態(tài)分布，而呈現(xiàn)左偏現(xiàn)象，并且具有金融時間序列數(shù)據(jù)典型的尖峰、厚尾特征。所以我們完全可以拒絕 R 序列服從正態(tài)分布的假設，這也符合恩格爾通過研究并發(fā)現(xiàn)的大多數(shù)金融時間序列具有尖峰厚尾和左偏的性質。在對時間序列進行建模時，一般需要其具有平穩(wěn)性，對于非平穩(wěn)的時間序列需

13、要進行轉換，否則容易引起“偽回歸”。運用 GARCH 模型對樣本序列數(shù)據(jù)進行實證分析之前，同樣需要考察數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，只有數(shù)據(jù)平穩(wěn)才可以使用 GARCH 模型進行檢驗。在實踐中單位根檢驗法作為一種定量檢驗方法，其是用得最廣的非平穩(wěn)性檢驗法，其中 ADF 檢驗法就是其一種檢驗方法。ADF檢驗法是由Dickey 和Fuller 在 1979 年提出的，該方法是對 DF 檢驗法適用范圍的推廣。所以本文首先采用 ADF 檢驗對滬深 300 現(xiàn)貨指數(shù)的日收益率序列進行單位根檢驗，觀察其是否具有平穩(wěn)性。ADF檢驗的原假設是序列存在單位根。從上表中的檢驗結果得到，ADF 檢驗 t統(tǒng)計量的值都小于 1%顯著性水

14、平下的臨界值，因此應該拒絕原假設。所以不論是在股指期貨引入前后或者是整個樣本區(qū)間里，滬深 300 現(xiàn)貨指數(shù)的日收益率序列都存在平穩(wěn)性。四、滬深300股指期貨對股票市場波動性研究結論滬深股指期貨合約的推出加劇了我國股票現(xiàn)貨市場指數(shù)的波動性。目甜，我國股指期貨市場的保證金存量是億元左右，而我國股票現(xiàn)貨市場的存量資金約為萬億元。股票現(xiàn)貨市場上投資者數(shù)量是股指期貨市場投資者數(shù)量的力倍。股票現(xiàn)貨市場上投資者數(shù)量不僅遠遠大于股指期貨市場上投資者數(shù)量，而且兩者的重合程度也極小。所以我國股指期貨市場與股票市場相比，極其弱小，還無法發(fā)揮股市穩(wěn)定器的作用，相反會加劇股票現(xiàn)貨市場的投機氛圍。利空消息和利好消息對我國

15、股票市場的影響是非對稱的。相比利好消息，利空消息對我國股票市場的波動性影響更大。但是，當股指期貨推出之后，我國股票市場波動的非對稱性明顯減弱，利空消息對股票現(xiàn)貨市場波動性的影響不再明顯大于利好消息。和期貨市場相比，我國股票市場的透明度要低得多。因此，股指期貨的引入可以增加我國股票市場的透明度，提高股票價格對市場消息的反應速度。本文的實證結果分析表明我國推出滬深股指期貨交易增加了股票現(xiàn)貨市場的波動性。股指期貨規(guī)避風險的功能在我國股票市場上沒有得到很好的體現(xiàn)，但是股指期貨的推出加快了市場消息的傳播速度，股票現(xiàn)貨市場的效率有了很大的提高。從實證分析結果來看，我國滬深股指期貨的推出，明顯減弱了我國股票市場的非對稱性，說明我國股指期貨投資者在交易中有了更多的理性投資觀念。但是，在短期內，我國股指期貨的推出還是給股票現(xiàn)貨市場波動性造成了顯著影響，這是因為我國證券市場發(fā)展還不完善，總體來說還是新興市場。雖然我國推出股指期貨也準備了多年，并且還經(jīng)歷了年的仿真交易，但是我國投資和對股指期