1、13 - 1Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.第十三章第十三章資本預(yù)算其他議題資本預(yù)算其他議題n 本章重點本章重點: :n 如果兩互斥計畫案有不同的壽命期間該如何如果兩互斥計畫案有不同的壽命期間該如何評估評估? ?n 實質(zhì)選擇權(quán)實質(zhì)選擇權(quán)(Real options)n 實質(zhì)選擇權(quán)的種類實質(zhì)選擇權(quán)的種類n 評估含選擇權(quán)的計畫案評估含選擇權(quán)的計畫案13 - 2Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.A與與B計畫案是互斥案計畫案是互斥案,假設(shè)這兩個案子在到期後都假設(shè)這

2、兩個案子在到期後都可以再重覆進行可以再重覆進行. 我們該選哪一案我們該選哪一案?(設(shè)設(shè)k = 10%. ) 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量YearA計畫案計畫案B計畫案計畫案0($12,000)($12,000)17,1005,00027,1005,0003-5,00013 - 3Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.AB期初投資額期初投資額-12,000-12,000每期現(xiàn)金流量每期現(xiàn)金流量 7,100 5,000期數(shù)期數(shù)23NPV322434因為因為 NPVB NPVA. 所以所以B較佳較佳?答案答案: :不一定不一定. . 必須進一步分

3、析必須進一步分析! !13 - 4Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量-0123AB710071005000 5000 5000NPVA=322NPVB=43413 - 5Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.有一個方法可以協(xié)助決策有一個方法可以協(xié)助決策n重置鍊法重置鍊法(Replacement chain)(Replacement chain)或稱最小或稱最小公倍數(shù)法公倍數(shù)法. .該法假設(shè)計畫案到期後可以有該法假設(shè)計畫案到期後可以有機會多次重覆

4、投資同一案機會多次重覆投資同一案. .所以兩個案子所以兩個案子如果壽命期限不一如果壽命期限不一, ,可以取其最小公倍數(shù)可以取其最小公倍數(shù), ,使投資壽命一致使投資壽命一致, ,然後估算歷次然後估算歷次NPVNPV的現(xiàn)的現(xiàn)值值(PV)(PV)總和總和, ,再作比較再作比較.13 - 6Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.重置鍊法重置鍊法(Replacement chain)(Replacement chain)-02346NPVANPVB322322322434434A A與與B B計畫案壽命各為計畫案壽命各為2 2與與3 3年

5、年, ,所以最小公倍數(shù)是所以最小公倍數(shù)是6 6年年.A A可以投資可以投資3 3次次,B,B可以投資可以投資2 2次次.13 - 7Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.計畫計畫0123456合計合計NPV:A322322322PV322266220808NPV:B434434PV434326760* *決策決策: : 應(yīng)該接受應(yīng)該接受A A案案! !13 - 8Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.實質(zhì)選擇權(quán)實質(zhì)選擇權(quán)(Real options)n傳統(tǒng)的資本預(yù)算

6、都是假設(shè)一旦確定計畫傳統(tǒng)的資本預(yù)算都是假設(shè)一旦確定計畫案值得執(zhí)行案值得執(zhí)行, ,就會一直進行到計畫案結(jié)束就會一直進行到計畫案結(jié)束. .完全不會考慮拖延或終止執(zhí)行這樣的可完全不會考慮拖延或終止執(zhí)行這樣的可能性能性. .n實務(wù)上實務(wù)上, ,經(jīng)理人針對市場情況變動或針對經(jīng)理人針對市場情況變動或針對競爭者的競爭競爭者的競爭, ,就執(zhí)行中的計畫案採取彈就執(zhí)行中的計畫案採取彈性因應(yīng)的策略性因應(yīng)的策略, ,可能改變計畫案的現(xiàn)金流可能改變計畫案的現(xiàn)金流 量與風險量與風險, ,這就是一種經(jīng)理人的選擇權(quán)這就是一種經(jīng)理人的選擇權(quán), ,又稱實質(zhì)選擇權(quán)又稱實質(zhì)選擇權(quán). .13 - 9Copyright 2001 by

7、Harcourt, Inc.All rights reserved.實質(zhì)選擇權(quán)的種類實質(zhì)選擇權(quán)的種類n實質(zhì)選擇權(quán)有很多的種類實質(zhì)選擇權(quán)有很多的種類:1.彈性彈性(Flexibility)選擇權(quán)選擇權(quán),2.產(chǎn)能產(chǎn)能(Capacity)選擇權(quán)選擇權(quán),3.新產(chǎn)品新產(chǎn)品(New products)選擇權(quán)選擇權(quán),4.時間時間(Timing)選擇權(quán)選擇權(quán).*參考參考Brigham,Gapenski and Ehrhardt, 1999,Financial Management.p.519-520.13 - 10Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reser

8、ved.1.彈性彈性(Flexibility)選擇權(quán)選擇權(quán)是指投入生產(chǎn)的是指投入生產(chǎn)的變數(shù)可以有彈性改變變數(shù)可以有彈性改變,如發(fā)電廠可以設(shè)計如發(fā)電廠可以設(shè)計成可以使用水力成可以使用水力、煤、石油或瓦斯發(fā)電煤、石油或瓦斯發(fā)電,可以看各種燃料的成本而定可以看各種燃料的成本而定.2.產(chǎn)能產(chǎn)能(Capacity)選擇權(quán)選擇權(quán)是指公司可以暫是指公司可以暫時終止時終止、減少或減少或放棄放棄某一計畫案的產(chǎn)能某一計畫案的產(chǎn)能,完全看市場狀況而定完全看市場狀況而定.13 - 11Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.3.新產(chǎn)品新產(chǎn)品(New pr

9、oducts)選擇權(quán)選擇權(quán)是說公司可能接是說公司可能接受負的受負的NPV案子案子,因為該案的技術(shù)可能在該案結(jié)因為該案的技術(shù)可能在該案結(jié)束後的未來的新束後的未來的新(產(chǎn)品產(chǎn)品)案子貢獻獲利案子貢獻獲利.4.時間時間(Timing)選擇權(quán)選擇權(quán)是說公司可以決定計畫案是說公司可以決定計畫案的執(zhí)行時間的執(zhí)行時間.例如某公司可以例如某公司可以(1)購買權(quán)利金購買權(quán)利金,取取得授權(quán)在未來期間可以生產(chǎn)某產(chǎn)品得授權(quán)在未來期間可以生產(chǎn)某產(chǎn)品,或者或者(2)它它可以現(xiàn)在就投資生產(chǎn)該產(chǎn)品可以現(xiàn)在就投資生產(chǎn)該產(chǎn)品.顯然地顯然地,選前者對選前者對業(yè)者較有利業(yè)者較有利,公司可以挑低利率時期再募款投資公司可以挑低利率時期再

10、募款投資生產(chǎn)生產(chǎn).13 - 12Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.時間選擇權(quán)舉例時間選擇權(quán)舉例n 有一個計畫案有一個計畫案,如果依據(jù)現(xiàn)在的資訊作決策如果依據(jù)現(xiàn)在的資訊作決策，我們會發(fā)現(xiàn)其，我們會發(fā)現(xiàn)其PV是是12500,投資金額是投資金額是12000,所以所以NPV是是500,我們會接受此案我們會接受此案.n但是如果可以再等但是如果可以再等1 1年年, ,有關(guān)現(xiàn)金流量的資有關(guān)現(xiàn)金流量的資訊會更明朗化訊會更明朗化, ,預(yù)測將更準確預(yù)測將更準確, ,會發(fā)現(xiàn)會發(fā)現(xiàn)NPVNPV其其實是實是-600,-600,公司將拒絕此案公司將拒絕

11、此案. .所以公司的投所以公司的投資如果有時間選擇權(quán)的話資如果有時間選擇權(quán)的話, ,它可以它可以1 1年後再年後再作決策作決策, ,會比較有利的會比較有利的.13 - 13Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.時間選擇權(quán)考慮因素時間選擇權(quán)考慮因素nBrigham and Houston(2001)指出指出:n1.延遲計畫案的決定也代表現(xiàn)金流量會較延遲計畫案的決定也代表現(xiàn)金流量會較晚流入晚流入.n2.2.有時候牽涉到市場的競爭地位有時候牽涉到市場的競爭地位, ,先進入先進入卡位會比較有利卡位會比較有利, ,那就不能猶豫那就不能猶豫

12、.n3.3.等待當然可以讓我們看清楚不確定性等待當然可以讓我們看清楚不確定性, ,是比較有利是比較有利.13 - 14Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.放棄的選擇權(quán)放棄的選擇權(quán) (Abandonment option)舉例舉例nA計畫在期初的投資金額是計畫在期初的投資金額是 $200,000. 然後然後3年每年會產(chǎn)生稅後現(xiàn)金流量年每年會產(chǎn)生稅後現(xiàn)金流量 $80,000.n假設(shè)折現(xiàn)率是假設(shè)折現(xiàn)率是 10%, A計畫的計畫的NPV是多少是多少?n (本例摘自本例摘自Brigham and Houston(2001)(待續(xù)待續(xù))0

13、 1 2 3-$200,000 80,00080,000 80,000k = 10%NPV = -$1,052.13 - 15Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.nA計畫的稅後現(xiàn)金流量完全決定於客戶計畫的稅後現(xiàn)金流量完全決定於客戶能否接受產(chǎn)品能否接受產(chǎn)品.n假設(shè)有假設(shè)有60%60%的機率該產(chǎn)品會廣被接受而的機率該產(chǎn)品會廣被接受而產(chǎn)生年稅後現(xiàn)金流量產(chǎn)生年稅後現(xiàn)金流量$150,000, 40%$150,000, 40%的的機率該產(chǎn)品產(chǎn)生年稅後現(xiàn)金流量機率該產(chǎn)品產(chǎn)生年稅後現(xiàn)金流量 -$25,000. -$25,000.13 - 16

14、Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.-$200,000放棄案的決策樹狀圖放棄案的決策樹狀圖60% prob.40% prob.1 2 3Years0 150,000 150,000 150,000-25,000 -25,000 -25,000k = 10%如果客戶接受該產(chǎn)品如果客戶接受該產(chǎn)品, NPV是是$173,028.如果客戶不接受如果客戶不接受,NPV是是-$262,171.預(yù)期的預(yù)期的(NPV) = 0.6(173,027) + 0.4(-262,171) = -1,052.13 - 17Copyright 2001

15、by Harcourt, Inc.All rights reserved.n假設(shè)公司不能延遲決策假設(shè)公司不能延遲決策. .n如果客戶沒接受產(chǎn)品如果客戶沒接受產(chǎn)品, ,公司可以在公司可以在1 1年後年後放棄這個計畫放棄這個計畫. .n假設(shè)放棄後公司不會再有任何營運成本假設(shè)放棄後公司不會再有任何營運成本,當然也沒收入當然也沒收入.13 - 18Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.放棄選擇權(quán)下的放棄選擇權(quán)下的NPV如果客戶接受該產(chǎn)品如果客戶接受該產(chǎn)品, NPV 是是 $173,028.如果客戶不接受如果客戶不接受, ,NPV是是-$

16、222,727.預(yù)期預(yù)期(NPV) = 0.6(173,028) + 0.4(-222,727) = 14,726.-$200,00060% prob.40% prob.1 2 3Years150,000 150,000 150,000-25,000k = 10%00013 - 19Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.注意注意: :公司計畫案公司計畫案如果有如果有可以放棄的可以放棄的選擇權(quán)選擇權(quán)(Abandonment option),(Abandonment option),將可將可以降低計畫案的資金成本以降低計畫案的資金成

17、本! !13 - 20Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.新產(chǎn)品選擇權(quán)新產(chǎn)品選擇權(quán)(New product option)舉例舉例nB計畫案計畫案(新產(chǎn)品案新產(chǎn)品案)需在期初投資需在期初投資500,000.未來未來5年每年稅後現(xiàn)金流量是年每年稅後現(xiàn)金流量是100,000.資金成本是資金成本是12%.所以所以NPV顯然是負值顯然是負值.n但是在但是在5年後該案有後續(xù)的投資機會年後該案有後續(xù)的投資機會,有有 10% 的的機會造成機會造成NPV增加增加$3,000,000, 90%的機會的機會NPV 會是會是 -$1,000,000.n (本例參考本例參考Brigham and Houston(2001)13 - 21Copyright 2001 by Harcourt, Inc.All rights reserved.100,000 100,000 100,000100,000 100,000新產(chǎn)品選擇權(quán)與新產(chǎn)品選擇權(quán)與NPV-$500,