1、2010.1從理論邏輯到操作方法股票估值申萬研究2課程框架認(rèn)識起點(diǎn)：價值創(chuàng)造理論方法運(yùn)用：絕對估值與相對估值“經(jīng)驗(yàn)之談”：估值的藝術(shù)性來自于合理性申萬研究3價值創(chuàng)造理論前言 價值評估實(shí)質(zhì)上是格雷厄姆價值投資理念的具體運(yùn)用n價值投資的根本目的在于尋找價格與價值的差異 -信念：金融證券的價格始終處于波動之中，但始終向著金融資產(chǎn)的價值靠攏；操作：評估金融資產(chǎn)的內(nèi)在價值，通過與現(xiàn)價比較確定“安全邊際”；價值投資者是買價值與價格的差價，而不是去投資“好公司”；從研究所的部門設(shè)置來理解“價值投資”市場部多為“技術(shù)派”的良好實(shí)踐者；而宏觀研究部則從通脹率、利率、匯率、GDP增長率等宏觀因素分析對市場的影響，

2、他們都不是格雷厄姆派行業(yè)研究員的職責(zé)在于：把握影響公司價值變化的微觀因素，并將其體現(xiàn)在估值模型中申萬研究4價值創(chuàng)造理論1. 理解企業(yè)價值的兩個角度企業(yè)價值受益人角度價值來源角度債務(wù)價值權(quán)益價值經(jīng)營價值并購價值清算價值價值分享價值創(chuàng)造申萬研究5價值創(chuàng)造理論1.1 不一樣的情景假設(shè)決定不一樣的估值視角n受益人角度研究的重點(diǎn)在于股東的剩余索取權(quán)著重體現(xiàn)債權(quán)人和股東對企業(yè)利益有不同的分享內(nèi)容；（利息與分紅）對于股東來講，債務(wù)是價值創(chuàng)造的工具之一；而債權(quán)人拿走的部分，實(shí)際是成本支出的一部分；資本結(jié)構(gòu)的差異決定了受益人對不同公司的收益率要求有所不同 申萬研究6企業(yè)價值受益人角度價值來源角度債務(wù)價值權(quán)益價值

3、經(jīng)營價值并購價值清算價值價值創(chuàng)造理論1. 理解企業(yè)價值的兩個角度申萬研究7價值創(chuàng)造理論1.2 不一樣的情景假設(shè)決定不一樣的估值視角n價值來源角度 對于正常經(jīng)營的公司來說，研究的重點(diǎn)在于經(jīng)營價值；但其實(shí)無論清算和并購都是創(chuàng)造價值或者毀滅價值的過程清算價值，用于陷入破產(chǎn)清算的企業(yè)，企業(yè)價值就是現(xiàn)有資產(chǎn)的市場價格并購價值，協(xié)同價值以及并購過程中發(fā)生的商譽(yù)支付都是分析的重點(diǎn)；經(jīng)營價值，持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下企業(yè)創(chuàng)造利潤的活動；從利潤到現(xiàn)金流正是企業(yè)價值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì) 申萬研究8核心收益價 值核心資產(chǎn)非核心資產(chǎn)非核心收益核心價值非核心價值價值創(chuàng)造理論1.3 現(xiàn)金流的重要性主要體現(xiàn)為產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性與重

4、要性 n具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可界定為核心收益，相應(yīng)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，相應(yīng)的價值為核心價值。有時把核心資產(chǎn)成為經(jīng)營性資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)成為經(jīng)營性業(yè)務(wù)申萬研究9n價值來源角度研究的重點(diǎn)在于經(jīng)營價值n關(guān)鍵在于找出現(xiàn)金流和最終形成價值的兩個關(guān)鍵趨動因素：公司收入和利潤的增速（g)投入資本回報率(ROIC) gt資本成本現(xiàn)金流量價值1價值創(chuàng)造理論1.4 從現(xiàn)金流到企業(yè)價值的跨越“企業(yè)金融的禪”固定增長率假設(shè)申萬研究10)1 ()(IRNOPLATIRNOLATNOPLATNOPLATFCF凈投資價值創(chuàng)造理論1.4 從現(xiàn)金流到企業(yè)價值的跨越“企業(yè)金融的禪”n定義每一個變量自由

5、現(xiàn)金流（自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow,FCF)Free Cash Flow,FCF)nP.S. NOPLAT（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes)是指扣除與核心經(jīng)營活動有關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤投資率（Investment Rate,IR)是指NOPLAT中投回到公司的比例凈投資=本期投入資本-期初投入資本 申萬研究11n定義每一個變量加權(quán)資本成本加權(quán)資本成本( (Weighted Average Cost of Capital,WACC)Weighted Average Cost of Capital,WACC)是指投

6、資者預(yù)期從所投資公司獲得的回報率,可作為自由現(xiàn)金流的合理折現(xiàn)率nP.S. 務(wù)必使用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定Kd=債務(wù)資本成本，采用10年期央票利率Ke=權(quán)益資本成本，采用CAPM確定KEDETKEDDWACCmd)1 (e價值創(chuàng)造理論1.4 從現(xiàn)金流到企業(yè)價值的跨越“企業(yè)金融的禪”申萬研究12n定義每一個變量增長率g(Growth) )是指NOPLAT和現(xiàn)金流的增長率，其決定因素是為獲取該增長而必須追加的投資及該項(xiàng)投資所產(chǎn)生的投資回報率ROICgIRIRROICg)1 (ROICgNOPLATFCFgWACCROICgNOPLATt)1 (1價值價值創(chuàng)造理論1.4 從現(xiàn)金流到企業(yè)價值的跨越“企業(yè)金融的

7、禪”申萬研究13價值創(chuàng)造理論n總結(jié)價值創(chuàng)造理論的核心是找到價值驅(qū)動因素首要驅(qū)動因素是投入資本回報率（ROIC)大于公司的加權(quán)資本成本（WACC)第二重要的驅(qū)動因素則是公司的成長能力以及成長的持續(xù)性傳統(tǒng)估值方法都是圍繞上面兩個方面，只是側(cè)重有所不同申萬研究14課程框架認(rèn)識起點(diǎn)：價值創(chuàng)造理論方法運(yùn)用：絕對估值與相對估值“經(jīng)驗(yàn)之談”：估值的藝術(shù)性來自于合理性申萬研究152.1 不同現(xiàn)金流的界定2.2 重組會計報表 評價歷史業(yè)績2.3 預(yù)測價值判斷的終點(diǎn)2.4 估測連續(xù)價值2.5 估算資本成本2.6 其他估值方法價值評估方法n絕對估值把判斷數(shù)量化n相對估值選擇可比公司申萬研究16kkktttrgrCF

8、rCFV)1)()1 (11kkktttWACCgWACCFCFWACCFCFV)1)()1 (11現(xiàn)金流的增長模式與原因現(xiàn)金流的增長模式與原因反映現(xiàn)金流風(fēng)險的折現(xiàn)率反映現(xiàn)金流風(fēng)險的折現(xiàn)率資金成本的計算資金成本的計算現(xiàn)金流DCF估值三個環(huán)節(jié)現(xiàn)金流的界定與計量現(xiàn)金流的界定與計量價值評估方法2.1 不同現(xiàn)金流的界定n基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的現(xiàn)金流，必須分階段申萬研究17持續(xù)價值持續(xù)價值營業(yè)價值營業(yè)價值kkWACCgWACCFCF)1)(1持續(xù)價值顯性價值顯性價值 = = 明確預(yù)測期每年的企業(yè)自明確預(yù)測期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和明確預(yù)測期明確預(yù)測期穩(wěn)定增長期穩(wěn)定增長期顯性價值顯

9、性價值價值評估方法2.1 不同現(xiàn)金流的界定n企業(yè)價值由顯性價值與持續(xù)價值構(gòu)成申萬研究18FCFF 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型) 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流 WACC FCFE 權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型) 權(quán)益自由現(xiàn)金流權(quán)益自由現(xiàn)金流 ke DDM 股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型) 現(xiàn)金股利現(xiàn)金股利 keKe = 權(quán)益資本成本率WACC = 加權(quán)平均資本成本率價值評估方法2.1 不同現(xiàn)金流的界定n不同模型采用不同現(xiàn)金流、不同貼現(xiàn)率DCF估值的匹配法則申萬研究19n不同模型有不同的適用情況n三種現(xiàn)金流估值的方法和思路基本相同，后續(xù)講解以FCFF為主；n每種估值方法

10、都有各自的適用范圍，也有各自的“盲點(diǎn)”模模型型衡衡量量指指標(biāo)標(biāo)折折現(xiàn)現(xiàn)系系數(shù)數(shù)適適用用范范圍圍FCFFNOPLAT-凈投資WACC最適用于項(xiàng)目、事業(yè)部和資本成本相對未定的傳統(tǒng)制造業(yè)FCFENOPLAT-凈投資-債務(wù)利息Ke適用于利用負(fù)債創(chuàng)造價值的公司，尤其適合金融機(jī)構(gòu)如銀行、保險的估值DDM股息Ke適用于現(xiàn)今富裕且分紅比例穩(wěn)定的公司及行業(yè)價值評估方法2.1 不同現(xiàn)金流的界定申萬研究20價值評估方法2.1 不同現(xiàn)金流的界定n各種現(xiàn)金流的計算方法1) FCFF = Net operating cash flow - Investment = (NOPLAT + D&A )- (OWC +

11、CAPEX)2) FCFE = FCFF + Net borrowing I*（1 - t） 3) DDM=股票分紅nP.S. NOPLAT = EBIT*(1 t) = (Revenue COGS - SG&A) *(1 t) CAPEX = D&A + Net CAPEX申萬研究21分析歷史績效估算持續(xù)價值預(yù)測未來現(xiàn)金流重組財務(wù)報表判斷穩(wěn)態(tài)到來的時點(diǎn)和持續(xù)狀態(tài)判斷價格溢價能力 成本競爭能力 資本運(yùn)轉(zhuǎn)效率投入資本( (IC)IC)、NOPLATNOPLAT 收入增長、ROICROIC穩(wěn)態(tài)時期的g、利潤率、WACCWACC價值評估方法2.1 不同現(xiàn)金流的界定n從現(xiàn)金流到經(jīng)營價值

12、計算的一般步驟申萬研究22價值評估方法2.1 不同現(xiàn)金流的界定n價值評估的步驟：計算經(jīng)營價值用WACC對FCFF進(jìn)行折現(xiàn)（運(yùn)用價值公式）計算非營業(yè)性資產(chǎn)的價值因企業(yè)持有的金融資產(chǎn)、不納入合并報表的子公司以及其他權(quán)益資本投資所發(fā)生的現(xiàn)金流變動計算債務(wù)價值因付息負(fù)債、員工期權(quán)和優(yōu)先股發(fā)生的現(xiàn)金流變動計算股東可獲得的價值=經(jīng)營價值+非營業(yè)價值-債務(wù)價值申萬研究23價值評估方法2.2 重組財務(wù)報表評價歷史業(yè)績n計算NOPLAT核心投資收益：某些具有戰(zhàn)略意義、對利潤貢獻(xiàn)重要、或者具有可持續(xù)性的投資收益，反之為非核心投資收益。多數(shù)情況下，將投資收益視為非核心投資收益計算出EBIT后，可進(jìn)一步計NOPLAT

13、=EBIT(1-t)自上而下的計算自上而下的計算 自下而上的計算自下而上的計算 主營業(yè)務(wù)收入 利潤總額 減：主營業(yè)務(wù)成本 加：營業(yè)外支出 主營業(yè)務(wù)稅金及附加 財務(wù)費(fèi)用 加：其它業(yè)務(wù)利潤 減：營業(yè)外收入 減：營業(yè)費(fèi)用 補(bǔ)貼收入 減：管理費(fèi)用 非核心投資收益 加：核心投資收益 息稅前利潤 EBIT 息稅前利潤 EBIT 申萬研究24直接法：直接法： 間接法：間接法： 現(xiàn)金收入 凈營業(yè)利潤 減：現(xiàn)金經(jīng)營開支 加：折舊攤銷 凈營業(yè)現(xiàn)金流凈營業(yè)現(xiàn)金流 凈營業(yè)現(xiàn)金流凈營業(yè)現(xiàn)金流 減：營運(yùn)資本投資 減：營運(yùn)資本投資 資本性開支 資本性開支 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流 企業(yè)自由現(xiàn)金流企業(yè)自由現(xiàn)金流 減：利息

14、支付 減：利息支付 加：凈新增債務(wù) 加：凈新增債務(wù) 權(quán)益自由現(xiàn)金流權(quán)益自由現(xiàn)金流 權(quán)益自由現(xiàn)金流權(quán)益自由現(xiàn)金流 減：分紅或回購 減：分紅或回購 凈現(xiàn)金變動 凈現(xiàn)金變動 價值評估方法2.2 重組財務(wù)報表評價歷史業(yè)績n計算FCFF所有項(xiàng)目都是當(dāng)期發(fā)生值而不是累計值一般采用間接法計算申萬研究25價值評估方法2.2 重組財務(wù)報表評價歷史業(yè)績n重要變量索引折舊攤銷(D&A)：可以在間接法的現(xiàn)金流量表查找資本開支(CAPEX) = 期末固定&無形資產(chǎn)-期初固定&無形資 產(chǎn) + D&A營運(yùn)投入資本(OWC) = 期末營運(yùn)資本 - 期初營運(yùn)資本 營運(yùn)資本(OWC) = 經(jīng)營性流

15、動資產(chǎn) - 非付息流動負(fù)債 =（流動資產(chǎn) - 超額現(xiàn)金 - 短期投資）-（流動負(fù)債 - 短期借款）凈新增債務(wù)（付息負(fù)債）= 本期新借債務(wù) - 本期償還債務(wù)申萬研究26價值評估方法2.2 重組財務(wù)報表評價歷史業(yè)績n演算過程列示2 20 00 04 4A A2 20 00 05 5A A2 20 00 06 6A A主主 營營 業(yè)業(yè) 務(wù)務(wù) 收收 入入 616853781主營業(yè)務(wù)成本 282415366毛毛 利利334438415主營業(yè)務(wù)稅金及附加 202624主主 營營 業(yè)業(yè) 務(wù)務(wù) 利利 潤潤 315412391營業(yè)費(fèi)用 151310管理費(fèi)用 669495其他業(yè)務(wù)利潤111921EBIT24532

16、4306所得稅率10%17%15%NOPLAT220268261折舊攤銷101112103營運(yùn)資本投資96-189CAPEX172361企企 業(yè)業(yè) 自自 由由 現(xiàn)現(xiàn) 金金 流流112192債務(wù)償還180711131463舉借新債99311801709利息*（1-稅率）252432權(quán)權(quán) 益益 自自 由由 現(xiàn)現(xiàn) 金金 流流申萬研究27ROIC現(xiàn)金稅率稅前ROIC經(jīng)營利潤率平均資本周轉(zhuǎn)率毛利率SG&A/收入折舊/收入營運(yùn)資產(chǎn)/收入固定資產(chǎn)/收入投入資本）收入收入/()/()1(EBITDAtROICMINMAXMAX價值評估方法2.2 重組財務(wù)報表評價歷史業(yè)績n分析關(guān)鍵變量ROIC申萬研究2

17、8價值評估方法2.2 重組財務(wù)報表評價歷史業(yè)績n分析關(guān)鍵變量ROIC投入資本的計算投入資本的計算投入資本(Invested Capital)，是投入在核心業(yè)務(wù)中的資本從資產(chǎn)角度講，投入資本是營運(yùn)資本、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及其他營業(yè)性長期資產(chǎn)的總和從融資角度講，投入資本也等于所有者權(quán)益與付息債務(wù)之和扣除非核心資產(chǎn)要計算投入資本，必須調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表申萬研究29價值評估方法2.2 重組財務(wù)報表評價歷史業(yè)績n分析關(guān)鍵變量ROIC投入資本分析：資產(chǎn)角度投入資本分析：資產(chǎn)角度( (直接法）直接法）2003A經(jīng)營性流動資產(chǎn)335經(jīng)營性流動負(fù)債263經(jīng)經(jīng)營營性性營營運(yùn)運(yùn)資資本本72固定資產(chǎn)1385無形資產(chǎn)11

18、58經(jīng)經(jīng)營營性性長長期期資資產(chǎn)產(chǎn)2543投投入入資資本本2615經(jīng)營性流動資產(chǎn)包括營經(jīng)營性流動資產(chǎn)包括營運(yùn)貨幣資金、應(yīng)收款項(xiàng)、運(yùn)貨幣資金、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等存貨等經(jīng)營性流動負(fù)債經(jīng)營性流動負(fù)債包括應(yīng)付款項(xiàng)等包括應(yīng)付款項(xiàng)等申萬研究30價值評估方法2.2 重組財務(wù)報表評價歷史業(yè)績n分析關(guān)鍵變量ROIC投入資本分析：融資角度（間接法）投入資本分析：融資角度（間接法）2 0 0 3 A債債 務(wù)務(wù) 融融 資資1 0 4 1短 期 借 款 9 9 5長 期 借 款 4 6股股 權(quán)權(quán) 融融 資資3 1 8 6少 數(shù) 股 東 權(quán) 益 5 4股 本 9 6 3資 本 公 積1 5 0 0留 存 收 益6 6 9非非

19、 核核 心心 性性 資資 產(chǎn)產(chǎn)1 6 1 3長 期 投 資1 6 1 3投投 入入 資資 本本2 6 1 4債務(wù)資本只包括付息債務(wù)債務(wù)資本只包括付息債務(wù)申萬研究31價值評估方法2.2 重組財務(wù)報表評價歷史業(yè)績n分析關(guān)鍵變量ROICROICROIC與經(jīng)濟(jì)利潤的計算與經(jīng)濟(jì)利潤的計算2003A2004ENOPLAT239.5282.2投入資本2615.02907.7R RO OI IC C10.79%WACC10.35%資本成本270.7經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)利利潤潤EP11.5經(jīng)濟(jì)利潤率REP1.04相對經(jīng)濟(jì)利潤率相對經(jīng)濟(jì)利潤率REP=ROIC/WACC經(jīng)濟(jì)利潤經(jīng)濟(jì)利潤EP=NOPLAT- 資本成本資本成本資本

20、成本資本成本=投入資本投入資本*WACC申萬研究32n分析關(guān)鍵變量收入增長首先分解收入增長首先分解收入增長每單位收入和價格并不相同，單位收入的上升可能來自于價格上升，也可能來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從低價向高價轉(zhuǎn)變建議直接分析分產(chǎn)品銷量和價格的變化收入分析僅僅是一個起點(diǎn)，還須結(jié)合應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)分析收入的含金量和銷售狀況的持續(xù)性單位單位收入收入標(biāo)準(zhǔn)分解標(biāo)準(zhǔn)分解價值評估方法2.2 重組財務(wù)報表評價歷史業(yè)績申萬研究33原始 會計報表可比 會計報表剔除偶發(fā)因素價值評估方法2.2 重組財務(wù)報表評價歷史業(yè)績n分析關(guān)鍵變量收入增長其次是剔除影響收入變化的非經(jīng)常性因素，比如貨幣影響：匯率變化對價格的影響

21、并不能反映產(chǎn)品定價能力的變化兼并收購：收購增長還是內(nèi)涵式增長必須區(qū)分開來會計變更和非常規(guī)項(xiàng)目：因會計確認(rèn)方法帶來的收入增長不具有實(shí)質(zhì)性申萬研究34價值評估方法2.2 重組財務(wù)報表評價歷史業(yè)績nROIC和g都決定了增長驅(qū)動倍數(shù)兩個都是！gWACCROICgROICgWACCROICgROICICROICICNOPLANT)1()1(投入資本價值端：用投入資本除以公式兩價值：將其代入價值驅(qū)動公式申萬研究35價值評估方法2.3 預(yù)測價值判斷的終點(diǎn)n公司預(yù)測六步走一、準(zhǔn)備和分析歷史財務(wù)報表二、進(jìn)行收入預(yù)測：采用自上而下（市場法）或自下而上（客戶法）的方法來估計收入；三、預(yù)測損益表：關(guān)鍵是找出各項(xiàng)目的經(jīng)

22、濟(jì)驅(qū)動因素以及與相關(guān)項(xiàng)目的比率關(guān)系四、預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表：找出核心投入資本和非經(jīng)營性資產(chǎn)五、預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債表：計算留存收益并預(yù)測其他所有者權(quán)益賬戶，利用超額現(xiàn)金和新增債務(wù)使報表平衡六、計算ROIC和FCF申萬研究36價值評估方法2.3 預(yù)測價值判斷的終點(diǎn)n收入預(yù)測自上而下與自下而上，前者適用于任何公司回答四個問題：回答四個問題：市場空間有多大；公司是否具備規(guī)模優(yōu)勢；競爭優(yōu)勢與劣勢；目前增長率如何，未來又如何借鑒波特五力模型申萬研究37分分項(xiàng)項(xiàng)主主要要驅(qū)驅(qū)動動因因素素推推薦薦的的預(yù)預(yù)測測比比率率經(jīng)經(jīng)營營銷銷售售成成本本（COGS)收收入入COGS/收收入入營營業(yè)業(yè)費(fèi)費(fèi)用用及及管管理理費(fèi)費(fèi)用用（S&am

23、p;A)收收入入S&A/收收入入折折舊舊（D)折折舊舊/PP&E凈凈值值非非經(jīng)經(jīng)營營非非經(jīng)經(jīng)營營收收入入利利息息費(fèi)費(fèi)用用前前一一年年的的總總債債務(wù)務(wù)當(dāng)當(dāng)期期利利息息費(fèi)費(fèi)用用/年年初初總總債債務(wù)務(wù)利利息息收收入入前前一一年年的的超超額額現(xiàn)現(xiàn)金金當(dāng)當(dāng)期期利利息息收收入入/年年初初超超額額現(xiàn)現(xiàn)金金上上一一年年不不動動產(chǎn)產(chǎn)、廠廠房房和和設(shè)設(shè)備備凈凈值值（PP&E)非非經(jīng)經(jīng)營營收收入入/非非經(jīng)經(jīng)營營資資產(chǎn)產(chǎn)或或非非經(jīng)經(jīng)營營收收入入增增長長率率價值評估方法2.3 預(yù)測價值判斷的終點(diǎn)n損益表預(yù)測多數(shù)以收入預(yù)測為起點(diǎn)申萬研究38價值評估方法2.3 預(yù)測價值判斷的終點(diǎn)n資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測投入

24、資本和非經(jīng)營資產(chǎn)分分項(xiàng)項(xiàng)主主要要驅(qū)驅(qū)動動因因素素推推薦薦的的預(yù)預(yù)測測比比率率經(jīng)經(jīng)營營應(yīng)應(yīng)收收賬賬款款收收入入應(yīng)應(yīng)收收賬賬款款/ /收收入入存存貨貨COGS存存貨貨/ /C CO OG GS S應(yīng)應(yīng)付付賬賬款款COGS應(yīng)應(yīng)付付賬賬款款/ /C CO OG GS S預(yù)預(yù)提提費(fèi)費(fèi)用用收收入入預(yù)預(yù)提提費(fèi)費(fèi)用用/ /收收入入PP&E凈凈值值收收入入P PP P& &E E凈凈值值/ /收收入入商商譽(yù)譽(yù)確確認(rèn)認(rèn)的的收收入入商商譽(yù)譽(yù)/ /確確認(rèn)認(rèn)的的收收入入非非經(jīng)經(jīng)營營非非經(jīng)經(jīng)營營資資產(chǎn)產(chǎn)不不確確定定非非經(jīng)經(jīng)營營資資產(chǎn)產(chǎn)增增長長率率其其他他資資產(chǎn)產(chǎn)和和負(fù)負(fù)債債不不確確定定取取向向于于

25、零零遞遞延延稅稅項(xiàng)項(xiàng)調(diào)調(diào)整整稅稅項(xiàng)項(xiàng)遞遞延延稅稅項(xiàng)項(xiàng)變變化化/調(diào)調(diào)整整后后稅稅項(xiàng)項(xiàng)申萬研究392003A2004A2005E2005年年預(yù)預(yù)測測終終值值現(xiàn)金5566超額現(xiàn)金50107.2應(yīng)收賬款50505050存貨35455050流流動動資資產(chǎn)產(chǎn)140110固定資產(chǎn)200250300300股權(quán)投資100100100100總總資資產(chǎn)產(chǎn)440460513.2負(fù)債和所有者權(quán)益應(yīng)付賬款15202424短期借款224213230230流流動動負(fù)負(fù)債債239233254254長期借款80808080新發(fā)債普通股65656565留存收益5682120114.2負(fù)負(fù)債債和和所所有有者者權(quán)權(quán)益益總總額額4404

26、60513.2“塞子”價值評估方法2.3 預(yù)測價值判斷的終點(diǎn)n資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測投資者資金 申萬研究40skgWACCFCFF1企業(yè)價值的終值價值評估方法2.4 估測持續(xù)價值n整個模型現(xiàn)金流化分為兩個區(qū)間：明確預(yù)測期、穩(wěn)定增長期明確預(yù)測期：10-15年(高增長公司及周期性公司可能需要更長)，進(jìn)行顯性預(yù)測與半顯性預(yù)測。顯性預(yù)測期：3-5年,制定完整三大報表半顯性預(yù)測期：重點(diǎn)放在幾個重要變量上（收入增長率、利潤率、資本周轉(zhuǎn)率）穩(wěn)定增長期：公式計算或者估計退出倍數(shù)申萬研究41模型最重要控制地帶模型最重要控制地帶顯性預(yù)測期半顯性預(yù)測期增速減緩，趨于行業(yè)速度投資收益率接近資金成本穩(wěn)態(tài)期增速=行業(yè)增速 =GD

27、P增長投資收益率 =資金成本價值評估方法2.4 估測持續(xù)價值n典型2/3階段模型申萬研究42成長性盈利能力現(xiàn)金流增長模式投資率公司生命周期公司競爭優(yōu)勢行業(yè)生命周期市場結(jié)構(gòu)需求供給價值評估方法2.4 估測持續(xù)價值n增長模式的決定要素申萬研究43n總資本價值 = 股權(quán)資本價值E + 債務(wù)資本價值Dn債務(wù)資本：應(yīng)該包括所有的付息債務(wù)，包括短期的和長期的，但不包括不帶利息的負(fù)債。注意可轉(zhuǎn)換債券等混合證券的處理方法。n權(quán)益資本：注意同一個公司兩地上市的情況處理n市價權(quán)重僅有參考意義，建議采用長期目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)n債務(wù)成本：主要取決于三個因素，（1）當(dāng)前利率水平。（2）公司的違約風(fēng)險。（3）所得稅率。 )1

28、(tKEDDKEDEWACCde價值評估方法2.5 加權(quán)平均資本成本申萬研究44CAPM模型：模型：)(fmferrrK 經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險 股權(quán)成本股權(quán)成本(股東要求回報股東要求回報) 財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險價值評估方法2.5 加權(quán)平均資本成本n股權(quán)成本(Ke)申萬研究45價值評估方法2.5 加權(quán)平均資本成本n股權(quán)成本(Ke)ERP=rm-rf決定股票市場風(fēng)險溢價的基本因素有三個所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動； 所在經(jīng)濟(jì)體的政治風(fēng)險； 市場結(jié)構(gòu)如果在交易所掛牌的公司規(guī)模大，行業(yè)多樣化且較為穩(wěn)定，股票風(fēng)險溢價就會比較低。申萬研究46n股權(quán)成本(Ke)ERP的計算方法歷史估計法：歷史估計法：ERPERP = 市場

29、平均收益率 - 無風(fēng)險利率隱含溢價法：隱含溢價法：利用當(dāng)前股價計算出隱含的市場風(fēng)險溢價。 問卷調(diào)查法：問卷調(diào)查法： 19261998年年19741998年年19671998年年算術(shù)平均收益率7.50%5.50%4.10%幾何平均收益率5.90%4.90%3.60%fffergPDERPgERPrDgERPrDgKDP11111當(dāng)前為值1價值評估方法2.5 加權(quán)平均資本成本申萬研究47n股權(quán)成本(Ke)的決定因素及計算代表一種股票相對于某組合投資者的風(fēng)險，其風(fēng)險定義為某股票隨股票市場總體趨勢變化的幅度的決定因素有：一、收入波動性。周期性公司的會比非周期性公司高；壟斷性公司的會比競爭性公司低，規(guī)模

30、大的公司的會比規(guī)模小的公司低。 二、經(jīng)營杠桿。固定成本越高的公司，經(jīng)營杠桿越高 三、財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿高的公司，利息費(fèi)用提高，相當(dāng)于提高固定費(fèi)用比重，從而擴(kuò)大凈利潤的波動幅度；同時，隨著財務(wù)杠桿不斷提高，股東可能承受更高的破產(chǎn)風(fēng)險。 FCEBITEBITSalesSalesEBITEBITDOL/IEBITEBITEBITEBITNINIDFL/價值評估方法2.5 加權(quán)平均資本成本申萬研究48 可選項(xiàng)可選項(xiàng)機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)Bloomberg二元線性回歸周收盤數(shù)據(jù)用戶自定義，缺省值為24個月股票所在地的主要股指（例如美國為S&P500）股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整YahooFinance/Reute

31、rs同上月收盤數(shù)據(jù)最近5年，如果數(shù)據(jù)的時間長度不足5年，則不得少于2.5年。S&P500ValueLine同上周收盤數(shù)據(jù)5年NYSE CompositeIndex股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整Datastream同上用戶自定義用戶自定義Datastream marketindex股票收益率進(jìn)行事先處理，消除其中的極端值S&P同上月收盤數(shù)據(jù)3到5年不等S&P market index股票收益率和基準(zhǔn)指數(shù)收益率在回歸前都要同時減去無風(fēng)險利率90天T-bill備注備注計算方法計算方法數(shù)據(jù)頻率數(shù)據(jù)頻率回歸計算時間段回歸計算時間段基準(zhǔn)指數(shù)基準(zhǔn)指數(shù)miRR價值評估方法2.5 加權(quán)平均資本

32、成本n股權(quán)成本(Ke)的決定因素及計算回歸方法計算申萬研究49ulEDt)1 (1 (目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)luEDt)1 (1 (1實(shí)際負(fù)債系數(shù)實(shí)際負(fù)債系數(shù)價值評估方法2.5 加權(quán)平均資本成本n股權(quán)成本(Ke)的決定因素及計算估算非上市公司或新股估算非上市公司或新股的方法的方法一、獲得一組可比上市公司的系數(shù)，即有杠桿的權(quán)益貝塔二、將有杠桿的權(quán)益貝塔轉(zhuǎn)化為無杠桿的權(quán)益貝三、根據(jù)行業(yè)的資產(chǎn)貝塔和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益貝塔申萬研究50價值評估方法2.5 加權(quán)平均資本成本n利用目標(biāo)權(quán)重確定資本成本資本成本依托于目標(biāo)權(quán)重，而不是當(dāng)前權(quán)重確定目標(biāo)權(quán)重的方法：一、估算公司基于當(dāng)前

33、市值的資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)價值僅考慮付息負(fù)債的折現(xiàn)值；權(quán)益價值可用流通股股價確定二、考察可比公司的資本結(jié)構(gòu)三、考察管理層直接或間接的融資方式，并分析對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響申萬研究51當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)WACC計算計算總股本(百萬股)963股權(quán)資本比重80%無風(fēng)險利率4%股價(元)5.00債務(wù)資本比重20%股權(quán)風(fēng)險溢價6.5%總市值(百萬元)4815Beta1.2股權(quán)資本比重82%股權(quán)成本11.80%債務(wù)價值(百萬元)1041債權(quán)成本5.43%債務(wù)資本比重18%所得稅率13.00%總資本(百萬元)5856WACC10.38%=短期借款短期借款+長期借款長期借款分析師估計分析

34、師估計得到得到價值評估方法2.5 加權(quán)平均資本成本nWACC計算(練習(xí)1)申萬研究52行業(yè)行業(yè)公司公司無風(fēng)險利率4%股權(quán)資本比重80%股權(quán)風(fēng)險溢價6.5%債務(wù)資本比重20%行業(yè)(杠桿)beta1.18杠桿 beta1.17行業(yè)杠桿率30%信用風(fēng)險差價1.50%行業(yè)所得稅率25.00%公司股權(quán)成本11.62%資產(chǎn)beta0.96債務(wù)成本5.50%公司所得稅率13.00%WACC10.12%=1.18/(1+30%*(1-25%)=0.96*(1+20%*（1-13%）/80%)價值評估方法2.5 加權(quán)平均資本成本nWACC計算(練習(xí)2)申萬研究532 20 00 03 3A A2 20 00 0

35、4 4E E2 20 00 05 5E E2 20 00 06 6E E2 20 00 07 7E E2 20 01 13 3E E2 20 01 14 4E E穩(wěn)穩(wěn)態(tài)態(tài)期期NOPLAT240282311346379643700投入資本2615290831643458387467687059ROIC10.79%10.69%10.95%10.97%10.43%10.35%10.35%折舊攤銷103124136151168298327資本支出361371409452572874589營運(yùn)資本凈增加45-17-7122630OpFCFF-105452-3742409OpFCFF現(xiàn)值-104539-2

36、5161382266營業(yè)價值 2570非營業(yè)價值(長期投資)1613企業(yè)價值4183債務(wù)價值1041少數(shù)股東權(quán)益54股權(quán)價值3088每股價值3.21ROIC=WACC價值評估方法2.5 加權(quán)平均資本成本nFCFF模型具體運(yùn)用申萬研究54keekkttetKgKFCFEKFCFE)1)()1(11權(quán)益價值價值評估方法2.6 其他評估方法n權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（FCFE)模型基本思路：計算權(quán)益自由現(xiàn)金流計算股權(quán)總價值 股權(quán)總價值 少數(shù)股東權(quán)益 = 股權(quán)價值 股權(quán)價值 /總股本 = 每股價值申萬研究55價值評估方法2.6 其他評估方法n權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE)FCFE基本特征 ：資金成本

37、采用的是股東要求回報率(Ke)，而不是WACC;相對應(yīng)的投資回報率采用的是ROE 現(xiàn)金流的產(chǎn)生模式與企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法一致。穩(wěn)態(tài)期的增長率應(yīng)該是相同的 進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，必須有ROE趨近股東要求回報率（ROE=Ke）申萬研究562003A2004E2005E2006E2007E2014E TerminalOpFCFF117776-13409凈借債14898119176134利息*（1-稅率）36394169129FCFE124137154934144.00%FCFE現(xiàn)值110109110601211617股權(quán)總價值2563少數(shù)股東權(quán)益54股權(quán)價值2509總股本963每股價值2.60結(jié)合目標(biāo)資本

38、結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定結(jié)構(gòu)確定用股權(quán)成本用股權(quán)成本折現(xiàn)折現(xiàn)價值評估方法2.6 其他評估方法n權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(FCFE)FCFE模型具體運(yùn)用：申萬研究57keekkttetKgKDKD)1)()1 (11權(quán)益價值價值評估方法2.6 其他評估方法n股利折現(xiàn)模型(DDM)模型基本思路：計算現(xiàn)金股利(凈利潤*分紅率)計算股權(quán)價值 股權(quán)價值 /總股本 = 每股價值申萬研究58價值評估方法2.6 其他評估方法n股利折現(xiàn)模型(DDM)DDM特征確定合適的分紅比例（注意分紅比例對資本結(jié)構(gòu)、增長率、beta乃至Ke的影響)在進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，有 g = ROE * 留存收益率資金成本采用的是股東要求回報率，在

39、進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，必須有股東要求回報率等于ROE分紅與FCFE的關(guān)系：短期不一定相等、長期總量差異不大適用于增長速度小于或相當(dāng)于名義經(jīng)濟(jì)增長率的公司，且公司已經(jīng)建立了完備的股息支付政策，該政策能夠持續(xù)（公用事業(yè)類企業(yè)相對符合要求）；對于增長階段的公司，除非能夠準(zhǔn)確把握分紅政策的劃分階段，其他不能適用用利潤增長率替代申萬研究592003A2004E2005E2006E2007E2014E TerminalOpFCFF117776-13409凈借債14898119176134利息*（1-稅率）36394169129FCFE124137154934144.00%FCFE現(xiàn)值110109110601211

40、617股權(quán)總價值2563少數(shù)股東權(quán)益54股權(quán)價值2509總股本963每股價值2.60結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定結(jié)構(gòu)確定用股權(quán)成本用股權(quán)成本折現(xiàn)折現(xiàn)價值評估方法2.6 其他評估方法n股利折現(xiàn)模型(DDM)DDM模型具體運(yùn)用：申萬研究60價值評估方法2.6 其他評估方法n重置資產(chǎn)法(NAV)NAV法的一般程序起始點(diǎn)：獲得目標(biāo)公司距離評估日最近的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整項(xiàng)目：將每個資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益項(xiàng)目從賬面價值調(diào)整為估計的市場價值調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表外項(xiàng)目：評估并加上特定的表外有形或者無形資產(chǎn)和負(fù)債稅務(wù)影響：考慮資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整對稅收的影響，以及資產(chǎn)負(fù)債表上是否要扣除遞延稅款結(jié)束點(diǎn)：在調(diào)整基礎(chǔ)上，準(zhǔn)備一張資產(chǎn)負(fù)

41、債表，反映所有項(xiàng)目的市場價值，然后確定投資資本或者權(quán)益的調(diào)整后價值申萬研究61賬賬面面值值重重估估值值溢溢價價貨貨幣幣資資金金2182180.00%其其它它流流動動資資產(chǎn)產(chǎn)117114.66-2.00%長長期期投投資資16131693.655.00%固固定定資資產(chǎn)產(chǎn)13851592.7515.00%無無形形資資產(chǎn)產(chǎn)11581273.810.00%資資產(chǎn)產(chǎn)總總計計 44914892.868.95%經(jīng)經(jīng)營營性性流流動動負(fù)負(fù)債債2632630.00%短短期期借借款款 9959950.00%長長期期借借款款 46460.00%負(fù)負(fù)債債總總計計 130313030.00%少少數(shù)數(shù)股股東東權(quán)權(quán)益益 545

42、40.00%股股本本 9639630.00%資資本本公公積積15001901.8626.79%留留存存收收益益6696690.00%股股東東權(quán)權(quán)益益總總計計21333533.8665.68%負(fù)負(fù)債債和和股股東東權(quán)權(quán)益益總總計計 44914890.868.90%價值評估方法2.6 其他評估方法n重置資產(chǎn)法(NAV)NAV法的一般程序申萬研究623.1 PE估值3.2 PEG估值3.3 PB估值3.4 EV/EBIDA3.5 相對估值法的優(yōu)缺點(diǎn)3.6 不同估值方法的應(yīng)用價值評估方法n絕對估值把判斷數(shù)量化n相對估值選擇可比公司申萬研究63n理論基礎(chǔ)：資產(chǎn)的內(nèi)在價值是不可能（或者幾乎不可能）被估計的。

43、資產(chǎn)的價值是市場愿意付給它的任何價格（取決于它的特征）n方法：尋找合適的比較對象，在假定比較對象定價合理的基礎(chǔ)上，計算目標(biāo)的合理定價(買房的例子）n需要的信息：可比資產(chǎn)或者資產(chǎn)的集合 (收益與風(fēng)險的特征相同，同行業(yè)，同地區(qū)，國際比較）標(biāo)準(zhǔn)化的價值衡量指標(biāo) (對股票來說, 這可以通過將價格除以一個共同的變量來獲得）選擇的可比資產(chǎn)的可比性不夠強(qiáng)，則還需要控制這種差異的變量nP/E，P/B ，P/S ，EV/EBIT，EV/EBITDA相對估值的理論基礎(chǔ)申萬研究64相對估值的理論基礎(chǔ)n指標(biāo)的匹配原則EBIT,EBITDA EV（企業(yè)價值，EV=權(quán)益市值+債務(wù)市值）EPS,BVE P（股票價格，權(quán)益價

44、值=P*發(fā)行在外股票數(shù)）n兩種計算方法1.根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計算出的乘數(shù)稱為滯后乘數(shù)2.根據(jù)預(yù)測數(shù)據(jù)計算出的乘數(shù)稱為牽引乘數(shù)（比如P/E中的E是用上年的歷史數(shù)據(jù)還是用當(dāng)年的預(yù)測數(shù)據(jù)）申萬研究65外部因素行業(yè)產(chǎn)品地域客戶群體季節(jié)其它企業(yè)因素經(jīng)營杠桿財務(wù)杠桿管理效率研發(fā)能力成長階段其它相對估值的理論基礎(chǔ)n可比公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)n核心:擁有相似的未來現(xiàn)金流特征（收益、風(fēng)險）申萬研究66相對估值的理論基礎(chǔ)3.1 PE估值：基本原理（1）n模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型永續(xù)增長gkDPe增長率股權(quán)成本股利股權(quán)價值10兩邊同時除以EPSgKgKEPSgEPSgkEPSDEPSPeeeg)1/ )1 (/010（支付率市盈

45、率支付率增長率股權(quán)成本股利市盈率市盈率的驅(qū)動要素是g、股利支付率和風(fēng)險（股權(quán)資本成本）申萬研究67相對估值的理論基礎(chǔ)3.1 PE估值：基本原理（2）n模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型高增長企業(yè)，參照兩階段模型nenenneekgKggEPSgkEPSP)1)()1 ()1 ()k(1g)(1-(1g)10nn0支付率增長率股權(quán)成本（支付率P/E取決于以下變量：高增長階段與穩(wěn)定增長階段的支付比率、Ke及增長率申萬研究68相對估值的理論基礎(chǔ)3.1 PE估值：基本原理（3）n舉例康熙公司今年每股收益是0.5元，分配現(xiàn)金股利0.35元/股，該公司凈利潤和股利的增長率都是6%，值為0.75。政府長期債券利率為7

46、%，股票的風(fēng)險溢價率為5.5%。問該公司的內(nèi)在市盈率是多少？24.75 .048.1448.14%)6%125.11/6%1%70%125.11%5 .575.0%76%705 .0/35.00PKe（）（內(nèi)在市盈率權(quán)益資本成本增長率股利支付率申萬研究69eeeeeeeKEPSVEPSVKEPSKEPSKDV11010相對估值的理論基礎(chǔ)3.1 PE估值：基本原理（4）n零增長情況 零成長公司的規(guī)模不再擴(kuò)大，一般不再追加營運(yùn)資本投資，新增投資則等于折舊攤銷，因此凈投資等于零，從而公司不需要追加投資，重置投資后的現(xiàn)金流量將全部用于股利支付 申萬研究70n常數(shù)增長情況n進(jìn)一步的，當(dāng)公司進(jìn)入常數(shù)增長階

47、段后，往往是依靠內(nèi)部留存收益進(jìn)行擴(kuò)張，則其增長率g=ROE*(1-d) eeeeeKdROEdKdROEKdgKdEPSV)1 (11)1 (1gKdEPSVgKEPSdgKDVeeeee111相對估值的理論基礎(chǔ)3.1 PE估值：基本原理（2）申萬研究71相對估值的理論基礎(chǔ)3.1 PE估值：決定要素n盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高1）ROE=KeROE=Ke ，常數(shù)增長公司的市盈率與零增長公司的市盈率是相等 2）ROEKeROEKe ，常數(shù)增長公司的市盈率大于零增長公司的市盈率 ，ROE越大，市盈率越高 3）ROEKeROEKe，才有成長性溢價1）ROE=Ke ，增長不改變市盈率 2）RO

48、EKe ，增長率越高，市盈率越越高 3）ROEKe,市凈率大于1，增長率上升，市凈率上升，創(chuàng)造價值當(dāng)ROE= Ke,市凈率等于1，增長率上升，市凈率上升，價值不變當(dāng)ROE2的效果的公司EV/EBITDA資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽(yù)的收購型公司，因其大量折舊攤銷壓低了賬面利潤固定資產(chǎn)更新變化較快公司PEGIT等成長性較高的企業(yè)成熟行業(yè)DDM公用事業(yè)等成熟、穩(wěn)定分紅的企業(yè)分紅很少或者不穩(wěn)定公司FCFE銀行、保險等運(yùn)用負(fù)債創(chuàng)造價值的金融企業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化非常快的公司相對估值的理論基礎(chǔ)3.6 不同估值方法的應(yīng)用 申萬研究82課程框架認(rèn)識起點(diǎn)：價值創(chuàng)造理論方法運(yùn)用：絕對估值與相對估值“經(jīng)驗(yàn)之談”：估值的藝術(shù)性來自于合理性申萬研究83“經(jīng)驗(yàn)之談”：估值的藝術(shù)性來自于合理性4.1 把握三大關(guān)鍵原則n匹配法則：資本、資本成本、利潤、現(xiàn)金流以及價值的匹配法則是估值方法中最重要的原則IC NOPLAT FCFF ROIC WACC - EV multiplierEquity - EPS- FCFE - ROE - Ke - P multi