1、一、回顧：匯率制度演進及近年人民幣匯率的趨勢性波動追溯人民幣匯率的演進歷程，我們可以發(fā)現(xiàn)，改革開放至今，我國對人民幣匯率制度進行了多輪改革，以適應(yīng)不同階段的發(fā)展需要，不同階段背后主導(dǎo)匯率波動的因素也有明顯差異。1978 年2015 年間，人民幣匯率多以出口創(chuàng)匯+防范資本沖擊為雙重目標(biāo)，在經(jīng)濟環(huán)境向好時穩(wěn)步由固定匯率制向浮動匯率制推進，在全球金融環(huán)境出現(xiàn)風(fēng)險時（1997 年亞洲金融危機、2008 年次貸危機）加大力度干預(yù)匯率波動，阻止匯率走貶，進而致使在沖擊退坡后的一段時間內(nèi)人民幣明顯被“低估”。而自 2015 年“811”匯改及 2017 年引入“逆周期因子”后，我國終于形成了沿用至今的、由市

2、場主導(dǎo)的、有管理的浮動匯率制，匯率波動開始更多的反應(yīng)市場因素影響，政府干預(yù)明顯趨弱，透明度也更高，人民幣匯率正式駛?cè)腚p向波動階段。1、從雙重匯率制到引入“逆周期因子”我國匯率制度的演進之路自 1978 年以來，人民幣匯率制度的重要改革大致可以分為四個階段：表 1：我國從雙重匯率制到引入“逆周期因子”的四次重要匯率制度改革匯率制度持續(xù)時間匯率變化主要特點雙重匯率制19781993貶 242.24%內(nèi)部結(jié)算價與官方匯率（19781985）外匯調(diào)劑價與官方匯率（19851993）官方匯率單邊走貶釘住匯率制19942005升 4.92%官方匯率與調(diào)劑匯率并軌人民幣匯率由外匯指定銀行自行確認(rèn)及調(diào)整人民幣

3、中間價釘住美元19941996 小幅走貶，1997 開始固定在 8.27 附近有管理的浮動匯率制2005-2015升 31.58%參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)2012 年匯率日波動幅度限制由 0.3% 擴大至 2%外匯中間價與市場交易價間價差較大持續(xù)走升更具彈性的中間價報價機制2015 年至今波動中調(diào)貶2021 年強勢走升“前日收盤價+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”的中間價報價機制政策干預(yù)趨弱、透明度提升正式開始雙向波動注：匯率變化為人民幣兌美元的官方匯率變化，數(shù)據(jù)來自世界銀行資料來源：wind，世界銀行，（1）雙重匯率制（1978 年1993 年）為同步滿足促進出口創(chuàng)匯+防止資本賬戶沖擊造成的“

4、矛盾”目標(biāo)，我國在改革開放初期先后實行了人民幣兌美元的貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價與非貿(mào)易結(jié)算官方匯率（19781985）、外匯調(diào)劑價與官方匯率（19851993）兩種雙重匯率制度。期間，官方匯率不斷向內(nèi)部結(jié)算價、外匯調(diào)劑價收斂，單邊貶值，在積累外儲的同時，為我國從固定匯率制轉(zhuǎn)向浮動匯率制提供了有效過渡。（2）釘住匯率制（1994 年2005 年）1994 年 1 月，在外匯儲備大量積累的前提下，官方匯率正式與調(diào)劑匯率并軌，開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的有管理的浮動匯率制。至此，外匯管制有所放松，匯率形成機制開始更多的引入市場力量， 19941996 年人民幣兌美匯率小幅走貶，1996 年宣布實現(xiàn)人民幣

5、經(jīng)常項目下自由兌換，1997 年亞洲金融危機爆發(fā)，人民幣承諾不貶值，開始固定在 8.27 附近。在此期間，國際收支實現(xiàn)雙順差。（3）有管理的浮動匯率制（2005-2015）2005 年“721”匯改，人民幣不再單一釘住美元，轉(zhuǎn)向以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率的靈活性進一步提高。20052008 年，人民幣持續(xù)升值，2008 年次貸危機中央行主動收窄了匯率浮動區(qū)間，直至 2012 年，人民幣匯率的日波動幅度限制由 0.3% 擴大至 2%。更具彈性的中間價報價機制（2015 年至今）2015 年 8 月 11 日，為滿足國內(nèi)經(jīng)濟由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展的不

6、同訴求，央行進一步完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，2016 年 2 月，進一步明確了“前日收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的中間價定價機制，外匯中間價干預(yù)權(quán)正式移交給市場。在此期間，外儲大量消耗，卻未能有效阻止人民幣走貶，2017 年，在人民幣貶值預(yù)期持續(xù)增強的背景之下，中間價報價模型加入“逆周期因子”，形成了沿用至今的三因子報價模型?！澳嬷芷谝蜃印痹趨R率急貶時成為央行對抗匯率過度反應(yīng)、過濾外匯市場“羊群效應(yīng)”的有效調(diào)控工具，在匯率波動恢復(fù)正常后多“功成身退”。此后，人民幣匯率市場化程度與波動率持續(xù)上升，開啟了真正的雙向波動。圖 1：改革開放后的人民幣匯率決定機制變化與美元兌人民幣匯率波動資料

7、來源：wind，2、811 匯改后人民幣兌美元的“4 貶 4 升”經(jīng)歷了近 40 年的制度變革，匯率走勢開始成為市場多重影響因素共同作用的結(jié)果，811 匯改后，美元兌人民幣匯率開始在 6.27.2 附近波動，至今共計經(jīng)歷了 4 輪明顯的貶值周期和 4 輪明顯的升值周期，升值、貶值周期各有長短，最長 13 個月，最短 4 個月。貶值周期內(nèi)，內(nèi)松外緊政策差、中美關(guān)系矛盾加劇等特點突出，而在升值周期內(nèi)，多伴隨國內(nèi)經(jīng)濟基本面改善、中美關(guān)系緩和。表 2：“811”匯改后人民幣經(jīng)歷的 4 輪貶值周期貶值周期2015.11-2016.122018.04-2018.102019.04-2019.082020.

8、02-2020.05主要誘因匯改釋放高估壓力美國加息預(yù)期走強國內(nèi)貿(mào)易順差收窄中美貿(mào)易戰(zhàn)美國加息預(yù)期走強國內(nèi)經(jīng)濟疲弱國內(nèi)貨幣寬松貿(mào)易摩擦加劇美國加速緊縮美國經(jīng)濟預(yù)期較優(yōu)新冠疫情爆發(fā)美元流動性枯竭，帶動美元指數(shù)沖高持續(xù)時間（月）13754區(qū)間貶值幅度10.00%11.16%1.98%3.11%最高價6.326.266.686.90最低價6.966.977.187.17均價6.616.646.987.04振幅10.24%11.45%7.44%3.86%資料來源：wind，表 3：“811”匯改后人民幣經(jīng)歷的 4 輪升值周期升值周期2017.01-2018.012018.11-2019.022019.

9、09-2020.012020.06-2021.02主要誘因國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)歐元區(qū)經(jīng)濟回暖，美元指數(shù)走弱中美利差走闊美國加息進入尾聲美國經(jīng)濟增速回落中美摩擦邊際緩和中美簽訂第一階段協(xié)議國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)國內(nèi)經(jīng)濟疫后率先回升海外加碼寬松持續(xù)時間（月）12458區(qū)間貶值幅度9.46%4.11%3.01%9.61%最高價6.286.676.836.42最低價6.966.977.187.13均價6.616.646.987.04振幅9.76%4.25%4.84%10.01%資料來源：wind，進一步結(jié)合我國匯率制度特點及人民幣中間價三因子模型，以及各輪匯率波動周期中的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，我們將影響人民幣匯率波動的主要原因

10、歸為以下幾點：交易面原因（多為短暫影響）2006 年央行引入做市商制度后，實際已將匯率的決定機制下放至市場，央行在匯率市場中主要起到“適時”進行宏觀調(diào)控的作用。而市場交易量的邊際變化直接影響人民幣匯率的波動情況，同時，交易量背后除季節(jié)性變化外，亦包含著基本面以及市場預(yù)期等一系列因素。具體來說，人民幣在岸市場交易量大、波動小，離岸市場交易量小、波動大，離岸價多跟隨在岸價走，同時，在岸價也受到政策引導(dǎo)預(yù)期的影響。綜合來看，無論是交易量，還是“逆周期因子”，其對于匯率的影響多不具有持續(xù)性?；久嬖颍ǘ酁橼厔菪杂绊懀┲忻阑久娌町惻c邊際變化多為匯率產(chǎn)生趨勢性波動的主要誘因。主要包括外貿(mào)、中美經(jīng)濟周期

11、差等。具體來說，我國出口在首輪疫情沖擊之后連續(xù)實現(xiàn)高增長，由此產(chǎn)生的結(jié)售匯順差是 2020 年下半年以來人民幣匯率持續(xù)表現(xiàn)強勢的原因，也是 2021 年在美元指數(shù)走強的背景中人民幣依舊維持韌性的核心所在。 其次，中美利差變化也與人民幣匯率的趨勢性波動具有相關(guān)性，但不具有必然性，在第一輪貶值后期及第二輪升值/貶值周期內(nèi)，我們觀察到利差與人民幣匯率走勢基本符合負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而在第三、四輪升值與貶值周期中，這種關(guān)系并不顯著，甚至出現(xiàn)反向背離，我們認(rèn)為，當(dāng)中美利差收窄主要基于美國加息預(yù)期走升時，人民幣面臨較大貶值壓力，但當(dāng)國內(nèi)去杠桿使得信用環(huán)境趨緊時，企業(yè)發(fā)行海外債會為人民幣匯率提供一定支撐（結(jié)匯需求

12、走升，第一輪貶值周期前期的情況）。而若利差收窄主因國內(nèi)持續(xù)寬松時，人民幣匯率很有可能會隨國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)預(yù)期走升而重歸上行通道（如 2018 年 11 月降準(zhǔn)及維持寬松環(huán)境下的升值）。利差、匯率的背后均包含不同宏觀經(jīng)濟周期差與政策差的影響，因此，中美宏觀經(jīng)濟差異的相對變化才是關(guān)鍵。地緣政治原因（沖擊逐漸衰減）在當(dāng)前的國際環(huán)境中，美元依然具有避險資產(chǎn)屬性，當(dāng)中美關(guān)系出現(xiàn)惡化/改善跡象時，人民幣兌美元匯率多會相應(yīng)出現(xiàn)貶值/升值，但一般多在出現(xiàn)突發(fā)消息時產(chǎn)生短期沖擊，之后在市場逐漸消化地緣沖突引發(fā)的不確定性后，影響衰減。二、歸納：4 月以來的人民幣對美匯率貶值源于何處？4 月以來，人民幣兌美元匯率連續(xù)出

13、現(xiàn)較大幅度貶值，在岸人民幣收于 6.59，全月貶值超 3.8%，離岸人民幣收于 6.64，全月貶值超 4.5%，結(jié)束了 2020 年以來的強勢表現(xiàn)。5 月 12 日盤中，在岸人民幣逼近 6.79，離岸人民幣跌破 6.82，引發(fā)市場對于資本外流、貨幣政策空間以及 A 股波動的擔(dān)憂。然而，進入 5 月中下旬后，在岸價開始在 6.72 附近波動，離岸價在 6.73 附近波動，人民幣匯率重新企穩(wěn)，且在岸、離岸價差明顯收窄。從理論上講，匯率波動背后的影響因素十分復(fù)雜，包括經(jīng)濟周期、貨幣政策變化、匯率制度、貿(mào)易順差、投資者預(yù)期等等，換言之，匯率波動是多種因素綜合作用的結(jié)果，而在特定時期，主要是其中的幾個因

14、素對匯率變化方向起到關(guān)鍵作用。那么，4 月以來人民幣貶值壓力的集中釋放源于何處呢？1、結(jié)售匯差值收窄，對前期表現(xiàn)強勢的人民幣支撐力度趨弱由于結(jié)售匯差額的邊際變化直接影響外匯市場中的人民幣相對供需變化，因此，排除特殊時期的沖擊外（如 2020 年初國內(nèi)疫情爆發(fā)，使市場避險情緒大幅走升），其與人民幣對美匯率呈現(xiàn)較強相關(guān)關(guān)系。而近期的人民幣結(jié)匯需求走弱，售匯需求走強，疊加去年年底已進行過一輪集中結(jié)匯，4 月銀行結(jié)售匯順差及代客結(jié)售匯順差均明顯收窄，一季度順差整體水平也明顯低于 2021 年 Q4，進而使得交易面對于強勢人民幣的支撐力度回落。圖 2：結(jié)售匯順差與人民幣兌美匯率走勢相關(guān)，3 月、4 月銀

15、行結(jié)售匯順差收窄，對人民幣的支撐力度走弱資料來源：wind，結(jié)匯需求回落疫情后的強勢出口帶來經(jīng)常項目順差與結(jié)匯需求走強，是人民幣匯率 2021 年下半年以來持續(xù)表現(xiàn)強勢、與美元指數(shù)走出“雙強”格局的重要支撐力量。而近期，受外需回落、替代份額回流邏輯的影響，持續(xù)的出口高增難以為繼，3 月以來，上海及全國各地疫情的接連爆發(fā)進一步從運輸及供給端沖擊了我國企業(yè)出口與生產(chǎn)再投資，4 月我國出口總額為 2736.2 億美元，同比增長 3.9%，較 2021 年全年兩年復(fù)合同比增速均值（16.1%）及 2022 年 Q1 均值（15.0%）降幅超 10%，進而帶動外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯需求邊際回落，人民幣貶值壓力上升

16、，當(dāng)然，直接的沖擊多限于現(xiàn)貨現(xiàn)結(jié)算方式下的出口，然而，在未來出口回落趨勢難改的背景下，賒銷、遠(yuǎn)期信用證等到期結(jié)算形成的結(jié)匯需求中樞也趨于回落。結(jié)售匯意愿變化在內(nèi)仍松外愈緊的政策周期差中，人民幣對美匯率貶值預(yù)期增強，進而使得企業(yè)結(jié)售匯意愿發(fā)生相對變化，一方面，企業(yè)更加傾向于延緩結(jié)匯，以獲得更高的匯兌受益，另一方面，有購匯需要的企業(yè)傾向于提前購匯，以降低未來的成本。圖 3：出口增速回落帶動經(jīng)常項目下的銀行代客結(jié)匯中樞下行資料來源：wind，2、美聯(lián)儲開啟緊縮，中美利差收窄增加人民幣額外貶值壓力自 2022 年 3 月起，在美聯(lián)儲正式開啟加息并釋放縮表信號后，10Y 美債收益率快速上行，3 月 11

17、 日重回 2%，4 月開始在 3%附近徘徊，美債利率的飆升帶動中美利差迅速收窄，自 3 月中旬開始離開 80100BP的“舒適空間”，并于 4 月開始出現(xiàn)倒掛，至此，人民幣資產(chǎn)的相對吸引力有所回落，外資流出壓力加劇，境外投資者連續(xù) 3 個月減持人民幣債券，其中，3 月、4 月共計減持 2210 億元，A 股外資持倉 3 月大幅凈流出 450 億元，增加了人民幣短期內(nèi)的貶值壓力。圖 4：美債利率飆升帶動中美利差收窄圖 5：人民幣資產(chǎn)吸引力回落，外資持股持債縮量資料來源：wind，資料來源：wind，3、全球避險需求走升推動美元走強作為儲備資產(chǎn)與主流結(jié)算貨幣，美元具有避險資產(chǎn)屬性，而今年以來地緣沖

18、突、能源危機、海外緊縮等多重不確定性上行抬升了全球避險需求，進而使得美元指數(shù)駛?cè)胄乱惠喩闲须A段，人民幣兌美匯率相對貶值。具體來說，一方面是俄烏沖突爆發(fā)帶來的地緣危機，另一方面，本就飽受通脹折磨的歐洲在俄烏戰(zhàn)爭中所受沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于美國，因此歐美經(jīng)濟差走闊，在歐美高度自由的外匯市場中，歐元走弱，近 58%權(quán)重由歐元構(gòu)成的美元指數(shù)被動抬升。4、在岸交易量萎縮，放大了離岸市場波動上海疫情防控中，部分中小銀行業(yè)務(wù)暫停，進而使得離岸價帶動在岸價快速走貶。人民幣在岸市場與離岸市場的匯率波動影響因素存在差異，離岸市場更能直接反映經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動與市場預(yù)期的變化，疊加“池小面淺”，波動較為劇烈，在國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期惡化時往

19、往產(chǎn)生較大下行壓力。而在岸市場更多呈現(xiàn)出“有管理的浮動匯率制”特點，如我們在第一章所述，“811”匯改后人民幣中間價的三因子定價模型中，“逆周期因子”是央行引導(dǎo)市場預(yù)期的重要工具，因而在人民幣急貶周期內(nèi)，我們往往觀察到離岸價的變化先于在岸。3 月以來，在國內(nèi)疫情再起的影響下，多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)接連表現(xiàn)疲弱，使得人民幣離岸價大幅走貶，與此同時，3 月末以來由于上海疫情遲遲未見改善，嚴(yán)格防疫管控中銀行人民幣業(yè)務(wù)開展受阻，致使 4 月、5月在岸人民幣成交量大幅萎縮，因此，在岸價跟隨離岸價快速出現(xiàn)大幅波動。圖 6：歐元走弱帶動美元指數(shù)沖高圖 7：疫情影響下，在岸人民幣成交量大幅萎縮資料來源：wind，資料來

20、源：wind，三、展望：人民幣下一步怎么走？綜合來看，目前人民幣貶值周期已經(jīng)進入中后程，利空因素多已出盡，雖短期內(nèi)走貶趨勢仍難改，但幅度有限，中長期將趨穩(wěn)，二、三季度或?qū)⒕S持在 6.76.9 的范圍內(nèi)寬幅波動，但整體不會嚴(yán)重偏離基本面， “急貶”再度發(fā)生的概率也十分有限。1、交易面的短期沖擊退坡2021 年年末集中結(jié)匯造成的近期結(jié)售匯順差收窄、在岸交易量萎縮等均為短期沖擊因素，由此產(chǎn)生的人民幣貶值壓力已在 4 月經(jīng)歷了一輪集中釋放，而隨著疫情的邊際好轉(zhuǎn)與交易量恢復(fù)，5 月下旬起已明顯有所修復(fù)。2、外需趨于回落為痛點，出口下行形成利空排除早期我國人民幣貿(mào)易結(jié)算匯率明顯低估對出口形成強勁拉動外，近年來，出口對外需的敏感性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于匯率變化，由此，人民幣貶值對于出口的提振有限。雖然隨著疫情沖擊回落，5 月外貿(mào)數(shù)據(jù)有望回暖，對人民幣形成一定拉動，但在海外經(jīng)濟增速邊際回落、外需拉動走弱的大環(huán)境中，出口回落趨勢難改，由此帶來的經(jīng)濟增長及結(jié)匯需求對于匯率的支撐作用將趨弱，此為利空因素。圖 8：美國 PMI 及消費者信心已出現(xiàn)景氣回落跡象圖 9：我國新出口訂單 PMI 持續(xù)回落資料來源：wind，資料來源：wind，3、美聯(lián)儲緊縮已被市場計價，美國經(jīng)濟增速或?qū)⒎啪徬魅鯊妱菝涝缆?lián)儲加息進程穩(wěn)步開展，6 月將開始以“空前力度”縮表，但在前瞻性指引與充分溝通的背景下，從隔夜指數(shù)掉期來