1、精選優(yōu)質文檔-傾情為你奉上 貨幣與金融統(tǒng)計分析論文報告 胡炬，顏璧嬌人民幣國際化：在岸市場與離岸市場的聯(lián)系 IMF工作報告（發(fā)表于2012年5月）1、 總述 在新興市場貨幣中，人民幣是最有潛力成為廣泛使用的國際貨幣的，這是因為中國巨大的經濟規(guī)模、多樣化的貿易結構和貿易網絡、宏觀經濟的穩(wěn)定性、目前以及預期的高經濟增長率。然而，由于對資本流動的極端限制，國外能得到以人民幣計價的資產作為國際儲備的機會仍然有限。同時，由于人民幣貿易結算以及由中國政府和公司發(fā)行的人民幣債券規(guī)模迅速增加，香港特別行政區(qū)創(chuàng)造了在岸（CNY）與離岸（CNH）人民幣之間的回流渠道。本文使用了一個雙變量的GARCH模型來研究在岸

2、與離岸市場的內在聯(lián)系，并發(fā)現(xiàn)，盡管在岸即期市場的發(fā)展對離岸即期市場有影響，離岸遠期匯率對在岸遠期匯率有預測作用。本文也發(fā)現(xiàn)兩個市場間的波動溢出效應。接下來，隨著離岸市場的進一步發(fā)展，溢出渠道也有望增加。（Tips：波動溢出效應值溢出和波動溢出都指可以被人們觀察到的間（包括跨國間的同一類與一國內的不同，當然還包括跨國間的不同金融市場）的信息傳導現(xiàn)象。按照金融市場的強，任何與金融市場有關的信息都會在最快的時間內同時被所有金融市場所消化，并反映在上，也就是說每個金融市場的價格都會遵循的規(guī)律，而市場回報可表現(xiàn)出。金融市場間并不應存在，因為所有信息會在同一時刻被所有市場吸收。但通過眾多學者研究發(fā)現(xiàn)，是存

3、在的，信息是可以被觀察出跨市場傳導的。為了研究的方便，這種被人為分解為兩種類型：均值溢出和波動溢出。均值溢出一般指一個市場價格或回報的變動對其它市場產生的影響，這種影響有正負之分，例如利率上升會引致下降。而波動溢出則是指一個市場波動的變化（一般用來衡量波動）對其它市場產生的影響，這種影響無正負，而只有大小之分。在中，學者一般喜歡用VAR和分別表示均值溢出和波動溢出，即VAR系數(shù)反映了均值水平（或稱做一階矩水平）的市場間相互作用，而GARCH系數(shù)反映了波動水平（或稱二階矩水平）的市場間相互作用。）2、 文章結構（最好做一個架構圖）Part 1 簡介或者說導論Part 2 國際貨幣以及人民幣的潛在

4、角色Part 2.a 歷史經驗與人民幣的前景 1.美元 2.德國馬克 3.日元Part 2.b 人民幣國際化潛在的和最新的政策Part 3 人民幣國際化跨市場聯(lián)系Part 4 政策含義3、 每一部分的內容1. 簡介背景的介紹：金融危機后，人民幣的跨境使用為什么會加速及其優(yōu)點？貨幣國際化能夠提供國家保險的一系列優(yōu)點。降低匯率風險，允許公共和私人部門以本幣發(fā)行債券，降低流動性風險。文獻綜述：前人研究過去只有一兩種國際貨幣為主導的模式的缺陷：不能很好地反映全球經濟的多極化發(fā)展，過度集中增加系統(tǒng)性風險。也導致了貨幣風險在貨幣發(fā)行國與其他面臨一籃子這種風險的國家之間的不公平分配。全球金融危機和債務可持續(xù)

5、性問題引發(fā)了對主要國際貨幣的儲備價值的疑問。隨之而來，使用新興市場（EM）貨幣的興趣愈發(fā)濃厚。中國政府的政策：中國政府機構鼓勵跨境貿易人民幣結算以及在香港特別行政區(qū)促進人民幣金融服務的發(fā)展。人民幣計價的儲備資產和金融工具的增加顯示離岸人民幣金融市場的快速發(fā)展，顯示在岸與離岸市場之間可能的反饋渠道。該報告試圖揭示這些聯(lián)系并發(fā)現(xiàn)在岸與離岸市場之間波動溢出效應的證據。本文使用的模型：雙變量GARCH （廣義自回歸條件異方差模型）模型。結果發(fā)現(xiàn)：在正常的市場條件下，在岸市場的即期匯率對離岸即期匯率和離岸市場的遠期匯率產生影響，然而離岸遠期市場確實看起來比在岸遠期市場先移動今天的離岸遠期匯率對

6、明天的在岸遠期匯率有預測作用。在離岸市場金融壓力的條件下，離岸匯率移動對在岸即期匯率產生影響，而兩個方向都存在波動溢出效應。介紹報告剩余部分的結構：第二部分討論在近期的政策支持以及借鑒其他好吧的經驗基礎上，人民幣在國際上廣泛使用的可能性。第三部分展示了離岸與在岸人民幣匯率市場之間聯(lián)系的實證結果，第四部分總結了政策含義（建議）。2.國際貨幣和人民幣扮演的潛在角色 過去的經驗揭示了貨幣國際化的幾個關鍵因素：經濟體的規(guī)模和結構以及一系列對貨幣的供給和需求的要求。（1）貿易網絡的結構（與經濟規(guī)模密切相關），計價行為決定了貨幣作為記賬單位和交換媒介的需求。（2）宏觀經濟的穩(wěn)定性和貨幣的信用度或者說使之作

7、為一個富有吸引力的儲備貨幣的能力。（3）供給端：金融市場的開放度和深度以及貨幣可兌換性。（4）權威機構愿意提供全球性的流動性。2. a歷史經驗借鑒以及人民幣的前景（這部分把三種貨幣的發(fā)展或者對人民幣的啟示做成對比表格或者圖形？）（1） 美元 傳統(tǒng)觀點認為國際貨幣的出現(xiàn)是一個緩慢的過程，而美元早在20世紀20年代中期就取代了英鎊，如果以貿易量判斷經濟規(guī)模而不是GNP，那么差距會更小。這意味著人民幣實際上可以獲得更廣泛的國際使用。在1899年，官方機構持有的外匯三分之二是英鎊，是法國法郎和德國馬克的兩倍，當時美元甚至不充當國際使用的貨幣。1913年位置仍一樣。而到1917年，美元作為主要國際貨幣出

8、現(xiàn)。 1914年美國至少在總國民輸出超過英國。FED美聯(lián)儲的建立是重要一步，促進美國金融市場的深度，流動性和開放度。美聯(lián)儲通過在二級市場上作為美元計價的承兌匯票主導的做市商，來為美元的信用提供可靠的貿易信用。第一次世界大戰(zhàn)加快了轉變。直到今天，在全球金融危機中，美元被認為是具有安全性的貨幣由于美聯(lián)儲作為全球美元流動性的提供者的努力。（滿足了前文所提到的4個條件）幾個因素促成了美元離岸市場的發(fā)展：相對不受規(guī)章制度的限制；允許銀行在借和貸利率上，相對在美國經營的銀行有小的價差。美元離岸市場對人民幣提供了有用的經驗。一個繁榮的離岸市場允許非居民以更少的限制和更優(yōu)惠的條件以人民幣貿易。建立香港離岸市場

9、是正確的方向。（2） 德國馬克 背景美元面臨特里芬難題。（信心與清償力之間的矛盾） 德國政策事實上反對國際化，制造部門擔心會增加對馬克的過度需求，要么導致進一步升值（如果貨幣允許浮動），要么導致貨幣內流（德意志聯(lián)邦銀行想要阻隔資本流動的影響）。 主要原因：德國經濟的增長（尤其是貿易），德意志聯(lián)邦銀行保持馬克價值的強勢。（3）日元日元國際化的兩個階段：第一階段，國內反對國際化，政府政策也是消極的，日元的國際使用呈上升趨勢。到20世紀80年代中期，積極的措施促進國際化廣場協(xié)議。但結果其后日元的國際份額甚至有下降。二戰(zhàn)后，日本的經濟規(guī)模增長允許其達到國際化的標準。但在達到其他標準上發(fā)展緩慢。除了日元

10、在貿易計價中充當記賬單位的有限使用，作為儲備資產的價值也下降。（1987-89年日本股市和實際資產部門的泡沫。）離岸貨幣使用的自由與國內日元使用相對管制，資本市場是分開的，阻礙了金融市場的深化，限制了外國人接觸國內金融系統(tǒng)。馬克和日元經驗顯示：貨幣國際化由國家的經濟增長、貨幣的可信度、金融部門的發(fā)展和穩(wěn)定性。目前中國強大的經濟增長創(chuàng)造了條件，深化金融部門和開放資本賬戶至關重要。（這里有一個表，可重做或者復制）2. b 人民幣國際化最近的以及可能的政策 這部分是對第二部分總起總結的因素的分條論證。 總體來講，人民幣已經達到跨境使用的前提要求，但是在供給端，允許非居民得到人民幣計價的資產作為價值儲

11、藏仍需要長足進步，這依賴于匯率和利率形成機制改革和金融市場的深化和發(fā)展。（1） 經濟規(guī)模、貿易和計價 中國已成為僅次于美國的第二大經濟體（2008年為止），第二大出口商僅次于歐元地區(qū)。中國已成為全球貿易最中心的經濟體（用總貿易的網絡集中度表示，見圖1）。這支持人民幣在跨境貿易結算中的使用。事實是人民幣跨境貿易結算也迅速發(fā)展。（這個圖可放可不放）。（2） 宏觀經濟的穩(wěn)定性 低并且穩(wěn)定的通脹，實際經濟增長迅速。（3）金融深化程度和開放度相對于發(fā)達國家，中國的金融市場仍然處于不發(fā)達狀態(tài)，但相對于過去已有明顯的進步。具體來說，有以下項目：A. 人民幣資產和金融工具。2011年9月為止，香港特別行政區(qū)的

12、人民幣儲蓄6220億人民幣，組成了總儲蓄的10.4%。除了活躍的即期和遠期外匯市場，人民幣跨越了貨幣互換、大額可轉讓定期存單、銀行間借貸等。B. 人民幣債券。離岸的人民幣計價的資產供給促進了需求擴大了香港的人民幣資金池。人民幣點心債的發(fā)行者相較于內陸發(fā)行商，能以低得多的收益率籌集資金。C.人民幣FDI。2011年10月，允許外國企業(yè)以FDI的形式在大陸投資，以人民幣計價的有優(yōu)先權。D.資產組合。2011年8月的小QFII方案，初始配額200億人民幣。盡管規(guī)模小，仍是邁向國際化的重要一步。（4） 政策支持和可信度 中國政府鼓勵人民幣跨境使用，允許離岸的人民幣計價資產并逐漸到內地。然而，還需要促進

13、金融部門的改革和資本賬戶的逐漸開放。（5） 潛在的風險A. 市場動態(tài)。香港離岸市場人民幣交易的迅速發(fā)展展現(xiàn)了持有和使用人民幣投資的強烈興趣。但也不排除由人民幣升值期望引起的。人民幣計價資產的充分供給的缺少，升值期望已達頂或往另一方向發(fā)展，市場就會停滯發(fā)展。B. 債券市場和人民幣資金流。擴大投資在岸人民幣資金的渠道。C. 穩(wěn)定性風險。3. 人民幣國際化跨市場聯(lián)系 人民幣-美元匯率2010-2011年走勢圖，去除部分離散點，匯率彼此之間移動的相當?shù)慕?，表現(xiàn)出在岸和離岸市場的事實上的聯(lián)系。造成在岸和離岸匯率的收斂的原因：在大陸和香港運營的企業(yè)的經營活動；銀行通過NDF市場間接套利。（1）方法二元GA

14、RCH模型，形式如下：，u是常量，代表t-1時刻一個市場匯率的變動對另一個市場t時刻匯率變動的影響（均值溢出），對角線上的參數(shù)度量滯后影響。 條件方差的表達式：矩陣A表示條件方差在最后階段如何與預測誤差相關，矩陣B表示t-1時刻條件方差如何影響t時刻的條件方差。對角線上的參數(shù)度量波動性的持續(xù)性，非對角線上的參數(shù)度量不同市場間的波動溢出效應。展開式如下：均值方程表明t時刻在岸（離岸）匯率不僅受自身的滯后影響還受離岸（在岸）匯率的滯后影響。條件方差方程表明沖擊（預測誤差）和波動性在市場間傳播。衡量在岸（離岸）對離岸（在岸）市場的波動性溢出效應。（2）數(shù)據盡管在岸即期匯率由政府政策嚴格控制，在岸遠期

15、匯率和離岸即期和遠期匯率由各自的市場分別決定。在岸和離岸市場，使用日即期匯率，3個月遠期匯率，從2010年8月23到2011年9月16日。把數(shù)據劃分為2個階段：2010年8月23-12月31；2011年1月3-9月16，代表正常的市場條件。（3） 主要結論A. 即期匯率之間的聯(lián)系：實證結果表明在離岸市場混亂期間，離岸即期市場的發(fā)展在水平和波動性方面影響在岸即期市場；在正常市場條件下，盡管離岸市場的發(fā)展仍然能夠影響在岸市場的價格移動的波動性，在岸市場驅動了離岸市場的價格變動。（從表中的具體分析，可重做也可以看著原文講看懂一個表其他的可以忽略了，以此類推）表1上部：代表離岸對在岸的影響：估計結果表

16、明離岸即期匯率每上升1%，導致第二個交易日在岸即期匯率上升0.14%。系數(shù)估計表明離岸到在岸市場的波動溢出在統(tǒng)計上顯著（離岸對在岸的波動性溢出效應）：今天離岸即期匯率條件標準差上升1%，在岸即期匯率的條件標準差第二天增加0.5%。離岸即期市場的發(fā)展能對在岸即期市場產生影響，在水平和波動性方面，在離岸市場混亂的時期，可能因為市場參與者認為離岸市場的價格發(fā)展更好地反映了全球的市場狀況，由于它更多的融合到全球市場中?？紤]金融中斷時期，離岸市場波動性的增加，這些結果表明在岸市場的穩(wěn)定性能受離岸市場的混亂的負面影響。再看表1的下部分：在岸市場變動影響離岸市場價格。香港和中國人民銀行間互換協(xié)議安排以后，流

17、動性增加，離在岸市場間的匯率差距縮小。（在岸對離岸的影響）：在岸即期匯率每上升1%，導致第二天離岸即期匯率上升0.26%。但是，第二段樣本時間里離岸市場對在岸市場的波動性溢出很重要并更大了，即為0.603。沖擊溢出和波動性溢出不同向。盡管在岸市場與離岸市場之間的大范圍的資本管制，隨著離岸市場的發(fā)展，離在岸市場間的聯(lián)系已經建立起來并得到強化通過波動性渠道。B.遠期匯率之間的聯(lián)系：離岸遠期市場移動在在岸遠期市場之前。今天的離岸遠期匯率對明天的在岸遠期匯率有預測作用；離岸遠期市場對在岸遠期市場有影響，通過波動溢出效應的渠道，在第二段樣本期間。C.即期和遠期匯率的聯(lián)系：在市場發(fā)展和混亂的早期，今天的離

18、岸遠期匯率對明天的在岸即期匯率有預測作用，這與即期市場之間的溢出模式類似；在正常的市場條件下，在岸即期匯率驅動了離岸遠期匯率，盡管離岸市場的發(fā)展仍能夠通過波動性渠道影響在岸價格移動。相對照，在岸遠期市場和離岸即期市場之間沒什么均值溢出效應?？傊?，考慮到在岸即期市場被嚴格的控制，在正常市場條件下，在岸即期匯率的發(fā)展對離岸即期和遠期匯率有影響，隨著政策信號和在岸市場的規(guī)模驅動離岸市場的價格移動。相對照，離岸遠期市場確實看起來于在岸遠期市場先移動，今天的離岸遠期匯率對明天的在岸遠期匯率有預測作用。盡管在岸市場和離岸市場之間的資本控制，離岸市場的發(fā)展能通過波動性渠道影響在岸市場?？紤]到離岸市場的波動性

19、高于在岸市場，這些結論揭示離岸市場發(fā)展應該更仔細地監(jiān)控，因為它可能影響到大陸的匯率穩(wěn)定性。此外，在離岸市場混亂的期間，離岸市場的發(fā)展能在水平和波動性方面對在岸即期市場產生影響，因為市場參與者認為離岸價格發(fā)展更好的反映了全球市場的狀況。4. 政策建議由于中國的貿易網絡和在全球經濟中占據的重要份額，有對人民幣的需求，這促進人民幣貿易結算體系的擴張。同樣，考慮到離岸人民幣市場的迅速發(fā)展，也有對人民幣計價的資產的強烈需求以作為價值儲備。人民幣升值期望限制了非中國居民借款者在離岸市場籌集人民幣資金，但能得到人民幣計價的資產對維持投資者對人民幣計價的資產的興趣至關重要，并支持了雙向的人民幣流動。盡管存在市場分離，市場動態(tài)和實證結果表明在岸和離岸市場之間已經存在反饋渠道。在兩個市場劍存在強烈的和持續(xù)的波動溢出效應，離岸市場的混亂（盡管它很小）影響在岸即期和遠期市場的匯率波動。隨著離岸市場的發(fā)展，反饋渠道被加強。人民幣國際化的步伐和離岸市場的增長應該隨內地的金融部門的改革和深化一起，這能吸收增長的跨境資金，對人民幣進一步國際化有必要。盡管人民幣國際化的進一步發(fā)展建立在市場力量的基礎上，支持性政策能使得道路更平坦。（1） 更多的