1、固定收益證券石林松2021.9.第一章 固定收益證券概述固定收益證券是指現(xiàn)金流相對穩(wěn)定的證券。其子孫繁多，各自脾氣天性相差甚大。有些固定收益證券的收益很穩(wěn)定，有些那么很不穩(wěn)定，二者之間有一個(gè)寬廣地帶，活潑著許許多多的證券種類。. 第一節(jié) 固定收益證券在整個(gè)金融領(lǐng)域中的重要位置第二節(jié) 固定收益證券的特征第三節(jié) 固定收益證券投資的風(fēng)險(xiǎn) 第四節(jié) 計(jì)息與計(jì)價(jià)習(xí)慣第五節(jié) 國外固定收益證券種類.第一節(jié) 固定收益證券的重要位置一、現(xiàn)代金融與傳統(tǒng)金融傳統(tǒng)金融是以銀行為中心的，以金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)作為主線；現(xiàn)代金融是以金融工具的定價(jià)與創(chuàng)新為中心的，以風(fēng)險(xiǎn)控制為主線。.隨著金融市場的開展，直接金

2、融在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的份額越來越大，直接金融的主要工具股票和固定收益證券的位置就變得越來越重要。現(xiàn)代金融工具：1.權(quán)益證券2.固定收益證券3.衍生證券.現(xiàn)代金融學(xué)是建立在市場有效實(shí)際、套利定價(jià)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)實(shí)際以及期權(quán)定價(jià)實(shí)際根底之上的，是以數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)為根底的科學(xué)，主要是運(yùn)用數(shù)學(xué)和工程方法來研討金融問題，特別是復(fù)雜金融產(chǎn)品的定價(jià)和動態(tài)市場平衡問題。.第一：協(xié)助讀者了解，固定收益證券是現(xiàn)代金融學(xué)的一門中心課程。第二：我國金融根本上是以傳統(tǒng)金融為主，但現(xiàn)代金融會迅速開展，最終將占有整個(gè)金融的半壁江山以上。.二.固定收益證券市場的重要位置一固定收益證券市場的設(shè)立與不斷開展，滿足了投資者與融資者雙方的需

3、求二固定收益證券市場的開展，處理了投資者對流動性的需求三固定收益證券市場的開展，為宏觀金融政策建立了發(fā)揚(yáng)作用的機(jī)制四固定收益證券市場的開展，為健全公司治理提供了協(xié)助五固定收益證券市場的開展，讓銀行等金融機(jī)構(gòu)多了無形的競爭對手，使得金融機(jī)構(gòu)的效率得到提升.第二節(jié) 固定收益證券的特征特征 內(nèi)含選擇權(quán).一、歸還期一歸還期的劃分短期、中期、長期、可展延期永久性債券consols.二歸還期的重要性與利息支付相關(guān)到期收益率價(jià)錢變化：證券歸還期越長，價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)越大；歸還期越短，價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)越低。歸還期越長，再投資收益率風(fēng)險(xiǎn)越低；歸還期越短，再投資收益率風(fēng)險(xiǎn)越高。.二、面值面值也就是證券的到期日本金。零息債券是指以

4、貼現(xiàn)方式發(fā)行，不附息票，而于到期日時(shí)按面值一次性支付本利的債券。.在固定收益證券投資中，證券價(jià)錢應(yīng)該反映證券票面利率(Coupon Rate)與市場到期收益率(Yield)之間的關(guān)系。平價(jià)買賣coupon rate = yield折價(jià)買賣 coupon yield.例：一個(gè)債券的票面利率為5%，期限為3年，面值為100元，1年支付1次利息。.三、票面利率(一)票面利率與付息頻率6s of 12/1/2021, 意思是債券票面利率6%,到期日為 12/1/2021利息支付的頻率：半年一次,一年一次,一月一次等利息支付頻率不同，會引起最終實(shí)踐利率程度的差別。例：票面利率8%，1年支付1次與半年支付

5、1次。.(二)零息債券零息債券是票面利率為零的債券。假設(shè)一種證券規(guī)定了所謂的利息率，但規(guī)定投資者只能到期一次性獲得本息，那么這樣的利息只是外表上的利息。例：我國2000年4月發(fā)行期限為5年的國債，票面利率為3.14%，但規(guī)定到期一次性獲得本息，并且單利計(jì)息。.零息債券有很多獨(dú)特之處，由各種期限零息國債到期收益率構(gòu)成的到期收益率曲線，是金融中重要的基準(zhǔn)利率。.(三)票面利率逐級遞增的債券(Step-up note)票面利率經(jīng)過一段時(shí)間后添加. 比如前2年5% ,后3年 6%.單一 step-up note多級 step-up note(四)延期支付利息的債券在延期支付利息的時(shí)間里,沒有利息支付.

6、在一個(gè)事先規(guī)定的時(shí)間點(diǎn)一次性支付,以后定期支付。.(五)浮動利率與逆浮動利率1.浮動利率：利息率 =基準(zhǔn)利率 + 貼水基準(zhǔn)利率:1 month LIBOR，3 month LIBOR，1 Year 國債到期收益率，等等。杠桿化的浮動利率：利息率 = b基準(zhǔn)利率 + 貼水.例1：有一個(gè)債券期限為3年，利息按月支付，其中第一個(gè)月的利息率為6%(按年計(jì)算)，以后月份的利息率那么按照下面的公式確定： 利息率 = 1 month LIBOR + 2%例2：有一個(gè)債券期限為3年，利息按月支付，其中第一個(gè)月的利息率為6%(按年計(jì)算)，以后月份的利息率那么按照下面的公式確定： 利息率 =1.5 1month

7、LIBOR + 2%.2.逆浮動利率：利息率=固定值 - 1month LIBOR例1：有一個(gè)債券期限為3年，利息按月支付，其中第一個(gè)月的利息率為6%(按年計(jì)算)，以后月份的利息率那么按照下面的公式確定：利息率 = 12% - 1 month LIBOR有時(shí)候逆浮動利率確實(shí)定是固定值之上，減去基準(zhǔn)利率利率的某一個(gè)倍數(shù)，即利息率 = 固定值- m 1 month LIBOR這種逆浮動利率債券被稱為杠桿化的逆浮動利率債券。.3.為什么會有浮動利率與逆浮動利率?逆浮動利率債券的風(fēng)險(xiǎn)要比浮動利率債券的風(fēng)險(xiǎn)高得多。匹配于浮動利率的負(fù)債調(diào)整組合的繼續(xù)期.逆浮動利率債券的價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)高浮動利率債券與逆浮

8、動利率債券的某種組合相當(dāng)于固定利率債券，而浮動利率債券的價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)低，因此逆浮動利率債券價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)高價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)高來自于兩個(gè)方面面值再投資.4.利率的頂(Cap)、底(Floor)和箍(Collar)如何把固定利率轉(zhuǎn)變成浮動利率 ?例1.債券的固定利率 8% , 面值 6 百萬.分割為 2 百萬浮動利率債券和4百萬逆浮動利率債券。浮動利率確實(shí)定公式為 利率=1-month LIBOR+1%, 問，如何確定逆浮動利率債券的利率?如何確定二者的頂和底?.這里， 為逆浮動利率債券的票面利率。.LIBOR = 0%,floater = 1%(floater的底)此時(shí)11.5%就是inverse floater

9、的頂LIBOR = 23%,floater=24%(floater的頂)此時(shí)0% 就是inverse floater的底杠桿 = 0.5, 它取決于二者面值的比重.Dual-indexed floater例如，到期為10年的國債的收益率-3 月LIBOR + 1.5%Range notes參考利率有上下限。在利率確定日，只需參考利率在這一上下限內(nèi)，浮動利率就等于參考利率.假設(shè)參考利率超出了上下限，浮動利率就是0%.Ratchet bonds在參考利率之上加上一個(gè)固定貼水，但只向下調(diào)整。一旦向下調(diào)整，就不能往上調(diào)整Stepped spread floater在整個(gè)期間，按照一定間隔期改動貼水.R

10、eset margin floater發(fā)行者可以重新確定貼水，以使債券的買賣價(jià)錢等于事先規(guī)定的程度通常是面值Non-interest rate indexes原油、股價(jià)指數(shù)、債券價(jià)錢指數(shù)等.四、內(nèi)含選擇權(quán)(給予發(fā)行者)(一)賦予發(fā)行者的選擇權(quán)1.回購條款長期債券都設(shè)有可回購的條款，即債券的發(fā)行者可以在債券到期之前按事先商定的價(jià)錢買回債券。發(fā)行者要提供更高的票面利率，或者投資者可以按更低的價(jià)錢購買這種債務(wù)來補(bǔ)償投資者。.“推遲回購的債券：在債券發(fā)行的頭幾年通常不能回購。第一回購日回購維護(hù)：可回購債券在發(fā)行之后的一段時(shí)間內(nèi)不能被回購回購維護(hù)與再融資維護(hù).2.提早歸還對于分期歸還的債券，單個(gè)借債人普

11、通都有提早還款的權(quán)益。他可以提早歸還貸款本金的一部分，也可以是全部。.3.償債基金條款為什么有償債基金條款維護(hù)債務(wù)人為什么有償債基金條款維護(hù)債務(wù)人加速償債基金條款雙倍選擇權(quán)4.浮動利率的頂浮動利率的頂就是發(fā)行者的選擇權(quán)。.(二)賦予投資者的選擇權(quán)1.可轉(zhuǎn)換的權(quán)益2.可交換的權(quán)益3.貨幣選擇權(quán)4.可回賣的權(quán)益5.可延期的權(quán)益6.浮動利率的底.第三節(jié) 固定收益證券的風(fēng)險(xiǎn)1.違約風(fēng)險(xiǎn)2.利率風(fēng)險(xiǎn)3.流動性風(fēng)險(xiǎn)4.稅收風(fēng)險(xiǎn)5.購買力風(fēng)險(xiǎn)6.到期收益率曲線的風(fēng)險(xiǎn)7.利率動搖率的風(fēng)險(xiǎn)8.風(fēng)險(xiǎn)逃避與固定收益證券創(chuàng)新.一、違約風(fēng)險(xiǎn)一違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)違約風(fēng)險(xiǎn)，或者叫信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，或者叫倒賬風(fēng)險(xiǎn)，是固定收益證券的主要風(fēng)險(xiǎn)

12、之一。為了吸引固定收益證券的投資者，通常情況下有下式實(shí)踐上，由于固定收益證券還有其他風(fēng)險(xiǎn)，那么有.二信譽(yù)級別與評級公司三違約風(fēng)險(xiǎn)的詳細(xì)表現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)除了包括債券違約能夠性大小之外，還包括兩個(gè)方面，一是信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)生變化，二是信譽(yù)級別發(fā)生變化。.二、利率風(fēng)險(xiǎn)1.價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)2.再投資風(fēng)險(xiǎn)3.某類證券本金現(xiàn)金流量變化，導(dǎo)致收益變化4.違約風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn).首先，固定收益證券價(jià)錢受利率變化的影響：(1)證券的價(jià)錢與市場利率呈反方向變化；(2)歸還期越長，價(jià)錢動搖幅度越大；(3)票面利率越低，價(jià)錢動搖越大；(4)一樣幅度的利率變化，利率下降引起債券價(jià)錢上升的幅度，要超越利率上升引起債券價(jià)錢下降的幅度。.其

13、次，利率變化會導(dǎo)致再投資收益率的變化。再次，利率變化會導(dǎo)致某類固定收益證券本金流量發(fā)生變化。最后，利率風(fēng)險(xiǎn)會引發(fā)信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。.三、流動性風(fēng)險(xiǎn)(一)流動性風(fēng)險(xiǎn)與流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)流動性風(fēng)險(xiǎn)是指固定收益證券因其流動性缺乏而在買賣證券時(shí)能夠蒙受的損失。.五、購買力風(fēng)險(xiǎn).六、到期收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)到期收益率曲線是非常重要的，它是給固定收益證券定價(jià)的尺子，本質(zhì)上，到期收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)屬于利率風(fēng)險(xiǎn)，但也有本人的特殊性。到期收益率曲線變化，包括平行挪動和非平行挪動兩種。假設(shè)到期收益率曲線平行挪動，那么可以用繼續(xù)期來描寫債券價(jià)錢的風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)?shù)狡谑找媛是€非平行挪動時(shí)，需求知道各種利率的繼續(xù)期，特別是關(guān)鍵利率的

14、繼續(xù)期。.七、利率動搖率的風(fēng)險(xiǎn)由于很多固定收益證券屬于含權(quán)證券，因此，選擇權(quán)的價(jià)值就在很大程度上影響了債券的價(jià)值，而選擇權(quán)的價(jià)值與利率動搖率有很大的關(guān)系。利率動搖率越大，選擇權(quán)價(jià)值越大。.八、風(fēng)險(xiǎn)逃避與固定收益證券創(chuàng)新_!.為什么固定收益證券種類何其多?降低信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)降低價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)降低再投資風(fēng)險(xiǎn)降低流動性風(fēng)險(xiǎn)降低通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)降低多種風(fēng)險(xiǎn).第四節(jié) 計(jì)息與計(jì)價(jià)習(xí)慣一、利率與復(fù)利(一)最原始的利率定義：假設(shè)初期投入1元，可以在期末獲得r元的凈收益，那么稱利息率是r。(二)單利計(jì)息：利息不計(jì)入本金的計(jì)算方式(三)復(fù)利計(jì)息：不斷計(jì)入本金的計(jì)算方式.二、復(fù)利頻率與延續(xù)復(fù)利(一) 復(fù)利頻率在按單利計(jì)算的年利

15、率一定的前提下，復(fù)利時(shí)間越短，實(shí)踐利率就越高。 (二) 延續(xù)復(fù)利延續(xù)復(fù)利就是在按單利方法計(jì)算的年利率不變的條件下，不斷縮短計(jì)算復(fù)利的時(shí)間間隔，所得到的按復(fù)利方法計(jì)算出來的利息。.(三) 利率轉(zhuǎn)換例1：一個(gè)證券票面利率為9%，請回答在1年付息次數(shù)分別為1,2,4,12,365次的情況下，年實(shí)踐利率是多少？(四) 平均利率的計(jì)算例2：假定我們直到今天為0時(shí)點(diǎn)，投資1年后的收益率為 ，下一年的收益率為 ，可以計(jì)算2年內(nèi)平均的年復(fù)利利率。.三、債券計(jì)價(jià)(一)美國國庫票(Treasury Notes)和國庫債(Treasury Bonds)都是一年兩次付息1.付息日的債券計(jì)價(jià)P為價(jià)錢，c為票面利率，t為

16、時(shí)間點(diǎn)，n為付息次數(shù)。.2.非付息日債券計(jì)價(jià)假設(shè)交割日不是付息日，那么賣方得不到下一個(gè)利息支付日的利息，而是在債券價(jià)錢中反映其權(quán)益，因此必需調(diào)整價(jià)錢。Treasury Notes and Treasury Bonds 執(zhí)行實(shí)踐/實(shí)踐的規(guī)那么公司債券、市政債券執(zhí)行30/360的規(guī)那么Treasury bills 執(zhí)行 實(shí)踐/360的規(guī)那么.例3：假定一支美國國債到期日為2005年6月30日，交割日為2004年11月30日。由于12月30日是付息日，而11月30日不是，由于美國國債是按照實(shí)踐/實(shí)踐的規(guī)那么，因此 付息次數(shù)應(yīng)該為 。P = 全價(jià)n1為交割日至下下一個(gè)付息日的天數(shù)n2為上一個(gè)付息日至下

17、一個(gè)付息日的天數(shù)為什么 從t=0開場？.全價(jià)與凈價(jià)全價(jià)的特點(diǎn)簡單，全價(jià)是買方支付的總價(jià)!但是，全價(jià)dirty! 即使票面利率等于到期收益率，在非付息日全價(jià)也不等于債券面值。合理的價(jià)錢應(yīng)該反映c=y,價(jià)錢=面值cy,價(jià)錢面值(溢價(jià))cy,價(jià)錢 面值(折價(jià)).全價(jià)與凈價(jià)凈價(jià) = 全價(jià) - 應(yīng)計(jì)利息n3是上一個(gè)付息日至交割日的天數(shù).全價(jià)與凈價(jià)例1-1US treasury note, 票面利率8.625%，到期日8/15/2003，交割日 9/8/2002，計(jì)算在到期收益率為3.21%時(shí)的全價(jià)與凈價(jià)。.全價(jià)與凈價(jià)凈價(jià)=全價(jià) - 應(yīng)計(jì)利息=105.506-0.563=104.943.第五節(jié) 國外固定收

18、益證券種類美國財(cái)政債券聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券市政債券公司債券資產(chǎn)支撐證券國際債券.美國財(cái)政債券Treasury bills3-month, 6-month, 1-yearTreasury notes and bonds2 years, 5 years, 10 years, 30 years(stop!)目前發(fā)行的都是不可回購的目前可回購的債券在到期前5年是可以回購的，回購價(jià)是面值 Treasury strips .Treasury inflation protection securities-TIPS1/29/1997票面利率是真實(shí)利率，通貨膨脹率是 CPI-U調(diào)整票面利率 3.5%, CPI-U 3

19、%, 面值 10000半年后，本金 10000(1+1.5%)=10150,利息 10150(1+1.75%)=177.625.一年后?稅收調(diào)整？通貨緊縮 ?.國債的招標(biāo) 周期每周 3-month and 6-month bill的招標(biāo)每個(gè)第周圍1year bill 的招標(biāo)每月 2-year note and 5-year note 招標(biāo)每季度招標(biāo) 10year note招標(biāo)結(jié)果確實(shí)定競爭性招標(biāo)從低 yield到高yield，直到 the stop yield1998后的單價(jià)競價(jià).二級市場柜臺買賣市場從New York、London、Tokyo幾乎24小時(shí)買賣第二個(gè)買賣日交割on-the-ru

20、n 債券off-the-run 債券.聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券Federally related institutionsGovernment National Mortgage Association(Ginnie Mae)Government sponsored enterprisesFederal National Mortgage Association(Fannie Mae)Federal Home Loan Bank Corporation(Freddie Mac)Student Loan Marketing Association(Sallie Mae)Federal Home Loan Bank SystemFederal Farm