1、袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀

2、衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀

3、袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈

4、羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿

5、羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀

6、罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈

7、肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈

8、肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿

9、螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆

10、螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇

11、螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈

12、袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆

13、袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆

14、裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇

15、羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅

16、羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆

17、肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆

18、肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄

19、肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅

20、螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅

21、螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃

22、螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄

23、袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖

24、袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂膃蒈薂羄羅蒄薂肇芁莀薁螆肄芆薀衿艿薅蕿羈肂蒁薈肅芇莇蚇螃肀芃蚆裊芆腿蚆肈聿薇蚅螇莄蒃蚄袀膇荿蚃羂莂芅螞肄膅薄螁螄羈蒀螀袆膃莆螀罿羆節(jié)蝿螈膂羋螈袀肅薆螇羃芀蒂螆肅肅莈螅螅羋芄襖袇肁薃襖罿芇葿袃肂聿蒞袂袁芅莁蒈羄膈芇蒈肆莃薆蕆螆膆蒂蒆袈莁莇蒅羀膄芃薄肅羇薂薃螂 基金

25、收益分配基金收益分配是指將基金的凈收益根據(jù)持有基金單位的數(shù)量按比例向持有人進(jìn)行分配。若基金上一年度虧損，當(dāng)年收益應(yīng)先用于彌補(bǔ)上年虧損，在基金虧損完全彌補(bǔ)后尚有剩余的，方能進(jìn)行當(dāng)年收益分配?；甬?dāng)年發(fā)生虧損，無凈收益的，不進(jìn)行收益分配。一般來說，基金進(jìn)行收益分配會(huì)導(dǎo)致基金份額凈值的下降，封閉式基金一般采用現(xiàn)金方式分紅，開放式基金的分紅方式包括現(xiàn)金分紅和紅利再投資轉(zhuǎn)換為份額。分紅前后基金的凈值變化可以用下面的計(jì)算公式說明：其中， 表示分紅前基金的單位凈值， 表示分紅后基金的單位凈值， D 表示每份基金份額的分紅額。某投資者持有M份基金份額，則分紅前資產(chǎn)為當(dāng)采用現(xiàn)金分紅時(shí)：分紅后基金資產(chǎn)為 ，同時(shí)獲

26、得D×M的現(xiàn)金紅利，投資者持有基金的價(jià)值仍為 .當(dāng)采用紅利再投資時(shí)：分紅后原有份額基金資產(chǎn)為 × M ，紅利按分紅權(quán)益再投資日的份額凈值自動(dòng)轉(zhuǎn)為基金份額，獲得/ 份再投資份額，投資者的基金價(jià)值合計(jì)仍為 .因此，對(duì)投資者來說，分紅前后的價(jià)值是不變的。例如，假設(shè)某基金在收益分配前的份額凈值為1.20元，每份基金分配0.05元收益，在進(jìn)行分配后基金的份額凈值將會(huì)下降到1.15元。假設(shè)某投資者在該基金中擁有1000份的基金投資，分配前投資者獲得50元的現(xiàn)金分紅，其在該基金的投資價(jià)值為1150元，與現(xiàn)金分紅合計(jì)仍為1200元，分配前后的價(jià)值不變；若該投資者選擇紅利再投資，其按分紅權(quán)益

27、再投資獲得的基金份額為50÷1.15，則投資者持有的基金的價(jià)值為1.15×1000+50÷1.15×1.15=1200元分配前后的價(jià)值仍不變。封閉式基金的收益分配：根據(jù)有關(guān)法律規(guī)定，封閉式基金的收益分配每年不得少于一次，封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已實(shí)現(xiàn)收益的百分之九十。封閉式基金當(dāng)年收益應(yīng)先彌補(bǔ)上一年度虧損，然后才可進(jìn)行當(dāng)年收益分配。若基金投資的當(dāng)年發(fā)生虧損，則不進(jìn)行收益分配?；鹗找娣峙浜蠡鸱蓊~凈值不能低于面值。封閉式基金一般采用現(xiàn)金方式分紅。開放式基金的收益分配：按規(guī)定，開放式基金應(yīng)當(dāng)在基金合同中約定每年基金收益分配的最多次數(shù)和基金

28、收益分配的最低比例。開放式基金當(dāng)年收益應(yīng)先彌補(bǔ)上一年度虧損，然后才可進(jìn)行當(dāng)年收益分配。若基金投資的當(dāng)年發(fā)生虧損，則不進(jìn)行收益分配。開放式基金的分紅方式包括現(xiàn)金分紅和分紅再投資轉(zhuǎn)換為基金份額，其中，現(xiàn)金分紅是基金收益分配最普遍的形式，分紅再投資轉(zhuǎn)換為基金份額是指將應(yīng)分配的凈收益折算為等值的新的基金份額進(jìn)行基金分配。由于基金的收益分配可以令投資者不用支付任何費(fèi)用就套現(xiàn)部分現(xiàn)金，對(duì)于需要現(xiàn)金或想要落袋為安但又不想出贖回費(fèi)贖回基金的投資者來說，分紅具有一定意義。另一方面，選擇紅利再投資相當(dāng)于選擇了一種復(fù)利投資方式，可以享受到復(fù)利的收益，其長遠(yuǎn)的預(yù)期收益可能比現(xiàn)金分紅要高。怎樣撰寫私募基金招募說明書-L

29、P&GP(中國）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦（How to write Private Equity Fund Prospectuses）       私募基金招募說明書也可稱為“保密私募披露文件（Confidential Private Placement Disclosure Documents）”，是私募基金設(shè)立后，啟動(dòng)資金募集工作的重要工作文件。       制作一份專業(yè)的私募基金招募說明書，主要包括如下內(nèi)容：    

30、60; 1）前言（Foreword）：概要描述資金募集目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)揭示、募資條件、募集說明      2）目錄（Table of Contents）：列名招募說明書所涵蓋的主要章節(jié)名稱       3）工業(yè)與市場(chǎng)數(shù)據(jù)（Industry and Market Data）：概要陳述項(xiàng)目所屬行業(yè)現(xiàn)狀與必要市場(chǎng)數(shù)據(jù)，并包括如下附錄(Exhibit Index)信息：           

31、 Exhibit A. 項(xiàng)目公司未來5年行情信息（5 Year Pro Forma Information）            Exhibit B. 保密投資者問卷（Form of Confidential Investor Questionnaire）            Exhibit C. 認(rèn)購協(xié)議書（Form of Subscriptio Agreement）LP

32、&GP(中國）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦      4）發(fā)行簡(jiǎn)介（Summary of the Offering）：主要陳述如下內(nèi)容：           公司介紹（The Company）           發(fā)行規(guī)模（Offering Size）        

33、;   股份說明（Descriptio of Securities）           認(rèn)購說明（Subscription）           認(rèn)購結(jié)束（Closing）           發(fā)行期限（Offering Period）   

34、60;       收益使用（Use of Proceeds）           投資者適宜性（Investor Suitability）           風(fēng)險(xiǎn)因素（Risk Factors）           未售股份（Secur

35、ities Outstanding）           附件說明（Attachments）LP&GP(中國）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦       5）前瞻申明（Caution Concerning Forward-looking Statements）      6）風(fēng)險(xiǎn)因素（Risk Factors）：陳述本投資項(xiàng)目的具體風(fēng)險(xiǎn)因素    

36、;  7）收益使用（Use of Proceeds）：陳述股份成功發(fā)行后所募集資金的使用途徑      8）轉(zhuǎn)售限制（Restrictions on Resale）：陳述對(duì)所發(fā)行股份轉(zhuǎn)售的限制條件      9）市場(chǎng)份額（Market for Shares）：陳述股份發(fā)行后的市場(chǎng)份額情況      10）資本結(jié)構(gòu)（Capitalization）：陳述股份成功發(fā)行后公司新的股本結(jié)構(gòu)     

37、; 11）股利政策（Dividend Policy）：陳述項(xiàng)目盈利后的分紅規(guī)則      12）股份稀釋（Dilution）：陳述股份成功發(fā)行后項(xiàng)目公司股份結(jié)構(gòu)稀釋情況      13）商業(yè)計(jì)劃（Business）：概要陳述項(xiàng)目商業(yè)計(jì)劃       14）公司性質(zhì)（Properties of the Company）：陳述公司項(xiàng)目性質(zhì)與實(shí)施現(xiàn)狀       15）管理團(tuán)隊(duì)（Ma

38、nagement）：陳述項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)現(xiàn)狀及主要管理人員簡(jiǎn)歷       16）主要股東權(quán)益說明（Security Ownership of Certain Beneficial Owners and Management）        17）報(bào)酬說明（Executive Compensation）：陳述項(xiàng)目執(zhí)行與管理人員酬勞說明       18）股份說明（Descriptio of Securities

39、）：陳述股份發(fā)行說明       19）募資計(jì)劃（Plan of Distribution）：陳述私募計(jì)劃       20）發(fā)行條件（Terms of the Offering）陳述股份私募發(fā)行的具體條件，主要包括如下內(nèi)容：                 A. 投資者適宜性標(biāo)準(zhǔn)（Investor Suitabili

40、ty Standards）                 B. 如何認(rèn)購（How to Subscribe）       21）其他申明（Additional Information） 對(duì)私募股權(quán)基金收益分配的探討一、背景概述近年來，私募股權(quán)投資在國內(nèi)蓬勃發(fā)展，2010年更是迎來了爆發(fā)式增長。根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)旗下數(shù)據(jù)庫產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)，2010年V

41、C/PE背景中國企業(yè)境內(nèi)外IPO數(shù)量為220家，融資金額373.74億美元，占年度IPO總量的44.8%和35.0%。相比2009年分別上升185.7%和174.2%，均超過了2007年的高峰水平。在新基金募集方面，2010年新設(shè)立基金235只，募集本外幣基金共304.18億美元(含首輪募集)，資金募集情況相比2009年則明顯好轉(zhuǎn)，并超過2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位，募資完成(含首輪完成)基金數(shù)量比2009年增加26.8%，而募資規(guī)模環(huán)比增加79.1%。中國LP群體迅速擴(kuò)容，從以全國社?；鹄硎聲?huì)、國創(chuàng)母基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，到大型民營企業(yè)和一批觸覺敏銳的高凈值個(gè)人

42、，中國有限合伙人群體開始走向?qū)I(yè)化和多元化。在2010年IPO的220家VC/PE背景中國企業(yè)中，有152家選擇了境內(nèi)上市，占比69.1%。境內(nèi)上市的152家企業(yè)中，有143家在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市。2009年10月份開啟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，為私募股權(quán)基金提供了重要退出渠道。僅2010年期間，登陸創(chuàng)業(yè)板的VC/PE背景企業(yè)達(dá)63家，僅次于深交所中小板的80家。歐美資本市場(chǎng)的復(fù)蘇，也促進(jìn)了赴美IPO案例數(shù)量的增長。隨著2010年10月30日創(chuàng)業(yè)板一周年，首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)背后的VC/PE基金迎來了真正的收獲期。私募股權(quán)投資人面臨一個(gè)重要的議題：收益分配。收益分配，作為私募股權(quán)投資的最后環(huán)節(jié)，也是最重要的

43、一個(gè)環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到投資人切身利益，也對(duì)基金管理人行為及GP/LP關(guān)系起到內(nèi)在決定性作用。這一游戲規(guī)則，投資人是否了然于胸？本文將對(duì)基金收益分配規(guī)則進(jìn)行探討，以為私募股權(quán)基金感興趣之投資人提供參考。二、收益分配基本概念及模式簡(jiǎn)析承諾出資制承諾出資(Commitment)是有限合伙形式基金的特點(diǎn)之一。在基金募集(或首輪募集)的最后階段，基金出資人只需將承諾出資總額的一定比例安排資金到位，基金即可宣告成立。剩余部分則在后續(xù)的基金運(yùn)作中根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度的需要陸續(xù)進(jìn)行實(shí)繳。這一資本金陸續(xù)到位的認(rèn)繳實(shí)繳制度已成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。操作上，首輪募集資金一般會(huì)快速投資于已就緒的投資項(xiàng)目?；鸷罄m(xù)尋找、篩選并投資的項(xiàng)目，

44、管理公司會(huì)根據(jù)實(shí)際情況向基金出資人發(fā)出繳納通知(Capital Call)。在承諾出資后，基金出資人將在基金投資期內(nèi)，根據(jù)管理公司的出資通知書分批繳納資本金，直致累計(jì)的實(shí)際出資金額達(dá)到承諾出資總額。與全部資金一次到位的出資方式相比，承諾出資制大大提高了資金的使用效率。閑置資金會(huì)產(chǎn)生時(shí)間成本，基金的閑置資金過多會(huì)降低基金的內(nèi)部收益率(IRR)，對(duì)基金整體業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。所以一般情況下管理公司不會(huì)要求出資人一次性繳納全部出資，除非該基金為基于單一項(xiàng)目的基金，或者是其他特殊情況。同時(shí)，基金管理人需要考慮出資人延遲繳納出資的情況，避免因?yàn)橘Y金不足而失去投資機(jī)會(huì)。綜上，對(duì)出資人進(jìn)行合理的出資管理是基金

45、日常運(yùn)營，即流動(dòng)性管理的一個(gè)重要部分。承諾出資制下，基金出資人一般根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)行繳款，但目前國內(nèi)的人民幣基金卻普遍不采用該制度。究其原因，當(dāng)前很多GP擔(dān)心LP在通知繳款的時(shí)候違約，因而傾向于要求LP一次性繳清，或者根據(jù)事先約定的周期(而不是按照項(xiàng)目進(jìn)度)進(jìn)行繳款，以保證資金的及時(shí)到位。隨著中國LP市場(chǎng)的成熟特別是眾多機(jī)構(gòu)投資人的出現(xiàn)，人民幣基金有望逐漸接軌真正意義上的承諾出資制。瀑布式的收益分配體系基金收益分配模式主要有兩種：一是優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式，二是逐筆分配模式。在第一種模式下，投資退出的資金需優(yōu)先返還給基金出資人，至其收回全部出資及約定的優(yōu)先報(bào)酬率(通常是8%年化復(fù)利

46、)后，普通合伙人再參與分配。第二種模式則不同，每筆投資退出普通合伙人都參與收益分配，以單筆投資成本為參照提取超額收益的一部分作為業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。顯然，逐筆分配模式下有限合伙人收回投資的速度要慢于優(yōu)先返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式，且當(dāng)后續(xù)項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)，存在執(zhí)行"鉤回條款"的可能。相比逐筆分配模式，返還出資人全部出資和優(yōu)先收益模式下有限合伙人的利益能得到更有力的保障，執(zhí)行勾回條款的可能性也被大大降低。因此也更為普遍，是優(yōu)先推薦采用的基金收益分配模式。管理費(fèi)和業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)私募股權(quán)基金的收益分配中，普通合伙人(GP)的收益包括管理費(fèi)和業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)兩個(gè)部分，也就是我們常說的"2+2

47、0"模式。管理費(fèi)(Management Fee)，需覆蓋基金管理人日常運(yùn)營及做出投資決策所需各項(xiàng)開支，包括辦公室租金、員工工資、及與投資直接相關(guān)的差旅費(fèi)、招待費(fèi)和財(cái)務(wù)顧問費(fèi)等，即"2"的部分。有限合伙人協(xié)議應(yīng)對(duì)管理費(fèi)的覆蓋范圍做出明確的約定，以規(guī)范哪些費(fèi)用由管理費(fèi)覆蓋，哪些費(fèi)用計(jì)入基金層面，從而更好的維護(hù)基金出資人，尤其是有限合伙人的利益。業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)(Carried Interests)即對(duì)基金管理人工作成果進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)的激勵(lì)機(jī)制。一般情況下，基金會(huì)以已實(shí)現(xiàn)的超額收益為基數(shù)，提取一定比例作為給基金管理人(GP)的獎(jiǎng)金?；鸸芾砣藨?yīng)以獲取業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)而非管理費(fèi)為關(guān)鍵目標(biāo)為投資

48、人工作，才被視為是有效的、符合投資者利益的內(nèi)部激勵(lì)模式。關(guān)于業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)的實(shí)際分配，即GP實(shí)際取得"20"部分的實(shí)際時(shí)點(diǎn)，一般要等多數(shù)項(xiàng)目真正實(shí)現(xiàn)退出且出資人收回其出資的全部真金白銀后。這一般要等到第四、五年，而這段時(shí)期GP只能收到管理費(fèi)，LP則往往每年都能陸續(xù)收回一些資金(在項(xiàng)目退出優(yōu)先返還投資的模式下)。LP優(yōu)先回報(bào)率和GP收益分配追趕瀑布式的收益分配體系中設(shè)置了一些條款以保護(hù)基金出資人，尤其是有限合伙人的利益。優(yōu)先回報(bào)率(Preferred Return)是保障有限合伙人權(quán)益的一個(gè)工具，往往在有限合伙協(xié)議(LPA)中做出約定，通常為8%年化復(fù)利。當(dāng)基金整體收益率(以內(nèi)部收

49、益率IRR衡量)低于LP優(yōu)先收益率時(shí)，普通合伙人不能提取業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。所有實(shí)現(xiàn)的退出需返還LP出資及其應(yīng)得的優(yōu)先回報(bào)。本質(zhì)上看，LP優(yōu)先回報(bào)率可以被視為資金的借貸成本，即出資人資金的時(shí)間價(jià)值。這部分收益本屬于出資人，在基金收益未超過資金時(shí)間成本的情形下，GP不參與這部分增值的分配。然而，大部分基金的內(nèi)部收益率都遠(yuǎn)高于8%，GP參與超額收益分配是一種常態(tài)。一個(gè)容易被忽略的細(xì)節(jié)是，在GP參與收益分配的初期存在一個(gè)"追趕期"(GP Catch-up)。以經(jīng)典的20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)模式為例，在滿足全部出資人的8%優(yōu)先收益后，GP獲取與之相對(duì)應(yīng)的2%(8%*20%)，以"追趕&quo

50、t;上全部出資人的收益，從而保證整體超額收益中，全部出資人獲得80的同時(shí)GP獲得20。即不考慮時(shí)間價(jià)值，定義收回的投資總額超出投資成本的部分為超額收益，在全部出資人和GP之間的分配比例為4:1。(需要注意的是，基金的全部出資人不等于LP。出于利益捆綁的需要，有限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出資，普通合伙人出資的1%與有限合伙人出資的99%具有相同的收益分配權(quán)利。)在操作中，LP和GP需要對(duì)GP追趕速度這一參數(shù)進(jìn)行事先約定。100%GP追趕模式是為最快的追趕速度。在該情形下，出資人收回投資和8%年化復(fù)利的優(yōu)先報(bào)酬后，流向出資人管道被臨時(shí)關(guān)閉，轉(zhuǎn)為100%流向GP，直至GP池子中的水位(

51、獲得的超額收益分配)達(dá)到全部出資人的1/4(即20/80)。此后剩余的收益部分按照4:1的比例流入出資人和GP的池子。若將GP追趕速度放緩，假設(shè)為x%GP追趕模式，當(dāng)出資人收回投資和8%年化復(fù)利的優(yōu)先報(bào)酬后，資金流向GP和LP的速度被調(diào)整為(x%):(1-x%),直至超額收益在LP和GP之間分配的比例達(dá)到4:1,后再將資金流速調(diào)整為約定的4:1.顯然，x小于等于100但必需大于20，x數(shù)值越小對(duì)LP利益的保護(hù)力度越大，GP獲得全部20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)的難度越高。與追趕模式相對(duì)應(yīng)的是"直接模式"，即不存在優(yōu)先收益的情形下，GP一開始直接參與收益分配獲得20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)的模式。顯然，設(shè)

52、計(jì)追趕模式的目的在于對(duì)基金出資人利益進(jìn)行保護(hù)。鉤回條款鉤回(Clawback)，指如果GP得到了超過事先協(xié)定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優(yōu)先回報(bào)，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)產(chǎn)生效力。在基金終止時(shí)或者中期可進(jìn)行鉤回。為保證鉤回發(fā)生時(shí)能夠順利進(jìn)行，基金應(yīng)建立提存賬戶或向基金出資人提供鉤回?fù)?dān)保。三、私募股權(quán)基金收益分配模式探討及示例結(jié)合合伙制基金的承諾出資制度和基金投資期和投資收回期的大多數(shù)情況，可分別從GP和LP的角度繪制出資及實(shí)際收取投資收益曲線如下。下圖充分體現(xiàn)了存續(xù)期內(nèi)基金凈值變化趨勢(shì)和基金收益分配的幾個(gè)特點(diǎn)：資本金分批到位和基金收益分配前

53、低后高的特點(diǎn)。將基金收益分配機(jī)制進(jìn)一步細(xì)化，考慮基金收益在GP和LP之間的分配模式。假設(shè)對(duì)GP進(jìn)行20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，采用優(yōu)先返還出資及優(yōu)先收益的收益分配模型和GP追趕模式，不考慮GP在基金中的出資，以基金內(nèi)部收益率IRR為橫軸，縱軸分別表示普通合伙人在基金整體超額收益中的獲益比例和金額，GP在取得不同水平業(yè)績(IRR)時(shí)可分得的收益圖示如下。其中，必要報(bào)酬率即LP優(yōu)先報(bào)酬率；約定的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)分配即根據(jù)GP追趕速度x計(jì)算得的出資人和GP分類達(dá)到4:1時(shí)的IRR(具體公式可簡(jiǎn)單推算獲得)。LP&GP(中國）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦圖示2-1中藍(lán)色實(shí)線部分為普通合伙人業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)占基金整體超額收益部

54、分的比例。當(dāng)且僅當(dāng)基金收益IRR大于約定的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)分配點(diǎn)時(shí)，普通合伙人的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)比例才能達(dá)到并保持在20%水平。當(dāng)基金整體收益低于該約定數(shù)值時(shí)，普通合伙人無法獲得全部20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。該激勵(lì)機(jī)制能促使實(shí)現(xiàn)基金出資人利益最大化，符合基金投資人的利益。LP&GP(中國）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦圖示2-2中，藍(lán)色實(shí)線部分為普通合伙人當(dāng)且僅當(dāng)基金整體IRR大于約定的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)分配之后，普通合伙人才能獲取全部20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)。以上兩張圖展示了在瀑布式收益分配的三個(gè)階段GP獲取的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)占基金整體超額收益的比例和金額。從LP的角度，可繪制圖示如下。圖示3-1中藍(lán)色實(shí)線部分，表示LP分得部分占基金整體收益

55、的比例。保持其他假設(shè)不變且GP采用100%追趕模式。當(dāng)基金內(nèi)部報(bào)酬率小于等于LP優(yōu)先收益率時(shí)，所有投資收益所得由LP獲??；當(dāng)基金IRR超過優(yōu)先收益率時(shí)但小于等于大于約定的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)分配點(diǎn)時(shí)，該比例逐漸下降，GP完成追趕時(shí)至80%水平。在基金IRR大于約定業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)分配點(diǎn)時(shí)，LP將獲得所有超額收益的80%。LP&GP(中國）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦圖示3-2中藍(lán)色實(shí)線部分描述了不同IRR水平下LP獲得的超額收益。所有假設(shè)條件保持不變，當(dāng)IRR小于約定的LP優(yōu)先收益率時(shí)，基金收益100%流向LP。當(dāng)IRR大于約定的LP優(yōu)先收益率小于等于約定的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)分配點(diǎn)時(shí)，GP以x%的速度實(shí)施追趕，資金流向

56、LP的速度減緩至原先的(1-x%)，直至GP累計(jì)獲得的超額收益達(dá)到LP的1/4 (即20/80)。此后，資金流向LP和GP的速度穩(wěn)定在4:1。最終，LP獲得整體超額收益的1/4。LP&GP(中國）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦收益分配計(jì)算示例假設(shè)基金規(guī)模為人民幣10億，由LP整體出資，于基金成立之初一次性繳清。兩年后實(shí)現(xiàn)投資退出20億?；鸷匣飬f(xié)議約定GP的業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)提取比例為20%，LP享有8%優(yōu)先回報(bào)率，GP采用100%追趕模式參與收益分配?；鹗找娣峙溥^程列示如下。表一其中，計(jì)算得優(yōu)先返還LP的金額為1,000,000,000*(1+8%)*(1+8%) = 166,400,000上表顯

57、示，最終基金在兩年內(nèi)獲得了兩倍的整體收益，內(nèi)部收益率為41.42%?；鸪~收益為人民幣10億，普通合伙人完成了追趕，獲得了全部20%業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)，即人民幣2億；LP將分得8億，占比80%。假設(shè)其他條件不變，GP參與收益分配初期采用50%追趕模式。即滿足LP 8%的優(yōu)先收益后，仍采用1：1的方式將剩余收益在GP和LP進(jìn)行分配，直致累計(jì)分配達(dá)到4:1的比例(我們把該節(jié)點(diǎn)稱為Agreed carried interest split achieved)。根據(jù)上述情景假設(shè)，我們編制了分配表二如下：LP&GP(中國）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦表二表一和表二中的最終結(jié)果相同?？梢姰?dāng)基金整體收益足夠高時(shí)

58、，優(yōu)先收益和GP追趕模式只是改變了收益分配路徑，不影響收益分配的結(jié)果。引入實(shí)踐中常用的LP分批繳納出資模式。假設(shè)LP分別在兩年初繳納出資5億，GP采用100%追趕模式參與收益分配，保持其他情景假設(shè)不變。此時(shí)，LP應(yīng)獲取的優(yōu)先回報(bào)金額為: 1,000,000,000*(5*1.08*1.08+5*1.08-10)=123,200,000。在基金整體盈利加GP 100%追趕模式下，基金收益分配情況見表三：LP&GP(中國）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭先生薦表三將表三和表二、表一進(jìn)行比較可見，分批繳款情況下GP需要支付給LP的優(yōu)先回報(bào)較一次性繳款時(shí)更低，但在GP完成追趕的前提下并不影響最終的收益結(jié)果。

59、可見，良好的運(yùn)用分批繳款制度可以使GP盡早地參與到超額收益分配中。分批繳款提高了資金使用效率，對(duì)基金管理水平提出了更高的要求。四、結(jié)論與展望綜上，在有限合伙協(xié)議中約定出資人享有優(yōu)先回報(bào)率，是對(duì)投資人利益的有效保護(hù)方式。優(yōu)先回報(bào)率和GP追趕相結(jié)合的收益分配機(jī)制，雖然在基金收益高于約定水平的情況下不影響收益分配的最終結(jié)果，但提高了GP獲得業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)的門檻，激勵(lì)其交出更好的成績單。有限合伙人若合理運(yùn)用這一工具組合，能更好的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制和GP激勵(lì)?？梢?，收益分配對(duì)于維護(hù)LP與GP之間的利益一致具有重大意義，應(yīng)在基金募集與設(shè)立伊始就要明確進(jìn)行約定。私募股權(quán)投資是連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的重要樞紐，其本質(zhì)為實(shí)

60、業(yè)投資。優(yōu)秀的私募股權(quán)基金賦予智慧，能夠孵化初創(chuàng)型企業(yè)、傳遞企業(yè)家精神并創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值。私募股權(quán)投資將在中國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級(jí)中發(fā)揮的重要作用已經(jīng)顯現(xiàn)。同時(shí)，VC/PE資產(chǎn)將在資產(chǎn)配置中占據(jù)越來越重要的地位。隨著建設(shè)多層次資本市場(chǎng)進(jìn)程的推進(jìn)和并購市場(chǎng)的活躍，VC/PE的退出將更加順暢，這極大地激發(fā)了PE投資的熱情。我們已經(jīng)看到了創(chuàng)業(yè)板的推出和逐漸成熟，相信在不久的將來OTC交易市場(chǎng)和私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)亦將在千呼萬喚中浮出水面，為LP提供新的退出渠道。市場(chǎng)的完善，是一種制度激勵(lì)；日漸成熟的投資者心態(tài)，是對(duì)投資管理人的鼓舞。成熟而健康的私募股權(quán)市場(chǎng)，離不開投資人和管理人之間的共同語言和共同信仰。伴隨中國

61、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級(jí)的推進(jìn)和資本市場(chǎng)的日益壯大，PE投資還有很長的黃金時(shí)期。本文初步探討了基金收益分配這一議題，權(quán)作拋磚引玉，冀對(duì)實(shí)踐中處理LP/GP利益分配關(guān)系有所啟發(fā)如何對(duì)私募股權(quán)基金GP做盡職調(diào)查盡職調(diào)查對(duì)審慎的投資人來說是不可或缺的，也是做出更好投資決策的基礎(chǔ)。PE基金的評(píng)估面臨幾個(gè)特別的難題：行業(yè)信息的非公開特性，導(dǎo)致相關(guān)信息難以獲?。欢?，投資決策不是直接決定購買特定的資產(chǎn)，而是給基金管理人做出投資承諾。盡職調(diào)查涵蓋很廣，一般的定義是：由投資人實(shí)施的、針對(duì)潛在投資目標(biāo)的調(diào)查和評(píng)估過程，內(nèi)容包括運(yùn)營和團(tuán)隊(duì)的審查、材料真實(shí)性驗(yàn)證等。盡職調(diào)查有很多不同類型，但可以歸為3大類：業(yè)務(wù)盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)

62、盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查。我們探討的是，在投資PE基金時(shí)，業(yè)務(wù)盡職調(diào)查的部分。 盡職調(diào)查對(duì)審慎的投資人來說是不可或缺的，也是做出更好投資決策的基礎(chǔ)。PE基金的評(píng)估面臨幾個(gè)特別的難題：行業(yè)信息的非公開特性，導(dǎo)致相關(guān)信息難以獲取；而且，投資決策不是直接決定購買特定的資產(chǎn)，而是給基金管理人做出投資承諾。所以，用于評(píng)估公開權(quán)益投資的普通評(píng)估技術(shù)，不適用于PE資產(chǎn)類型。 在投資一支PE基金時(shí)，投資人應(yīng)該對(duì)以下幾點(diǎn)完全認(rèn)可： 策略角度：基金的策略 回報(bào)角度：基金管理人與同行團(tuán)隊(duì)的對(duì)比優(yōu)勢(shì) 風(fēng)險(xiǎn)角度：風(fēng)險(xiǎn)降低到投資人要求的水平 PE行業(yè)的歷史很短、數(shù)據(jù)缺乏、與同行或與其他投資方式

63、對(duì)比困難，以及其他一些因素，導(dǎo)致投資人必須依賴對(duì)PE基金的定性分析和盡職調(diào)查中的判斷。設(shè)立結(jié)構(gòu)性的盡職調(diào)查流程 1、整體結(jié)構(gòu) 一個(gè)可靠的盡職調(diào)查結(jié)構(gòu)中，第一步是對(duì)基金策略的嚴(yán)密的審查，審查內(nèi)容包括多種評(píng)估要素，比如投資機(jī)會(huì)、資金需求和供應(yīng)、基金管理人質(zhì)量、進(jìn)入和退出價(jià)格、未來的發(fā)展?jié)摿Φ取６?，很重要的是，基金策略不僅僅單獨(dú)來看要有吸引力，放到投資人的總體投資里來看也要有吸引力。 第二步要做的是對(duì)相關(guān)的基金管理人做全面的審查，國內(nèi)有數(shù)千名可供選擇的PE基金管理人，全面審查是一項(xiàng)艱巨的任務(wù)。第三步是確保通過深入的盡職調(diào)查可以降低潛在的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于所有未核實(shí)的事項(xiàng)，必須采取盡職調(diào)查的步驟去確認(rèn)。只有在所有事情上獲得了足夠的滿意度之后，才應(yīng)該考慮投資。2、盡職調(diào)查流程實(shí)例一個(gè)根據(jù)基金管理人具體情況量身定做、包含具體的步驟和方法、且清晰完整的盡職調(diào)查流程，是對(duì)基金管理人進(jìn)行全面、可靠評(píng)估的一個(gè)重要先決條件。下面，我們就分解一下已經(jīng)在國外經(jīng)過20多年不斷完善的盡職調(diào)查流程。LP&GP(中國）俱樂部創(chuàng)始人袁文昭薦初步篩選：