1、引 言        股票指數(shù)期貨作為當(dāng)代最重要的金融創(chuàng)新被世界各國廣泛的應(yīng)用于風(fēng)險管理并取得卓越的成效。因此，發(fā)達國家證券市場競相開設(shè)股指期貨交易。同時，為適應(yīng)國際金融自由化和資本市場一體化的趨勢，完善證券市場結(jié)構(gòu)，增強本國證券市場對國內(nèi)外投資者的吸引力，許多新興證券市場也開始為拓展金融衍生產(chǎn)品市場采取實質(zhì)性措施，而股指期貨則成為開設(shè)衍生交易的首選品種。發(fā)達證券市場和新興市場的共同推崇使得股指期貨這一金融衍生品種在世界各地金融市場蓬勃發(fā)展。我國目前單一的金融品種顯然難以抗拒金融風(fēng)險的侵襲，更無法滿足廣大投資者的投資需要。因

2、此適時地推出股指期貨這一金融衍生品種并合理的加以誘導(dǎo)利用，不僅能夠降低金融風(fēng)險，還能夠促進股市的進一步發(fā)展。但是，股指期貨是一把"雙刃劍"，股票指數(shù)期貨在管理股市風(fēng)險的同時自身又可能成為風(fēng)險源。因此，認真分析我國推出股指期貨的必要性和可行性，根據(jù)我國股票現(xiàn)貨市場的具體條件設(shè)計出一份適合中國國情的股指期貨合約并探討推出股指期貨后如何防范金融風(fēng)險是我國證券行業(yè)面臨的一大課題。它對我國股指期貨合約推出后金融市場的安全問題具有重要的戰(zhàn)略意義和現(xiàn)實意義。第一章 股票指數(shù)期貨概述第一節(jié) 股票指數(shù)期貨定義及其特征股票指數(shù)期貨（Stock Index Futures）是指在交易所進行的以某

3、一股票價格指數(shù)作為標(biāo)的物，由交易雙方訂立的，約定在未來某一特定時間以約定價格進行股價指數(shù)交割結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易。股指期貨交易的特征與流程與普通商品的期貨交易基本相同。它們都是訂立某一標(biāo)的物的未來買賣的標(biāo)準(zhǔn)化合約。但由于股指期貨買賣的標(biāo)的是經(jīng)過統(tǒng)計處理的股票價格指數(shù)，因此它又與股票市場有關(guān)，投資者可將其對整個股票市場價格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險轉(zhuǎn)移至期貨市場。股指期貨具有以下基本特征：第一，股指期貨的交割方式采用現(xiàn)金結(jié)算，而不是實物（股票）交割。這是股指期貨與其他種類期貨合約的最大區(qū)別。股價指數(shù)是一種抽象化的資產(chǎn)，本身并沒有與之對應(yīng)的具體實物。一般商品期貨和其他金融期貨的交易對象都有與其合約規(guī)定所對應(yīng)

4、的實物，合約到期時，必須以該指定物品完成交割。但由于股票價格指數(shù)沒有具體的實物形式，合約到期時，以股票市場收市時的股價指數(shù)作為結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)，合約持有人只須交付或收取按購買合約時的股價指數(shù)的點數(shù)與到期的實際指數(shù)的點數(shù)所計算出的點數(shù)差折合成的現(xiàn)金數(shù)，即可完成交收手續(xù)。第二，股票價格指數(shù)期貨合約的價格是人主觀賦予的。股票價格指數(shù)是若干股票價格變動的綜合反映。一般是用指數(shù)化的點數(shù)來計量，它本身并沒有價格，不能直接進行買賣。所以，進行股指期貨交易，首先要采取某種方法規(guī)定指數(shù)期貨合約的價值。相應(yīng)地，合約的價值由于規(guī)定和計算方法的不同而不同。一般地，指數(shù)期貨合約的價值采用指數(shù)乘以作為交易單位的一定的貨幣金額來

5、表示。例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票指數(shù)期貨合約的交易單位為500美元，其價值為指數(shù)乘以500美元；恒生指數(shù)合約的交易單位為50港幣，其價值為指數(shù)乘以50港幣。這樣股票指數(shù)每日的點數(shù)波動就表現(xiàn)為價格波動，對這個虛擬的商品才可以進行期貨交易。第三，雙重虛擬性。股指期貨交易是以股票價格指數(shù)這一虛擬資產(chǎn)作為標(biāo)的物，使股指期貨市場完全脫離實物資本運動而無限擴張，遠遠超過現(xiàn)貨市場規(guī)模價值，從而具有雙重虛擬性。第四，既有利于防范系統(tǒng)性風(fēng)險，又有利于防范非系統(tǒng)性風(fēng)險。由于股票價格指數(shù)以一組經(jīng)過選擇的股票代表了整個股市的走向，所以，股指期貨本身就是一種組合投資，可以用來防范非系統(tǒng)性風(fēng)險。不僅如此，利用股指期貨進行

6、套期保值，投資者還可以對沖股票市場上的系統(tǒng)性風(fēng)險，它既是一級市場上股票承銷商的避險工具，又能為二級市場上廣大投資者轉(zhuǎn)移風(fēng)險，帶來收益。 第二節(jié) 股票指數(shù)期貨的基本功能股指期貨市場的功能主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一、規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險股票市場的風(fēng)險可以分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過股票投資組合未分散和抵消，而整個市場的系統(tǒng)風(fēng)險則是無法用投資組合回避的。特別是我國股票市場尚處在初級發(fā)展階段，系統(tǒng)性風(fēng)險在全部風(fēng)險中占的比重很高，一旦由于政策變化等系統(tǒng)風(fēng)險因素導(dǎo)致股價整體大幅下調(diào)，由于缺乏賣空機制投資者將面臨巨大的虧損。因此迫切需要股指期貨這種避險工具與持有的股票倉位進行套期保值交易，以消除股票

7、市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，保持穩(wěn)定的收益率。美國80年代推出股指期貨交易后，充分發(fā)揮了股指期貨避險作用，使投資者在87年股災(zāi)中的損失大大得到緩解，并很快迎來了90年代的空前大牛市。事后，很多經(jīng)濟學(xué)家指出，假設(shè)1987年危機發(fā)生時沒有股指期貨交易，后果真是不堪設(shè)想1。香港的情況也類似。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當(dāng)年就增長了60%，雖然1987年10尺19日發(fā)生的全球股災(zāi)位隨后兩年的股市交易量有所減少，但經(jīng)過三年的調(diào)整之后，股票交易量又逐年增加，據(jù)統(tǒng)計2000年上半年香港股票交易金額己達到17566億港元，比恒生期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍，帶來了香港金融市場的空前繁榮

8、2。可見，香港推出恒生指數(shù)期貨后，現(xiàn)貨市場與期貨市場的成交量均同步增長，因此股指期貨同現(xiàn)貨市場呈現(xiàn)相互促進的作用3。二、價格發(fā)現(xiàn)功能由于股指期貨合約交易頻繁、市場流動性很高、交易成本低、買賣差價小，瞬時信息的價值會較快地在期貨價格上得到反映。從市場整體看，股指期貨比股票現(xiàn)貨更接近于完全競爭的有效市場，股指期貨價格的變化往往領(lǐng)先于股票價格的變化，并預(yù)示著股票價格的發(fā)展趨勢4。當(dāng)股指期貨價格與股市價格發(fā)生偏離時，或者不同期限的股指期貨價格發(fā)生偏離時，投資者可以計算出錯誤定價的程度，在鎖定價差的情況下套取低風(fēng)險收益。大量的套利交易將使市場的錯誤定價迅速得到糾正，從而使股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。三、提

9、高資金利用效率，降低交易成本股指期貨的雙向交易機制使機構(gòu)投資者無論在股價上漲還是下跌時均可進行交易，以避免資金在股價下跌時的閑置；股指期貨的杠桿效應(yīng)能提高資金使用效率，降低交易成本；股指期貨的高流動性，使得在股指期貨市場建立相應(yīng)金額的頭寸要比在股票市場簡單快捷得多，而且可避免由于大量資金迸出引起股價大副波動而增加交易的執(zhí)行成本。因此，在國際金融市場上，機構(gòu)投資者在應(yīng)對突發(fā)事件的時候，往往先在股指期貨等衍生品市場上進行交易，然后再伺機在股票現(xiàn)貨市場上進行操作。四、進行組合投資，分散投資風(fēng)險國外的機構(gòu)投資者常常在股票、債券與期貨間進行有效投資組合，以分散風(fēng)險，提高投資收益率。在國際金融市場上，股指

10、期貨常被作為基金構(gòu)造指數(shù)化投資組合的重要工具。指數(shù)基金可以借助一個股指期貨合約和國庫券多頭頭寸的投資組合，來實現(xiàn)對股價指數(shù)的捆綁，取得與股價指數(shù)一致的收益率。實證分析表明在原有的股票、債券組合中加入部分期貨，能在同樣的期望回報率水平上有效降低風(fēng)險。 第三節(jié) 股票指數(shù)期貨的發(fā)展歷程股指期貨最早誕生于美國。二戰(zhàn)以后，以美國為代表的經(jīng)濟發(fā)達國家的股票市場取得飛速發(fā)展，上市股票數(shù)量不斷增加，股票市值迅速膨脹。以紐約股票交易所為例：1980年的其股票交易量達到3749億美元，是1970年的3。93倍；日均成交4490萬股，是1960年的19。96倍；上市股票337億股，市值12430億美元，分別是196

11、0年的5。185倍和4。05倍5。并且在股票市場不斷膨脹的過程中，股票市場投資者的結(jié)構(gòu)也在發(fā)生著驚人的變化，以信托基金、養(yǎng)老基金、共同基金為代表的機構(gòu)投資者大量涌現(xiàn)。20世紀(jì)70年代，在"石油危機"的沖擊下，西方各國的經(jīng)濟出現(xiàn)了劇烈的動蕩，通貨膨脹日益加劇，股票的市場價格大幅度波動。在這種條件下，股票投資者面臨著越來越嚴(yán)重的風(fēng)險，其中以系統(tǒng)性風(fēng)險更為突出和嚴(yán)重。當(dāng)時，美國經(jīng)濟陷入"滯脹"的困境。1981年里根總統(tǒng)執(zhí)政后，為抑制通貨膨脹采取了強有力的緊縮貨幣政策，致使美國利率一路高攀，最高曾達21%。股票價格因此狂跌不止，投資者損失慘重。大批美國投資者幾乎

12、喪夫?qū)善蓖顿Y的信心，轉(zhuǎn)而投資于債券或銀行存款。為減輕股票價格升跌給投資者帶來的風(fēng)險，穩(wěn)定和發(fā)展美國股票市場，拓展新興的分散投資風(fēng)險的金融衍生工具勢在必行，股票指數(shù)期貨就是在這樣的背景下產(chǎn)生并快速發(fā)展起來的。自90年代以來，隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展，受經(jīng)濟全球化趨勢的影響，股指期貨交易的全球化勢不可擋。這突出表現(xiàn)在新的電子交易系統(tǒng)的廣泛運用和 24小時在線交易的開通。如CME1997年推出E-MINIS&P500指數(shù)電子平臺24小時交易，歐洲期交所（EUREX）交易系統(tǒng)、法國MATF的NSC系統(tǒng)、CME的GLOSEXZ交易系統(tǒng)以及CBOT與EUREX聯(lián)合建立的電子交易平臺，通過這些系統(tǒng)，

13、交易者可以從一個終端進行多個市場的期貨交易，打破了交易時間和空間的限制，促進了全球股指期貨電子化交易網(wǎng)絡(luò)的形成與發(fā)展6。1982年2月24日，美國堪薩斯城期貨交易所在歷經(jīng)四年的爭論與努力后，首次推出價值線綜合指數(shù)（The Value Line Index）期貨合約，標(biāo)志著股票指數(shù)期貨的產(chǎn)生。爾后，藝加哥商業(yè)交易所也推出了S&P500股票指數(shù)期貨交易。股指期貨的成功，不僅大大促進了美國國內(nèi)期貨市場的發(fā)展，也引發(fā)了世界性的股指期貨熱潮。日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股票指數(shù)的期貨交易，股指期貨從此走上了蓬勃發(fā)展的軌道。目前，股票指數(shù)期貨已成為當(dāng)今最活躍的期貨品種之一7。股票指數(shù)期

14、貨的發(fā)展歷程可分為以下幾個階段：（l）19821985年，作為投資組合替代方式與套利工具。自推出價值線綜合指數(shù)期貨之后三年，市場效率較低，常常出現(xiàn)期貨與現(xiàn)貨價格之間基差較大現(xiàn)象，專業(yè)投資者可通過同時交易股票和股票期貨的方式獲取幾乎沒有風(fēng)險的利潤。在此期間，股指期貨最重要的運用包括：第一，復(fù)合式指數(shù)基金（Synthetic Index Fund）誕生，即投資者可以通過同時買進股票指數(shù)期貨及國債的方式，達到買進成份指數(shù)股票投資組合的效果；第二，運用指數(shù)套利（Index Arbitrage），套取幾乎沒有風(fēng)險的利潤。（2）19861989年，作為動態(tài)交易工具股指期貨經(jīng)過幾年的交易后，市場效率逐漸提高

15、，運作較為正常，逐漸演變?yōu)閷嵤﹦討B(tài)交易策略的工具，主要包括兩個方面：第一，通過動套期保值（Dynamic Hedging）技術(shù)，實現(xiàn)投資組合保險（Portfolio 1nsurance）。即利用股票指數(shù)期貨來保護股票投資組合的跌價風(fēng)險：第二，進行策略性資產(chǎn)分配（Asset Allocation）。在此期間，世界各國新興企業(yè)和投資基金受到資本流動、科學(xué)技術(shù)的沖擊，迅速調(diào)整資產(chǎn)組合成為它們必須面臨的課題。由于股指期貨具有流動性高、交易成本低、杠桿比率高、市場效率高的特點，為解決這一難題提供了一種有效工具。（3）19881990年，股票指數(shù)期貨的停滯期1987年10月19日，美國華爾街股市一天暴跌近

16、25%，從而引發(fā)全球股市重挫的金融風(fēng)暴，即著名的"黑色星期五"。1988年Brady委員會報告從官方角度明確提出對股指期貨的質(zhì)疑，報告中提出的瀑布理論（Cascade Theory）將投資組合保險和指數(shù)套利行為歸為這次股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)住榉婪豆善笔袌鰞r格的大幅下跌，各證券交易所和期貨交易所均采取了多項限制措施。紐約證券交易所規(guī)定道瓊斯30種工業(yè)指數(shù)漲跌50點以上時，即限制程序交易（Program Trading）的正式進行。期貨交易所則制定出股票指數(shù)期貨合約的漲跌停盤限制，借以冷卻市場發(fā)生異常時的恐慌或過熱情緒。（4）1990年目前，蓬勃發(fā)展階段進入90年代之后，隨著全球全融

17、市場的國際化程度的提高，股指期貨的運用更為普遍，發(fā)達國家和部分發(fā)展中國家相繼推出股票指數(shù)期貨交易。以美國股市的持續(xù)上漲為標(biāo)志，全球主要資本市場持續(xù)繁榮，而價格波動性也日益加劇，使得機構(gòu)投資者更多地利用股指期貨進行風(fēng)險對沖和套利交易，推動股指期貨的交易規(guī)模迅速增長。 第四節(jié)  國外股指期貨成功經(jīng)驗及教訓(xùn) 東南亞的金融風(fēng)波及其它股市風(fēng)險事件使一些人把股指期貨與股災(zāi)聯(lián)系起來，認為股指期貨會造成股災(zāi)。而實際上，大量研究表明股指期貨與股災(zāi)沒有必然聯(lián)系。造成股災(zāi)的主要原因是一些國家國內(nèi)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟，經(jīng)濟存在嚴(yán)重隱患所致。開展股指期貨交易后，由于期貨價格對宏觀經(jīng)濟形勢變化反映較現(xiàn)貨市場價

18、格更為敏感和超前，故股市風(fēng)險很有可能首先在期貨市場上顯示，從而引起人們的關(guān)注和擔(dān)心，美聯(lián)儲主席格林斯潘在國會上如此總結(jié)股票指數(shù)期貨作用和股災(zāi)關(guān)系8：“許多股票衍生產(chǎn)品的批評者沒有意識到事實是這些工具的市場成長得如此快并不是因為其成功的推銷策略，而是因為他們給使用者提供了經(jīng)濟價值。股票衍生工具使養(yǎng)老基金和其他機構(gòu)投資者可以保值和迅速低成本地調(diào)節(jié)頭寸，因而在資產(chǎn)組合管理中扮演了重要的角色?！薄傲硗庵档米⒁獾氖俏覀兺ǔ？吹狡谪浭袌鰧τ谛滦畔⒈痊F(xiàn)貨市場反映得更快。一些人因此認為必然是期貨價格變動導(dǎo)致了現(xiàn)貨市場變動。但是在期貨市場調(diào)節(jié)組合頭寸的成本明顯低于現(xiàn)貨市場，在期貨市場建立新的頭寸速度更快。因此資

19、產(chǎn)管理人自然傾向于在收到新的信息的時候首先在期貨市場交易，而套利活動確保了現(xiàn)貨市場價格不會落在后面?！笨梢娖谪浭袌鍪切盘柖皇枪蔀?zāi)的根源，防止股市風(fēng)險事件的根本途徑是消除經(jīng)濟泡沫與制度完善。一、國外股指期貨交易市場價格穩(wěn)定措施1987年股災(zāi)的一個產(chǎn)物就是“斷路器”。91988年10月19日，也就是1987年股災(zāi)一周年之際，紐約股票交易所引入了稱為“斷路器”的價格限制措施，經(jīng)過多次修改后，在規(guī)則80B中規(guī)定：如果中部時間下午1點以前道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌10，那么NYSE將宣布停止交易1小時。如果在下午1點到1點半之間道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌10，NYSE將宣布停止交易半小時，l點半之后10限制無

20、效。如果中部時間12點之前道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌20，NYSE將宣布停止交易2小時。如果在下午1點之后道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌20，NYSE將宣布停止交易，當(dāng)日不再開市。如果 DJIA下跌30，NYSE將宣布停止交易，當(dāng)日不再交易。同時規(guī)則 80A對指數(shù)套利進行了限制。為了適應(yīng)現(xiàn)貨市場的要求，CME也引入了類似的“斷路器”價格限制和停市措施。在實施價格穩(wěn)定措施方面，國外股指期貨市場存在一定的差異，主要表現(xiàn)為：一是漲跌停板的比例限制。有的市場漲跌停板采取單一比例限制，如韓國KOSPI200股指期貨的漲跌停板為前日收盤價的10，OSE的Nikkei225的漲跌停板為5。有的市場采取多階段比例限制，如

21、SP500股指期貨和SGXDT的Hikkei225股指期貨均采用了三階段漲跌停板限制。這種限制比較有彈性，不但可以發(fā)揮漲跌停板的正面功能，也可以減少扭曲期貨市場價格的負面影響。二是漲跌停板比例不是固定不變的。如韓國KOSPI200股指期貨的漲跌停板隨著市場的成熟逐漸提高，推出初期為5，1998年3月提高到7，12月提高到10。三是并不是所有的股指期貨都采用了市場價格穩(wěn)定措施。如英國既沒有采用漲跌停板，也沒有采用“斷路器”。他們認為做市商能夠及時調(diào)整市場價格，重大事件不會對市場價格產(chǎn)生破壞。當(dāng)市場出現(xiàn)極端變化，報價無法在當(dāng)前價格范圍內(nèi)成交時，做市商可以按照快市原則在報價范圍以外成交。有些市場設(shè)置

22、了“斷路器”但市場波動性仍較高，而有的市場沒有設(shè)置“斷路器”但波動性較低。這說明“斷路器”只是某些特殊情況下的價格穩(wěn)定措施，如在美國1989年10月13日的“小幅崩盤”中，“斷路器”就發(fā)揮了對股市暴跌的抑制作用。二、國外股指期貨市場對市場操縱的防范股指期貨交易與股票市場的交易密切相關(guān)，這使得股指期貨交易中的違規(guī)行為常常涉及到股票市場，其影響面較廣，手法也更為復(fù)雜。因此，為了維護現(xiàn)貨市場和股指期貨市場的公平交易，國外股指期貨市場采取了多項措施，對兩個市場之間的市場操縱行為進行防范。這些措施歸納起來可分為：一是加強市場監(jiān)察及早發(fā)現(xiàn)可能扭曲市場價格的各種交易行為和交易狀況，并針對這些交易行為或交易狀

23、況采取各種措施，確保市場各種功能的實現(xiàn)。二是加強股票市場和股指期貨市場跨市場之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理。美國CTFC規(guī)定市場監(jiān)察的內(nèi)容包括：價格動向：現(xiàn)貨市場和期貨市場相關(guān)性對價格變化的影響；未平倉合約及其變化；結(jié)算會員持倉的集中度；交易量及其變化：交易的流動性和相繼的價格變化幅度；個別結(jié)算會員的交割部位是否比較集中；市場新聞和傳言。各交易所應(yīng)建立市場監(jiān)察委員會負責(zé)市場監(jiān)察工作。CTFC有權(quán)對交易所的交易進行市場監(jiān)察，各交易所應(yīng)建立一套程序，可以對扭曲市場價格的行為采取迅速干預(yù)措施。英國證券投資委員會監(jiān)督和管理包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生產(chǎn)品交易，監(jiān)督和規(guī)范各種市場交易活動，同時也對交易所市場監(jiān)察

24、的情況進行監(jiān)督。要求交易所建立市場委員會，按照金融服務(wù)法案的要求，對市場實施有效的監(jiān)察。日本大藏省主管證券金融期貨交易，監(jiān)督和管理東京、大阪證券交易所及東京國際金融期貨交易所。各交易所每天對有關(guān)市場和交易的情況進行監(jiān)察，并將監(jiān)察中發(fā)現(xiàn)的問題上報。為了保護投資者利益，維護市場的交易秩序，國外股票市場和股指期貨市場加強了市場之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理。這樣就方便了套利者的交易，降低了市場操縱行為對股指期貨市場價格的影響。三、國外股指期貨市場結(jié)算全員制度國外股指期貨市場結(jié)算會員和交易會員有所區(qū)別，結(jié)算會員是交易會員，而交易會員可能不是結(jié)算會員，如CME、LIPFE中交易會員有的就不是結(jié)算會員。結(jié)算會員

25、資金實力和信用等級較高，抗風(fēng)險能力較強。結(jié)算會員和交易會員的分離，有利于結(jié)算中心建立多層次風(fēng)險管理體系。美國CFTC規(guī)定結(jié)算會員應(yīng)滿足期貨經(jīng)紀(jì)商所達到的標(biāo)準(zhǔn)，即期貨經(jīng)紀(jì)商的調(diào)整后凈資本額最低應(yīng)大于客戶分離賬戶資金的一定比例。這主要因為期貨經(jīng)紀(jì)商收取客戶保證金在某種程度上類似于銀行吸收存款，客戶存放的分離資金是期貨經(jīng)紀(jì)商對客戶的負債，對客戶負債越大，當(dāng)其破產(chǎn)時，對客戶的損害也越大。除此之外，沒有對結(jié)算會員提出額外要求。同時CFTC規(guī)定，為了防范結(jié)算會員的違約風(fēng)險，結(jié)算中心可以要求結(jié)算會員必須向結(jié)算中心交納結(jié)算擔(dān)保基金。SIB規(guī)定結(jié)算會員財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)滿足：基本需求。主要是為了確保公司有充分的流動資本

26、，同時也保證公司應(yīng)具有的經(jīng)營規(guī)模；交易部位風(fēng)險需求。是指價格逆向變化時對公司交易競爭的資本需求，對于股指期貨來說，是指其交易時初始保證金需求；交易對手風(fēng)險需求。是指某些客戶或交易對手無法履行合約要求而使結(jié)算會員面臨的資金需求。 四、國外股指期貨的保證金制度結(jié)算中心的保證金制度主要包括三個方面：確定保證金水平、設(shè)定保證金結(jié)算頻率、確定保證金資產(chǎn)的流動性。對于確定保證金水平。是股指期貨交易過程中結(jié)算中心最為重要的一個問題。以CME為例，其結(jié)算保證金分為初始保證金和維持保證金，CME維持保證金的計算方式采用標(biāo)準(zhǔn)組合分析（SPAN），是根據(jù)過1個月、3個月、6個月的樣本區(qū)間中合約價格波動性來確定維持性

27、保證金，以使維持性保證金應(yīng)以95的可能性涵蓋上述天數(shù)中最大波動性所對應(yīng)的單日合約的最大損失值。對于保證金結(jié)算頻率。許多結(jié)算中心都采用每天結(jié)算一次。最近幾年，許多結(jié)算中心采取了盤中結(jié)算。如CME1988年3月起每天有一次盤中結(jié)算，依據(jù)當(dāng)時價格試算出結(jié)算會員所有未平倉合約的損益，結(jié)算會員應(yīng)于當(dāng)天補足所需交納的保證金。在價格劇烈變化時，CME結(jié)算中心有權(quán)對所有的結(jié)算會員未平倉合約隨時進行測算，并要求結(jié)算會員立即補足所需求的款項。倫敦結(jié)算公司（LCH）實施每日結(jié)算一次，但規(guī)定當(dāng)價格波動超出正常風(fēng)險參數(shù)時，結(jié)算中心將在盤中追繳保證金。對于確定保證金資產(chǎn)的流動性國外股指期貨市場結(jié)算會員存放保證金種類根據(jù)結(jié)算中心的不同而有所不同。如CME規(guī)定，結(jié)算會員交納的保證金可以是現(xiàn)金、市政債券、國庫券、證券、CME指定銀行發(fā)行的信用證等，每天計算證券、債券和國庫券的價值，其價值將根據(jù)資產(chǎn)的流動性進行折扣。LCH規(guī)定結(jié)算會員交納的保證金可以為現(xiàn)金、國庫券、銀行擔(dān)保、證券、銀行存單等，其價值將根據(jù)資產(chǎn)的流動性進行折扣。 五、從美國1987年股災(zāi)看股指期貨對股票現(xiàn)貨市場的負面影響圍繞著美國1987年股災(zāi)，許多學(xué)者和研究機構(gòu)對股指期貨與股價波動之間的相關(guān)性展開了研究。客觀來講，作為一種金融衍生產(chǎn)品，股指