1、1國有企業(yè)境內外上市比較分析國有企業(yè)境內外上市比較分析2目錄目錄境內外上市的操作比較境內外上市的操作比較12國有企業(yè)境內外上市方式選擇建議國有企業(yè)境內外上市方式選擇建議3國有企業(yè)境內外上市的動因國有企業(yè)境內外上市的動因31國有企業(yè)境內外上市的動因國有企業(yè)境內外上市的動因4上市不僅是企業(yè)融資渠道之一，更使企業(yè)發(fā)生脫胎換骨的變化上市不僅是企業(yè)融資渠道之一，更使企業(yè)發(fā)生脫胎換骨的變化改革公司改革公司治理結構治理結構 建立現(xiàn)代公司制度 改變一股獨大的架構 提高企業(yè)管理水平 改善激勵機制以吸引人才提高企業(yè)競爭能力和可持續(xù)發(fā)展能力提高企業(yè)競爭能力和可持續(xù)發(fā)展能力改善企業(yè)改善企業(yè)資本結構資本結構 擺脫傳統(tǒng)的

2、負債為主的經(jīng)營模式 降低資金成本及風險 構建健康的資本結構搭建持續(xù)搭建持續(xù)融資平臺融資平臺 建立多元化的融資渠道 運用多樣化的融資工具解決持續(xù)發(fā)展的需求 提高企業(yè)并購能力上市使企業(yè)發(fā)生脫胎換骨的變化上市使企業(yè)發(fā)生脫胎換骨的變化5境內外上市市場的選擇境內外上市市場的選擇境內股市場上海證券交易所深圳證券交易所香港資本市場主板市場創(chuàng)業(yè)板市場東京資本市場紐約股票交易所NASDAQ紐約資本市場倫敦資本市場新加坡資本市場主板市場二板市場科技板塊首爾資本市場6中國企業(yè)經(jīng)常采用的首次公開發(fā)行方式中國企業(yè)經(jīng)常采用的首次公開發(fā)行方式 揚子電子 寶山鋼鐵 建設銀行 中國電信 中國銀行 中石化 中興通訊 招商銀行工商

3、銀行投資者對中國企業(yè)相對中國市場的投者比較陌生公司治理、內部監(jiān)控、信息披露方面的實施成本更高(如美國薩班斯法案的實施)到中國地區(qū)以外市場作初次上市的企業(yè)多為民營企業(yè)中國中國香港香港中國以外地區(qū)中國以外地區(qū)有地理、文化、資金方面的優(yōu)勢國內投資者或專注于香港市場的投資者較為了解內地企業(yè)及投資于中國的風險多為大型國有企業(yè)的選擇美國英國新加坡紅籌紅籌中海油中國移動nASEnNYSEnNASDAQnLSEnOFEXnAIMnSGX7A股上市和股上市和H股上市對公司影響的比較股上市對公司影響的比較比較要點比較要點H股上市股上市A股上市股上市對對“改革公司治理結構改革公司治理結構”的作用的作用n 具有一套明

4、確、完整且嚴格的監(jiān)管制度，對提高上市公司的治理能力很有幫助n 近年來也日益加強這方面的要求對對“改善企業(yè)資本結構改善企業(yè)資本結構”的作用的作用估值水平和籌資效率估值水平和籌資效率n 對于同一行業(yè)來講，由于投資人相對理性，分析能力強，因此國際資本市場的估值水平相對較低，籌資效率方面較低n 因A股市場相對獨立，且屬于發(fā)展過程中的新興市場，估值相對較高，籌資效率較高。但從市場發(fā)展趨勢看，估值水平已逐漸與境外資本市場趨同對對“搭建持續(xù)融資平臺搭建持續(xù)融資平臺”的作用的作用再融資能力再融資能力n 香港市場的再融資相對簡單，只要公司有業(yè)績支撐，股票有市場需求，可很快完成配售，時間短、效率高n 雖然中國證監(jiān)

5、會修改了上市公司再融資管理辦法，但時間仍相對較長8選擇股選擇股上市的現(xiàn)實原因上市的現(xiàn)實原因n很多大型國企選擇先在香港上股，主要的考慮因素包括：許多最大和最著名的機構投資者都把亞洲總部設在香港許多最大和最著名的機構投資者都把亞洲總部設在香港，匯集了全球資金，市場容量規(guī)模大匯集了全球資金，市場容量規(guī)模大著名機構投資者如：Capital international Fidelity, Jardine Fleming, Templeton, Capital Research, HSBC AM, Schroders, Invesco, Allianz Dresdner, T. Rowe Price國際投

6、資者大多通過香港資本市場投資中國的企業(yè)，對中國企業(yè)抱有極高的投資熱情國際投資者大多通過香港資本市場投資中國的企業(yè)，對中國企業(yè)抱有極高的投資熱情有足夠多的投資者關注和更多分析師的研究報告，從而提供最有利的后市支持有足夠多的投資者關注和更多分析師的研究報告，從而提供最有利的后市支持龐大的二手市場交易量龐大的二手市場交易量可提高公司在國際市場的形象可提高公司在國際市場的形象與國際接軌的監(jiān)管條例與國際接軌的監(jiān)管條例，提高公司治理管理效率方面的水平，提高公司治理管理效率方面的水平H H股上市后較易轉為股上市后較易轉為A A股上市，股上市，有很多先有很多先H H后后A A的成功案例的成功案例9十大香港十大

7、香港H H股股IPOIPOn在2005年，香港聯(lián)交所的集資額在全球排名第四，亞洲排名第一n截止2006年8月底，香港聯(lián)交所主板上市公司共951家，總市值達1.3萬億美元。同時香港市場的流動性很高，2005年全年，股票交易金額達5800億美元n近年來在港上市的大型國企數(shù)量日益增多公司公司 IPOIPO 時間時間 發(fā)行規(guī)模（百萬美元）發(fā)行規(guī)模（百萬美元） 中國銀行中國銀行 0 06 6 年年 0606 月月 11,85011,850 建設銀行建設銀行 0505 年年 1010 月月 9,2279,227 中國人壽 03 年 12 月 3,475 中石化 00 年 10 月 3,462 中國神華中國

8、神華 0505 年年 0606 月月 3,2723,272 中石油 00 年 03 月 2,891 招商銀行招商銀行 0 06 6 年年 0 09 9 月月 2,7802,780 交通銀行交通銀行 0505 年年 0606 月月 2,1612,161 平安保險 04 年 07 月 1,839 中國電信 02 年 11 月 1,523 資料來源：Bloomberg備注：粗體字表示為2005年以來上市的項目 10A A股市場的不斷建全及發(fā)展股市場的不斷建全及發(fā)展n中國國內資本市場的不斷改革，包括如股權分置的進行、合格境外機構投資者(QFII)機制的設立等，使國內市場朝著健康的方向發(fā)展nA股詢價制度

9、的推出,奠定了市場化發(fā)行的基礎資料來源：Bloomberg, Dealogic(1) 上市時A股溢價采用1港元=1.06人民幣計算，現(xiàn)在A股的溢價采用1港元=1.04人民幣計算 n歷史上,出現(xiàn)了A、H股同時上市的公司在不同市場上存在較大的股價差異，A股相對H股出現(xiàn)溢價的現(xiàn)象n隨著國內市場的逐步完善和國內上市公司的盈利水平的不斷提高，A股、H股價格水平逐步接近公司公司 A 股上市時股上市時H 股的價格股的價格 （港元）（港元） A 股上市股上市的發(fā)行價的發(fā)行價 （人民幣）（人民幣） 上市時上市時 A股溢價股溢價（%）1 2006 年年 9 月月 29 日日 H 股價格股價格 （港元）（港元） 2

10、006 年年 9 月月 29 日日 A 股價格股價格 （人民幣）（人民幣） 現(xiàn)在現(xiàn)在 A 股股的溢價的溢價 （%）1 先先 H 股再股再 A 股股 滬寧高速 1.30 4.20 205% 4.51 4.67 2% 廣州制藥 0.96 9.80 863% 5.00 8.09 59% 兗州煤礦 1.77 6.25 233% 5.34 6.10 12% 中石化 1.23 4.22 224% 4.84 6.20 26% 鞍鋼新軋 1.05 5.08 356% 6.19 5.60 -11% 6080100120140160180Oct-05Dec-05Feb-06Apr-06Jun-06Aug-06上海

11、綜合指數(shù)深圳綜合指數(shù)11 最近幾年的首次發(fā)行趨勢最近幾年的首次發(fā)行趨勢給國內投資者多點投資優(yōu)質大型國企的機會擴闊資本融資渠道市場稍高的股票價格H H股公司回國增發(fā)股公司回國增發(fā)先先H H后后A AA+HA+H一般A股公眾持股比例低于10%A股公眾持股比例較H股的少中國銀行 (3988)先H后A發(fā)行上市總集資額高達112億美元緊隨H股發(fā)行上市 (6月1日)的約一個月后發(fā)行A股A股發(fā)行總集資額達人民幣200億元7月5日，A股發(fā)行價人民幣3.08元(港幣3.05元)，股價格為港幣3.55元9月29日，H股與A股價差約2.6%一個最新趨勢工商銀行第一次采用此模式在上海和香港同時掛牌兩地發(fā)行操作以及監(jiān)管

12、機構協(xié)調的新突破大型中國企業(yè)IPO的趨勢12境內外上市的操作比較境內外上市的操作比較213A股上市和股上市和H股上市的操作性比較股上市的操作性比較比較要點比較要點H股上市股上市A股上市股上市上市時間長短上市時間長短n 時間表相對確定n 在完成改制后一般36個月完成上市程序n 因中國證券市場暫停了將近兩年的融資，因此放開后有大批企業(yè)申請IPO發(fā)行，可能面臨“排隊”上市的問題發(fā)起人持股的轉讓發(fā)起人持股的轉讓n 由于H股市場尚未實施全流通，因此發(fā)起人股暫不能直接在二級市場上流通，只能通過協(xié)議方式轉讓，但相信全流通的實施也是指日可待的n 全流通實施以來，發(fā)起人股在遵循自成立之日起1年內以及上市之日起1

13、年內不得轉讓的規(guī)定以后，可以直接在A股市場上流通，可通過股票交易方式完成轉讓國有股減持國有股減持n 首次公開發(fā)行時，國有股股東需按規(guī)定（募集資金的10）減持其所持有的股份n 不需要減持14A股上市和股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點比較要點H股上市股上市A股上市股上市重組原公司重組原公司n 按商業(yè)計劃裁減或增加人員，出售或購入資產(chǎn)n 形成商業(yè)模式和盈利模式n 公司原有的業(yè)務、資產(chǎn)和人員按重組方案形成擬上市公司n 注重整體改制上市資產(chǎn)評估資產(chǎn)評估n 參考或不需要n 國有企業(yè)改制需按資產(chǎn)評估結果調賬資產(chǎn)負債比例資產(chǎn)負債比例n 無要求n 發(fā)行后不超過70%審計審計n

14、按IAS或香港GAAPn 按企業(yè)會計準則同業(yè)競爭、關聯(lián)交易同業(yè)競爭、關聯(lián)交易n 可豁免，但要附有說明n 禁止同業(yè)競爭，減少關聯(lián)交易，但要進行具體分析和說明股利政策股利政策n 有時需明確上市后每年的派息率n 涉及公司前三年的股利分配政策和實際分配情況，以及新老股東對公司上市前滾存利潤分享的政策；上市當年的股利分配計劃15A股上市和股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點比較要點H股上市股上市A股上市股上市盡職調查盡職調查n 投行、律師和會計師各自進行盡職調查，責任通常是相互獨立的。原始材料需搜集和整理n 投行要進行全方位的盡職調查，并要準備盡職調查報告；律師和會計師各自

15、進行盡職調查，責任是相互牽連的文件準備文件準備n 以律師為主，由律師牽頭起草各項文件，并負責上報材料的匯總和整理n 以投行工作人員為主，投行起草招股說明書和承銷協(xié)議，并負責文件的最終歸納和整理其中：主承銷商推薦文件n 不作要求n 需要律師意見函n 需要n 需要審計及財務報告n 需要n 需要盈利預測報告n 香港需要n 可以不做專業(yè)研究報告n 需要n 通常不需要16A股上市和股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點比較要點H股上市股上市A股上市股上市關注及披露要點關注及披露要點n 風險因素n 重組內容及協(xié)議n 或有負債n 重大仲裁和訴訟n 稅收優(yōu)惠n 模擬的備考報表及分析

16、n 風險因素n 資產(chǎn)負債率n 經(jīng)營性現(xiàn)金流量n 委托資產(chǎn)管理n 或有負債n 重大仲裁和訴訟確定估值方式確定估值方式n 建立估值模型，多種估值方法相互驗證n 通常不建立實質的估值模型，若有則以可比公司法為主建立滿足發(fā)行人需要建立滿足發(fā)行人需要的發(fā)行結構的發(fā)行結構n 大型項目可在全球范圍發(fā)行n 確定機構和零售比例調整空間大n 投資者地區(qū)分布廣泛、靈活n 價格區(qū)間調整余地大n 市場選擇少n 對機構投資者網(wǎng)下配售的比例限制n 向二級市場投資者配售要求17A股上市和股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點比較要點H股上市股上市A股上市股上市分析員會議分析員會議n 必要n 一般沒

17、有建立承銷團建立承銷團n 大型項目普遍采用聯(lián)席主承銷n 聯(lián)席主承銷較少撰寫研究報告撰寫研究報告n 主承銷商及副主承銷商，均須由行業(yè)分析員制作專業(yè)研究報告n 主承銷商制作投資價值分析報告，比較簡單審批審批n 文件遞交及溝通由律師負責n 反饋意見由律師主導回答n 文件遞交及溝通由投行負責n 反饋意見由投行主導回答估值方法估值方法n P/En P/Bn EV/EBITDA、 EV/EBITn 現(xiàn)金流折現(xiàn)、 股利折現(xiàn)n P/En P/Bn 現(xiàn)金流折現(xiàn)18A股上市和股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點比較要點H股上市股上市A股上市股上市預路演的安排預路演的安排n 普遍n 一

18、些大型發(fā)行有發(fā)行形式：發(fā)行形式：1、訂單簿記累計建檔、訂單簿記累計建檔2、全額繳款申購、全額繳款申購n 以訂單簿記累計為主n 以全額繳款申購為主在發(fā)行過程中對各類宣傳在發(fā)行過程中對各類宣傳形式的限制形式的限制n 香港市場有嚴格的“靜默期”要求；美國通常要求要有從上報SEC直至發(fā)行完成后45天的“靜默期”n 很少限制路演路演n 大型項目普遍進行全球路演n 一般為網(wǎng)上路演定價定價n 通常在路演完成后根據(jù)訂單簿記累計的結果和市場情況確定n 通常在發(fā)行開始前確定，以市盈率定價方式為主n 目前開始采用詢價制度后，逐步向境外規(guī)則靠攏發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價格變動發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價格變動的靈活性的靈活性n 靈活性很大

19、n 靈活性很小19A股上市和股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點比較要點H股上市股上市A股上市股上市上市上市n 通常在發(fā)行完成后10個工作日n 通常在發(fā)行完成后7個工作日綠鞋綠鞋n 15%，發(fā)行后30個交易日內執(zhí)行n 2001年頒布了相關規(guī)則，但尚無先例保薦制度保薦制度n 需要n 需要持續(xù)督導持續(xù)督導n 上市后至少一年內須聘用保薦人（財務顧問）保證上市資格、向公司提供持續(xù)遵守上市規(guī)則和其他上市協(xié)議的專業(yè)意見等責任n IPO持續(xù)督導的期間為上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度；上市公司發(fā)行新股、可轉債的，證券上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度聯(lián)系人員配備聯(lián)系人

20、員配備n 必須委托2名授權代表，作為上市公司與聯(lián)交所之間的主要溝通渠道n 董秘為指定的聯(lián)絡人，另委任證券事務代表一名，在前者不能履行職責時代行職責n 除經(jīng)豁免，新上市申請人必須有至少兩名執(zhí)行董事以及獨立執(zhí)行董事常居香港n 無相關規(guī)定n 必須委任1人于公司股票在聯(lián)交所上市期間代表公司在香港接受傳票及通告n 無具體規(guī)定20A股上市和股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點比較要點H股上市股上市A股上市股上市做市商做市商n 可以，但不得有內部交易n 不允許對主要股東的限制對主要股東的限制性規(guī)定性規(guī)定n 上市半年內不能出售該部分股票，半年以后仍要維持控股權。（香港）n 發(fā)行人

21、提出上市申請時，第一大股東應當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起12個月內，不轉讓其持有的發(fā)行人股份，也不由上市公司回購其持有的股份。本條所指股份不包括在此期間新增的股份。穩(wěn)定市場操作穩(wěn)定市場操作n 可通過做市商大量做空或做多n 不允許發(fā)展投資者關系發(fā)展投資者關系n 有長期計劃n 目前開始注重21A股上市和股上市和H股上市的操作性比較（續(xù)）股上市的操作性比較（續(xù)）比較要點比較要點H股上市股上市A股上市股上市漲跌幅限制漲跌幅限制n 無n 股價漲跌10.00%以內股價異常波動股價異常波動n 無絕對標準，由聯(lián)交所自行判定n 根據(jù)價格波動區(qū)間及交易日的具體規(guī)定交易交割時間交易交割時間 n T+2，但部分券商

22、可辦理T+0n T+1賣空機制賣空機制n 確保可以借到聯(lián)交所指定可賣空證券的情況下，可賣空n 禁止對沖機制對沖機制n 聯(lián)交所允許先買后賣，但禁止先賣后買n 禁止盤后交易盤后交易n 無n 無特別處理特別處理n 無n 財務或其他狀況異常情況下，可特別處理停牌停牌n 如非必要，很少停牌n 符合停牌的條件較多對于交易階段的對于交易階段的總體評價總體評價n 重在市場價格維護，如綠鞋機制、做市商、穩(wěn)定市場措施等制度；n 交易手段、工具多樣化，能充分反映市場及公司的變化，需公司與券商盡力維護；n 市場交易量和價格波動是交易所和公司重點關注的內容n 重點在公司穩(wěn)定經(jīng)營、持續(xù)發(fā)展能力的維持上；n 交易手段較少，

23、市場風險更大；n 上市公司及券商相對不太重視已上市股票的交易、流動性表現(xiàn)22簡要的小結簡要的小結在操作上的主要區(qū)別在操作上的主要區(qū)別操作時間操作時間發(fā)行定價發(fā)行定價投資者的選擇投資者的選擇整體發(fā)行費用整體發(fā)行費用A A股股 過去約需要2-3年，經(jīng)過近年的不斷改革，操作時間逐漸縮短；但目前審核周期和發(fā)行時間主要仍由監(jiān)管部門掌控H H股股 實行對境內合格機構投資者的詢價制度，主承銷商無實際配售權 可引進國內戰(zhàn)略或財務投資者為基礎投資者 合資格境外投資者(QFII) 較低 一般需時8-12個月 遵循市場化原則，一般根據(jù)簿記建檔的情況，由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商確定 可引進海外有名的戰(zhàn)略或財務投資者來提高

24、在國際上的知名度 較高主要監(jiān)管條例主要監(jiān)管條例 公司法、證券法，中國證監(jiān)會及內地證券交易所所訂立的條例 需遵守香港的上市規(guī)則和內地公司法的要求，需經(jīng)中國證監(jiān)會和有關部門的審核23國有企業(yè)境內外上市的市場和方式選擇建議國有企業(yè)境內外上市的市場和方式選擇建議324對企業(yè)融資市場選擇的建議對企業(yè)融資市場選擇的建議越來越多的企業(yè)選擇越來越多的企業(yè)選擇A+H的方式首次公開上市的方式首次公開上市較低成本較低成本A股和股和H股同時股同時發(fā)行上市發(fā)行上市減輕市場壓力減輕市場壓力擴大發(fā)行影響擴大發(fā)行影響減少銷售風險減少銷售風險較優(yōu)定價較優(yōu)定價跨境融資渠道跨境融資渠道高效募集資金高效募集資金提升治理水平提升治理水

25、平25有利于發(fā)行成功有利于發(fā)行成功境內外同時發(fā)行有利于確保發(fā)行成功：境內外同時發(fā)行有利于確保發(fā)行成功： 國內資本市場的容納能力已逐步增強：隨著基金的大規(guī)模發(fā)行、QFII的準入、保險資金入市比例的加大，國內證券市場的承受能力越來越大； 從實踐來看，由于國家風險因素的長期存在，國內公司在國外市場的價值一般難以得到充分認同。通常情況下，香港市場的發(fā)行市盈率和二級市場市盈率都要低于國內市場。國內投資者對國內企業(yè)股票價值會有極大認同 國內認購會促進國際認購： A股市場對于企業(yè)較為熟悉且認可，因而國內市場的認購預期將會影響到同時進行的境外發(fā)行的境外投資者的價值判斷，從而使股票價值在境內外市場相互促進的氛圍

26、中得到充分的發(fā)掘與認同對企業(yè)融資市場選擇的建議對企業(yè)融資市場選擇的建議越來越多的企業(yè)選擇越來越多的企業(yè)選擇A+H的方式首次公開上市的方式首次公開上市更優(yōu)的發(fā)行定價更優(yōu)的發(fā)行定價26擴大新股發(fā)行的擴大新股發(fā)行的影響力影響力越來越多H股公司回國發(fā)行A股的情況說明，業(yè)務與經(jīng)營主要集中在國內的公司，國內資本市場對其發(fā)展具有不可或缺的作用。同時發(fā)行A股、H股將會使公司實現(xiàn)真正意義上的全球發(fā)行，發(fā)行影響力也將在全球范圍內體現(xiàn)，將會極大提升公司的市場形象及國際知名 度。一次性有效一次性有效募集大量資金募集大量資金境內外同時發(fā)行實際上是同一時間的兩地發(fā)行，一次性實現(xiàn)了多數(shù)公司的先發(fā)H股后發(fā)A股的兩次發(fā)行募集資金，募集資金到位更加及時，同時也節(jié)約了分別發(fā)行的中介費用及多次審批所需的時間和成本。對企業(yè)融資市場選擇的建議對企業(yè)融資市場選擇的建議越來越多的企業(yè)選擇越來越多的企業(yè)選擇A+H的方式首次公開上市的方式首次公開上市27拓展了融資渠道拓展了融資渠道而同時發(fā)行H股和A股則使公司一次性構建了境