1、2022年社服行業(yè)年度策略報(bào)告圖表9. 2021年社服漲幅前五的個(gè)股圖表9. 2021年社服漲幅前五的個(gè)股皆杵來(lái)源：Wind,東亞前海證券研究,所圖表10. 2021年社服跌幅前五的個(gè)股資料來(lái)源：Wind,東亞誼海證券研完所1. 2. 2.板塊基金持倉(cāng)比例提升，中免位居重倉(cāng)股第一位中國(guó)中免、美團(tuán)-W、錦江酒店、宋城演藝、首旅酒店?；鸪謧}(cāng)情況來(lái)看，社會(huì)服務(wù)板塊基金持倉(cāng)和超配比例環(huán)比提升顯著。 截至2021Q3,申萬(wàn)一級(jí)社會(huì)服務(wù)板塊的基金重倉(cāng)股排名前五和2021Q2保 持一致，依次為：圖表11.社會(huì)服務(wù)板塊基金配置比例圖表12.社會(huì)服務(wù)板塊基金超配比例基金配嵬比例資料來(lái)源：Wind,東亞河海涇券

2、研究所基金超配比例-H-Cec CIH0 辮 一 Hoe CH6EC -H6 一 orl ZH8OZ -H8OZ CHUOC -HUM z=9sz 一 H9 一總 W0Z -HSSZ EH20CJ 一專一角 CHEOC 一 HEOZ資料來(lái)源：Wind.東亞前海證券研究所1. 3.短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期景氣，看好未來(lái)復(fù)蘇趨勢(shì)1.3. 1.板塊業(yè)績(jī)有所改善，復(fù)蘇仍受疫情影響2021年上半年國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)穩(wěn)定，社服板塊復(fù)蘇明顯，2021年下半年 疫情形勢(shì)反復(fù)對(duì)板塊業(yè)績(jī)帶來(lái)一定壓力。2021前三季度，社會(huì)服務(wù)行業(yè)業(yè) 績(jī)逐漸恢復(fù)并接近疫情前水平，社會(huì)服務(wù)板塊的營(yíng)業(yè)總收入905.99億元， 較2020年同比增長(zhǎng)3

3、6%,較2019年同期僅下跌14%; 2021年前三季社服 的歸母凈利潤(rùn)為82.87億元，較2020年同比增長(zhǎng)514%,較2019年同期僅 下跌13%o 2021上半年國(guó)內(nèi)疫情逐漸好轉(zhuǎn)，行業(yè)營(yíng)業(yè)收入及利潤(rùn)都有良好 的改善,2021年第一季度的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)較2020年第一季度同比上漲66%和206%： 2021年第二季度的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)較2020年第 二季度同比上漲65%和984%。然而，2021年7月至9月本土疫情反復(fù)，導(dǎo) 致社服板塊短期內(nèi)受到擾動(dòng)，2021年笫三季度的營(yíng)業(yè)收入較2020年第三季 度同比變動(dòng)-1%,歸母凈利潤(rùn)不如前兩季度的增長(zhǎng)明顯，僅同比上漲15%。 如今，隨著國(guó)

4、內(nèi)疫情形勢(shì)逐步得到控制，我們看好2022年疫情形勢(shì)轉(zhuǎn)好后 板塊的強(qiáng)勁復(fù)蘇，行業(yè)整體有望快速回歸到疫情前水平。圖表13. 2021年前三季度社服營(yíng)業(yè)總收入較2020年同期有所增長(zhǎng)一社會(huì)服務(wù)營(yíng)業(yè)總收入（億元）同比增長(zhǎng)登科來(lái)源：Wind,東亞拘海證券研究所圖表14. 2021年前三季歸母凈利潤(rùn)較2020年同期快速增長(zhǎng)心母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)100806040200-202020600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%資料來(lái)源：Wind,東亞前海證券研咒所圖表16. 2021Q3利潤(rùn)端同比增速出現(xiàn)下滑圖表15. 2021Q3收入端同比增速為負(fù)單季度歸#冷利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率

5、800%600%400%200%0%資料來(lái)源：Wind,東亞前海證券研完所堂料未源：Wind,東亞前海證券研究所盈利能力恢復(fù)迅速，細(xì)分板塊表現(xiàn)突出2021年枝會(huì)服務(wù)行業(yè)盈利能力較2020年有明顯改善，行業(yè)復(fù)蘇能力 得到良好體現(xiàn)。2021年前三季度社服板塊整體銷售毛利率為30.83%,較 2020年同期上漲了 0.1個(gè)pct,較疫椅前2019年同期下跌了 14.53個(gè)pct; 2021年前三季度的整體銷售凈利率為12.14%,較2020年同期上漲了 10.48 個(gè)pct,較疫情前同期上漲了 1.76個(gè)pci,凈利率端恢復(fù)情況亮眼；2021年 前三季度的凈資產(chǎn)收益率ROE為7.90%,較2020年

6、同期上漲了 6.59個(gè)pct, 較疫情前同期僅下跌了 1.85個(gè)pct。在2021年三個(gè)季度中，第一季度表現(xiàn) 最為優(yōu)異，毛利率與凈利率較2020年同期分別上漲8個(gè)pct和22個(gè)pct; 第二季度毛利率和凈利率也較2020年同期也有一定的改善，分別上漲4個(gè) pct和10個(gè)pct。由于疫情在第三季度出現(xiàn)一定程度的反復(fù)，第三季度表現(xiàn) 不如前兩個(gè)季度，毛利率與凈利率較2020年同期分別下跌8個(gè)pct和上漲 6個(gè)pct。總體來(lái)看，2021年社會(huì)服務(wù)行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)明顯，利潤(rùn)方面整體的 表現(xiàn)明顯優(yōu)于收入方面。短期的疫情反復(fù)對(duì)復(fù)蘇進(jìn)程形成了一定壓力，但長(zhǎng) 期來(lái)看，疫精形勢(shì)不斷轉(zhuǎn)好下，行業(yè)依然將呈現(xiàn)強(qiáng)大的復(fù)蘇能力

7、。登料來(lái)源：Wind,東亞商海證券研究.所圖表18. 2021年前三季度社服凈利率較2020年同期明顯增加凈利率同比提升幅度（pct）食科來(lái)況：Wind,東亞前海證券研完所部分子板塊在2021年表現(xiàn)優(yōu)異。毛利率方面，2021年前三季度中，自 然景點(diǎn)、酒店和人工景點(diǎn)板塊上漲最為明顯，較2020年全年分別上漲 8.75/8.73/1.85個(gè)pct。凈利率方面，2021年前三季度中，人工景點(diǎn)、自然景 點(diǎn)和旅游綜合板塊在2021年前三季度中上漲最為明顯，較2020年全年分 別上漲216.66/18.57/11.51個(gè)pct。2021年社會(huì)服務(wù)行業(yè)各方面盈利能力得 到有效恢復(fù)，與2020年相比大有好轉(zhuǎn)，

8、逐步靠近疫情前水平。圖表20. 2015年至2021年社服子板塊毛利率漲幅人工景點(diǎn)人工景點(diǎn)自然景點(diǎn)旅游綜合m其他休閑服務(wù)in 餐飲m旅游綜合m其他休閑服務(wù)in 餐飲m100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind.東亞前海證券研完所圖表212015年至2021年社服子板塊凈利率漲幅人工景點(diǎn)人工景點(diǎn)自然景點(diǎn)資料來(lái)源：Wind,東亞前海證券研究所1.4.投資建議1.4.1.免稅：行業(yè)增長(zhǎng)邏輯明確，盼春回大地展亮眼表現(xiàn)行業(yè)內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力不改，龍頭核心競(jìng)爭(zhēng)力仍舊存在。盡管疫情反復(fù)為 行業(yè)復(fù)蘇帶來(lái)了壓力，但在消費(fèi)升級(jí)的大環(huán)境下，旅游業(yè)中長(zhǎng)期的發(fā)展和國(guó) 內(nèi)奢侈品消費(fèi)需求

9、的回流成為免稅行業(yè)未來(lái)不斷復(fù)蘇與成長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。 此外，免稅行業(yè)的牌照稀缺性為龍頭公司構(gòu)筑了行業(yè)壁壘，幫助龍頭在未來(lái) 的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得優(yōu)勢(shì)。中國(guó)中免作為國(guó)內(nèi)乃至全球免稅龍頭，擁有全牌照免稅經(jīng)營(yíng)范圍，競(jìng) 爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。2021年前三季度公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)亮眼，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入494.99億 元，較2020年同期同比增長(zhǎng)40.87%：歸母凈利潤(rùn)84.91億元，較2020年 同期同比增長(zhǎng)168.35%。在免稅政兼不斷加碼的行業(yè)利好條件下，美蘭二期 工程、三亞國(guó)際免稅城以及三亞二號(hào)地的落地將成為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的催化 劑，公司未來(lái)增長(zhǎng)可期。我們看好免稅龍頭中國(guó)中免未來(lái)在業(yè)績(jī)方面有望呈 現(xiàn)的亮眼表現(xiàn)。1.4.2. 酒店

10、：大浪淘沙，看好連鎖化率提升及疫情后復(fù)蘇表現(xiàn)疫情影響下行業(yè)供給加速縮減，而疫情逐漸好轉(zhuǎn)下需求端逐漸恢復(fù)， 行業(yè)未來(lái)狀況有望好轉(zhuǎn)。疫情影響下，旅游出行限制導(dǎo)致酒店業(yè)總體規(guī)?？s 減明顯，酒店業(yè)整體供給編減，而單體酒店抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，市場(chǎng)退出比例較 大。而隨著國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)得到控制和各地疫情防控能力的增強(qiáng)，旅游出行人 數(shù)和交通客運(yùn)量均有所好轉(zhuǎn)，酒店業(yè)需求端恢復(fù)前景良好。行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與連鎖化趨勢(shì)明顯，龍頭品牌、規(guī)模及管理優(yōu)勢(shì)將助力 公司在后疫情時(shí)期市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)大。在需求端消費(fèi)升級(jí)和供給端謀求 自身增長(zhǎng)的共同作用下，酒店業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明顯，與此同時(shí)，疫情下單體 酒店的出清也推動(dòng)著行業(yè)的連鎖化發(fā)展。龍頭酒

11、店集團(tuán)憑借品牌、規(guī)模及管 理優(yōu)勢(shì)在行業(yè)變化中獲得巨大優(yōu)勢(shì)。未來(lái)，伴隨著行業(yè)連鎖化發(fā)展和龍頭酒 店集團(tuán)海外敞口不斷打開(kāi)，龍頭企業(yè)市占有望進(jìn)一步增長(zhǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)空間廣 闊。我們看好酒店行業(yè)龍頭錦江酒店、首旅酒店和華住酒店。1.4. 3.餐飲與旅游業(yè)：短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期景氣，回暖可期復(fù)蘇在望簽飲行業(yè)：餐飲行業(yè)2021年上半年復(fù)蘇節(jié)奏穩(wěn)定，發(fā)展趨勢(shì)良好，2021 年下半年國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，堂食需求受到影響，造成行業(yè)出現(xiàn)短期疲軟狀態(tài)。 中小餐飲企業(yè)在疫情的影響下加速出清，龍頭往飲企業(yè)在資本的參與下加 速拓店，使得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)餐飲的連鎖化率逐漸提升。然而，目前市場(chǎng)需求量因 疫情防控措施影響并未完全釋放，市場(chǎng)供給量因連

12、鎖化提升而持續(xù)增加，這 造成了行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更為緊張。同時(shí)，部分公司的門店擴(kuò)張加快反而導(dǎo) 致其管理和經(jīng)營(yíng)效率降低，我們應(yīng)同時(shí)關(guān)注龍頭餐飲企業(yè)的拓店情況和經(jīng) 營(yíng)表現(xiàn)。建議關(guān)注海底撈、呷哺呷哺等餐飲龍頭。旅游行業(yè)：受疫情反復(fù)的影響，旅游復(fù)蘇較為波折，后續(xù)隨著疫情形勢(shì)平穩(wěn)、防疫措施常態(tài)化的推進(jìn)，行業(yè)有望跟隨需求端的持續(xù)擴(kuò)大實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇和 進(jìn)一步發(fā)展。重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)管理穩(wěn)定、產(chǎn)業(yè)鏈資源豐富、具備細(xì)分產(chǎn)品研發(fā) 強(qiáng)勢(shì)、長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值高的相關(guān)龍頭標(biāo)的如宋城演藝、天目湖。2.靜待復(fù)蘇，百花齊放免稅：云開(kāi)霧散，空間廣闊2. 1. 1.奢侈品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)明顯，助力免稅行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展，助力奢侈品需求增長(zhǎng)。201

13、6到2020年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定 增長(zhǎng)，GDP從2016年的74.64萬(wàn)億元增長(zhǎng)到2020年的101.60萬(wàn)億元，年 增長(zhǎng)率達(dá)到6%以上。人均可支配收入也穩(wěn)步提升，從2016年的23821元 增長(zhǎng)至2020年的32189元，年增長(zhǎng)率達(dá)到8%以上。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為消費(fèi)升級(jí) 提供了強(qiáng)力的驅(qū)動(dòng)。圖表22.國(guó)內(nèi)GDP穩(wěn)步提升圖表23.居民人均可支配收入逐年增長(zhǎng)居氏人均可支配收入（元）國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（萬(wàn)億元）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東亞商海謹(jǐn)券研先所35000300002500020000150001000050000U1H1資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東亞前海證券研究所近年來(lái)全球奢侈品市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張迅速，從2016年的24

14、30億美元上升 至2019年的3162億美元，2020年由于新冠疫情影響，下滑至2573億美 元。在亞洲地區(qū)，由于中產(chǎn)階級(jí)可支配收入的增加，奢侈品消費(fèi)逐年增長(zhǎng)。2020胡潤(rùn)財(cái)富報(bào)告顯示，中國(guó)大陸地區(qū)擁有600萬(wàn)人民幣資產(chǎn)的家庭 數(shù)量達(dá)到399萬(wàn)戶，年增長(zhǎng)率為1.7%。2015年以來(lái)，隨著進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)和 境內(nèi)外價(jià)差縮小，境內(nèi)奢侈品市場(chǎng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，中國(guó)大陸地區(qū)奢侈品購(gòu)買 力穩(wěn)步提升。中國(guó)境內(nèi)個(gè)人奢侈品市場(chǎng)（單位：億元人民幣）500040003000200010000資料來(lái)源：貝恩2020年中國(guó)奢侈品市場(chǎng)報(bào)告，東亞前海詳券研究所 資料來(lái)源：BCG中國(guó)奢侈品市場(chǎng)數(shù)字化迎妗凋泰報(bào)告，東亞前海證券 研完

15、所受新冠疫情影響，海外旅行受限，奢侈品消費(fèi)需求回流國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。全球 疫情幾次波折，跨境旅行管控收緊，中國(guó)境內(nèi)疫苗接種進(jìn)展良好，隨著疫悄 形勢(shì)逐步平緩和疫靖防控常態(tài)化，海南島成為境內(nèi)游熱門目的地。此外，疫 情下政府的鼓勵(lì)消費(fèi)（如發(fā)放消費(fèi)券等）政策，也促使奢侈品消費(fèi)者將目光 轉(zhuǎn)向境內(nèi)市場(chǎng)。2. 1.2.牌照稀缺性構(gòu)筑顯著行業(yè)壁壘免稅行業(yè)作為牌照壟斷型零售行業(yè)，受政策支持因素驅(qū)動(dòng)程度較大，市場(chǎng)集中度較高，準(zhǔn)入壁壘明顯。我國(guó)現(xiàn)在僅十家企業(yè)擁有免稅牌照，分別 為中免、日上、海免、中出服、深免、珠免、中僑、王府井、海旅投和海發(fā) 控，其中日上已被中免收購(gòu)，海免注入中免。目前僅中免一家擁有全牌照免 稅經(jīng)營(yíng)范圍，

16、龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。圖表26.各公司免稅牌照經(jīng)營(yíng)范圍港中旅（中僑）公司出入境口岸免稅高島免稅出入境市 內(nèi)免稅機(jī)上、郵掄免稅中免燈上、海有有有有中出服有有有珠免有有深免有有王府井海旅投有海發(fā)控有資料來(lái)源：前曉戶業(yè)研究院，東亞前海證券研究所正文目錄1. 春回大地，復(fù)興在望51. 1.動(dòng)蕩中前行，展行業(yè)強(qiáng)大發(fā)展動(dòng)力 51. 1. 1.社會(huì)消費(fèi)品零售穩(wěn)中有升51.1.2. 旅游行業(yè)逐漸復(fù)蘇，總體發(fā)展趨勢(shì)向好61.2. 疫情沖擊帶來(lái)短期擾動(dòng)8子板塊酒店與其他休閑服務(wù)表現(xiàn)突出 81. 2. 2.板塊基金持倉(cāng)比例提升，中免位居重倉(cāng)股第一位101.3. 短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期景氣，看好未來(lái)復(fù)蘇趨勢(shì)103.1.板塊業(yè)績(jī)

17、有所改善，復(fù)蘇仍受疫情影響101. 3. 2.盈利能力恢復(fù)迅速，細(xì)分板塊表現(xiàn)突出 121.4. 投資建議151.免稅：行業(yè)增長(zhǎng)邏輯明確，盼春回大地展亮眼表現(xiàn)151. 4. 2.酒店：大浪淘沙，看好連鎖化率提升及疫情后復(fù)蘇表現(xiàn)164. 3.筏飲與旅游業(yè)：短期擾動(dòng)不改長(zhǎng)期景氣，回暖可期復(fù)蘇在望 161. 靜待復(fù)蘇，百花齊放171.1. 免稅：云開(kāi)霧散，空間廣闕171. 1.奢侈品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)明顯，助力免稅行業(yè)持續(xù)擴(kuò)張172. 1. 2.牌照稀缺性構(gòu)筑顯著行業(yè)壁壘18 3.離島免稅：疫情影響疊加政策助力，推動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇 192. 1. 4.免稅龍頭市場(chǎng)地位穩(wěn)固，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間廣闊 202. 1.5.

18、市內(nèi)免稅：政策助力，未來(lái)可期231. 2.酒店：集中度提升，龍頭前景廣闊252.1.酒店業(yè)規(guī)模縮減，行業(yè)更為集中252. 2. 2.疫情反彈導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)恢復(fù)波折，前景依然良好272. 3.疫情形勢(shì)逐步得到控制，出行人數(shù)和客運(yùn)量穩(wěn)定恢復(fù)272. 2. 4.龍頭公司恢復(fù)良好，經(jīng)營(yíng)狀況有望繼續(xù)改善282. 2. 5.結(jié)構(gòu)升級(jí)勢(shì)不可擋292. 2. 6.中高端酒店市場(chǎng)空間廣闊292. 2. 7,疫情不改拓店步伐，龍頭規(guī)模迅速擴(kuò)張312. 2. 8.酒店龍頭：品牌、規(guī)模及管理優(yōu)勢(shì)明顯，后疫情時(shí)期增長(zhǎng)空間廣闊322. 2. 9.疫情下酒店連鎖化率提升邏輯明確362. 2. 10.加大境外敞口，發(fā)展國(guó)際化布局3

19、72. 3.裝飲：疫情反復(fù)下行業(yè)復(fù)蘇短期承壓，連鎖化成未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)392. 3. 1.整體復(fù)蘇節(jié)奏良好，2021年下半年局部疫情反復(fù)造成增速短期回落 392. 3. 2.龍頭餐企受到疫情反復(fù)影響，海底撈與呷哺呷哺灼計(jì)劃關(guān)店 392. 3. 3.疫情沖擊加速中小餐飲企業(yè)出清，連鎖化成未來(lái)發(fā)展主線402. 4.旅游：行業(yè)波動(dòng)式復(fù)蘇，靜待疫情后亮眼發(fā)展422. 4. 1.旅游業(yè)短期承壓，看好未來(lái)復(fù)蘇趨勢(shì)422. 4. 2,景區(qū)板塊短期恢復(fù)緩慢422. 4. 3.銀發(fā)游、親子游需求擴(kuò)大432. 風(fēng)險(xiǎn)提示44政府有望逐步放開(kāi)牌照發(fā)放，未來(lái)免稅品市場(chǎng)或?qū)⒋蚱茐艛嘟?jīng)營(yíng)，引 入適度競(jìng)爭(zhēng)。市場(chǎng)對(duì)免稅牌照熱情高漲

20、，目前已有包括百聯(lián)股份和大商股份 在內(nèi)的多家公司申請(qǐng)免稅牌照。中免擁有最全面的牌照經(jīng)營(yíng)范圍，且在運(yùn)營(yíng) 經(jīng)臉、渠道平臺(tái)和產(chǎn)品品類方面皆具有強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)。未來(lái)引入其他競(jìng)爭(zhēng)之后， 中免將充分發(fā)揮先發(fā)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)，在競(jìng)爭(zhēng)模式下穩(wěn)固龍頭地位，繼續(xù)引 領(lǐng)免稅行業(yè)發(fā)展。2. 1.3.離島免稅：疫情影響疊加政策助力，推動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇免稅政策加碼與疫情形勢(shì)推動(dòng)海南高島免稅銷售額大幅度提升。中央 于2020年6月1日發(fā)布了海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案，按照零關(guān) 稅、低稅率、簡(jiǎn)稅制、強(qiáng)法治、分階段的原則，免稅政策再次加大優(yōu)惠力度。 此外，在疫情影響下，國(guó)際出境旅游受到限制，海南成為國(guó)內(nèi)旅游熱門城市。 免稅政策的加碼與出境旅

21、游的限制使得大量旅游產(chǎn)業(yè)與游客匯聚于海南， 推動(dòng)海南離島免稅市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升。2021年1月至9月海南離島免稅銷售額 高達(dá)355.4億元，同比增長(zhǎng)了 120.8%;離島免稅累計(jì)實(shí)際購(gòu)物人次達(dá)到513.1萬(wàn) 人次，同比增長(zhǎng)84.5%:平均客單價(jià)達(dá)到7538.8元/人次，同比增長(zhǎng)32.4%。海 南離島免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率由2012年的3.2%增長(zhǎng)到2021年前三季度的8.9%。此 外，海南自貿(mào)港的建設(shè)將在未來(lái)不斷完善，離島人次有望持續(xù)增加，購(gòu)物 人 次與客單價(jià)也將穩(wěn)增，眾多因素共同驅(qū)動(dòng)了海南離島免稅市場(chǎng)的旺盛發(fā) 展 與擴(kuò)張。圖表27.海口海關(guān)2020-2021年海南免稅銷售額海南免稅購(gòu)物金額（億元）同比增長(zhǎng)

22、資料來(lái)源：?？诤ｊP(guān)，東亞莉海譯券嬌究所圖表28.海口海關(guān)2020-2021年實(shí)際購(gòu)物人數(shù)與客單價(jià)806040200實(shí)際購(gòu)物人數(shù)（萬(wàn)人次）客單價(jià)（元）12000100008000600040002000 0140006、冒 9>zoz g'LZOZ tVLUZ szoz L'LZOZ mozoz Lwzoz 00§ 6ozoz 8、。身 z'ozoz 9、ozoz g'ozoz tvosz s'ozoz z'ozocsl資料來(lái)源：?？诤ｊP(guān)，東亞南海證券研究所2. 1.4.免稅龍頭市場(chǎng)地位穩(wěn)固，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間廣闊中國(guó)中免銷售額居于全

23、球首位，龍頭地位穩(wěn)固。中免目前與全球逾1000 個(gè)世界知名品牌合作，在全國(guó)30多個(gè)省、市、自治區(qū)（包括香港、澳門地 區(qū)）和柬埔寨等地設(shè)立了 240多家免稅店，建有或蓋全國(guó)的7大海關(guān)監(jiān)管 物流中心，每年為近2億人次的國(guó)內(nèi)外游客提供免稅商品服務(wù)。據(jù)弗若斯 特沙利文測(cè)算，2020年中國(guó)中免在全球旅游零售市場(chǎng)中的份額位列第一， 占比達(dá)到2 2.6%,在國(guó)內(nèi)旅游零售市場(chǎng)中的市占份額高達(dá)92. 3%,而第二名 僅為3%o圖表29.中免業(yè)內(nèi)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯嚎一世界免稅運(yùn)營(yíng)商嚎一世界免稅運(yùn)營(yíng)商1000爹奉資料來(lái)源：公司官同，東亞前海譯親嬌究所圖表30.中免旅游零售市場(chǎng)份額全球第一 圖表31.中免在國(guó)內(nèi)旅游零售市場(chǎng)

24、居于統(tǒng)治地位中國(guó)中免 其他資科來(lái)源：中免招股說(shuō)明書，東亞前海證券研完所中國(guó)中免 樂(lè)天免稅新羅免稅 Dufry拉格代爾DFS其他疫情形勢(shì)逐步轉(zhuǎn)好與免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率持續(xù)提升，推動(dòng)客流量持續(xù)恢復(fù)。 2021年以來(lái)，國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，疫苗接種也逐漸鋪開(kāi)，使得海南游客整 體數(shù)量得到恢復(fù)，而且從結(jié)構(gòu)上看，廣東、上海、北京等購(gòu)買力較強(qiáng)的客源 地客流恢復(fù)較快，為旅游零售行業(yè)的恢復(fù)形成有力支撐。此外，從購(gòu)物轉(zhuǎn)化 率的角度來(lái)看，海南離島免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率持續(xù)增長(zhǎng)，表現(xiàn)出中免等免稅購(gòu)物 運(yùn)營(yíng)商在潛在消費(fèi)者轉(zhuǎn)化能力方面的不斷增強(qiáng)。圖表32.三亞機(jī)場(chǎng)（鳳凰+美蘭）旅客吞吐量恢復(fù)良好 三亞機(jī)場(chǎng)月度旅客吞吐量（萬(wàn)人次）資料來(lái)源：

25、中國(guó)氏用找空局，東亞前海謹(jǐn)券研完所圖表33.海南高島免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率明顯上升離尚免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率30%25% 資料來(lái)源：海口海關(guān)，穿亞前海證券研究所美蘭機(jī)場(chǎng)二期工程投入運(yùn)營(yíng)，為海南旅游客流提供運(yùn)力支持，利好離 島免稅銷to 2021年12月2日，?？诿捞m國(guó)際機(jī)場(chǎng)二期正式投運(yùn)，到2025 年，美蘭機(jī)場(chǎng)將可滿足年旅客吞吐量3500萬(wàn)人次、年貨郵吞吐量40萬(wàn)噸 的運(yùn)行需求。與此同時(shí)，海曰美蘭機(jī)場(chǎng)T2免稅店開(kāi)業(yè)，兔稅商業(yè)面積9313 平方米，59個(gè)點(diǎn)位，免稅店采用“即購(gòu)即提”的模式，消費(fèi)者購(gòu)買完商品 即可隨身帶上飛機(jī)，并提供免稅提貨、免稅郵寄、發(fā)票等相關(guān)配套服務(wù)功能。 美蘭機(jī)場(chǎng)二期工程的投運(yùn)，有望推動(dòng)客流

26、量的增長(zhǎng)，并進(jìn)一步提升轉(zhuǎn)化率和 客單價(jià)。圖表34.中免美蘭機(jī)場(chǎng)T2免稅店盛大開(kāi)業(yè)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，東亞前海謹(jǐn)券嬌究所精品類品牌持續(xù)引入支撐品類結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，未來(lái)有望推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。2021Q3受疫情反復(fù)影響，客流低迷，中免開(kāi)展系列折扣促銷活動(dòng)，單季度 毛利率有所承壓。截至目前，海南客流量仍處于低迷期，促銷活動(dòng)仍在進(jìn)行， 但力度有所減小。放眼未來(lái)，中免毛利率或從兩方面得到改善。一方面，未 來(lái)疫情得到有效控制，海南客流量逐步企穩(wěn)，客流壓力放緩，折扣促銷力度 有望逐步減弱。另一方面，中免持續(xù)引進(jìn)手表首飾、服裝箱包等精品類品牌, 而精品類折扣力度遠(yuǎn)小于香化，其占比未來(lái)擴(kuò)大將有望使得中免盈利能力 不斷提

27、升。中免海口國(guó)際免稅城和后續(xù)三亞2號(hào)地項(xiàng)目的落地，有望提振中免業(yè) 績(jī)。?？趪?guó)際免稅城項(xiàng)目占地面積675畝，總建筑面積約93萬(wàn)平方米，涵 蓋免稅商業(yè)、有稅商業(yè)、高檔辦公等業(yè)態(tài)，目前，海口國(guó)際免稅城項(xiàng)目商業(yè) 中心已完成主體結(jié)構(gòu)和樓承板施工，預(yù)計(jì)2021年內(nèi)將完成主體工程，免稅 商業(yè)中心預(yù)計(jì)于2022年6月正式營(yíng)業(yè)。三亞2號(hào)地項(xiàng)目由全資子公司中免 （海南）投資發(fā)展有限公司擬投資36.9億元建設(shè)。公告顯示，該項(xiàng)目將致 力于建設(shè)成為集免稅商業(yè)與高端酒店為一體的旅游零售綜合體項(xiàng)目，有望 引入高端奢侈品牌，與三亞國(guó)際免稅城、三亞海棠灣河心島項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)， 打造三亞海棠灣一站式高端旅游消費(fèi)目的地。新店開(kāi)業(yè)以及

28、后續(xù)項(xiàng)目的持 續(xù)落地，也有望使得中免業(yè)績(jī)展現(xiàn)持續(xù)的亮眼增長(zhǎng)。圖表35.?？趪?guó)際免稅城項(xiàng)目圖表36.三亞2號(hào)地項(xiàng)目2.1.5.市內(nèi)免稅：政策助力，未來(lái)可期市內(nèi)免稅店政策放開(kāi)，多地布局免稅消費(fèi)市場(chǎng)。市內(nèi)免稅店是指消費(fèi)者 在市內(nèi)的免稅店采購(gòu)付款，在機(jī)場(chǎng)等口岸提取商品的免稅政取。與寸土寸金 的機(jī)場(chǎng)免稅店相比，市內(nèi)免稅店有更高的選址靈活性及更強(qiáng)的盈利能力，對(duì) 中部地區(qū)城市十分友好。國(guó)家“十四五”規(guī)劃綱要提出，要"完善市內(nèi)免稅 店政策，規(guī)劃建設(shè)一批中國(guó)特色市內(nèi)免稅店”，鼓勵(lì)有條件的城市對(duì)市內(nèi)免 稅店的建設(shè)經(jīng)營(yíng)提供土地、融資等支持，在機(jī)場(chǎng)口岸免稅店為市內(nèi)免稅店設(shè) 立離境提貨點(diǎn)。目前，全國(guó)包括長(zhǎng)沙、

29、廣州、福州、天津、成都、武漢等在內(nèi)的多地已經(jīng)明確釋放信號(hào)：積極與擁有免稅牌照企業(yè)合作，力爭(zhēng)市內(nèi)免稅 店布局早日落地。市內(nèi)免稅店政策有望成為中央乃至地方促進(jìn)消費(fèi)的重要 抓手之一。圖表37. 券放開(kāi)政策，布局市內(nèi)免稅店措施地區(qū)長(zhǎng)沙湘江集團(tuán)與中免集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，將共同推進(jìn)長(zhǎng)沙 首家市內(nèi)免稅店落地，同時(shí)在免稅綜合體等方面開(kāi)展深入 合作（報(bào)道自瀟湘晨報(bào)）廣州中旅投資計(jì)劃與中免集團(tuán)共同建設(shè)粵港澳大灣區(qū)首個(gè)免稅 商業(yè)丈旅綜合體，該綜合體的免稅.銷售部分或?qū)⒚嫦驀?guó)人 開(kāi)放，即市內(nèi)免稅店（報(bào)道自北京商報(bào)）.一曲福建省旅游發(fā)展集團(tuán)官方發(fā)文宣布，與中免集團(tuán)簽署合作福州天津天津成都協(xié)議，計(jì)劃總投資25億元在福州

30、市區(qū)設(shè)立大翌暨免冬店天津市河北區(qū)在積極對(duì)接中免集團(tuán)，將引入市內(nèi)免稅店，項(xiàng)目毗鄰“天津之眼”（報(bào)道自每日新報(bào)）成都市錦江區(qū)商務(wù)局宣布與中免集團(tuán)合作，落地成都首家市內(nèi)免稅店武漢武漢武漢港發(fā)集團(tuán)與中免集團(tuán)簽訂戰(zhàn)略合作意向備忘錄，計(jì)劃 于武漢長(zhǎng)江航運(yùn)中心大廈設(shè)立中部地區(qū)的首個(gè)市內(nèi)免稅店資料來(lái)源：界而新聞，東亞前海證券研完所對(duì)標(biāo)全球最大免稅市場(chǎng)韓國(guó)，我國(guó)市內(nèi)免稅店發(fā)展前景廣闊。韓國(guó)自 1979年開(kāi)設(shè)第一家市內(nèi)免稅店以來(lái)，免稅市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張勢(shì)頭迅猛。疫情來(lái) 臨前，韓國(guó)市內(nèi)免稅店的銷售總額已經(jīng)達(dá)到整體免稅收入的85%左右。相 較而言，我國(guó)市內(nèi)免稅店市場(chǎng)的發(fā)展仍處于起步階段。在政策方面，韓國(guó)市 內(nèi)免稅店的針對(duì)人

31、群更加廣泛，而我國(guó)僅而向外國(guó)和港澳臺(tái)游客（出境市內(nèi) 免稅店）及入境起180日內(nèi)的中國(guó)籍游客（入境市內(nèi)免稅店）。不過(guò)我國(guó)的 免稅額度更高，出境市內(nèi)免稅店甚至無(wú)限額，政策優(yōu)惠力度很大。在運(yùn)營(yíng)方 面，我國(guó)市內(nèi)免稅店主要由兩家主體運(yùn)營(yíng)，分別為中免集團(tuán)和中出服。其中， 行業(yè)龍頭中危僅在北京、上海、青島、大連、廈門擁有五家市內(nèi)免稅店（不 告在港澳臺(tái)開(kāi)設(shè)的）。無(wú)論在免稅店數(shù)量，還是店內(nèi)品牌豐富度、折扣力度 等方面，我國(guó)市內(nèi)免稅店都還有很大的提升空間，發(fā)展?jié)摿薮蟆D表38. 2019年韓國(guó)各免稅渠道消費(fèi)占比圖表39.中韓免稅銷售額對(duì)比機(jī)場(chǎng)免稅店85%離島免稅店市內(nèi)免稅店2%13%資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，東

32、亞前海證券所究所資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院.東亞疝海證莎研究所2.1. 酒店：集中度提升，龍頭前景廣闊1.酒店業(yè)規(guī)?？s減，行業(yè)更為集中疫情影響下，旅游出行限制收緊，我國(guó)酒店業(yè)總體規(guī)模縮減明顯。根據(jù) 盈蝶咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)酒店類設(shè)施數(shù)量從2019年的33.80萬(wàn)家縮減到 2020年的27.92萬(wàn)家，同比下降17.41%。酒店客房規(guī)模也大幅度下降，從 2019年的1761.97萬(wàn)間減少到2020年的1532.60萬(wàn)間，同比下降13.02%。圖表40.酒店業(yè)設(shè)施規(guī)模縮減明顯 圖表41.酒店業(yè)客房數(shù)量大幅度減少酒店業(yè)客房數(shù)量單位（萬(wàn)間）1600I5501500I450I400資料來(lái)源：&蝶咨詢，

33、東亞前海證券研完所資軒來(lái)源：盈蝶咨詢，東亞前海證券研尤所單體酒店抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，市場(chǎng)退出比例較大。從盈蝶咨詢的星級(jí)酒店數(shù) 據(jù)來(lái)看，從2019年到2020年,四星和五星級(jí)酒店的規(guī)模變化不大，規(guī)模 縮減主要集中于三星級(jí)中檔酒店和二星及以下的經(jīng)濟(jì)型酒店。中檔酒店從2019年的3.1萬(wàn)家減少到2020年的3萬(wàn)家，同比下降3.22%;經(jīng)濟(jì)型酒店 數(shù)量從2019年的28.8萬(wàn)家減少到2020年的23萬(wàn)家，同比下降20.14%。 五星級(jí)酒店變化不大，四星級(jí)酒店數(shù)量不降反增，從酒店星級(jí)來(lái)分析，連鎖 化率高的高等級(jí)酒店抗風(fēng)險(xiǎn)能力明顯優(yōu)于較低等級(jí)的單體酒店。此外，平均 客房規(guī)模也逐年上漲，從2017年的49間增加到

34、2020年的55間，具備更 多客房規(guī)模的大型連鎖酒店顯示出更頑強(qiáng)的生命力。單體酒店出清速度加 快，促進(jìn)行業(yè)史為集中。圖表42.星級(jí)酒店數(shù)量（萬(wàn)家）圖表43.星級(jí)酒店客房數(shù)量（萬(wàn)間）1000800600400200010008006004002000資料來(lái)源：逮蝶咨詢，東亞前海證蘇研完所資料來(lái)源：逮蝶咨詢，東亞前海證蘇研完所資料來(lái)源：盈煤咨詢，東亞前海證券研究所圖表44.平均客房規(guī)模增長(zhǎng)明顯資料來(lái)源:2017201820192020曲蝶咨詢.東亞前海證券研究所圖表目錄圖表1.月度社會(huì)消費(fèi)品零售總額和同比增速當(dāng)前穩(wěn)定回升 5圖表2.社零商品零售和餐飲收入同比增速6圖表3.限額以上企業(yè)社零總額和同比

35、增速6圖表4.2021年上半年旅游行業(yè)復(fù)蘇，下半年疫情影響反復(fù)7圖表5.2021年上半年客運(yùn)量增加，在8至10月也有所回升 7圖表6.2021年1月4日至2021年12月31日，申萬(wàn)社會(huì)服務(wù)漲跌幅為-10.3% 8圖表7.2021年1月4日至2021年12月31日，社會(huì)服務(wù)漲跌幅排名第26 9圖表8.社服2021年子板塊漲跌幅情況9圖表9.2021年社服漲幅前五的個(gè)股10圖表10.2021年社服跌幅前五的個(gè)股10圖表11.社會(huì)服務(wù)板塊基金配置比例10圖表12.社會(huì)服務(wù)板塊基金超配比例10圖表13.2021年前三季度社服營(yíng)業(yè)總收入較2020年同期有所增長(zhǎng) 11圖 14.2021年前三季歸母凈利潤(rùn)

36、較2020年同期快速增長(zhǎng) 11圖表15.2021Q3收入端同比增速為負(fù) 12圖表16.2021Q3利潤(rùn)端同比增速出現(xiàn)下滑12圖表17.2021年前三季度社服毛利率較2020年同期有所提升 13圖 18.2021年前三季度社服凈利率較2020年同期明顯增加 13圖表19.2021年前三季度社服ROE （左軸）較2020年同期增長(zhǎng)明顯14圖表20.2015年至2021年社服子板塊毛利率漲幅 15圖表21.2015年至2021年社服子板塊凈利率漲幅 15圖表22.國(guó)內(nèi)GDP穩(wěn)步提升17圖表23.居民人均可支配收入逐年增長(zhǎng)17圖表24.全球奢侈品市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展良好18圖表25.中國(guó)境內(nèi)個(gè)人奢侈品市場(chǎng)穩(wěn)步

37、增長(zhǎng)18圖表26.各公司免稅牌照經(jīng)營(yíng)范圍18圖表27.?？诤ｊP(guān)2020-2021年海南免稅銷售額19圖表28.海口海關(guān)2020-2021年實(shí)際購(gòu)物人數(shù)與客單價(jià)20圖表29.中免業(yè)內(nèi)龍頭優(yōu)勢(shì)明顯20圖30.中免旅游零售市場(chǎng)份額全球第一21圖表31.中免在國(guó)內(nèi)旅游零售市場(chǎng)居于統(tǒng)治地位21圖表32.三亞機(jī)場(chǎng)（鳳凰+美蘭）旅客吞吐量恢復(fù)良好21圖表33.海南離島免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率明顯上升22圖表34.中免美蘭機(jī)場(chǎng)T2免稅店盛大開(kāi)業(yè)22圖裊35.?？趪?guó)際免稅城項(xiàng)目 23圖表36.三亞2號(hào)地項(xiàng)目23困衰37.多地放開(kāi)政策，布局市內(nèi)免稅店 24圖表38.2019年韓國(guó)各免稅渠道消費(fèi)占比25圖表39.中韓免稅銷售

38、額對(duì)比25圖表40.酒店業(yè)設(shè)施規(guī)模縮減明顯25圖表41.酒店業(yè)客房數(shù)量大幅度減少25圖表42.星級(jí)酒店數(shù)量（萬(wàn)家）26圖表43.星級(jí)酒店客房數(shù)量（萬(wàn)間）26圖表44.平均客房規(guī)模增長(zhǎng)明顯26圖表45.錦江、華住和首旅RevPAR （元）27圖表46.錦江、華住和首旅ADR （元）27圖表47.錦江、華住和首旅OCC （%） 27圖表48.全國(guó)星級(jí)酒店RevPAR和ADR （元）27圖表49.國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)逐步恢復(fù)28圖表50.2021年國(guó)內(nèi)中心城市客運(yùn)量較穩(wěn)定28圖表51.錦江、華住、首旅營(yíng)業(yè)收入單位（億元）282. 2.2.疫情反彈導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)恢復(fù)波折，前景依然良好國(guó)內(nèi)疫情幾次反彈，酒店經(jīng)營(yíng)恢復(fù)略

39、有坎坷。根據(jù)錦江、華住和首旅三 家龍頭公司財(cái)報(bào)和公告顯示，截至2021年第二季度，RevPAR已基本恢復(fù) 至2019年同期90%左右的水平。但隨著三季度國(guó)內(nèi)各地疫情反彈，旅游出 行管控再次收緊，酒店RevPAR均有較明顯的下跌，平均房?jī)r(jià)和平均入住率 也有不同程度下跌。整體來(lái)看，龍頭公司恢復(fù)狀況跑贏行業(yè)整體狀況，未來(lái) 隨著疫情的平穩(wěn)，RevPAR有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)。圖表45.錦江、華住和首旅RevPAR （元） 圖表46.錦江、華住和首旅ADR （元）'. 華住 ''首旅錦江華住首旅圖表47.錦江、華住和首旅OCC （%）圖表48.全國(guó)星級(jí)酒店RevPAR和ADR （

40、元） 錦江 華住 首旅100%80%60%40%20%0%RevPARADR4002017201835030025020015010050資料來(lái)源：公司公告，東亞前海證券研究所i?料來(lái)怎：丈化和旅游部，東亞前海證券研究所2. 2. 3.疫情形勢(shì)逐步得到控制，出行人數(shù)和客運(yùn)量穩(wěn)定恢復(fù)疫情形勢(shì)平穩(wěn)，出游人數(shù)有所提升。隨著疫情形勢(shì)的平穩(wěn)和疫情防控的 常態(tài)化，2021年我國(guó)旅游出行人數(shù)和交通客運(yùn)量均有所好轉(zhuǎn)。根據(jù)文化和 旅游部數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)國(guó)內(nèi)每季度旅游人數(shù)為8-10億人次，恢復(fù)至 2019年同期的60%-70%水平。交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)顯示，2021年前10個(gè)月國(guó)圖表49.國(guó)內(nèi)旅游人數(shù)逐步恢復(fù)國(guó)

41、內(nèi)旅游人數(shù)單位（億）60資料來(lái)源：丈化和施游部，東亞前海證券研究所國(guó)內(nèi)中心城幣客運(yùn)董單位（億人）資軒來(lái)源：交通運(yùn)搶部，東亞前海證券研咒所內(nèi)中心城市客運(yùn)量雖略有波折，但總體水平穩(wěn)定在40-50億人水平。國(guó)內(nèi)旅 游出行水平恢復(fù)順利，整體需求向好，未來(lái)有望進(jìn)一步恢復(fù)至疫前水平。圖表50. 2021年國(guó)內(nèi)中心城市客運(yùn)量較穩(wěn)定圖51.錦江、華住、首旅營(yíng)業(yè)收入單位（億元）資料來(lái)源：Wind,東亞前海證洙研究所 錦江 .華住 . 首旅資科來(lái)涂：Wind,東亞前海證券研完所2. 2. 4,龍頭公司恢復(fù)良好，經(jīng)營(yíng)狀況有望繼續(xù)改善2021年酒店經(jīng)營(yíng)狀況總體良好，龍頭三家酒店財(cái)務(wù)指標(biāo)恢復(fù)亮眼。營(yíng) 業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)

42、基本都恢復(fù)至疫前70%左右水平。三家龍頭酒店2021 年第二季度的營(yíng)業(yè)收入分別為29.63/35.87/18.73億元，較2020年同期分別 同比上漲55.87%/83.67%/69.66%,其中華住酒店反超疫情前水平；2021年 第二季度三家龍頭酒店的歸母凈利潤(rùn)分別為1.87/3.78/2.47億元，較2020年 同期分別同比增長(zhǎng)62.62%/168.98%/246.25%。隨著疫情幾次反復(fù)，酒店?duì)I業(yè) 狀況略有波折，但整體趨勢(shì)向好，經(jīng)營(yíng)狀況有望在未來(lái)繼續(xù)改善。圖表52.錦江、華住、首旅歸母凈利潤(rùn)單位（億元）與旅游整體消費(fèi)水平相比，酒店住宿消費(fèi)水平提升空間較大，結(jié)構(gòu)升 級(jí)勢(shì)在必行。這一趨勢(shì)一方

43、而來(lái)自于消費(fèi)者自身觀念的轉(zhuǎn)變：在消費(fèi)水平相 對(duì)較低時(shí)，消費(fèi)者對(duì)于娛樂(lè)餐飲等具有高體驗(yàn)性和高差異化的項(xiàng)目具有更 強(qiáng)的溢價(jià)支付意愿。對(duì)于酒店住宿等剛需項(xiàng)目,溢價(jià)支付意愿則相對(duì)較低。 在消費(fèi)升級(jí)夏加疫情影響的背景下，消費(fèi)者對(duì)于酒店的安全、衛(wèi)生及高品質(zhì) 服務(wù)有了更高要求，中高端酒店需求增長(zhǎng)不容忽視。另一方而，在國(guó)內(nèi)的酒 店供給結(jié)構(gòu)中，經(jīng)濟(jì)型酒店（兩星及以下）占比過(guò)大而增速偏低。這一現(xiàn)象 直接導(dǎo)致了酒店行業(yè)消費(fèi)水平落后于旅游業(yè)整體消費(fèi)水平。大量規(guī)模小、質(zhì) 量低的酒店供給不僅與消費(fèi)升級(jí)不符，史拉低了酒店房?jī)r(jià)增速。持續(xù)優(yōu)化行 業(yè)結(jié)構(gòu)，是需求端消費(fèi)升級(jí)和供給端謀求自身增長(zhǎng)的共同要求。圖表53.與疫情前消費(fèi)相比

44、，我國(guó)酒店房?jī)r(jià)增速偏低全國(guó)旅游消費(fèi)增長(zhǎng)率三星級(jí)酒店平均房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率四星級(jí)酒店平均房?jī)r(jià)增長(zhǎng)半五星級(jí)酒店平均房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率資料來(lái)源：合奴酒店顧問(wèn)，東亞前海證券研究所2.2. 6,中高端酒店市場(chǎng)空間廣闊不同檔次酒店份額對(duì)比結(jié)果顯示，我國(guó)中高端酒店市場(chǎng)占比有望持續(xù) 提升，發(fā)展前景廣闊。目前雖然國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上經(jīng)濟(jì)型酒店占比仍超過(guò)60%, 但已經(jīng)顯現(xiàn)出份額回落趨勢(shì)；中檔、高檔及豪華酒店占比全部有所增長(zhǎng)。從 整體價(jià)格帶結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)呈現(xiàn)出上尖下寬的金字塔型，低端酒店供幻過(guò)剩, 中高端酒店供綸不足。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，一國(guó)的財(cái)富分布結(jié)構(gòu)與酒店行業(yè) 結(jié)構(gòu)之間存在穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系；但對(duì)比我國(guó)財(cái)富分布與酒店檔次分布數(shù) 據(jù)可明顯

45、觀察到，酒店供給結(jié)構(gòu)，尤其是中高端酒店供給，與財(cái)富結(jié)構(gòu)尚不 匹配。隨著中產(chǎn)階級(jí)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，我國(guó)在中高端酒店市場(chǎng)還有很大提升 空間。圖表54.我國(guó)酒店結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)金字塔型資料來(lái)源：盈煤咨詢，東亞莉海注券研克所自2018年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)龍頭紛紛發(fā)力，中高端酒店占比持續(xù)增 加。龍頭酒店旗下的中端酒店，平均房?jī)r(jià)一項(xiàng)殳為經(jīng)濟(jì)型酒店的1.6-2.1倍， 分?jǐn)傊羻畏康某杀咎嵘雀。虼丝捎行椭频昙瘓F(tuán)提升利潤(rùn)率。尤 其在位于三四線城市的下沉市場(chǎng)，巨大的消費(fèi)潛力還尚未挖掘。隨著城鎮(zhèn)化 率的提升和基礎(chǔ)設(shè)施的日益完善，三四線城鎮(zhèn)居民收入穩(wěn)步提高，產(chǎn)生對(duì)標(biāo) 準(zhǔn)化連鎖經(jīng)營(yíng)的中端酒店的需求。目前這些市場(chǎng)仍然由

46、大量非標(biāo)準(zhǔn)化經(jīng)營(yíng)、 服務(wù)質(zhì)量難以保證的單體酒店把控。盡管下沉市場(chǎng)規(guī)模尚小，分布較為零散, 但積少成多極有可能發(fā)揮出可觀的長(zhǎng)尾效應(yīng)，打開(kāi)增長(zhǎng)新格局?？梢灶A(yù)見(jiàn)， 未來(lái)三四線城市將成為中端酒店品牌競(jìng)爭(zhēng)的主成場(chǎng)。在高端酒店市場(chǎng)，消費(fèi) 者對(duì)于國(guó)際品牌仍然存在偏好。然而受到疫情影響，跨境客流量銳減、現(xiàn)金 流承壓，國(guó)際品牌原本的優(yōu)勢(shì)正在縮減，國(guó)內(nèi)品牌或迎來(lái)本土化紅利。綜合 來(lái)看，國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)在中高端價(jià)格帶上的發(fā)展具備廣闊的空間。圖表55. 2018年我國(guó)各檔次酒店占比 圖表56. 2020年我國(guó)各檔次酒店占比豪華高檔中檔經(jīng)濟(jì)型87%豪華高檔中檔經(jīng)濟(jì)型7%資杵未源：盈 蝶咨詢，東亞前海證券研究所資料來(lái)源：紋蝶

47、咨詢.東亞前海證券研究所圖表57.我國(guó)中高端酒店供給結(jié)構(gòu)與財(cái)富分布尚不匹配注：每萬(wàn)人擁有房量為目標(biāo)客戶每萬(wàn)人況有的對(duì)標(biāo)價(jià)格帶酒店房間教量財(cái)富該財(cái)富階層占總?cè)丝诒壤龑?duì)標(biāo)客戶人數(shù)每萬(wàn)人擁有房量對(duì)應(yīng)酒店類型小于1萬(wàn)美元19.0%26824 萬(wàn)352/萬(wàn)人經(jīng)濟(jì)型（二星級(jí)及以下）1-10萬(wàn)美元66.6%94025 萬(wàn)28/萬(wàn)人中檔（三星級(jí)）10-100萬(wàn)美元13. 8%19483 萬(wàn)114/萬(wàn)人高檔（四星級(jí)）大于100萬(wàn)美元0. 5%706萬(wàn)1528/萬(wàn)人豪華（五星級(jí)）資料來(lái)源：瑞信財(cái)富報(bào)吝,盈蝶咨訕，東亞前海證券研究所2. 2. 7,疫情不改拓店步伐，龍頭規(guī)模迅速擴(kuò)張三大龍頭酒店集團(tuán)在疫情后拓店迅速。

48、疫情帶來(lái)的壓力并未影響龍頭 酒店集團(tuán)的拓店速度，裁至2021年第三季度，錦江酒店集團(tuán)的總酒店數(shù)從 2019年的7221家增長(zhǎng)至8943家；華住酒店集團(tuán)的總酒店數(shù)從2019年的 5618家增長(zhǎng)至7345家；首旅酒店集團(tuán)的總酒店數(shù)從2019年的4450家增長(zhǎng) 至5455家。同時(shí)，2021年前三季度錦江的新開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量為1266家，較 2019年同期同比增長(zhǎng)14.36%; 2021年前三季度華住的新開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量為 1089家,較2019年同比增長(zhǎng)0.37%; 2021年前三季度首旅的新開(kāi)業(yè)酒店數(shù) 量為833家，較2019年同比增長(zhǎng)93.27%。近年來(lái)，錦江、華住、首旅的展 店速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越行業(yè)水平，隨

49、著未來(lái)行業(yè)的逐漸復(fù)蘇，龍頭酒店在品牌、運(yùn) 營(yíng)能力的優(yōu)勢(shì)下，拓店速度有望持續(xù)提升，進(jìn)而持續(xù)擴(kuò)大龍頭企業(yè)市場(chǎng)占有 率。圖表58. 2019-2021前三季度龍頭酒店新開(kāi)店數(shù)量穩(wěn)增錦江新開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量（間） 華住新開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量（間）首旅新開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量（間）2. 2. 8.酒店龍頭：品牌、規(guī)模及管理優(yōu)勢(shì)明顯，后疫情時(shí)期增長(zhǎng)空 間廣闊龍頭酒店集團(tuán)在品牌、門店及會(huì)員規(guī)模和酒店的運(yùn)營(yíng)管理方面具有巨 大的優(yōu)勢(shì)，使得T0P3酒店集團(tuán)市占率將在后疫情時(shí)期得到進(jìn)一步增長(zhǎng)。一 般來(lái)說(shuō)，酒店的客房收入規(guī)模可由門店數(shù)量和RevPAR （每間可售房收入） 乘出，而后者義可進(jìn)一步拆分為ADR（已售客房平均房?jī)r(jià)）和0CC（入住率

50、） 兩部分，龍頭酒店在不同方而的優(yōu)勢(shì)有助于公司整體收入規(guī)模的增長(zhǎng)。在品 牌方面，龍頭酒店長(zhǎng)期積淀形成的品牌力有助于提高酒居的0CC,也打開(kāi)了 酒店的提價(jià)空間，有利于ADR的增長(zhǎng)。規(guī)模方面，門店規(guī)模的優(yōu)勢(shì)意味著龍 頭酒店集團(tuán)的門店數(shù)量更多，RevPAR對(duì)應(yīng)乘數(shù)更大，而龐大的會(huì)員規(guī)模也 保證了酒店的0CC。在管理上，龍頭酒店集團(tuán)一方面可以通過(guò)集體采購(gòu)、數(shù) 字化系統(tǒng)應(yīng)用等方式，有效降低酒店運(yùn)營(yíng)成本；另一方面其高效的運(yùn)營(yíng)管理 體系支持了公司的輕資產(chǎn)化擴(kuò)張，使得龍頭酒店集團(tuán)在引入加盟店等方面 具有更大的優(yōu)勢(shì)。加盟模式毛利率較高，對(duì)酒店集團(tuán)整體盈利能力的提升明 顯。龍頭酒店集團(tuán)在品牌、規(guī)模以及管理方面的優(yōu)

51、勢(shì)下，市場(chǎng)份額將進(jìn)一步 擴(kuò)張，未來(lái)增長(zhǎng)可期。圖表59.龍頭酒店集團(tuán)各方面優(yōu)勢(shì)推動(dòng)客房收入增長(zhǎng)資格來(lái)源：東亞前海證券研£所圖表60. 2016-2020年龍頭酒店加盟比例提升明顯資料來(lái)源：公司公音.東亞前海注券研究所錦江酒店：規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，管理出色。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，2021Q3錦江酒 店開(kāi)業(yè)門店數(shù)量達(dá)到10195家，位列國(guó)內(nèi)第一、全球第二，其規(guī)模優(yōu)勢(shì)明 顯。而在管理方面，公司采用“一中心三平臺(tái)"的架構(gòu)，即通過(guò)錦江酒店全 球創(chuàng)新中心和WeHotel全球旅行產(chǎn)業(yè)共享平臺(tái)、全球統(tǒng)一采購(gòu)共享平臺(tái)、 全球酒店財(cái)務(wù)共享平臺(tái)進(jìn)行全球范圍內(nèi)的資源整合，有效節(jié)約成本并提高 了運(yùn)營(yíng)效率。圖表61.

52、錦江酒店門店規(guī)模居于全國(guó)首位資料來(lái)源：公司公告，東亞前海證舞研究所圖表62.錦江酒店“一中心三平臺(tái)”架構(gòu)We Hotel“曾We Hotel“曾資料來(lái)源：公司公告，東亞前海譯券嬌究所首旅酒店：門店規(guī)模增速快，中高端收入占比較高。公司2016-2020年 開(kāi)業(yè)酒店數(shù)量復(fù)合增速為9.5%,根據(jù)公司三年萬(wàn)店計(jì)劃，未來(lái)3年開(kāi)業(yè)酒 店數(shù)量較當(dāng)前翻番。此外，公司在高端酒店領(lǐng)域長(zhǎng)期深耕，中高端酒店收入 占比持續(xù)增長(zhǎng)；2021年10月，公司成立首旅安諾，發(fā)展高端及奢華酒店業(yè) 務(wù)，將進(jìn)一步支持高端酒店業(yè)務(wù)發(fā)展，推動(dòng)中高端酒店收入占比不斷上升。圖表63.首旅酒店門店規(guī)模迅速增長(zhǎng)圖表64.首旅酒店中高端酒店收入占比

53、持續(xù)提升一 首旅集團(tuán)開(kāi)店數(shù)量（間） 增速（%）1200010000800060004000200002016 2017 2018 2019 2020 2021E2023E50%40%30%20%10%60%苫旅中高端酒店收入占比（%）資料來(lái)源：公司公告，東亞前海證春研究所資料來(lái)源：公司公告，東亞前海注券所完所華住酒店：會(huì)員流量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，RevPAR領(lǐng)先。華住會(huì)已成為國(guó)內(nèi)最大 的會(huì)員體系，截止2020年底華住會(huì)擁有會(huì)員1.69億人，領(lǐng)先錦江與首旅。 此外，在RevPAR方面，華住旗下品牌的RevPAR在各檔次下均領(lǐng)先于錦江和 首旅，表現(xiàn)出華住酒店在產(chǎn)品和運(yùn)營(yíng)上的顯著優(yōu)勢(shì)，為公司未來(lái)快速擴(kuò)張奠 定

54、了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。圖表65.華住酒店會(huì)員數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)圖表66.華住酒店會(huì)員數(shù)居于首位2.01.51.00.50.02.01.51.00.50.0華住酒店會(huì)員數(shù)（億人） 增速（%）資料來(lái)源：公司公告，東亞航海證券荷究所2020年三大酒店集團(tuán)會(huì)員數(shù)（億人）首旅酒店錦江酒店 華住酒店資料來(lái)源：公司公告，東亞前海證券研究所圖表52.錦江、華住、首旅歸母凈利潤(rùn)單位（億元）28圖表53.與疫情前消費(fèi)相比，我國(guó)酒店房?jī)r(jià)增速偏低29圖表54.我國(guó)酒店結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)金字塔型30圖表55.2018年我國(guó)各檔次酒店占比31圖表56.2020年我國(guó)各檔次酒店占比31圖表57.我國(guó)中高端酒店供給結(jié)構(gòu)與財(cái)富分布尚不匹配31圖表58.2

55、019-2021前三季度龍頭酒店新開(kāi)店數(shù)量穩(wěn)增32圖表59.龍頭酒店集團(tuán)各方面優(yōu)勢(shì)推動(dòng)客房收入增長(zhǎng)33圖表60.2016-2020年龍頭酒店加盟比例提升明顯33圖表61.錦江酒店門店規(guī)模居于全國(guó)首位34圖表62.錦江酒店“一中心三平臺(tái)”架構(gòu) 34圖表63.首旅酒店門店規(guī)模迅速增長(zhǎng)35圖表64.首旅酒店中高端酒店收入占比持續(xù)提升35圖表65.華住酒店會(huì)員數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)35圖表66.華住酒店會(huì)員數(shù)居于首位35圖表67.華住酒店RevPAR領(lǐng)先 36圖表68.中國(guó)酒店連鎖化程度在2015-2020年出現(xiàn)明顯上升趨勢(shì)36圖表69.國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率整體水平較低，對(duì)標(biāo)海外提升空間廣闊 37圖表70.不同城市酒店連鎖化程度差異明顯37圖表71.不同檔次酒店連鎖化程度差異明顯37圖表72.三大龍頭酒店境外業(yè)務(wù)均有布局38圖表73.截至2021年6月30日錦江酒店全球分布情況38圖表74.2021年社零簽飲復(fù)蘇良好39圖表75.2021年限額以上社零餐飲復(fù)蘇良好39圖表76.海底撈業(yè)績(jī)恢復(fù)良好40圖表77.海底撈翻臺(tái)率處于下降趨勢(shì)40圖表78.呷哺呷哺業(yè)績(jī)短期承壓40圖表79.呷哺呷哺翻座率仍未恢復(fù)40圖表80