1、宏觀杠桿率張曉晶劉磊經(jīng)濟(jì)下行壓力加大 杠桿率升幅明顯2022 年第一季度中國(guó)杠桿率報(bào)告摘要2022 年第一季度的宏觀杠桿率從 2021 年末的263.8上升至 268.2，共上升了 4.4 個(gè)百分點(diǎn)，升幅明顯。疫情仍是最大不確定性，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)增速所作的情景預(yù)測(cè)表明， 2022 年宏觀杠桿率將有較大幅度上升，不利情景下杠桿率或?qū)⑴噬?10 百分點(diǎn)以上。非金融企業(yè)杠桿率開(kāi)始較大幅度反彈，第一季度上升了 4.1 個(gè)百分點(diǎn)。但并未根本扭轉(zhuǎn)企業(yè)資產(chǎn) 負(fù)債表式衰退風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)投融資意愿仍然不強(qiáng)。企業(yè) 杠桿率抬升主要由于利率極低的票據(jù)融資大規(guī)模放量，企業(yè)長(zhǎng)期貸款增速仍在下降。貨幣政策

2、空間與效果都遇到一定限制，未來(lái)需要財(cái)政政策更為積極。1998 年以來(lái)，我國(guó)共發(fā)生過(guò) 7次上調(diào)預(yù)算赤字或增發(fā)特別國(guó)債的事件。當(dāng)前，應(yīng)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模，發(fā)揮財(cái)政政策結(jié)構(gòu)性、直達(dá)性的優(yōu)勢(shì)，支持中央提出的全面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。本報(bào)告負(fù)責(zé)人：張曉晶本報(bào)告執(zhí)筆人： 張曉晶中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任 劉磊國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書(shū)長(zhǎng)【NIFD 季報(bào)】全球金融市場(chǎng)人民幣匯率國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)宏觀杠桿率 中國(guó)宏觀金融中國(guó)金融監(jiān)管中國(guó)財(cái)政運(yùn)行地方區(qū)域財(cái)政房地產(chǎn)金融 債券市場(chǎng)股票市場(chǎng) 銀行業(yè)運(yùn)行保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)行特殊資產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行I目 錄一、總判斷：宏觀杠桿率開(kāi)始

3、上升 1二、分部門杠桿率分析 4（一）居民杠桿率持平，結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化 4（二）非金融企業(yè)杠桿率較大幅度反彈 7（三）地方政府杠桿率略有上升 10（四）金融部門杠桿率保持穩(wěn)定 13三、總結(jié)與展望 16（一）經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，杠桿率或?qū)⑴噬?10 個(gè)百分點(diǎn) 16（二）促進(jìn)房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放 16（三）加大財(cái)政政策支持力度 17一、總判斷：宏觀杠桿率開(kāi)始上升我們測(cè)算一季度宏觀杠桿率上升 4.4 個(gè)百分點(diǎn)，從 2021 年末的 263.8%上升至 268.2%。其中居民部門杠桿率基本保持穩(wěn)定，下降了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，從 2021年末的 62.2%降至 62.1%；非金融企業(yè)部門杠桿率上升幅度較大，

4、上升了 4.1 個(gè)百分點(diǎn)，從 2021 年末的 154.8%上升至 158.9%；政府部門杠桿率小幅上升，上升了 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，從 2021 年末的 46.8%增長(zhǎng)至 47.2%。與此同時(shí)，M2/GDP上升了 5.8 個(gè)百分點(diǎn)，從 2021 年末的 208.4%升至 214.2%；社融存量/GDP 上升了 4.6 個(gè)百分點(diǎn)，從 2021 年末的 274.7%升至 279.3%。圖 1 實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率及其分布資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心受疫情沖擊，2020 年和 2021 年這兩年中，宏觀杠桿率總共上行了 17.3 個(gè)百分點(diǎn)，其中 2020 年上行了

5、 23.6 個(gè)百分點(diǎn)，2021 年下降了 6.3 個(gè)百分點(diǎn)。2022年第一季度則再度出現(xiàn)杠桿率上升的態(tài)勢(shì)，一個(gè)季度即上升了 4.4 個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史上較高的增長(zhǎng)速度。一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三重壓力不減，經(jīng)濟(jì)增速仍處于較低的位置；另一方面，債務(wù)增速提高，帶動(dòng)宏觀杠桿率上升。根據(jù)基準(zhǔn)假設(shè)，十四五期間我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速如果維持在 5-6%區(qū)間，GDP 縮減指數(shù)保持在 3%左右，則宏觀杠桿率勢(shì)必會(huì)保持上升態(tài)勢(shì)。相比于 2021 年下半年，2022 年第一季度的債務(wù)增速有所恢復(fù)，而 GDP 增速繼續(xù)下行，共同拉動(dòng)了宏觀杠桿率的上升。第一季度實(shí)際 GDP 同比增長(zhǎng)了 4.8%，雖然有去年基數(shù)較高的原因，但仍處

6、于歷史上較低水平。從環(huán)比上看，第一季度相比于 2021 年第四季度環(huán)比折年僅增長(zhǎng)了 5.3%，相比于疫情發(fā)生前的平均水平仍然是下了一個(gè)臺(tái)階。由于價(jià)格水平的回落，GDP 平減指數(shù)的同比增速相比于過(guò)去三個(gè)季度也有所下降。這兩個(gè)原因共同作用，使得名義 GDP 的同比增速相比于 2021 年下半年進(jìn)一步下降，在分母因素上使宏觀杠桿率上行。貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)的力度上升，第一季度末 M2 的同比增速上升至 9.7%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)的同比增速則提高到 10.1%。考慮到基期因素（2021 年第一季度貨幣和債務(wù)增速都是全年最高水平），貨幣政策的寬松力度已然較強(qiáng)。圖 2 債務(wù)與 GDP 同比增速資料來(lái)源：中國(guó)人民

7、銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心2022 年第一季度的 GDP 縮減指數(shù)低于過(guò)去三個(gè)季度，下降到 4.1%的水平。一方面是 CPI 持續(xù)維持在較低的水平上，三月份的同比增速為 1.5%，與去年 12 月份的增速基本持平；另一方面是 PPI 增速大幅下降，3 月份 PPI 同比增速回落至 8.3%，且還處于繼續(xù)回落的態(tài)勢(shì)中。CPI 指數(shù)受消費(fèi)需求端影響較大，受經(jīng)濟(jì)下行的影響，居民消費(fèi)需求不振，很難帶動(dòng) CPI 有較大幅度上漲； PPI 在 2021 年受全球大宗商品成本價(jià)格影響較大，出現(xiàn)了本世紀(jì)最大增幅，但隨著全球物價(jià)增速放緩以及下游消費(fèi)需求低迷，PPI 也很難保持長(zhǎng)時(shí)間上漲。疊加基期的

8、因素，未來(lái) PPI 的增速仍將下行，帶動(dòng) GDP 縮減指數(shù)繼續(xù)下降。雖然一般價(jià)格水平增速下降有利于貨幣政策釋放更大的空間，支持更大幅度的貨幣和債務(wù)擴(kuò)張，使央行免受物價(jià)水平的掣肘；但物價(jià)是宏觀杠桿率的分母因素之一，其增速下降則客觀上拉低了名義 GDP 的增速，抬高了宏觀杠桿率預(yù)期。圖 3 GDP 縮減指數(shù)、PPI 與 CPI資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心從杠桿率結(jié)構(gòu)上看，第一季度帶動(dòng)宏觀杠桿率上升的主要是非金融企業(yè)部門，一個(gè)季度上升了 4.1 個(gè)百分點(diǎn)，占到全部上升幅度的近 95%。這一格局與 2020 年第一季度十分類似，當(dāng)時(shí)非金融企業(yè)杠桿率也是一個(gè)季度上升了 9.9 個(gè)百分點(diǎn)，

9、占到全部杠桿率上升幅度的 70%以上。非金融企業(yè)杠桿率的大幅上升體現(xiàn)了信用供給方面的寬松力度，有利于幫助非金融企業(yè)放寬資金約束，加大投資，以投資來(lái)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。政府部門杠桿率有小幅提高，主要得益于地方政府專項(xiàng)債的加快發(fā)行，疊加去年第四季度大幅增長(zhǎng)的專項(xiàng)債資金，基建投資有較大幅度的增長(zhǎng)。居民杠桿率基本未變，房地產(chǎn)貸款較為穩(wěn)健。在基準(zhǔn)情景下（全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 5.5%，GDP 縮減指數(shù)增長(zhǎng) 3%，居民和企業(yè)債務(wù)合計(jì)增長(zhǎng) 10%），預(yù)計(jì) 2022 年第二季度后宏觀杠桿率的增速將逐漸放緩，未來(lái)三個(gè)季度共上升 1 個(gè)百分點(diǎn)左右，全年上升 5 個(gè)百分點(diǎn)。但從當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)來(lái)看，外部沖擊的負(fù)面壓力依然較大

10、，第二季度經(jīng)濟(jì)增速很可能不及預(yù)期。如果全年經(jīng)濟(jì)增速不及 5%，杠桿率或?qū)⑸仙?10 個(gè)百分點(diǎn)。二、分部門杠桿率分析（一）居民杠桿率持平，結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化2022 年第一季度居民部門杠桿率下降了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，從 2021 年末的62.2 %下降至 62.1%，已經(jīng)持續(xù)七個(gè)季度在 62%的水平上左右微幅波動(dòng)。居民債務(wù)增速放緩是杠桿率保持平穩(wěn)的直接原因；個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款占比仍在提高，既有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也有利于緩解居民債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。圖 4 居民部門杠桿率資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心1. 居民債務(wù)增速降至本世紀(jì)以來(lái)最低水平隨著經(jīng)濟(jì)下行以及居民收入下行，居民的消費(fèi)和

11、貸款融資意愿都有所下降。今年第一季度居民人均可支配收入和人均消費(fèi)水平分別為 10345 元和 6393元，比去年同期分別上漲了 6.3%和 6.9%；這樣的增速相比去年有較大幅度下行，且低于疫情前約 8%左右的平均增速。與之相對(duì)應(yīng)，今年第一季度居民債務(wù)的增速降至 10.1%，是本世紀(jì)以來(lái)的最低增長(zhǎng)速度。其中：短期消費(fèi)貸款增速下滑的最多，第一季度僅同比增長(zhǎng)了 3.9%；住房貸款（以居民中長(zhǎng)期消費(fèi)性貸款的指標(biāo)替代）同比增長(zhǎng)了 9.3%，也是降至了近十余年以來(lái)的最低值。圖 5 居民收入、消費(fèi)及債務(wù)的同比增速資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心圖 6 居民部門各類貸款同比增速資料來(lái)源：中國(guó)人民

12、銀行；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心2. 個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款占比不斷提升個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款在全部居民貸款中的占比進(jìn)一步上升，從 2021 年末的 22.8%升至 23.6%。經(jīng)營(yíng)性貸款占比上升既有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù)及調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，也有利于緩解居民部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。圖 7 居民部門各類債務(wù)占比資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心近年來(lái)居民經(jīng)營(yíng)性貸款增速較高的原因主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。一是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具不斷發(fā)力，促進(jìn)普惠金融及小微企業(yè)獲得更多融資。二是大型國(guó)有銀行起到帶動(dòng)作用，增加對(duì)普惠型小微企業(yè)的貸款增速。三是金融科技和互聯(lián)網(wǎng)銀行的發(fā)展，都有利于對(duì)中小微企業(yè)的信貸支持。而全部這些普惠小微貸款，很大

13、一部分會(huì)在個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款中體現(xiàn)。第一季度末全部個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款規(guī)模達(dá)到 1.7 萬(wàn)億元，已經(jīng)接近全部普惠小微貸款余額的十分之一。個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款直接對(duì)應(yīng)著小微企業(yè)的投資及流動(dòng)性需求，有利于幫助經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。小微企業(yè)是經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的生力軍，也是擴(kuò)大就業(yè)、改善民生的重要支撐，對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)起著基礎(chǔ)性和全局性的作用。通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣政策、大型商業(yè)銀行及金融科技等方面的共同發(fā)力，支持金融體系向小微企業(yè)融資方面偏斜，減輕了小微企業(yè)階段性還本付息壓力，緩解了小微企業(yè)抵押品短缺、融資難問(wèn)題，對(duì)“保主體”、“保就業(yè)”發(fā)揮了積極作用。個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款占比提高緩解了居民部門債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。多年以來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)一直都是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)

14、增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，房地產(chǎn)貸款在全部貸款中占比較大。提高居民經(jīng)營(yíng)性貸款占比，降低住房貸款增速，可以從整體上降低居民債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。3. 住房貸款仍需配合穩(wěn)字當(dāng)頭的宏觀政策第一季度居民住房貸款增速較低，主要與住房交易量快速下降有關(guān)。前十大城市商品房交易量降至了 15.5 萬(wàn)套，相比于之前 7 個(gè)季度出現(xiàn)了大幅度下降。2021 年第三季度后，在較強(qiáng)的監(jiān)管壓力下，住房交易市場(chǎng)的活躍度開(kāi)始下降；住房?jī)r(jià)格趨于平穩(wěn)，部分地區(qū)甚至有所下降。今年第一季度的下降幅度更大。房地產(chǎn)信貸供需兩端都在收緊，同時(shí)也引發(fā)了一些市場(chǎng)震蕩，尤其是大幅度降低了購(gòu)房需求，使得房地產(chǎn)開(kāi)放商的資金出現(xiàn)困難。未來(lái)看，在住房貸款的供給上還應(yīng)

15、偏向于寬松，適當(dāng)增加部分城市的購(gòu)房信貸需求，緩解開(kāi)放商的資金壓力。圖 8 十大城市商品房成交套數(shù)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（二）非金融企業(yè)杠桿率較大幅度反彈2022 年第一季度，非金融企業(yè)杠桿率從 2021 年末的 154.8%升至 158.9%，上升了 4.1 個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了持續(xù) 6 個(gè)季度的下行，回到了去年第二季度末的水平。雖然非金融企業(yè)杠桿率出現(xiàn)抬升，但主要的帶動(dòng)因素是票據(jù)融資，而中長(zhǎng)期貸款的增速仍在下降，說(shuō)明企業(yè)的投融資需求并未有效恢復(fù)，未能根本扭轉(zhuǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退風(fēng)險(xiǎn)。圖 9 非金融企業(yè)部門杠桿率資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心 1.

16、 企業(yè)杠桿率抬升主要來(lái)自于票據(jù)融資放量帶動(dòng)非金融企業(yè)杠桿率上升的主要?jiǎng)恿κ倾y行貸款。第一季度非金融企業(yè)債務(wù)上升幅度較大，全部債務(wù)相比于 2021 年末增長(zhǎng)了 8.2 萬(wàn)億元；其中增幅最大的是銀行貸款，相比于去年末增長(zhǎng)了 7 萬(wàn)億元，比去年第一季度同比多增了1.6 萬(wàn)億元；企業(yè)債券凈融資一個(gè)季度增加了 1.3 萬(wàn)億元，同比多增 4050 億元。但如果細(xì)看銀行貸款的具體分項(xiàng)，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的增速仍然是回落的，同比上漲了 12.2%；而票據(jù)融資則以 35.3%的速度暴增。票據(jù)融資和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票合計(jì)增加 8818 億元，同比多增 1.04 萬(wàn)億元，多增的幅度最大。一方面，銀行開(kāi)展承兌匯票業(yè)務(wù)有

17、利于開(kāi)票人和收款人順利開(kāi)展商業(yè)活動(dòng)。但一般來(lái)說(shuō)，票據(jù)融資的期限較短，利率較低，商業(yè)銀行也傾向于用票據(jù)融資來(lái)調(diào)節(jié)信貸投放節(jié)奏。當(dāng)信貸需求不足時(shí)，商業(yè)銀行往往會(huì)增加票據(jù)貼現(xiàn)的規(guī)模來(lái)沖量完成信貸投放考核指標(biāo)。圖 10 非金融企業(yè)各類貸款同比增速（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心票據(jù)融資利率也下降到較低的位置，反映了非金融企業(yè)信貸供需的矛盾。一方面，商業(yè)銀行有完成信貸考核任務(wù)的要求，希望盡量增加信貸供給；另一方面，非金融企業(yè)仍然缺乏長(zhǎng)期投融資需求。商業(yè)銀行增加票據(jù)融資的供給，使得票據(jù)融資利率大幅下降。票據(jù)融資的加權(quán)平均利率從 2020 年第四季度的 3.1%降至 2021

18、 年四季度的 2.18%，今年第一季度也維持在這一較低的水平上。圖 11 貸款加權(quán)平均利率資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心 2. 三重壓力下非金融企業(yè)投資仍待恢復(fù)雖然近兩年來(lái)，企業(yè)收入和利潤(rùn)增速都較為可觀，但并沒(méi)有急于擴(kuò)大再生投產(chǎn)，自 2010 年以來(lái)，我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速呈現(xiàn)快速下跌趨勢(shì)，2015 年跌破 10%；2021 年我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速僅為 4.9%。今年第一季度投資增速恢復(fù)到 9.3%，其中制造業(yè)增長(zhǎng) 15.6%、基建增長(zhǎng) 10.5%，而地產(chǎn)投資增速僅為 0.7%。拉動(dòng)投資增速上升的主要是制造業(yè)，基期效應(yīng)所起的作用更大。從三年的復(fù)合平均增速來(lái)看，第一季度制造業(yè)同比增

19、速為 3.9%，低于 2021 年全年 5.4%的兩年復(fù)合平均增速。圖 12 固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速（%）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心地產(chǎn)投融資尚未有明顯改善。第一季度商品房銷售面積同比下降了 13.8%，土地購(gòu)置面積同比下降了 42.3%，新開(kāi)工面積同比下降了 17.5%，竣工面積同比下降了 11.5%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比下降了 19.6%。從結(jié)構(gòu)上看，資金也是更偏向于國(guó)企，民企的資金來(lái)源受限更大。今年以來(lái)穩(wěn)定房地產(chǎn)的政策開(kāi)始加碼，已有 70 多個(gè)城市出臺(tái)了地產(chǎn)寬松的政策，主要是三四線城市，后續(xù)還將有保障安居工程所帶動(dòng)的兩到三千億元新增投資。但目前對(duì)地產(chǎn)投資的拉動(dòng)效果較為有

20、限，房地產(chǎn)銷售回暖帶動(dòng)投資增長(zhǎng)仍需時(shí)日。（三）地方政府杠桿率略有上升今年第一季度政府部門杠桿率從 2021 年末的 46.8%上升至 47.2%，增加了0.4 個(gè)百分點(diǎn)。其中，中央政府杠桿率從 2021 年末的 20.2%降至 19.7%，下降了0.5 個(gè)百分點(diǎn)；地方政府杠桿率從 2021 年末的 26.6%升至 27.5%，增加了 0.9 個(gè)百分點(diǎn)。地方專項(xiàng)債發(fā)行靠前，有力支撐了基建投資的恢復(fù)，但土地出讓金如果不及預(yù)期，地方政府仍有較大的支出壓力。中央財(cái)政用上繳利潤(rùn)來(lái)取代財(cái)政赤字，推行積極的財(cái)政政策，本質(zhì)上是財(cái)政空間的跨周期轉(zhuǎn)移。圖 13 政府部門杠桿率（%） 資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)

21、計(jì)局、財(cái)政部；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心1. 地方政府專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較大，有利于拉動(dòng)基建投資全年地方政府杠桿率預(yù)計(jì)將上漲 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，低于去年的增長(zhǎng)幅度。2022 年全年地方政府新增一般債務(wù)限額 7200 億元，新增專項(xiàng)債務(wù)限額 3.65 萬(wàn)億元。一般債的新增額度比去年少 1000 億元，專項(xiàng)債的新增額度與去年持平。去年最終的情況是，全年實(shí)際新增地方一般債務(wù) 1.03 萬(wàn)億元，新增地方專項(xiàng)債務(wù) 3.78 萬(wàn)億元，都超出了新增的限額。因此，從總量上看，今年地方政府債務(wù)增長(zhǎng)的規(guī)?？隙ㄒ∮?2021 年，地方政府杠桿率增加的幅度也將小于去年，全年增長(zhǎng) 1.2 個(gè)百分點(diǎn)左右。但從實(shí)際效果上，今年地

22、方債對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)所發(fā)揮的作用將好于去年。雖然 2021 年地方政府債務(wù)的發(fā)行超過(guò)預(yù)期，但主要發(fā)行集中于第四季度，對(duì)當(dāng)年基建投資拉動(dòng)作用較小。在三重壓力之下，中央要求要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資。去年 12 月財(cái)政部提前下達(dá)地方今年新增專項(xiàng)債券額度 1.46 萬(wàn)億元，第一季度末已經(jīng)完成了 1.25 萬(wàn)億元。目前已經(jīng)向項(xiàng)目單位撥付資金 8528 億元，占發(fā)行額的 68%。其中，各地安排超過(guò) 1100 億元專項(xiàng)債券資金用作重大項(xiàng)目資本金，有效發(fā)揮政府投資“四兩撥千斤”的撬動(dòng)作用。第一季度末，財(cái)政部也將專項(xiàng)債的剩余額度全部下達(dá)完畢，且要求在第三季度末之前將全部專項(xiàng)債額度發(fā)放

23、完畢。前三季度債務(wù)發(fā)行額度遠(yuǎn)超去年同期。提前下達(dá)的專項(xiàng)債規(guī)模主要投向了各地方重大項(xiàng)目，聚焦重點(diǎn)投向領(lǐng)域，帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資。其中支持市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施 4157 億元、交通基礎(chǔ)設(shè)施 2316 億元、社會(huì)事業(yè) 2251 億元、保障性安居工程 2016 億元、農(nóng)林水利 1004億元、生態(tài)環(huán)保 468 億元，能源、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施 251 億元，這些項(xiàng)目對(duì)穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)起到十分重要的作用。去年第四季度項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)、今年專項(xiàng)債提前下達(dá)、各地積極籌備重點(diǎn)重大項(xiàng)目等因素共同驅(qū)動(dòng)下，第一季度基建投資增速也恢復(fù)到 10.48%。同時(shí)我們也要看到，今年土地出讓金收入大概率不及預(yù)期。根據(jù)2022 年預(yù)算草案報(bào)

24、告，2022 年地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入仍要增長(zhǎng) 0.4%。而土地出讓收入作為地方政府性基金的重要組成部分，受房地產(chǎn)市場(chǎng)下行的影響，其增長(zhǎng)面臨較大不確定性。從第一季度情況來(lái)看，土地購(gòu)置面積已經(jīng)同比下降了 42.3%，土地出讓金收入同比下降了 27.4%。這塊資金的缺位可能會(huì)使地方政府財(cái)政壓力加大，無(wú)法支撐完成全年的支出任務(wù)。2. 積極財(cái)政政策主要體現(xiàn)在財(cái)政空間的跨年度調(diào)節(jié)今年積極的財(cái)政政策并未表現(xiàn)為赤字率上升，而是通過(guò)調(diào)動(dòng)財(cái)力跨年度調(diào)節(jié)所預(yù)留的政策空間來(lái)實(shí)現(xiàn)。中央政府債務(wù)限額僅上升了 2.65 萬(wàn)億元，比去年少 1000 億元，相應(yīng)的財(cái)政赤字率目標(biāo)由 3.2%調(diào)低至 2.8%。另一方面，要求

25、特定國(guó)有金融機(jī)構(gòu)和專營(yíng)機(jī)構(gòu)依法上繳近年結(jié)存的 1.65 萬(wàn)億元利潤(rùn)，來(lái)提高財(cái)政支出的空間，助力穩(wěn)增長(zhǎng)。其中 9000 億元調(diào)入中央一般預(yù)算統(tǒng)籌使用，相當(dāng)于增加了 0.75 個(gè)百分點(diǎn)財(cái)政赤字；其余部分留在中央政府性基金用于可再生能源補(bǔ)貼及應(yīng)對(duì)土地出讓金不及預(yù)期的缺口。從資金來(lái)源看，1.65 萬(wàn)億元的上繳利潤(rùn)中，其中 1.1 萬(wàn)億元為人民銀行上繳的以外匯經(jīng)營(yíng)收益為主的結(jié)存利潤(rùn)，其余部分為中國(guó)煙草總公司、中國(guó)投資有限責(zé)任公司等的結(jié)存利潤(rùn)。具體來(lái)說(shuō)，歷年人民銀行及部分金融央企的上繳利潤(rùn)一般都?xì)w到“一般公共預(yù)算”賬本中的“國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入”款。我們估算 2020-2021 年這兩年中，這部分利潤(rùn)上繳大幅

26、下降，形成了較大一筆結(jié)存利潤(rùn)。根據(jù)央行的消息，截至 4 月 18 日，已經(jīng)上繳了 6000 億元，主要用于留抵退稅和向地方政府轉(zhuǎn)移支付。而非金融國(guó)企一般歸入“國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算”賬本中的“國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入”款。這部分資金規(guī)模較為有限，以數(shù)據(jù)較為詳盡的 2019 年為例，2018 年已納入中央國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算編制范圍的中央企業(yè)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn) 8318.53 億元，同比增長(zhǎng) 10.8%，2019 年上繳了 1379.42 億元到“國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算”。因此，這部分利潤(rùn)上繳本質(zhì)上是財(cái)政空間的跨年度調(diào)節(jié)，在本年度起到了積極財(cái)政政策的作用，也是盤活存量的表現(xiàn)。（四）金融部門杠桿率保持穩(wěn)定20

27、22 年第一季度， 資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由 2021 年末的 48.9%升至49.4 %，上升了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)；負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑下的杠桿率 2021 年末的 62.7%升至 62.9%，上升了 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。金融杠桿率基本保持了穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。圖 14 寬口徑金融部門杠桿率資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心1. 影子銀行信用規(guī)模基本平穩(wěn)委托貸款和信托貸款降幅明顯縮小，第一季度委托貸款和信托貸款減少1229 億元，同比少減 2389 億元。其中信托貸款規(guī)模仍在下降，委托貸款規(guī)模有小幅上升。過(guò)去幾年金融去杠桿取得了顯著的效果，金融行業(yè)內(nèi)部鏈條變短。從銀行流入到非銀行金融機(jī)構(gòu)

28、的資金受到限制，信托貸款及其它一些非銀行金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造規(guī)模也大幅下降，體現(xiàn)出資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率以更快的速度下降。在金融去杠桿的過(guò)程中，大量表外融資回歸表內(nèi)，增強(qiáng)了金融體系的穩(wěn)定性。圖 15 銀行表外信用規(guī)模資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心2. 利率繼續(xù)走低自 2019 年以來(lái)，央行共 7 次下調(diào)過(guò) LPR 利率，4 次下調(diào)過(guò) 1 年期 MLF 利率，政策利率表現(xiàn)出整體下降的趨勢(shì)。在 2020 年 4 月將 1 年期 LPR 利率從4.05%下降到 3.85%后，連續(xù) 19 個(gè)月保持穩(wěn)定，直到 2021 年 12 月才再次下調(diào) 5個(gè)基點(diǎn)，并在 2022 年 1 月份再次下調(diào)了

29、 10 個(gè)基點(diǎn)。去年第四季度到今年第一季度，LPR 利率已經(jīng)兩次下調(diào)，1 年期 LPR 利率從 3.85%下調(diào)至 3.7%，5 年期 LPR 利率從 4.65%下調(diào)至 4.6%。央行將貨幣政策的首要目標(biāo)定位于“穩(wěn)價(jià)格和穩(wěn)就業(yè)”，我們認(rèn)為 2021 年政策利率基本保持穩(wěn)定的一個(gè)重要原因在于物價(jià)因素的掣肘，全年上游工業(yè)品物價(jià)上漲的壓力極大，PPI 同比增速在 10 月份創(chuàng)造了同比增長(zhǎng) 13.5%的歷史新高，全年的 GDP 縮減指數(shù)也高達(dá) 4.4%。在如此高的通脹壓力之下，央行基本保持了穩(wěn)健的貨幣政策，直到 12 月份才第一次降低政策利率。而今年在三重壓力下，就業(yè)目標(biāo)更為重要，央行也開(kāi)始引導(dǎo) LPR

30、 下行，尤其是支持中小微企業(yè)的融資需求。圖 16 政策利率和存款準(zhǔn)備金率（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心 隨著去年第四季度開(kāi)始銀行間資金供給的充裕，全社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和銀行間利率也有較為明顯的下行。當(dāng)前 10 年期國(guó)債收益率已低于 2.8%，7 天質(zhì)押回購(gòu)利率降至 1.9%，信用利差基本保持穩(wěn)定。整體上看，央行穩(wěn)健的貨幣政策自去年四季度開(kāi)始偏于寬松，金融杠桿率也暫停了下降的趨勢(shì)，基本保持平穩(wěn)。圖 17 DR007 和 10 年期國(guó)債收益率資料來(lái)源：Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心三、 總結(jié)與展望疫情仍是最大的不確定性，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。穩(wěn)增長(zhǎng)是當(dāng)務(wù)之急，財(cái)政貨幣政策都要積極作

31、為，杠桿率較大幅度上行應(yīng)在預(yù)料之中。（一）經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，杠桿率或?qū)⑴噬?10 個(gè)百分點(diǎn)國(guó)際貨幣基金組織在今年 4 月發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望中將全球增長(zhǎng)預(yù)期 從 4.4%大幅下調(diào)至 3.6%，對(duì)中國(guó)的增速預(yù)測(cè)從 4.8%下調(diào)至 4.4%。為實(shí)現(xiàn)預(yù)期 增長(zhǎng)目標(biāo)，政策當(dāng)局將會(huì)進(jìn)一步出臺(tái)貨幣及財(cái)政上的寬松措施，債務(wù)增速會(huì)高 于基準(zhǔn)假設(shè)。我們對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期分為 5.5%（增長(zhǎng)目標(biāo)），5.0%（折中）和 4.4%（IMF 預(yù)期）三種情景；而非金融部門債務(wù)增速也分為 10%、11%和 12% 三種情景。不同情景下，宏觀杠桿率的增幅結(jié)果見(jiàn)表 1。如果經(jīng)濟(jì)增速下降至 4.4%，而債務(wù)增速提高至 12%，則全年

32、宏觀杠桿率將上升 11.3 個(gè)百分點(diǎn)左右。表 1 全年宏觀杠桿率上升幅度的情景分析 GDP 增速假設(shè)居民及企業(yè)債務(wù)增速假設(shè)宏觀杠桿率增幅4.4%9%5.5%10%7.7%11%9.8%5.0%9%4.2%10%6.2%11%8.2%5.5%9%3.0%10%5.0%11%7.0%（二）促進(jìn)房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放恒大風(fēng)險(xiǎn)顯性化后，金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了短期的應(yīng)激反應(yīng)，縮緊了對(duì)開(kāi)發(fā)商提供的信貸資金。2021 年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中的國(guó)內(nèi)貸款同比下降了 12.7%，今年第一季度又同比下降了 23.5%。這導(dǎo)致房地產(chǎn)投資下行幅度較大，2021 年全年增長(zhǎng)了 4.4%，今年第一季度同比僅增長(zhǎng)了 0.7%；相應(yīng)的商品房銷售面積同比下降了 13.8%，土地購(gòu)置面積同比下降了 42.3%，新開(kāi)工面積同比下降了 17.5%，竣工面積同比下降了 11.5%。由于房地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿不強(qiáng)，第一季度地方政府性基金收入同比下降了 26.5%，其中土地出讓金收入