1、信用管理研究中心信用管理研究中心第三篇第三篇 金融機(jī)構(gòu)信用管理一般工具與方法金融機(jī)構(gòu)信用管理一般工具與方法金融機(jī)構(gòu)信用管理金融機(jī)構(gòu)信用管理信用管理研究中心信用管理研究中心第九章第九章 信用衍生品信用衍生品金融機(jī)構(gòu)信用管理金融機(jī)構(gòu)信用管理Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心章前導(dǎo)言章前導(dǎo)言n信用衍生品產(chǎn)生于20世紀(jì)90年代美國(guó)紐約的互換市場(chǎng)，隨后迅速發(fā)展，銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司成為其主要的交易者。1997年年底，信用衍生品的交易量?jī)H為1700億美元；到 2005年，信用衍生品的交易量已增長(zhǎng)到17.3萬億美元。n截至2006年年底，發(fā)

2、行在外的信用違約互換合約的總額達(dá)28萬億美元，比2005年年底增長(zhǎng)了一倍。信用衍生品市場(chǎng)呈現(xiàn)出規(guī)模迅速增長(zhǎng)、產(chǎn)品不斷豐富、參與主體日益廣泛等特點(diǎn)，這一新興市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿εc日俱增，成為衍生品市場(chǎng)的新秀。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心章前導(dǎo)言章前導(dǎo)言n信用衍生品是一種用于對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。這種工具將信用風(fēng)險(xiǎn)從貸款和債券等交易中分離出來，分別以信用價(jià)差、信用級(jí)別或者違約情況為基礎(chǔ)進(jìn)行定價(jià)，進(jìn)而在不同的市場(chǎng)上交易，使得信用風(fēng)險(xiǎn)從交易的一方轉(zhuǎn)移到另一方。它的出現(xiàn)為投資者提供了新的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，使得投資者可以采取積極主動(dòng)的資產(chǎn)組

3、合方式而不是消極的回避方式來管理信用風(fēng)險(xiǎn)。n本章將按照信用衍生品的理念和基本框架，在解析信用衍生品主要特征及功能的基礎(chǔ)上，介紹了信用衍生品交易所面臨的風(fēng)險(xiǎn)及管理方式。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心本章知識(shí)結(jié)構(gòu)圖本章知識(shí)結(jié)構(gòu)圖信用衍生品信用衍生品概述概述概念與產(chǎn)生概念與產(chǎn)生市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀特征特征主要品種與應(yīng)用主要品種與應(yīng)用信用違約互換信用違約互換總收益互換總收益互換信用價(jià)差期權(quán)信用價(jià)差期權(quán)信用聯(lián)結(jié)票據(jù)信用聯(lián)結(jié)票據(jù)信用違約期權(quán)信用違約期權(quán)功能與風(fēng)險(xiǎn)功能與風(fēng)險(xiǎn)功能功能風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)Credit Management Resear

4、ch Center信用管理研究中心信用管理研究中心第一節(jié)第一節(jié) 信用衍生品概述信用衍生品概述v一、一、信用衍生信用衍生品的概念與產(chǎn)生品的概念與產(chǎn)生v二、國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀二、國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀v三、信用衍生品的特征三、信用衍生品的特征Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第一節(jié)第一節(jié) 信用衍生信用衍生品概述品概述一、一、信用信用衍生衍生品的概念與產(chǎn)生品的概念與產(chǎn)生n信用風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)最古老的風(fēng)險(xiǎn)之一，同時(shí)也是一種很難進(jìn)行定量分析和管理的風(fēng)險(xiǎn)。正因?yàn)槿绱?，信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域一直缺乏與利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具類似的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。

5、n總的來說，交易雙方通過合約的形式分散、轉(zhuǎn)移、對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品都可以被稱為信用衍生品。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第一節(jié)第一節(jié) 信用衍生信用衍生品概述品概述一、一、信用信用衍生衍生品的概念與產(chǎn)生品的概念與產(chǎn)生n一方面，信用衍生品是用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)最為直接有效的金融工具，它的出現(xiàn)與發(fā)展，有利于促進(jìn)資產(chǎn)組合的多樣化發(fā)展，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，從而使得更多的人參與到金融市場(chǎng)之中，而且適當(dāng)運(yùn)用信用衍生品還能夠提高投資報(bào)酬率。n但另一方面來說，信用衍生品存在著巨大的杠桿作用，往往在危機(jī)的形成中發(fā)揮了放大器、助推器和催化劑的作用，使得金融危機(jī)

6、的影響被迅速的擴(kuò)大化，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第一節(jié)第一節(jié) 信用衍生信用衍生品概述品概述二、國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀二、國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀n當(dāng)前的國(guó)際信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展主要呈現(xiàn)出以下特點(diǎn)：u（一）交易總量快速增長(zhǎng)，地區(qū)范圍日益擴(kuò)大u（二）信用衍生品的種類不斷增多，從單一性向多樣化變化u（三）市場(chǎng)參與者越來越廣泛，但是集中化程度仍舊較高u（四）標(biāo)的物從主權(quán)國(guó)家資產(chǎn)向公司資產(chǎn)轉(zhuǎn)變u（五）信用衍生品交易的規(guī)范化程度不斷提高Credit Management Research Center信用

7、管理研究中心信用管理研究中心第一節(jié)第一節(jié) 信用衍生信用衍生品概述品概述三、信用衍生品的特征三、信用衍生品的特征n（一）不須轉(zhuǎn)移原信用資產(chǎn)n（二）靈活性n（三）操作簡(jiǎn)便Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第二節(jié)第二節(jié) 信用信用衍生衍生品的主要品種與應(yīng)用品的主要品種與應(yīng)用v一一、信用違約互換信用違約互換v二二、總收益互換總收益互換v三三、信用溢價(jià)期權(quán)信用溢價(jià)期權(quán)v四四、信用聯(lián)系票據(jù)信用聯(lián)系票據(jù)Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第二節(jié)第二節(jié) 信用衍生品的主要品種與應(yīng)用信用衍生

8、品的主要品種與應(yīng)用一、一、信用信用違約互換違約互換n信用信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）是指交易雙方通過簽訂協(xié)議，規(guī)定由信用保證工具的買方向信用保證工具的賣方定期支付費(fèi)用，并約定當(dāng)一定的信用事件發(fā)生時(shí)，由信用保證工具的賣方向買方支付一筆款項(xiàng)。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第二節(jié)第二節(jié) 信用衍生品的主要品種與應(yīng)用信用衍生品的主要品種與應(yīng)用一、一、信用信用違約互換違約互換n信用違約互換中涉及的交易主體有兩個(gè)：一是信用保證工具的買方，即尋求倍用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的交易主體；二是信用保證工具的賣方，即提供信用風(fēng)險(xiǎn)保

9、護(hù)的投資者。信用違約互換針對(duì)的對(duì)象，則不直接參與互換交易。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第二節(jié)第二節(jié) 信用衍生品的主要品種與應(yīng)用信用衍生品的主要品種與應(yīng)用一、一、信用信用違約互換違約互換n信用違約互換中涉及的關(guān)鍵因素主要有：u1. 參照資產(chǎn)，可以是貸款、債券，以及各種可以確定交易價(jià)格的資產(chǎn)。u2. 信用事件，一般包括參照信用方的破產(chǎn)、不能履行到期支付義務(wù)、信用等級(jí)下降、 重組等各種情況。u3. 費(fèi)用支付，一般由交易雙方協(xié)商，參照市場(chǎng)條件以及彼此信用等級(jí)而約定。u4. 或有償付，一般是信用資產(chǎn)的原值與違約事件發(fā)生后在二級(jí)市場(chǎng)上出

10、售所得到的殘值之差。u5. 結(jié)算方式，一種是以現(xiàn)金結(jié)算，即由信用保證工具方向買方支付貸款價(jià)值的損失額；另一種是實(shí)物結(jié)算，即信用保證工具的買方向賣方交割參照信用資產(chǎn)。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第二節(jié)第二節(jié) 信用衍生品的主要品種與應(yīng)用信用衍生品的主要品種與應(yīng)用一、一、信用信用違約互換違約互換n信用違約互換特點(diǎn)主要有：u1. 它實(shí)際上是一種期權(quán)，只要約定事項(xiàng)發(fā)生則觸發(fā)買方行使約定權(quán)利。但它與普通期權(quán)的不同之處在于，它的費(fèi)用一般分期支付，而期權(quán)費(fèi)往往預(yù)先一次性支付。u2. 與傳統(tǒng)信貸擔(dān)保等貸款二級(jí)市場(chǎng)交易相比，信用違約互換使得風(fēng)險(xiǎn)

11、保險(xiǎn)的范圍更廣。不僅在貸款違約時(shí)得到償付，在信用等級(jí)下降等事件發(fā)生時(shí)也能得到償付。u3. 信用違約互換的效率取決于標(biāo)的信用者的違約風(fēng)險(xiǎn)與互換合約交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)性。關(guān)聯(lián)性降低，則效率會(huì)相應(yīng)增加。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第二節(jié)第二節(jié) 信用衍生品的主要品種與應(yīng)用信用衍生品的主要品種與應(yīng)用一、一、信用信用違約互換違約互換n信用違約互換特點(diǎn)主要有：u4. 對(duì)于信用保證工具買方來說，信用違約互換僅剝離了貸款資產(chǎn)的內(nèi)在信用風(fēng)險(xiǎn)，買方還將面臨標(biāo)的資產(chǎn)的其他風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。u5. 對(duì)于信用保證工具賣方來說，其信用風(fēng)險(xiǎn)敞口

12、即為買方的定期支付所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款。信用衍生品的交易商可能進(jìn)行大量的類似交易，所以對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的科學(xué)控制也為新的課題。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第二節(jié)第二節(jié) 信用衍生品的主要品種與應(yīng)用信用衍生品的主要品種與應(yīng)用二、總收益互換二、總收益互換n總收益互換（Total Return Swap，TRS ）是指交易的一方將一項(xiàng)信用資產(chǎn)的總收益與未實(shí)現(xiàn)的資本利得或損失讓渡給交易的另一方，同時(shí)定期獲得基于浮動(dòng)利率的補(bǔ)償?shù)慕灰仔袨椤這種交易不僅剝離了標(biāo)的資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，也同時(shí)將其面臨的其他經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)一同轉(zhuǎn)移出去。通過這種交易，信用風(fēng)險(xiǎn)

13、的原承受主體不須要將信用資產(chǎn)出售就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第二節(jié)第二節(jié) 信用衍生品的主要品種與應(yīng)用信用衍生品的主要品種與應(yīng)用二、總收益互換二、總收益互換n總收益互換總收益互換的交易過程相對(duì)復(fù)雜。與信用違約互換相比，它的特點(diǎn)在于：u1. 總收益互換中，由于不僅僅是信用因素會(huì)影響標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，還有其他諸多經(jīng)濟(jì)因素也在起作用。因此，總收益互換實(shí)際上將這些風(fēng)險(xiǎn)因素均轉(zhuǎn)移了出去，并不僅限于信用風(fēng)險(xiǎn)。u2. 總收益互換的買方和賣方通過互換一系列現(xiàn)金流和未實(shí)現(xiàn)的收益及損失，相當(dāng)于做多和做空。這是投資

14、人在市場(chǎng)制造空頭頭寸的一種途徑。u3. 信用違約互換中，一旦約定信用事件發(fā)生互換即終止，它相當(dāng)于提供一個(gè)災(zāi)難保險(xiǎn)。而在總收益互換中，在標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生違約時(shí)，協(xié)議可以終止也可以不終止。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第二節(jié)第二節(jié) 信用衍生品的主要品種與應(yīng)用信用衍生品的主要品種與應(yīng)用二、總收益互換二、總收益互換n總收益互換總收益互換的交易過程相對(duì)復(fù)雜。與信用違約互換相比，它的特點(diǎn)在于：u4. 信用違約互換中，信用保護(hù)工具的賣方面臨信用風(fēng)險(xiǎn)敞口。而在總收益互換交易中，信用風(fēng)險(xiǎn)敞口是雙向的。u5. 信用保護(hù)工具賣方能夠獲得標(biāo)的資產(chǎn)升值的全

15、部利益，其多頭頭寸相當(dāng)于融資購買資產(chǎn)。因而總收益互換往往被用做掉期擔(dān)保貸款而不是套期保值的主要工具。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第二節(jié)第二節(jié) 信用衍生品的主要品種與應(yīng)用信用衍生品的主要品種與應(yīng)用二、信用溢價(jià)期權(quán)二、信用溢價(jià)期權(quán)n信用價(jià)差（或稱信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差）是指風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的差額，即對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。信用價(jià)差期權(quán)就是以一定信用價(jià)差的變化為執(zhí)行條件的期權(quán)。n實(shí)際上這種信用衍生品交易就是以某一信用價(jià)差為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)，它允許買方對(duì)信用質(zhì)量的變化進(jìn)行交易和套期保值。它無須像信用違約互換協(xié)議那樣規(guī)定具體的信

16、用事件，只要其外在表現(xiàn)（信用價(jià)差）發(fā)生變動(dòng)，便可決定是否進(jìn)行交易，因此操作上十分簡(jiǎn)便。這一期權(quán)在歐洲交易得十分廣泛。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第二節(jié)第二節(jié) 信用衍生品的主要品種與應(yīng)用信用衍生品的主要品種與應(yīng)用二、信用聯(lián)系票據(jù)二、信用聯(lián)系票據(jù)n這種信用衍生品交易的最大特點(diǎn)在于，引入了第三個(gè)交易對(duì)手來解決傳統(tǒng)的互換交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，并引入了資產(chǎn)證券化的形式。圖圖9-3 信用聯(lián)系信用聯(lián)系票據(jù)示意圖票據(jù)示意圖Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第三節(jié)第三節(jié) 信用衍

17、生信用衍生品的功能與風(fēng)險(xiǎn)品的功能與風(fēng)險(xiǎn)v一一、信用衍生品信用衍生品的功能的功能v二二、信用衍生信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第三節(jié)第三節(jié) 信用衍生品的功能與風(fēng)險(xiǎn)信用衍生品的功能與風(fēng)險(xiǎn) 一、信用衍生品的功能一、信用衍生品的功能n（一）轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)n（二）價(jià)格發(fā)現(xiàn)n（三）套利n（四）有助于資產(chǎn)組合管理Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第三節(jié)第三節(jié) 信用衍生品的功能與風(fēng)險(xiǎn)信用衍生品的功能與風(fēng)險(xiǎn) 二、信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)二、信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)n著名投資家

18、巴菲特曾將衍生品稱為“金融界的大規(guī)模殺傷性武器”，主要原因就在于衍生品交易的復(fù)雜性往往超出了交易參與者的理解和風(fēng)險(xiǎn)控制水平所能駕馭的程度。n要發(fā)揮信用衍生品對(duì)金融市場(chǎng)乃至整個(gè)金融體系的積極作用，至關(guān)重要的一點(diǎn)就是要認(rèn)識(shí)和有效管理信用衍生品交易中蘊(yùn)含的各種風(fēng)險(xiǎn)。Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心第三節(jié)第三節(jié) 信用衍生品的功能與風(fēng)險(xiǎn)信用衍生品的功能與風(fēng)險(xiǎn) 二、信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)二、信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)n信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)主要有：u（一）信用風(fēng)險(xiǎn)u（二）交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)u（三）法律風(fēng)險(xiǎn)u（四）操作風(fēng)險(xiǎn)u（五）市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)Credit Management Research Center信用管理研究中心信用管理研究中心本章小結(jié)本章小結(jié)n信用本章重點(diǎn)概括了有關(guān)信用衍生品的基本概念和知識(shí)體系。信用衍生品是一種用于對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。這種工具將信用風(fēng)險(xiǎn)從貸款和債券等交易中分離出來，分別以信用價(jià)差、信用級(jí)別或者違約情況為基礎(chǔ)進(jìn)行定價(jià)，進(jìn)而在不同的市場(chǎng)上交易，使得信用風(fēng)險(xiǎn)從交易的一方轉(zhuǎn)移到另一方。n信用衍生品具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征，且衍生交易具有“零和博弈”的性質(zhì)。在衍生品交易之初，交易雙方的收益或損失為零