1、航運(yùn)業(yè)研究方法航運(yùn)業(yè)研究方法中信證券研究部中信證券研究部2010.08整理課件2n行業(yè)概況行業(yè)概況 n行業(yè)重要分析指標(biāo)行業(yè)重要分析指標(biāo)n收入與成本構(gòu)成收入與成本構(gòu)成n定價(jià)定價(jià)n研究方法與投資邏輯研究方法與投資邏輯n估值方法估值方法n關(guān)于行業(yè)的最新觀點(diǎn)關(guān)于行業(yè)的最新觀點(diǎn)目錄目錄整理課件3n公元前公元前4000-2000年前，地中海水域出現(xiàn)了腓尼基、年前，地中海水域出現(xiàn)了腓尼基、迦太基、希臘、羅馬等海上強(qiáng)國(guó)迦太基、希臘、羅馬等海上強(qiáng)國(guó)歷史最悠久的產(chǎn)業(yè)歷史最悠久的產(chǎn)業(yè)n按貨物種類：按貨物種類：干散貨海運(yùn)（包括鐵礦石、煤炭、糧食等）干散貨海運(yùn)（包括鐵礦石、煤炭、糧食等）油品運(yùn)輸（原油、成品油、液態(tài)化工

2、品等），油品運(yùn)輸（原油、成品油、液態(tài)化工品等），集裝箱運(yùn)輸集裝箱運(yùn)輸特種運(yùn)輸（液態(tài)化工品、特種運(yùn)輸（液態(tài)化工品、LNG、大型機(jī)械設(shè)備、海上、大型機(jī)械設(shè)備、海上鉆井平臺(tái)、汽車）鉆井平臺(tái)、汽車）基本分類基本分類行業(yè)概況行業(yè)概況整理課件4資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、散貨運(yùn)輸業(yè)（、散貨運(yùn)輸業(yè)（Dry bulk）主力船型主力船型主要貨種主要貨種備注：備注：Capesize：15萬(wàn)萬(wàn)DWT以上；以上；Panamax：7-10萬(wàn)萬(wàn)DWT； Handymax：5-7萬(wàn)萬(wàn)DWT；Handysize：5萬(wàn)萬(wàn)DWT以下以下行業(yè)概況行業(yè)概況整理課件5資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.

3、1、油品運(yùn)輸業(yè)（、油品運(yùn)輸業(yè)（Dry bulk）主力船型主力船型主要貨種主要貨種備注：備注：VLCC：20萬(wàn)萬(wàn)DWT以上；以上； Suezmax：15-19萬(wàn)萬(wàn)DWT； Aframax：11-14萬(wàn)萬(wàn)DWT； Panamax：7-10萬(wàn)萬(wàn)DWT； Handy：1-7萬(wàn)萬(wàn)DWT；Small：1萬(wàn)萬(wàn)DWT以下以下行業(yè)概況行業(yè)概況整理課件6資料來(lái)源：clarkson、中信證券研究部1.1、集裝箱運(yùn)輸業(yè)（、集裝箱運(yùn)輸業(yè)（Dry bulk）行業(yè)集中度行業(yè)集中度主力船型主力船型備注：備注：PostPan：8000TEU以上；以上； Panamax：5000-8000TEU； SubPan：3000-500

4、0TEU；Handy：2000-3000TEU；Feedermax：1000-2000TEU； Feeder：1000TEU以下。以下。行業(yè)概況行業(yè)概況整理課件71.2、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司四大航運(yùn)央企干散貨船隊(duì)規(guī)模四大航運(yùn)央企干散貨船隊(duì)規(guī)模四大航運(yùn)央企油輪船隊(duì)規(guī)模四大航運(yùn)央企油輪船隊(duì)規(guī)模主力四大航運(yùn)央企集裝箱船隊(duì)規(guī)模主力四大航運(yùn)央企集裝箱船隊(duì)規(guī)模四大航運(yùn)央企船隊(duì)規(guī)模四大航運(yùn)央企船隊(duì)規(guī)模行業(yè)概況行業(yè)概況整理課件81.2、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司、中國(guó)航運(yùn)集團(tuán)和上市公司nA股上市航運(yùn)公司：股上市航運(yùn)公司：9家家n中國(guó)遠(yuǎn)洋（中國(guó)遠(yuǎn)洋（601919）、中遠(yuǎn)航運(yùn)（）、中遠(yuǎn)航運(yùn)（

5、600842）、中海發(fā)展）、中海發(fā)展（600026）、中海集運(yùn)（）、中海集運(yùn)（601866）、中海海盛（）、中海海盛（600896）、）、招商輪船（招商輪船（601872）、長(zhǎng)航油運(yùn)（）、長(zhǎng)航油運(yùn)（600087）、長(zhǎng)航鳳凰）、長(zhǎng)航鳳凰（000520）、寧波海運(yùn)（）、寧波海運(yùn)（600798）nH股上市航運(yùn)公司股上市航運(yùn)公司n中國(guó)遠(yuǎn)洋（中國(guó)遠(yuǎn)洋（1919.HK）、中海發(fā)展（）、中海發(fā)展（1138.HK）、中海集運(yùn)）、中海集運(yùn)2866.HK）、平洋航運(yùn)（）、平洋航運(yùn)（2343.HK）、中外航運(yùn)（）、中外航運(yùn)（0366.HK）行業(yè)概況行業(yè)概況整理課件92.1、行業(yè)重要指標(biāo)、行業(yè)重要指標(biāo)n生產(chǎn)指標(biāo)生產(chǎn)指

6、標(biāo)n產(chǎn)能：載重噸（產(chǎn)能：載重噸（DWT）、單船營(yíng)運(yùn)天、可用總營(yíng)運(yùn)天）、單船營(yíng)運(yùn)天、可用總營(yíng)運(yùn)天n產(chǎn)量：噸、周轉(zhuǎn)量（噸產(chǎn)量：噸、周轉(zhuǎn)量（噸/千海里）千海里）n效率指標(biāo)：效率指標(biāo)：Lord Factor（載運(yùn)率）（載運(yùn)率）n單位指標(biāo)單位指標(biāo)n單箱收入（元單箱收入（元/TEU）=總收入總收入/總箱量總箱量 *適用于集裝箱運(yùn)輸適用于集裝箱運(yùn)輸n單位收入（美元單位收入（美元/噸）噸）=總收入總收入/總運(yùn)量總運(yùn)量 *適用于散貨和油輪程租經(jīng)營(yíng)適用于散貨和油輪程租經(jīng)營(yíng)nTCE（Time Charter Equivalent）：（總運(yùn)費(fèi)）：（總運(yùn)費(fèi)-港口費(fèi)港口費(fèi)-燃油費(fèi)）燃油費(fèi)）/營(yíng)運(yùn)天營(yíng)運(yùn)天nTC（Time

7、Charter）：美元）：美元/天天 *適用于期租經(jīng)營(yíng)適用于期租經(jīng)營(yíng)n燃油單耗（公斤燃油單耗（公斤/噸千海里）：?jiǎn)未旰挠土繃嵡Ш＠铮簡(jiǎn)未旰挠土?運(yùn)營(yíng)天運(yùn)營(yíng)天n單船成本（美元單船成本（美元/天）：（總成本天）：（總成本-燃油費(fèi)燃油費(fèi)-港口費(fèi)）港口費(fèi)） /營(yíng)運(yùn)天營(yíng)運(yùn)天行業(yè)重要分析指標(biāo)行業(yè)重要分析指標(biāo)整理課件102.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)n經(jīng)驗(yàn)判斷：經(jīng)驗(yàn)判斷：航運(yùn)業(yè)和全球航運(yùn)業(yè)和全球GDP具有強(qiáng)相關(guān)性。具體到各子行業(yè)：具有強(qiáng)相關(guān)性。具體到各子行業(yè)：n散貨海運(yùn)量：主要跟蹤鋼鐵產(chǎn)業(yè)的需求和產(chǎn)能增長(zhǎng)情況散貨海運(yùn)量：主要跟蹤鋼鐵產(chǎn)業(yè)的需求和產(chǎn)能增長(zhǎng)情況n油品運(yùn)輸量：主要跟蹤全球主要

8、油品消耗國(guó)成品油需求和煉廠產(chǎn)能增長(zhǎng)情況油品運(yùn)輸量：主要跟蹤全球主要油品消耗國(guó)成品油需求和煉廠產(chǎn)能增長(zhǎng)情況n集裝箱運(yùn)輸量：主要跟蹤歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，集裝箱運(yùn)輸量：主要跟蹤歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，PMI具有明顯領(lǐng)先意義具有明顯領(lǐng)先意義行業(yè)重要分析指標(biāo)行業(yè)重要分析指標(biāo)整理課件11百萬(wàn)噸百萬(wàn)噸歐洲歐洲歐洲增長(zhǎng)率歐洲增長(zhǎng)率日本日本日本增長(zhǎng)率日本增長(zhǎng)率中國(guó)中國(guó)中國(guó)增長(zhǎng)率中國(guó)增長(zhǎng)率全球全球全球增長(zhǎng)率全球增長(zhǎng)率2005156.6-2.37%132.3-1.93%275.232.24%715.411.10%2006160.22.30%134.41.59%32618.46%761.76.47%2007160.70.31%1

9、38.93.35%383.717.70%822.47.97%2008161.60.56%140.51.15%441.114.96%888.58.04%2009E126.3-21.84%124.1-11.67%398.3-9.70%779.4-12.28%2010E115.4-8.63%116.6-6.04%452.513.61%817.54.89%2011E118.42.60%119.52.49%497.810.01%876.67.23%2012E121.62.70%122.42.43%547.59.98%940.97.34%2013E1252.80%124.51.72%602.310.01%

10、1009.97.33%2.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)干散貨海運(yùn)需求預(yù)測(cè)的例子干散貨海運(yùn)需求預(yù)測(cè)的例子年份年份礦石礦石增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率冶金煤冶金煤增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率動(dòng)力煤動(dòng)力煤增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率谷物谷物增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率少數(shù)貨種少數(shù)貨種增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率合計(jì)合計(jì)增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率2005715.411.10%2075.61%4683.08%211.92.12%1048.92.33%2651.24.94%2006758.86.07%239.315.60%529.213.08%221.14.34%1101.35.00%2849.77.49%2007811.86.98%246.42.97%586.710.87%227.

11、83.03%1155.34.90%30286.26%2008E888.59.45%253.42.84%578.8-1.35%239.85.27%1195.73.50%3156.24.23%2009E832.2-6.34%242.5-4.30%581.10.40%220.6-8.01%1201.70.50%3078.1-2.47%2010E861.113.47%245.41.20%588.61.29%233.25.71%1241.43.30%3169.712.98%行業(yè)重要分析指標(biāo)行業(yè)重要分析指標(biāo)整理課件122.2、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)、行業(yè)需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)先行指標(biāo)的前瞻作用先行指標(biāo)的前瞻作用BDI

12、與進(jìn)口礦石價(jià)格（元與進(jìn)口礦石價(jià)格（元/噸）噸）進(jìn)口礦價(jià)格（元進(jìn)口礦價(jià)格（元/噸）和鋼價(jià)指數(shù)噸）和鋼價(jià)指數(shù)VLCC運(yùn)費(fèi)和運(yùn)費(fèi)和OPEC產(chǎn)量產(chǎn)量集裝箱運(yùn)費(fèi)和美國(guó)集裝箱運(yùn)費(fèi)和美國(guó)PMI行業(yè)重要分析指標(biāo)行業(yè)重要分析指標(biāo)整理課件132.3、行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)、行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)n經(jīng)驗(yàn)判斷：經(jīng)驗(yàn)判斷：運(yùn)力供給主要根據(jù)船舶訂單交付計(jì)劃和船舶拆解量預(yù)測(cè)運(yùn)力供給主要根據(jù)船舶訂單交付計(jì)劃和船舶拆解量預(yù)測(cè)n訂單交付計(jì)劃訂單交付計(jì)劃：Clarkson的訂單交付計(jì)劃表非常詳盡，具體到每條船交付的日期都的訂單交付計(jì)劃表非常詳盡，具體到每條船交付的日期都 有。有。n船舶拆解船舶拆解：根據(jù)船齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測(cè)。通常遠(yuǎn)洋船舶使用年

13、限為根據(jù)船齡結(jié)構(gòu)進(jìn)行預(yù)測(cè)。通常遠(yuǎn)洋船舶使用年限為25年，沿海船舶使用年年，沿海船舶使用年限為限為33年。年。n特殊情況特殊情況：在行業(yè)劇烈波動(dòng)時(shí)，船舶轉(zhuǎn)換（如在行業(yè)劇烈波動(dòng)時(shí)，船舶轉(zhuǎn)換（如VLCC轉(zhuǎn)化為轉(zhuǎn)化為VLOC）、訂單延遲和取消）、訂單延遲和取消也會(huì)成為重要變量。也會(huì)成為重要變量。行業(yè)重要分析指標(biāo)行業(yè)重要分析指標(biāo)整理課件142.3、行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)、行業(yè)供給增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)干散貨運(yùn)力供給預(yù)測(cè)的例子干散貨運(yùn)力供給預(yù)測(cè)的例子200320042005200620072008200920102011干散貨貿(mào)易量（百萬(wàn)噸）干散貨貿(mào)易量（百萬(wàn)噸）236825262651285030283156.2308

14、531773329.5 % Change 6.09%6.67%4.95%7.51%6.25%4.23%-2.47%2.98%4.80%船隊(duì)規(guī)模（百萬(wàn)載重噸）船隊(duì)規(guī)模（百萬(wàn)載重噸）303.8322.6 345.2 368.5 392.6 417.8443.6535.1601.4 % Change 2.70%6.19%7.01%6.75%6.54%6.42%6.18%20.63%12.39%新船交付（百萬(wàn)載重噸）新船交付（百萬(wàn)載重噸）10.419.623.12622.327.540.8116.576.3拆解量（百萬(wàn)載重噸）拆解量（百萬(wàn)載重噸）2.40.30.71.70.55152510轉(zhuǎn)換（百萬(wàn)載

15、重噸）轉(zhuǎn)換（百萬(wàn)載重噸）2.7HandysizeHandymaxPanamaxCapesize合計(jì)合計(jì)艘艘萬(wàn)萬(wàn)DWT艘艘萬(wàn)萬(wàn)DWT艘艘萬(wàn)萬(wàn)DWT艘艘萬(wàn)萬(wàn)DWT艘艘萬(wàn)萬(wàn)DWT200810228412065575588 38415 3342750 2009E1674961881,04394766 911218 5404080 2010E3291,0073962,2232822313 3395355 134511648 2011E1966412191,2402281889 2102805 8537631 2012E1364561216841361090 1301326 5234885 2013E32

16、1043620152430 48366 1691736 行業(yè)重要分析指標(biāo)行業(yè)重要分析指標(biāo)整理課件153.1、收入構(gòu)成、收入構(gòu)成絕大部分來(lái)自國(guó)際和國(guó)內(nèi)貨運(yùn)絕大部分來(lái)自國(guó)際和國(guó)內(nèi)貨運(yùn)中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)收入（千元）中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)收入（千元）中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)周轉(zhuǎn)量（億噸海里）中海發(fā)展內(nèi)、外貿(mào)周轉(zhuǎn)量（億噸海里）中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、中遠(yuǎn)航運(yùn)、招商輪船以國(guó)際貨運(yùn)為主，中海發(fā)展和長(zhǎng)航油運(yùn)國(guó)際、中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、中遠(yuǎn)航運(yùn)、招商輪船以國(guó)際貨運(yùn)為主，中海發(fā)展和長(zhǎng)航油運(yùn)國(guó)際、國(guó)內(nèi)兼顧，寧波海運(yùn)、中海海盛和長(zhǎng)航鳳凰以國(guó)內(nèi)貨運(yùn)為主。國(guó)內(nèi)兼顧，寧波海運(yùn)、中海海盛和長(zhǎng)航鳳凰以國(guó)內(nèi)貨運(yùn)為主。行業(yè)收入與成本構(gòu)成行業(yè)收入與成本構(gòu)

17、成整理課件16n何謂何謂FFA：FFA是是“Forward Freight Agreements”的縮寫，即的縮寫，即“遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議” ，協(xié)議，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價(jià)格、數(shù)量等，且雙方約定在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)，收取或支付依據(jù)規(guī)定了具體的航線、價(jià)格、數(shù)量等，且雙方約定在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)，收取或支付依據(jù)BDI與合同與合同約定價(jià)格的運(yùn)費(fèi)差額。約定價(jià)格的運(yùn)費(fèi)差額。FFA目前主要包括散貨和油運(yùn)。目前主要包括散貨和油運(yùn)。 n參與方：參與方：主要包括航運(yùn)商、貿(mào)易商、生產(chǎn)商、金融企業(yè)主要包括航運(yùn)商、貿(mào)易商、生產(chǎn)商、金融企業(yè)n場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易：場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易：場(chǎng)內(nèi)交易是標(biāo)準(zhǔn)化交易，采取保證金方式，交易規(guī)則類似

18、期貨市場(chǎng)；場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)交易是標(biāo)準(zhǔn)化交易，采取保證金方式，交易規(guī)則類似期貨市場(chǎng)；場(chǎng)外交易是非標(biāo)準(zhǔn)化交易，交易雙方協(xié)商確定合約內(nèi)容，無(wú)需保證金但存在履約信用風(fēng)險(xiǎn)。外交易是非標(biāo)準(zhǔn)化交易，交易雙方協(xié)商確定合約內(nèi)容，無(wú)需保證金但存在履約信用風(fēng)險(xiǎn)。nFFA的影響：的影響：本質(zhì)是基于航運(yùn)業(yè)運(yùn)費(fèi)高度波動(dòng)產(chǎn)生的套保工具，但本質(zhì)是基于航運(yùn)業(yè)運(yùn)費(fèi)高度波動(dòng)產(chǎn)生的套保工具，但2007年以來(lái)隨著大量投年以來(lái)隨著大量投資銀行加入場(chǎng)內(nèi)交易，投機(jī)性越來(lái)越強(qiáng)。資銀行加入場(chǎng)內(nèi)交易，投機(jī)性越來(lái)越強(qiáng)。3.1、FFA的影響的影響行業(yè)收入與成本構(gòu)成行業(yè)收入與成本構(gòu)成整理課件173.2、航運(yùn)公司的成本構(gòu)成、航運(yùn)公司的成本構(gòu)成中國(guó)遠(yuǎn)洋散貨業(yè)務(wù)成本構(gòu)

19、成中國(guó)遠(yuǎn)洋散貨業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中國(guó)遠(yuǎn)洋集運(yùn)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中國(guó)遠(yuǎn)洋集運(yùn)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成注意注意：對(duì)于集運(yùn)業(yè)務(wù)，與集裝箱運(yùn)量相關(guān)的設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本占比最大；對(duì)散貨和油輪業(yè)務(wù)，與船舶相關(guān)的：對(duì)于集運(yùn)業(yè)務(wù)，與集裝箱運(yùn)量相關(guān)的設(shè)備及貨物運(yùn)輸成本占比最大；對(duì)散貨和油輪業(yè)務(wù)，與船舶相關(guān)的固定成本影響最大。固定成本影響最大。行業(yè)收入與成本構(gòu)成行業(yè)收入與成本構(gòu)成整理課件18CapsizePanamaxHandymax平均船齡平均船齡1212.412舊船價(jià)格舊船價(jià)格400027702325期租租金期租租金26333 12986 9417 盈虧平衡點(diǎn)盈虧平衡點(diǎn)16354 12551 10968 成本成本運(yùn)營(yíng)成本運(yùn)營(yíng)成本 6

20、525 5745 5255 折舊折舊4343 3007 2524 利息利息5486 3799 3189 合計(jì)合計(jì)16354 12551 10968 全年毛利全年毛利349 15 (54)毛利率毛利率37.90%37.90%3.35%3.35%-16.47%-16.47%3.2、航運(yùn)公司的成本差異、航運(yùn)公司的成本差異長(zhǎng)期看船東競(jìng)爭(zhēng)力差異取決于長(zhǎng)期看船東競(jìng)爭(zhēng)力差異取決于購(gòu)船成本購(gòu)船成本散貨行業(yè)平均盈虧平衡點(diǎn)計(jì)算散貨行業(yè)平均盈虧平衡點(diǎn)計(jì)算注意注意：由于油價(jià)和港口費(fèi)不受船東控制，船東：由于油價(jià)和港口費(fèi)不受船東控制，船東成本的差異主要取決于購(gòu)船的成本。成本的差異主要取決于購(gòu)船的成本。行業(yè)收入與成本構(gòu)成行

21、業(yè)收入與成本構(gòu)成整理課件194.1、定價(jià)方式：完全市場(chǎng)定價(jià)、定價(jià)方式：完全市場(chǎng)定價(jià)n集運(yùn)公司（類似公交車）：集運(yùn)公司（類似公交車）：u制定單箱運(yùn)價(jià)（美元制定單箱運(yùn)價(jià)（美元/TEU）u根據(jù)旺季、燃油價(jià)格、匯率、港口裝卸費(fèi)率征收各種附加稅根據(jù)旺季、燃油價(jià)格、匯率、港口裝卸費(fèi)率征收各種附加稅u定期調(diào)整（美線定期調(diào)整（美線5月月1日調(diào)整，歐線每季度調(diào)整）日調(diào)整，歐線每季度調(diào)整）n散貨和油運(yùn)（類似包車）：散貨和油運(yùn)（類似包車）：u程租：根據(jù)貨物種類、數(shù)量、航線和航程收取總運(yùn)費(fèi)程租：根據(jù)貨物種類、數(shù)量、航線和航程收取總運(yùn)費(fèi)u航次期租：?jiǎn)蝹€(gè)航次船東收取的費(fèi)用不包括燃油和港口費(fèi)。航次期租：?jiǎn)蝹€(gè)航次船東收取的費(fèi)

22、用不包括燃油和港口費(fèi)。u期租：船東在一定時(shí)期內(nèi)將船舶租出，收費(fèi)規(guī)則類似航次期租。期租：船東在一定時(shí)期內(nèi)將船舶租出，收費(fèi)規(guī)則類似航次期租。u光船租賃：可以是航次期租或期租，租賃方負(fù)責(zé)支付燃油、港光船租賃：可以是航次期租或期租，租賃方負(fù)責(zé)支付燃油、港口費(fèi)、船員工資?？谫M(fèi)、船員工資。行業(yè)定價(jià)行業(yè)定價(jià)整理課件205.1、研究方法、研究方法n基本框架：波特的基本框架：波特的“五力模型五力模型”供給、需求、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、新進(jìn)入者、供給、需求、競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、新進(jìn)入者、替代品替代品n同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定行業(yè)應(yīng)主要采同質(zhì)化強(qiáng)的特點(diǎn)決定行業(yè)應(yīng)主要采用用“自上而下自上而下”的研究方法。的研究方法。n把握好行業(yè)的拐點(diǎn)。把握好行

23、業(yè)的拐點(diǎn)。n行業(yè)趨勢(shì)好的時(shí)候，選擇業(yè)績(jī)彈性行業(yè)趨勢(shì)好的時(shí)候，選擇業(yè)績(jī)彈性最大的公司。最大的公司。研究方法和投資邏輯研究方法和投資邏輯整理課件215.2、 行業(yè)拐點(diǎn)：需求與供給的力量行業(yè)拐點(diǎn)：需求與供給的力量對(duì)比是核心對(duì)比是核心n需求的預(yù)測(cè)我們主要借助宏觀組的判斷需求的預(yù)測(cè)我們主要借助宏觀組的判斷n供給的預(yù)測(cè)主要觀察拆船量和訂單量變化供給的預(yù)測(cè)主要觀察拆船量和訂單量變化n大拐點(diǎn)都有共同特征：高點(diǎn)的拆解量和低點(diǎn)大拐點(diǎn)都有共同特征：高點(diǎn)的拆解量和低點(diǎn)的訂單量，或反之的訂單量，或反之復(fù)蘇繁榮衰退蕭條第一輪周期：1985-1998第二輪周期：1998-2010？復(fù)蘇6年超級(jí)繁榮期超級(jí)衰退BDI均值130

24、0點(diǎn)12.3112.21下個(gè)高點(diǎn)？研究方法和投資邏輯研究方法和投資邏輯整理課件225.3、短期波動(dòng)和交易性機(jī)會(huì)短期波動(dòng)和交易性機(jī)會(huì)n1、供給的短期剛性較強(qiáng)；、供給的短期剛性較強(qiáng)；2、運(yùn)費(fèi)短期波動(dòng)主要觀察需求先行指標(biāo)。、運(yùn)費(fèi)短期波動(dòng)主要觀察需求先行指標(biāo)。3、交易性機(jī)會(huì)往往伴隨、交易性機(jī)會(huì)往往伴隨運(yùn)費(fèi)大幅反彈出現(xiàn)，而大幅反彈往往出現(xiàn)在短期供需平衡之后。運(yùn)費(fèi)大幅反彈出現(xiàn)，而大幅反彈往往出現(xiàn)在短期供需平衡之后。BDIBDI波動(dòng)與礦石價(jià)格和鋼材價(jià)格高度相關(guān)波動(dòng)與礦石價(jià)格和鋼材價(jià)格高度相關(guān) 油輪運(yùn)費(fèi)波動(dòng)與油輪運(yùn)費(fèi)波動(dòng)與OPEC產(chǎn)量和油價(jià)高度相關(guān)產(chǎn)量和油價(jià)高度相關(guān) 研究方法和投資邏輯研究方法和投資邏輯整理課

25、件235.4、 數(shù)據(jù)的獲得：數(shù)據(jù)的獲得：u行業(yè)指數(shù)和運(yùn)費(fèi)數(shù)據(jù)：行業(yè)指數(shù)和運(yùn)費(fèi)數(shù)據(jù)：Bloomberg、Clarkson、Drewry、Fearnleyu行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：行業(yè)年度生產(chǎn)數(shù)據(jù)： Clarkson、Drewry、Fearnley、IEAu公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)；公司月度生產(chǎn)數(shù)據(jù)：各公司網(wǎng)站或郵件發(fā)送，一般月中披露上月數(shù)據(jù)；u上市公司上市公司u賣方研究賣方研究研究方法和投資邏輯研究方法和投資邏輯整理課件245.4、投資邏輯、投資邏輯 n屬于高屬于高BETA行業(yè)，波動(dòng)性大，更適合趨勢(shì)性投資；行業(yè)，波動(dòng)性大，更適合趨勢(shì)性投資；n當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤牛市

26、發(fā)生共振時(shí)，股價(jià)呈爆發(fā)性上漲當(dāng)行業(yè)景氣周期與大盤牛市發(fā)生共振時(shí)，股價(jià)呈爆發(fā)性上漲 ；n牛市時(shí)，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如中國(guó)牛市時(shí)，提高配置比例，選擇行業(yè)龍頭和彈性最大的股票，如中國(guó)遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、長(zhǎng)航油運(yùn)；遠(yuǎn)洋、中海集運(yùn)、長(zhǎng)航油運(yùn)；n弱市時(shí)，降低配置比例，任何公司都不具備防御性弱市時(shí)，降低配置比例，任何公司都不具備防御性研究方法和投資邏輯研究方法和投資邏輯整理課件25熊市中航運(yùn)板塊走勢(shì)略弱于大盤熊市中航運(yùn)板塊走勢(shì)略弱于大盤牛市中航運(yùn)板塊走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤牛市中航運(yùn)板塊走勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于大盤n牛市中（牛市中（2006.12.6-2007.12.6），上證指），上證指數(shù)上漲數(shù)上漲24

27、2%，航運(yùn)板塊上漲，航運(yùn)板塊上漲427%n熊市中（熊市中（2007.12.6-2008.12.6)，上證指數(shù)，上證指數(shù)下跌下跌68%，航運(yùn)板塊下跌，航運(yùn)板塊下跌77%，跌幅略高，跌幅略高于大盤于大盤航運(yùn)公司的牛熊市表現(xiàn)航運(yùn)公司的牛熊市表現(xiàn)整理課件266.1、估值方法、估值方法綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證綜合使用多種方法，相互驗(yàn)證8.21P/E估值估值u主要依據(jù)短期定價(jià)，簡(jiǎn)單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場(chǎng)情緒影響較大主要依據(jù)短期定價(jià)，簡(jiǎn)單易行。弊端是容易受主觀可比樣本及市場(chǎng)情緒影響較大u長(zhǎng)期來(lái)看航運(yùn)業(yè)的長(zhǎng)期來(lái)看航運(yùn)業(yè)的P/E估值水平波動(dòng)非常大估值水平波動(dòng)非常大u在牛市且行業(yè)處于景氣周期時(shí)才用

28、在牛市且行業(yè)處于景氣周期時(shí)才用PE估值，在熊市且近期衰退時(shí)估值，在熊市且近期衰退時(shí)PE估值無(wú)效估值無(wú)效 8.2 P/B估值估值u主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)盈利能力反映不足主要依據(jù)賬面價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，弊端在于對(duì)盈利能力反映不足 u長(zhǎng)期來(lái)看航運(yùn)業(yè)的長(zhǎng)期來(lái)看航運(yùn)業(yè)的P/B估值水平相對(duì)穩(wěn)定估值水平相對(duì)穩(wěn)定u中國(guó)航運(yùn)公司無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在熊市或行業(yè)不景氣時(shí)可以中國(guó)航運(yùn)公司無(wú)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在熊市或行業(yè)不景氣時(shí)可以1倍倍P/B作為估值底線作為估值底線8.3 重置成本法重置成本法u根據(jù)公司擁有船舶的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估值。根據(jù)公司擁有船舶的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來(lái)對(duì)公司進(jìn)行估值。u可以給出相對(duì)明確的估值水平可以給

29、出相對(duì)明確的估值水平估值方法估值方法整理課件276.2、估值方法、估值方法PE和和PB的歷史波動(dòng)的歷史波動(dòng)估值方法估值方法整理課件286.3、估值方法、估值方法如何運(yùn)用重置成本法如何運(yùn)用重置成本法油輪自有船舶油輪自有船舶VLCCPanamaxMR3萬(wàn)噸以下萬(wàn)噸以下特種船特種船數(shù)量數(shù)量03116目前市場(chǎng)價(jià)格目前市場(chǎng)價(jià)格(萬(wàn)美元）萬(wàn)美元）9,3004,6004,2003,000市場(chǎng)價(jià)值市場(chǎng)價(jià)值(萬(wàn)美元）萬(wàn)美元）013,80046,20018,0008,000合計(jì)合計(jì)(萬(wàn)美元）萬(wàn)美元）86,000合計(jì)合計(jì)(RMB）584,800油輪訂單油輪訂單VLCCMR數(shù)量數(shù)量1622目前市場(chǎng)價(jià)格目前市場(chǎng)價(jià)格(萬(wàn)

30、美元）萬(wàn)美元）162005250公司訂單價(jià)格公司訂單價(jià)格(萬(wàn)美元）萬(wàn)美元）11,0003,500折扣后的價(jià)格價(jià)格折扣后的價(jià)格價(jià)格(萬(wàn)美元）萬(wàn)美元）10,8004,200溢價(jià)幅度溢價(jià)幅度(萬(wàn)美元）萬(wàn)美元）-3,20015,400溢價(jià)合計(jì)溢價(jià)合計(jì)(萬(wàn)美元）萬(wàn)美元）12,200溢價(jià)合計(jì)（溢價(jià)合計(jì)（RMB）82,960已支付造船款已支付造船款313,726訂單價(jià)值（訂單價(jià)值（RMB)396,6862008年年6月月30日凈現(xiàn)金日凈現(xiàn)金/負(fù)債負(fù)債-414,459重估價(jià)值重估價(jià)值567,0272008年年6月月30日總股本日總股本161,066每股重置價(jià)格每股重置價(jià)格3.52估值方法估值方法整理課件29資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部國(guó)外可比航運(yùn)公司估值國(guó)外可比航運(yùn)公司估值國(guó)際油輪公司國(guó)際油輪公司PEPBROE201020112012201020