1、現(xiàn)代投資組合理論的發(fā)展研究現(xiàn)代投資組合理論是指投資者理性預(yù)期以及客觀不確定因素的影響下，如何將有限的可投資金應(yīng)用到不同的資產(chǎn)上，實(shí)現(xiàn)分散化的投資以規(guī)避投資中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)收益最大化，風(fēng)險(xiǎn)最小化。該理論的產(chǎn)生是以1952年哈里馬柯威茨(HarryMarkowitz)的著作投資組合的選擇發(fā)表為標(biāo)志，此后的許多年，資產(chǎn)組合理論得到了不斷的發(fā)展，主要是針對(duì)資產(chǎn)選擇理論前提由一到多的放松以及計(jì)算步驟的簡(jiǎn)化，其中由夏普(Sharp)發(fā)展的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM以及由羅斯(Rose)提出的套利定價(jià)理論(APT最為著名。其后，隨著對(duì)投資組合理論經(jīng)典假設(shè)的放松使得模型更加接近現(xiàn)實(shí)，出現(xiàn)

2、了包括貝葉斯投資理論、奈特不確定下的投資組合理論以及家庭資產(chǎn)配置理論等研究成果，大大發(fā)展了傳統(tǒng)理論。但是，現(xiàn)代投資組合理論在我國的應(yīng)用仍存在一定的局限。一、哈里馬柯威茨的“均值一方差”理論現(xiàn)代證券組合理論(ModernPortfo-lioTheory)的創(chuàng)始者是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里馬柯威茨(HarryMarkowitz)。他于1952年在美國的金融雜志上發(fā)表的具有歷史意義的論文證券組合的選擇，以及1959年出版的同名專著，闡述了證券收益和風(fēng)險(xiǎn)分析的主要原理和方法，奠定了證券選擇的牢固理論基礎(chǔ)。馬柯威茨有關(guān)證券組合理論的中心觀點(diǎn)是，在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，如何使證券組合的期望收益率最大，或在既定的預(yù)期收

3、益率下，如何使風(fēng)險(xiǎn)最小。其方法就是投資者通過具有較小甚至為負(fù)的相關(guān)系數(shù)的資產(chǎn)組合能夠在降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，維持組合的期望收益率不變；或者在一個(gè)證券投資組合中，當(dāng)各證券的標(biāo)準(zhǔn)差及每?jī)煞N資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)一定時(shí)，減少投資組合風(fēng)險(xiǎn)的唯一辦法就是納入另一資產(chǎn)，擴(kuò)大投資組合規(guī)模。馬柯威茨指出最大的收益率的投資組合不一定具有最小的風(fēng)險(xiǎn)，而是兩者之間存在著特定的比例Markowitz在嚴(yán)格意義上要求投資者是理性的效用最大化人。該假設(shè)的成立需要一定的前提假設(shè)：(1)影響投資者決策的有兩個(gè)參數(shù)：期望收益率和方差；(2)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；(3)所有的投資者都力圖在風(fēng)險(xiǎn)既定的水平上取得最大收益；(4)假設(shè)所有的投

4、資者對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率和方差都有相同的預(yù)期，即一致性預(yù)期；(5)所有的投資者具有共同的單期投資區(qū)間。風(fēng)險(xiǎn)與收益相伴而生。投資者在選擇收益最高的證券時(shí)，可能會(huì)面臨最大的風(fēng)險(xiǎn)。投資者大多把資金分散在幾種證券上，建立一個(gè)證券組合以降低風(fēng)險(xiǎn)。分散化投資在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也可能降低收益。通過提出“有效邊界”，在進(jìn)行證券的組合與分析后，證券的標(biāo)準(zhǔn)差，協(xié)方差，相關(guān)系數(shù)，期望均可估出來。即：在既定的收益下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)最小化。在既定的風(fēng)險(xiǎn)組合的期望收益率下，為使風(fēng)險(xiǎn)的代表一方差最小，投資者必須權(quán)衡各種資產(chǎn)上的投資比例W在馬柯威茨的有效邊界上，可以得出風(fēng)險(xiǎn)以及資產(chǎn)的定價(jià)之間的關(guān)系是非線性的。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的偏好，高風(fēng)

5、險(xiǎn)要求較高的回報(bào)率。Markowitz理論奠定來了現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)。它的創(chuàng)新在于對(duì)各證券的風(fēng)險(xiǎn)以及組合中對(duì)整體的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了區(qū)分。他指出，投資者在試圖降低組合方差是不夠的，更要注意投資于那些相關(guān)系數(shù)較低的資產(chǎn)。不過，該理論并沒有解決投資者的實(shí)際投資決策問題。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(一)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容資本資產(chǎn)定價(jià)模型是由Sharp-Mossion和Linter提出的。他講述的是在滿足一定的假設(shè)，在市場(chǎng)均衡條件下，有效的資產(chǎn)組合，既無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合M所構(gòu)造的組合的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。資本資產(chǎn)定價(jià)模型講述的是無效的證券組合或單個(gè)證券的預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，它們之間也是一

6、個(gè)簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，即任何資產(chǎn)的預(yù)期收益率包括無風(fēng)險(xiǎn)收益和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。它的數(shù)學(xué)模型：E(Rp)=RfpE(Rm)-E(Rf)其中，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，E(Rm)表示資產(chǎn)M的期望收益率，0P表示對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度，即每一個(gè)資產(chǎn)的收益率應(yīng)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上以°P測(cè)量的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。CAPMfr分重要，因?yàn)樗遣淮_定條件下資產(chǎn)定價(jià)的第一個(gè)重要的均衡模型，它產(chǎn)生了大量的理論以及應(yīng)用文獻(xiàn)，前者旨在放松支撐模型的假設(shè)，后者旨在模型對(duì)實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際運(yùn)用。但在實(shí)際的運(yùn)用中，市場(chǎng)組合很難確定，而無風(fēng)險(xiǎn)利率只是一個(gè)完美的假設(shè)，近似的計(jì)算多用短期國庫券的利率來代替，這些都大大降低了CAPM真型的基礎(chǔ)。(二)資本

7、資產(chǎn)定價(jià)模型的最新發(fā)展對(duì)CAPM真型的發(fā)展主要是放松CAPM真型的假設(shè)條件之后所進(jìn)行的一些分析，比較著名的是布萊克零貝塔CAPMi型和默頓的跨期CAPM1型，當(dāng)然也有行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型。布萊克零貝塔CAPMK型是布萊克1979年7月在商業(yè)周刊上發(fā)表的有借款限制的資本市場(chǎng)均衡一文中提出了零貝塔的CAPM1型。該模型如下：E(Rp);E(Rz)：pE(Rm)-E(Rz)其中E(Rz)是零貝塔組合的期望收益率，E(Rm)_e(Rz)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。零貝塔CAPMK型主要是用零貝塔組合的期望收益率代替無風(fēng)險(xiǎn)利率。因?yàn)镃APM真型的假設(shè)條件之一投資者借貸利率都相等。但實(shí)際情況并不是這樣，通常借款的利率比貸

8、款高。布萊克放松了原CAPM模型的這個(gè)假定。零貝塔CAPM模型雖避免了對(duì)“以無風(fēng)險(xiǎn)利率借款和貸款”這一虛擬情況的依賴，但是，它仍然不能反映所有的投資者面臨的現(xiàn)實(shí)世界，因?yàn)樗罂梢詿o限制地賣空，而這點(diǎn)并非每一個(gè)人都做得到。、套利定價(jià)理論（一）套利定價(jià)理論的主要內(nèi)容資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在對(duì)投資者偏好的一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上，而這些假設(shè)常與現(xiàn)實(shí)不符，在檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型時(shí)，難以得到真正的市場(chǎng)組合，甚至于有一些檢驗(yàn)結(jié)果完全與之相悖。為了探索更有現(xiàn)實(shí)性與實(shí)踐性的新的投資組合理論，史蒂芬羅斯（StephenARose在“JournalofEconomicHistory“（1976）上發(fā)表了“TheArbi

9、trageTheoryofCapitalAssetPricing”的文章，從而推出了一個(gè)新的資產(chǎn)均衡模型一一套利定價(jià)模型（APT。APT模型假設(shè)證券i的收益受到x個(gè)因素F1,F2,的影響，則其期望收益率通用公式為：E（R）=aibi1Fbi2F29其中ai表示無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，bix表示證券i對(duì)于因素Fx的敏感度，F(xiàn)x是影響證券收益的因素x的指標(biāo)值，ei為證券i收益率的殘差項(xiàng)。APT模型不需要像資本資產(chǎn)定價(jià)模型那樣對(duì)投資者的偏好做出很強(qiáng)的假設(shè)，只要求投資者對(duì)于高水平財(cái)富的偏好勝于低水平財(cái)富的偏好，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的選擇也僅依據(jù)收益率。即使該收益與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)也只是影響資產(chǎn)組合收益率眾多因素中

10、的一個(gè)因素，因此，羅斯的套利定價(jià)模型的假設(shè)條件要比Sharpe的資本資產(chǎn)定價(jià)模型更為寬松，因而更接近現(xiàn)實(shí)、更具有實(shí)用價(jià)值。Sharpe的CAPM必須要與單指數(shù)模型結(jié)合才具有使用價(jià)值，但大量實(shí)證研究表明影響證券投資回報(bào)率并不像單指數(shù)模型假設(shè)的那樣，只有市場(chǎng)一個(gè)因素影響證券投資回報(bào)率，而是受多重因素影響。因此，當(dāng)實(shí)際分析某個(gè)證券投資組合時(shí)，APT的多因素分析一般要比CAPM勺單指數(shù)分析要準(zhǔn)確。綜上可見，APT模型既具有單指數(shù)模型的簡(jiǎn)單性優(yōu)點(diǎn)，又具有全協(xié)方差模型的潛在的全部分析能力。因此，在證券投資組合決策分析方面有著廣闊的應(yīng)用前景。盡管羅斯的APT具有以上幾方面優(yōu)點(diǎn)，但也存在著不足之處。如在APT

11、模型中沒有說明決定證券投資回報(bào)率重要因素的數(shù)量和類型。其中一個(gè)顯然比較重要的因素是市場(chǎng)影響力，但是關(guān)于哪些因素還應(yīng)包括進(jìn)來以補(bǔ)充綜合的市場(chǎng)影響力，或者當(dāng)模型中沒有出現(xiàn)綜合市場(chǎng)因素時(shí)，應(yīng)用哪些因素來替代它，這在APT模型中顯然沒有說明。（二）套利定價(jià)理論的最新發(fā)展APT模型并沒有具體給出影響證券收益率的影響因素。因此，不同的金融學(xué)家使用不同的模型對(duì)APT模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，假設(shè)證券收益率是由一個(gè)線性的單因素或者多因素模型所決定的。在這樣一個(gè)收益的決定方式下，預(yù)期收益率和因素風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系大致上是線性的。四、現(xiàn)代投資組合理論的最新進(jìn)展經(jīng)典資產(chǎn)組合理論基于一系列嚴(yán)格的假設(shè)，但實(shí)際上，資產(chǎn)市場(chǎng)是有效的，投

12、資者的信息是完全的，這些假定與現(xiàn)實(shí)復(fù)雜的金融市場(chǎng)和投資者行為不相吻合，使得資產(chǎn)組合理論難以應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)的投資決策。大量的學(xué)者致力于放松這些假定，使模型更為貼近現(xiàn)實(shí)。（一）方差修正的投資組合選擇理論很多學(xué)者認(rèn)為用方差來刻畫風(fēng)險(xiǎn)并不恰當(dāng)，因?yàn)椤熬狄环讲睢蹦Ｐ桶迅哂诰档哪遣糠殖~收益也當(dāng)成風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)際上這部分收益是投資者所喜好的。之后很長(zhǎng)一段時(shí)間，學(xué)者們?cè)噲D去尋找更為合適的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，相繼提出了“均值一下半方差”模型、“均值一絕對(duì)偏差”模型、“均值一偏矩”模型等。（二）貝葉斯投資組合理論傳統(tǒng)理論往往假設(shè)變量的未來分布已知，可以用準(zhǔn)確的模型和參數(shù)刻畫。但是在現(xiàn)實(shí)中，由于信息不完全，變量的未來分布是不確

13、定的，用于刻畫變量分布的模型和參數(shù)也是未知的。比方說，投資者在應(yīng)用“均值一方差”模型進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，事先并不知道投資機(jī)會(huì)集的各種參數(shù)(如預(yù)期收益率，資產(chǎn)波動(dòng)率以及資產(chǎn)間的協(xié)方差等)，他們往往通過歷史數(shù)據(jù)和各種計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì)，與此同時(shí)產(chǎn)生的估計(jì)誤差會(huì)給投資組合帶來估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)(EstimationRisk)，估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)又被稱為參數(shù)不確定性(ParameterUncertainty)。同時(shí)投資者還將面臨著模型不確定性(ModelUncertainty),即資產(chǎn)收益預(yù)測(cè)模型設(shè)定形式的不確定性。不確定性將導(dǎo)致投資者對(duì)資產(chǎn)組合的對(duì)沖需求。另外，投資者不僅可以從新聞、宏觀經(jīng)濟(jì)分析和資產(chǎn)定價(jià)理論獲得投資決策問題

14、的某些先驗(yàn)信息，而且在進(jìn)行動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置時(shí)，會(huì)不斷地利用新獲得的信息調(diào)整組合頭寸，使動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合處于最優(yōu)狀態(tài)。換句話說，投資者對(duì)參數(shù)具有學(xué)習(xí)能力。學(xué)習(xí)行為可以解釋很多最初令人困惑的金融現(xiàn)象，如收益率的可預(yù)測(cè)性、股票價(jià)格泡沫、投資者交易行為等?，F(xiàn)有學(xué)習(xí)模型是一種自動(dòng)學(xué)習(xí)機(jī)制，理性個(gè)人在獲得新的信息之后用貝葉斯準(zhǔn)則更新對(duì)參數(shù)或模型的估計(jì)。(三)奈特不確定性下的投資組合選擇理論Knight(1921)在他的風(fēng)險(xiǎn)、不確定性和收益一書中指出風(fēng)險(xiǎn)和不確定性是兩個(gè)不同的概念。風(fēng)險(xiǎn)指未來具有多個(gè)自然狀態(tài)，每個(gè)自然狀態(tài)的概率已知；不確定性指未來具有多個(gè)自然狀態(tài)，每個(gè)自然狀態(tài)的概率未知。只有承擔(dān)真正的不確定性而不是

15、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)才能獲得收益。后來的研究將這種真正的不確定性稱為奈特不確定性(KnightianUncertainty)或者模糊性(Ambiguity)。前面所提到的貝葉斯方法，其實(shí)質(zhì)是把一個(gè)未知的客觀分布轉(zhuǎn)換成一個(gè)已知的主觀分布來研究，把一個(gè)奈特不確定性問題轉(zhuǎn)化成風(fēng)險(xiǎn)問題，還是屬于風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的研究，其隱含假設(shè)投資者是不確定性中性的，即對(duì)于任何不確定性，投資者都能給出唯一的主觀概率。但是Ellsberg(1961)設(shè)計(jì)了這樣一個(gè)實(shí)驗(yàn)：有兩個(gè)罐子，罐子1中有50個(gè)紅球和50個(gè)黑球，罐子2中有100個(gè)球，三不知道紅球與黑球的比例。首先，實(shí)驗(yàn)者可以從任意一個(gè)罐子中摸球，如果摸到紅球可得100元，摸到黑球則不獎(jiǎng)

16、勵(lì)。實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)多數(shù)人都選擇了第一個(gè)罐子，這意味著人們主觀判斷罐子2中紅球比例是小于0.5的。如果將贏球換成黑球，大多數(shù)人還是選擇罐子1,這意味著人們主觀判斷罐子2中黑球比例是小于0.5的。這時(shí)罐子2中紅球和黑球的主觀概率之和小于1,而客觀概率是等于1的。這一結(jié)論違背了標(biāo)準(zhǔn)概率定律和貝葉斯定律，也違背了Savage提出的主觀期望效用理論。這就是著名的Ellsberg悖論。Ellsberg悖論指出：在大多數(shù)情況下，人們不一定能給出唯一的主觀概率分布（在上述實(shí)驗(yàn)中，罐子2中紅球的比例有時(shí)小于0.5%,有時(shí)又大于0.5）,而且人們會(huì)表現(xiàn)出模糊性厭惡（AmbigWtyAversion）,即人們強(qiáng)烈地偏好已

17、知概率的不確定性，而不是未知的模棱兩可。Ellsberg悖論引發(fā)了大量的基于實(shí)驗(yàn)和市場(chǎng)的實(shí)證研究，這些研究表明有些人喜歡賭博，卻不喜歡奈特不確定性，而厭惡奈特不定性的人不一定厭惡風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)和奈特不確定性是兩種完全不同的現(xiàn)象。模糊性厭惡不但違背著名的VNMffl望效用公理系統(tǒng),而且也違背Savage提出的主觀期望效用理論的公理體系，而這些體系卻是主流經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)在研究風(fēng)險(xiǎn)決策時(shí)所必須遵循的基本原則。（四）家庭資產(chǎn)配置理論在2006年美國金融學(xué)年會(huì)上，Campbell提出將家庭金融作為與資產(chǎn)定價(jià)、公司金融等傳統(tǒng)金融研究并立的一個(gè)新的獨(dú)立的研究方向。Campbell認(rèn)為家庭金融主要研究家庭如何使用

18、各類金融工具以實(shí)現(xiàn)其財(cái)富目標(biāo)的問題，因此研究家庭投資組合的選擇和建立是家庭金融的研究核心。五、現(xiàn)代投資組合理論在我國發(fā)展的局限（一）風(fēng)險(xiǎn)分散方式問題現(xiàn)代投資組合理論的風(fēng)險(xiǎn)分散方式雖然也能夠得到一個(gè)最優(yōu)結(jié)果，但這種最優(yōu)結(jié)果僅僅是由投資數(shù)量結(jié)構(gòu)調(diào)整所產(chǎn)生，并非是由改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的收益和成本所決定，因而風(fēng)險(xiǎn)分散方式的最優(yōu)結(jié)果缺少經(jīng)濟(jì)學(xué)的內(nèi)涵和必不可少的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力。（二）風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度問題馬柯威茨“均值一方差”*K型是效用函數(shù)的特例，只有在證券收益率服從正態(tài)分布條件下，方差才是風(fēng)險(xiǎn)的有效測(cè)度。事實(shí)上，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益的理解不對(duì)稱，更談不上均勻分布在均值左右，并不一定服從正態(tài)分布。（三）模型參數(shù)估計(jì)時(shí)效性問題現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)，證券收益具有非常強(qiáng)的時(shí)效性，這就要求證券投資決策方法也具有時(shí)變特性，而馬柯威茨的“均值一方差”模型中各參數(shù)進(jìn)行估計(jì)時(shí)，要求樣本長(zhǎng)度足夠長(zhǎng)，而樣本長(zhǎng)度過長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致模型參數(shù)不能充分反映證券收益率的最新變化情況，因而它的時(shí)效性較差。（四）交易費(fèi)用問題現(xiàn)代投資組合理論沒有考慮證券組合投資過程中的交易費(fèi)用。在證券組合投資過程中，忽略交易費(fèi)用的證券會(huì)導(dǎo)致非有效的證券組合投資。另外，該模型還假定投資者在作決策時(shí)僅持有一定數(shù)量的資本金，而沒有持有任何證券，在實(shí)際進(jìn)行組合投資決策時(shí)，投資者往往已經(jīng)持有一定數(shù)量的證券，投資者進(jìn)行投資決策，就是重新調(diào)整各風(fēng)險(xiǎn)證券的