1、第第3 3章章有價證券的價格決定有價證券的價格決定華南理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院華南理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院朱暉朱暉主要章節(jié)主要章節(jié)3.1 3.1 債券的價格決定債券的價格決定3.2 3.2 股票的價格決定股票的價格決定3.3 3.3 證券投資基金的價格決定證券投資基金的價格決定學(xué)習(xí)目的學(xué)習(xí)目的掌握終值與現(xiàn)值的概念與計算；掌握終值與現(xiàn)值的概念與計算；掌握各種債券的估計，了解收益率曲線；掌握各種債券的估計，了解收益率曲線；掌握股票價格的股利貼現(xiàn)估價模型，熟悉市盈掌握股票價格的股利貼現(xiàn)估價模型，熟悉市盈率估價法；率估價法；掌握證券投資基金的價格決定。掌握證券投資基金的價格決定。學(xué)習(xí)重點學(xué)習(xí)重點現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型；現(xiàn)金流

2、貼現(xiàn)模型；股票的市盈率估價法。股票的市盈率估價法。3.1 3.1 債券的價格決定債券的價格決定3.1.1 3.1.1 影響證券投資價值的因素影響證券投資價值的因素3.1.2 3.1.2 終值與現(xiàn)值終值與現(xiàn)值3.1.3 3.1.3 債券的價值評估債券的價值評估3.1.4 3.1.4 利率的期限結(jié)構(gòu)理論利率的期限結(jié)構(gòu)理論3.1.1 3.1.1 影響債券投資價值的因素影響債券投資價值的因素內(nèi)部因素：內(nèi)部因素：（1 1）債券的期限。期限越長，債權(quán)人要求的收益率）債券的期限。期限越長，債權(quán)人要求的收益率補償也越高。補償也越高。（2 2）債券的票面利率。票面利率越低，債券價格越）債券的票面利率。票面利率越

3、低，債券價格越容易受市場利率的影響。容易受市場利率的影響。（3 3）債券的提前贖回規(guī)定。具有較高提前贖回可能）債券的提前贖回規(guī)定。具有較高提前贖回可能性的債券應(yīng)具有較高的票面利率。性的債券應(yīng)具有較高的票面利率。（4 4）債券的稅收待遇。免稅債券的到期收益率比類）債券的稅收待遇。免稅債券的到期收益率比類似的應(yīng)稅債券的到期收益率低。似的應(yīng)稅債券的到期收益率低。（5 5）債券的流動性。流動性好的債券比流動性差的）債券的流動性。流動性好的債券比流動性差的債券具有更高的內(nèi)在價值。債券具有更高的內(nèi)在價值。（6 6）債券的信用級別。信用級別越低，投資者要求）債券的信用級別。信用級別越低，投資者要求的收益率越

4、高。的收益率越高。 外部因素：外部因素：（1 1）基礎(chǔ)利率?？蓪⒄唐趥豌y行存款利率）基礎(chǔ)利率?？蓪⒄唐趥豌y行存款利率近似地看成基礎(chǔ)利率近似地看成基礎(chǔ)利率（2 2）市場利率。市場利率是債券利率的替代物，是）市場利率。市場利率是債券利率的替代物，是投資于債券的機會成本。投資于債券的機會成本。（3 3）其他因素，如通貨膨脹、匯率等。）其他因素，如通貨膨脹、匯率等。3.1.2 3.1.2 終值和現(xiàn)值終值和現(xiàn)值終值終值終值，是指今天的一筆投資在未來某個時點上的價終值，是指今天的一筆投資在未來某個時點上的價值。值。假設(shè)投資期限為假設(shè)投資期限為n n期，每期利率為期，每期利率為r r，n n

5、年末按復(fù)利計年末按復(fù)利計算的終值分別為：算的終值分別為：例：假定老王將現(xiàn)金例：假定老王將現(xiàn)金10001000元存入銀行，利率為元存入銀行，利率為5%5%，期限為期限為5 5年，復(fù)利計息，到期時老王將取回多少現(xiàn)金年，復(fù)利計息，到期時老王將取回多少現(xiàn)金？51.1610%10110001505nrPPnnrPP)1 (0現(xiàn)值現(xiàn)值現(xiàn)值：就是未來一筆現(xiàn)金流量在今天的價值。現(xiàn)值現(xiàn)值：就是未來一筆現(xiàn)金流量在今天的價值?，F(xiàn)值是終值計算的逆運算。是終值計算的逆運算。復(fù)利現(xiàn)值公式為：復(fù)利現(xiàn)值公式為：例：假設(shè)投資經(jīng)理巴菲特約定例：假設(shè)投資經(jīng)理巴菲特約定6 6年后要向投資人支付年后要向投資人支付100100萬元，同時

6、，他有把握每年實現(xiàn)萬元，同時，他有把握每年實現(xiàn)12%12%的投資收益的投資收益率，那么巴菲特現(xiàn)在向投資人要求的初始投資額應(yīng)率，那么巴菲特現(xiàn)在向投資人要求的初始投資額應(yīng)為多少？為多少？12.506631%1211000000160nnrPPnnrPP103.1.3 3.1.3 債券的價值評估債券的價值評估給債券定價，首先要確定它的現(xiàn)金流量。債券給債券定價，首先要確定它的現(xiàn)金流量。債券的現(xiàn)金流量包括：周期性的利息支付和票面到的現(xiàn)金流量包括：周期性的利息支付和票面到期價值（或交易價格）。期價值（或交易價格）。假設(shè)條件假設(shè)條件假定債券不存在信用風(fēng)險，并且不考慮通貨假定債券不存在信用風(fēng)險，并且不考慮通貨

7、膨脹對債券收益的影響，只考慮時間對債券膨脹對債券收益的影響，只考慮時間對債券估價的影響。估價的影響。息票每年支付一次；下一次息票支付恰好是息票每年支付一次；下一次息票支付恰好是從現(xiàn)在起從現(xiàn)在起1212個月之后收到；息票利息固定不個月之后收到；息票利息固定不變。變。付息債券的定價公式付息債券的定價公式付息債券的貨幣收入有兩個來源：到期日前定期支付息債券的貨幣收入有兩個來源：到期日前定期支付的息票利息和票面額。付的息票利息和票面額。對于一年付息一次的債券，按復(fù)利貼現(xiàn)的內(nèi)在價值對于一年付息一次的債券，按復(fù)利貼現(xiàn)的內(nèi)在價值決定公式為：決定公式為：nnttnnrMrCrMrCrCrCP)1 ()1 ()

8、1 ()1 ()1 ()1 (12P債券的內(nèi)在價值債券的內(nèi)在價值M票面價值票面價值C每年支付的利息每年支付的利息i每期利率每期利率n剩余時期數(shù)剩余時期數(shù)r必要收益率必要收益率一次還本付息債券的定價公式一次還本付息債券的定價公式債券的內(nèi)在價值等于來自債券的預(yù)期貨幣收入按債券的內(nèi)在價值等于來自債券的預(yù)期貨幣收入按某個利率貼現(xiàn)的現(xiàn)值。某個利率貼現(xiàn)的現(xiàn)值。如果一次還本付息債券按復(fù)利計算、復(fù)利貼現(xiàn)，如果一次還本付息債券按復(fù)利計算、復(fù)利貼現(xiàn)，其內(nèi)在價值公式為：其內(nèi)在價值公式為：P債券的內(nèi)在價值債券的內(nèi)在價值M票面價值票面價值k票面利率票面利率n剩余時期數(shù)剩余時期數(shù)r貼現(xiàn)率或必要收益率貼現(xiàn)率或必要收益率nn

9、rkMP)1 ()1 (零息債券的定價零息債券的定價零息債券：不向投資者進行任何周期性的利息支付零息債券：不向投資者進行任何周期性的利息支付，而是把到期價值和購買價格之間的差額作為利息，而是把到期價值和購買價格之間的差額作為利息回報給投資者。回報給投資者。投資者以相對于債券面值貼水的價格從發(fā)行人手中投資者以相對于債券面值貼水的價格從發(fā)行人手中買入債券，持有到期后可以從發(fā)行人手中兌換相等買入債券，持有到期后可以從發(fā)行人手中兌換相等于面值的貨幣。于面值的貨幣。mrMP)1 ( P債券的內(nèi)在價值債券的內(nèi)在價值M票面價值票面價值m剩余時期數(shù)剩余時期數(shù)r必要收益率必要收益率3.1.4 3.1.4 債券的

10、利率期限結(jié)構(gòu)債券的利率期限結(jié)構(gòu)收益率曲線收益率曲線收益率曲線，是在以期限為橫軸、以到期收益率為收益率曲線，是在以期限為橫軸、以到期收益率為縱軸的坐標(biāo)平面上，反映在一定時點上不同期限債縱軸的坐標(biāo)平面上，反映在一定時點上不同期限債券的收益率與到期期限之間的關(guān)系。券的收益率與到期期限之間的關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)的類型利率期限結(jié)構(gòu)的類型主要包括四種類型：主要包括四種類型：“正向的正向的”利率曲線、利率曲線、“反向反向的的”利率曲線、利率曲線、“平直的平直的”利率曲線和利率曲線和“拱形拱形”利利率曲線。率曲線。如圖所示：如圖所示：期限期限到期收益率到期收益率正向的正向的期限期限到期收益率到期收益率反向的反向

11、的期限期限到期收益率到期收益率水平的水平的期限期限到期收益率到期收益率拱形的拱形的利率期限結(jié)構(gòu)的理論利率期限結(jié)構(gòu)的理論在任一時點上，有三種因素影響利率期限結(jié)構(gòu)：對在任一時點上，有三種因素影響利率期限結(jié)構(gòu)：對未來利率變動方向的預(yù)期、債券預(yù)期收益中的流動未來利率變動方向的預(yù)期、債券預(yù)期收益中的流動性溢價、市場效率低下的流動性障礙等。性溢價、市場效率低下的流動性障礙等。（1 1）無偏預(yù)期理論）無偏預(yù)期理論對未來即期利率的市場預(yù)期決定了利率期限結(jié)構(gòu)。對未來即期利率的市場預(yù)期決定了利率期限結(jié)構(gòu)。該理論認為，遠期利率是市場對未來即期利率的無該理論認為，遠期利率是市場對未來即期利率的無偏預(yù)期。如果市場預(yù)期短

12、期利率將要上升，則期限偏預(yù)期。如果市場預(yù)期短期利率將要上升，則期限長的零息債券利率要高于期限短的零息債券利率，長的零息債券利率要高于期限短的零息債券利率，收益率曲線呈上翹形態(tài)。如果市場預(yù)期短期利率將收益率曲線呈上翹形態(tài)。如果市場預(yù)期短期利率將要下降，收益率曲線則呈下傾形態(tài)。要下降，收益率曲線則呈下傾形態(tài)。 （2 2）流動性偏好理論。）流動性偏好理論。考慮到資金需求的不確定性和風(fēng)險的不可預(yù)知性，考慮到資金需求的不確定性和風(fēng)險的不可預(yù)知性，投資者在接受長期債券時要求給予風(fēng)險補償。投資者在接受長期債券時要求給予風(fēng)險補償。流動性偏好理論推斷收益率曲線向上傾斜的機會多流動性偏好理論推斷收益率曲線向上傾斜

13、的機會多于向下傾斜的機會，這與經(jīng)驗觀察更吻合。于向下傾斜的機會，這與經(jīng)驗觀察更吻合。（3 3）市場分割理論。）市場分割理論。不同期限的債券市場存在分割，所以不同市場的供不同期限的債券市場存在分割，所以不同市場的供求狀況的不同形成了不同的利率期限結(jié)構(gòu)。求狀況的不同形成了不同的利率期限結(jié)構(gòu)。一般來說，投資者對長期債券的需求小于短期債券一般來說，投資者對長期債券的需求小于短期債券，因此，長期債券市場的資金供給偏少，債券價格，因此，長期債券市場的資金供給偏少，債券價格偏低，債券收益率偏高，從而導(dǎo)致長期利率通常要偏低，債券收益率偏高，從而導(dǎo)致長期利率通常要高于短期利率，收益率曲線更多地向上傾斜。高于短期

14、利率，收益率曲線更多地向上傾斜。3.2 3.2 股票的價格決定股票的價格決定3.2.1 3.2.1 影響股票價值投資的因素影響股票價值投資的因素3.2.2 3.2.2 股票內(nèi)在價值的計算方法股票內(nèi)在價值的計算方法3.2.3 3.2.3 股票市場價格的計算方法股票市場價格的計算方法 3.2.1 3.2.1 影響股票投資價值的因素影響股票投資價值的因素影響股票投資價值的內(nèi)部因素影響股票投資價值的內(nèi)部因素（1 1）公司凈資產(chǎn)）公司凈資產(chǎn)凈資產(chǎn)，或資產(chǎn)凈值是總資產(chǎn)減去總負債后的凈值凈資產(chǎn)，或資產(chǎn)凈值是總資產(chǎn)減去總負債后的凈值，是全體股東的權(quán)益，是決定股票投資價值的重要，是全體股東的權(quán)益，是決定股票投資

15、價值的重要基準(zhǔn)?；鶞?zhǔn)。從理論上講，凈值應(yīng)與股價保持一定的比例。從理論上講，凈值應(yīng)與股價保持一定的比例。（2 2）公司盈利水平）公司盈利水平公司的盈利水平是影響股票投資價值的基本因素之公司的盈利水平是影響股票投資價值的基本因素之一。一。公司盈利水平高，才可能給股東分紅送股。公司盈利水平高，才可能給股東分紅送股。（3 3）公司的股利政策）公司的股利政策股票價格與股利水平成正比，股利水平越高，股票股票價格與股利水平成正比，股利水平越高，股票價格越高。價格越高。公司盈利水平的增加只是為股利分配提供了可能，公司盈利水平的增加只是為股利分配提供了可能，公司為了合理地在擴大再生產(chǎn)和回報股東之間分配公司為了合

16、理地在擴大再生產(chǎn)和回報股東之間分配盈利，都會有一定的股利政策，股利政策反映了公盈利，都會有一定的股利政策，股利政策反映了公司的經(jīng)營作風(fēng)和發(fā)展?jié)摿?。司的?jīng)營作風(fēng)和發(fā)展?jié)摿Α＃? 4）股份分割）股份分割股份分割又稱拆股、拆細，是將原有股份均等地拆股份分割又稱拆股、拆細，是將原有股份均等地拆成若干較小的股份。成若干較小的股份。拆股對投資者的現(xiàn)實利益沒有任何影響，只是從心拆股對投資者的現(xiàn)實利益沒有任何影響，只是從心理上感覺得到了更多的股份從而可能獲得更高收益理上感覺得到了更多的股份從而可能獲得更高收益的預(yù)期。的預(yù)期。（5 5）增資和減資）增資和減資增資一般會增加公司經(jīng)營實力，帶給股東更多回報增資一般會

17、增加公司經(jīng)營實力，帶給股東更多回報，從而刺激股價上漲。，從而刺激股價上漲。減資多半是因為經(jīng)營不善、虧損嚴重，需要整頓，減資多半是因為經(jīng)營不善、虧損嚴重，需要整頓，使股價下跌。使股價下跌。（6 6）公司資產(chǎn)重組）公司資產(chǎn)重組公司資產(chǎn)重組會引起公司價值的巨大變化。公司資產(chǎn)重組會引起公司價值的巨大變化。除此之外，還有公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理水除此之外，還有公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理水平等諸多因素相關(guān)。平等諸多因素相關(guān)。影響股票投資價值的外部因素影響股票投資價值的外部因素（1 1）宏觀經(jīng)濟因素）宏觀經(jīng)濟因素宏觀經(jīng)濟走向包括經(jīng)濟周期、通貨變動、國際經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟走向包括經(jīng)濟周期、通貨變動、國際經(jīng)濟形

18、勢、國家財政政策、貨幣政策、收入分配政策等形勢、國家財政政策、貨幣政策、收入分配政策等多種因素。多種因素。（2 2）行業(yè)因素）行業(yè)因素產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和趨勢、國家的產(chǎn)業(yè)政策和相關(guān)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和趨勢、國家的產(chǎn)業(yè)政策和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展等都會對該產(chǎn)業(yè)上市公司的股票投資價值業(yè)的發(fā)展等都會對該產(chǎn)業(yè)上市公司的股票投資價值產(chǎn)生影響。產(chǎn)生影響。（3 3）市場因素）市場因素投資者對股票走勢的心理預(yù)期會對股票價格走勢產(chǎn)投資者對股票走勢的心理預(yù)期會對股票價格走勢產(chǎn)生重要的影響。生重要的影響。3.2.2 3.2.2 股票內(nèi)在價值的計算方法股票內(nèi)在價值的計算方法股利貼現(xiàn)模型股利貼現(xiàn)模型按照收入的資本化定價方法，任何資產(chǎn)

19、的內(nèi)在價值按照收入的資本化定價方法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值都是由擁有資產(chǎn)的投資者在未來時期中所接受的現(xiàn)都是由擁有資產(chǎn)的投資者在未來時期中所接受的現(xiàn)金流決定的。金流決定的。股票能給投資者帶來股利流入，但每期的股利量是股票能給投資者帶來股利流入，但每期的股利量是不確定的。不確定的。股利貼現(xiàn)模型的一般公式為：股利貼現(xiàn)模型的一般公式為：1221)1 ()1 ()1 ()1 (tttkDkDkDkDVV股票在期初的內(nèi)在價股票在期初的內(nèi)在價值值Dt時期時期t末以現(xiàn)金形式末以現(xiàn)金形式表示的每股股息表示的每股股息K必要收益率必要收益率凈現(xiàn)值等于股票內(nèi)在價值與成本之差。凈現(xiàn)值等于股票內(nèi)在價值與成本之差。PkDPVN

20、PVttt1)1 (V股票在期初的內(nèi)在價值股票在期初的內(nèi)在價值P期初購買股票的成本期初購買股票的成本Dt時期時期t末以現(xiàn)金形式表示末以現(xiàn)金形式表示的每股股息的每股股息K必要收益率必要收益率若若NPV0NPV0，意味著這種股票價格被低估，應(yīng)該購買。，意味著這種股票價格被低估，應(yīng)該購買。若若NPV0NPVkk，則可以購買該股票；，則可以購買該股票；若若k k* *k10%10%所以該股票被低估，可以買入。所以該股票被低估，可以買入。不變增長模型不變增長模型不變增長模型可分兩種形式：股息按照不變的增長不變增長模型可分兩種形式：股息按照不變的增長率增長和股息以固定不變的絕對值增長。前者更為率增長和股息

21、以固定不變的絕對值增長。前者更為常見。常見。gkDVgkgDVkgkgDVgDgDDttttttt1010011)1 ()1 ()1 ()1 (也可簡化為，得：若的股息為：時期V股票的內(nèi)在價值股票的內(nèi)在價值D0期初支付的每股期初支付的每股股息股息D11年后支付的每年后支付的每股股息股股息K到期收益率到期收益率g股息增長率股息增長率例題：用不變增長模型來計算股票價值例題：用不變增長模型來計算股票價值20052005年某公司支付每股股息為年某公司支付每股股息為1.801.80元，預(yù)計在元，預(yù)計在未來日子里該公司股票的股息按每年未來日子里該公司股票的股息按每年5 5的速率的速率增長。投資者的必要收益

22、率為增長。投資者的必要收益率為1010，則該公司，則該公司股票的內(nèi)在價值為：股票的內(nèi)在價值為：8 .37%5%10%518 . 110gkgDV利用不變增長模型也可求出股票的內(nèi)部收益率。利用不變增長模型也可求出股票的內(nèi)部收益率。gPDgPgDkgkgDkgDPttt10010)1 (1)1 ()1 (P股票的價格股票的價格D0期初支付的每股股息期初支付的每股股息K*內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率3.2.3 3.2.3 股票市場價格計算方法股票市場價格計算方法市盈率，又稱市盈率，又稱“價格收益比價格收益比” ” 或或“本益比本益比”，是每股價格與每股收益之間的比率。是每股價格與每股收益之間的比率。每股收益

23、每股價格市盈率 公式可改寫為：股票價格市盈率公式可改寫為：股票價格市盈率每股收益每股收益根據(jù)合理的市盈率和每股收益就可估算出股票價格根據(jù)合理的市盈率和每股收益就可估算出股票價格，這就是，這就是“市盈率估價方法市盈率估價方法”。由于每股收益為較確定的數(shù)據(jù)，只要估算出市盈率由于每股收益為較確定的數(shù)據(jù)，只要估算出市盈率就可計算出股票市場價格。就可計算出股票市場價格。市盈率股價方法市盈率股價方法（1 1）簡單估計法）簡單估計法簡單估計法，就是對評估公司處于同一行業(yè)、同等簡單估計法，就是對評估公司處于同一行業(yè)、同等規(guī)模、競爭地位相當(dāng)?shù)墓?，取其每股市價和每股規(guī)模、競爭地位相當(dāng)?shù)墓荆∑涿抗墒袃r和每股收

24、益，計算出其市盈率，直接或乘以某一折扣率，收益，計算出其市盈率，直接或乘以某一折扣率，運用到評估公司運用到評估公司（2 2）回歸分析法）回歸分析法回歸分析法就是運用公司過去的市盈率指標(biāo)或同行回歸分析法就是運用公司過去的市盈率指標(biāo)或同行業(yè)各類公司的市盈率指標(biāo)，通過市盈率和公司發(fā)展業(yè)各類公司的市盈率指標(biāo)，通過市盈率和公司發(fā)展階段或公司規(guī)模之間的關(guān)系，建立回歸方程，計算階段或公司規(guī)模之間的關(guān)系，建立回歸方程，計算出評估公司當(dāng)前適當(dāng)?shù)氖杏仕?，用于公司股票出評估公司當(dāng)前適當(dāng)?shù)氖杏仕剑糜诠竟善眱r格評估。價格評估。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與市盈率估價法的區(qū)別現(xiàn)金流貼現(xiàn)法與市盈率估價法的區(qū)別（1 1）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法最精確地揭示了企業(yè)價值）現(xiàn)金流貼現(xiàn)法最精確地揭示了企業(yè)價值，但準(zhǔn)確地預(yù)測企業(yè)現(xiàn)金流很困難，而且選擇，但準(zhǔn)確地預(yù)測企業(yè)現(xiàn)金流很困難，而且選擇合適的折現(xiàn)率也會造成估值的偏差。合適的折現(xiàn)率也會造成估值的偏差。（2 2）市盈率估價法揭示了市場對公司價值的）市盈率估價法揭示了市場對公司價值的評價。但如果整個市場或某個行業(yè)出現(xiàn)