1、電信困局與重組電信困局與重組劉劉 軍軍平安證券通信行業(yè)分析師平安證券通信行業(yè)分析師（0755）.2008年年5月月平安證券平安證券0808年夏季投資策略報(bào)告會(huì)資料年夏季投資策略報(bào)告會(huì)資料劉軍平安證券綜合研究所平安證券綜合研究所通信行業(yè)分析師通信行業(yè)分析師研究動(dòng)態(tài)：1、強(qiáng)烈推薦中國聯(lián)通，系列報(bào)告對公司的業(yè)績趨勢和戰(zhàn)略價(jià)值進(jìn)行了很好的把握；2、強(qiáng)烈推薦和推薦了光纖光纜行業(yè)復(fù)蘇背景下的亨通廣電和中天科技，于2006年初在全行業(yè)最早發(fā)出光纖光纜行業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇的判斷。3、對中興通訊保持了理性態(tài)度，盡管TD-SCDMA和3G概念的炒作甚囂塵上，但我們準(zhǔn)確把握了中興通訊業(yè)績落后預(yù)期的情況，使投資者規(guī)避了大幅落

2、后大盤的風(fēng)險(xiǎn)。4、強(qiáng)烈推薦鵬博士，對公司核心資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行了準(zhǔn)確的把握。主要內(nèi)容主要內(nèi)容2007年，中國移動(dòng)繼續(xù)保持“一枝獨(dú)秀”，其他三家運(yùn)營商則處于停滯甚至下滑狀態(tài)。20052007年四大運(yùn)營商的用戶發(fā)展?fàn)顩r、語音業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r和增值業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r。中國電信行業(yè)實(shí)際上已經(jīng)處于一種困局狀態(tài)，國家必須作出某種變革的決策。重組的時(shí)間已經(jīng)相當(dāng)緊迫，繼續(xù)拖延對整個(gè)產(chǎn)業(yè)打擊相當(dāng)大。中國電信等三家運(yùn)營商對扭轉(zhuǎn)競爭劣勢無能為力，中國移動(dòng)發(fā)展TD-SCDMA也缺乏壓力，3G進(jìn)程的嚴(yán)重落后損害了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的利益，并且也將危及TD-SCDMA的未來。在假設(shè)重組按照最廣泛流傳的方案進(jìn)行的情況下，分析重組對各運(yùn)營商的直接影

3、響，中國聯(lián)通將是重組直接受益最大的運(yùn)營商。長期而言，用戶將從2G向3G遷移，而中國的遷移速度有望較高。中國電信運(yùn)營市場將逐步進(jìn)入差異化競爭時(shí)代，競爭手段將多樣化。3G時(shí)代增值業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，有望遏制ARPU的下降趨勢。移動(dòng)寬帶互聯(lián)網(wǎng)逐步成形，移動(dòng)運(yùn)營商價(jià)值無限。我們認(rèn)為競爭的天平有望向WCDMA運(yùn)營商傾斜，中國聯(lián)通將受益于此。結(jié)合聯(lián)通在不重組情況下的估值和重組情況下的短期受益及長期趨勢，現(xiàn)階段聯(lián)通A股合理價(jià)格中樞為11.9元，繼續(xù)維持“強(qiáng)烈推薦”評級。一、四大運(yùn)營商經(jīng)營狀況分析二、電信困局與重組傳聞三、重組對運(yùn)營商的直接影響四、重組之后主要行業(yè)趨勢1、用戶從2G向3G遷移，中國遷移速度有望較高2

4、、中國電信運(yùn)營市場逐步進(jìn)入差異化競爭時(shí)代，競爭手段將多樣化3、3G時(shí)代增值業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，有望遏制ARPU下降趨勢4、移動(dòng)寬帶互聯(lián)網(wǎng)逐步成形，移動(dòng)運(yùn)營商價(jià)值無限5、競爭的天平有望向WCDMA運(yùn)營商傾斜，中國聯(lián)通將受益于此6、新市場格局下運(yùn)營商競爭優(yōu)劣勢分析五、聯(lián)通價(jià)值評估與投資建議目錄目錄電信困局與重組傳聞電信困局與重組傳聞重組的時(shí)間已經(jīng)相當(dāng)緊迫，繼續(xù)拖延對整個(gè)產(chǎn)業(yè)打擊相當(dāng)大。 電信困局對整個(gè)產(chǎn)業(yè)都產(chǎn)生了負(fù)面影響。比如，由于沒有任何壓力，中國移動(dòng)的確可以按部就班地、可以說緩慢地進(jìn)行TD-SCDMA試商用的測試。 我們在3G進(jìn)程上已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于西方國家和其他新興發(fā)展中國家，我們已經(jīng)付出了落后的代價(jià)

5、。 3G進(jìn)程繼續(xù)拖延將危及TD-SCDMA的未來。 “TD之父”、原大唐移動(dòng)首席科學(xué)家李世鶴表示TD面臨安樂死。凱明宣布暫停運(yùn)營，TD政策至今未明的正常結(jié)果。 重組對運(yùn)營商的直接影響重組對運(yùn)營商的直接影響我們后文的分析基于廣泛流傳的重組傳聞，即中國移動(dòng)吸收合并鐵通，聯(lián)通出售CDMA予電信，然后聯(lián)通GSM與網(wǎng)通合并的方案，并且在未來的3G道路選擇上，中國移動(dòng)將承擔(dān)TD路線，中國電信向CDMA2000發(fā)展，而新聯(lián)通則選擇WCDMA路線。直接從重組中受益最大的必然是聯(lián)通。其一，聯(lián)通將以相當(dāng)于以50倍PE出售資產(chǎn)，聯(lián)通紅籌股為此將增值大約3.8元或者約20%，聯(lián)通A股也增值大約1.40元或者約1520

6、%。其二，聯(lián)通由于雙網(wǎng)運(yùn)營歷來資金短缺。其三，聯(lián)通終于可以從左右互博的困境中走出來。重組之后主要行業(yè)趨勢重組之后主要行業(yè)趨勢 1、用戶從、用戶從2G向向3G遷移，中國遷移速度有望較高遷移，中國遷移速度有望較高重組之后主要行業(yè)趨勢重組之后主要行業(yè)趨勢 2、中國電信運(yùn)營市場逐步進(jìn)入差異化競爭時(shí)代，競爭手、中國電信運(yùn)營市場逐步進(jìn)入差異化競爭時(shí)代，競爭手段將多樣化段將多樣化 其一，移動(dòng)固網(wǎng)融合（FMC）不但是擁有固網(wǎng)的中國電信和新聯(lián)通的可能技術(shù)選擇，移動(dòng)固網(wǎng)捆綁營銷更是二者的現(xiàn)實(shí)選擇。 其二，網(wǎng)絡(luò)和終端將成為運(yùn)營商拉攏客戶的重要因素。TD、WCDMA和CDMA2000同屬3G標(biāo)準(zhǔn)，但各個(gè)標(biāo)準(zhǔn)在傳輸速率

7、、終端選擇等方面有著明顯的差別。 其三，由于3G意味著移動(dòng)通信的寬帶時(shí)代，在寬帶基礎(chǔ)上增值業(yè)務(wù)施展拳腳的空間驟然增大，通過增值業(yè)務(wù)拉攏客戶將是重要手段。 重組之后主要行業(yè)趨勢重組之后主要行業(yè)趨勢 3、3G時(shí)代增值業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，有望遏制時(shí)代增值業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，有望遏制ARPU下降趨勢下降趨勢重組之后主要行業(yè)趨勢重組之后主要行業(yè)趨勢 4、移動(dòng)寬帶互聯(lián)網(wǎng)逐步成形，移動(dòng)運(yùn)營商價(jià)值無限、移動(dòng)寬帶互聯(lián)網(wǎng)逐步成形，移動(dòng)運(yùn)營商價(jià)值無限 5、競爭的天平有望向、競爭的天平有望向WCDMA運(yùn)營商傾斜，中國聯(lián)通將運(yùn)營商傾斜，中國聯(lián)通將受益于此受益于此澳大利亞Telstra放棄CDMA轉(zhuǎn)向WCDMA的案例韓國SKT和KT

8、F的案例WCDMA的優(yōu)越性：標(biāo)準(zhǔn)的開放性、全球網(wǎng)絡(luò)普及性、終端數(shù)量、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成本 6、新市場格局下運(yùn)營商競爭優(yōu)劣勢分析、新市場格局下運(yùn)營商競爭優(yōu)劣勢分析用戶資源、資金實(shí)力、增值服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈成熟度等。聯(lián)通價(jià)值評估與投資建議聯(lián)通價(jià)值評估與投資建議我們在2007年10月的報(bào)告中曾提出中國聯(lián)通合理的中期價(jià)位區(qū)間為10.2312.40元，并給出了“強(qiáng)烈推薦”的評級。假設(shè)不重組的情況下，粗略估計(jì)紅籌股2008年每股攤薄收益為人民幣0.622元，A股每股收益則為0.234元。如果以30倍PE計(jì)算，則A股合理股價(jià)為7.02元。假設(shè)前述重組方案付諸實(shí)施，聯(lián)通多重利好。1、公司以50倍PE出售CDMA用戶資產(chǎn)則公司股價(jià)增值1.4元左右；2、公司從兩網(wǎng)運(yùn)營的困境中解脫出來，有望提升GSM網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營效率，粗略估計(jì)業(yè)績能提升20%左右；3、公司紅籌股目前2007靜態(tài)收益率為24倍，網(wǎng)通紅籌股2007靜態(tài)市盈率為16倍，如果二者以當(dāng)前股價(jià)合并，則增厚每股收益大約25%。合并前述三項(xiàng)，重組對于聯(lián)通估值的直接提振作用達(dá)到60%，A股合理估值為11.9元。綜合上述而言，在重組預(yù)期相當(dāng)明確的情況下，我們認(rèn)為A股合理價(jià)格中樞為11.9元，從510年的長期趨勢