1、目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark27 o Current Document 一、CPI上升引發(fā)的通脹擔(dān)憂3 HYPERLINK l bookmark29 o Current Document 二、通貨膨脹對(duì)股市影響的歷史回顧3 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 三、如何看待未來(lái)的CPI走勢(shì)和政策？ 15 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 四、未來(lái)行情展望與行業(yè)配置建議16插圖目錄18表格目錄18豬肉猛漲有一定的相似性，因此，從資本市場(chǎng)的視角看有一些值得借

2、鑒的地方。1、政府對(duì)利率調(diào)整很慎重。政府宏觀調(diào)控的節(jié)奏往往是先開(kāi)會(huì)，定調(diào)，然后調(diào)整存 款準(zhǔn)備金率以及出臺(tái)相關(guān)的信貸、房地產(chǎn)政策，利率的調(diào)節(jié)往往是較慢的。比方，2010年1 月開(kāi)始屢次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，直到2010年10月才首次加息，此時(shí)通貨膨脹率已經(jīng)是 4%,而且還是往上走的趨勢(shì)。2、預(yù)期會(huì)“搶跑”數(shù)據(jù)。在宏觀調(diào)控初期，資本市場(chǎng)往往擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)下滑而出現(xiàn)一波 下跌，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一波反彈。2010年上半年，在系列政策調(diào)控 下，滬深股市大跌，煤炭等強(qiáng)周期板塊跌幅較大，但是到了 7月份的數(shù)據(jù)公布時(shí)，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn) 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，因此出現(xiàn)了一輪強(qiáng)勁的反彈勢(shì)頭，煤炭等強(qiáng)周期板塊表現(xiàn)靚麗。圖

3、10： 2011年CPI快速上升引發(fā)市場(chǎng)大跌3、高通脹時(shí)期的受益板塊。農(nóng)業(yè)、電子、食品飲料、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)等行業(yè)和宏觀經(jīng) 濟(jì)的關(guān)聯(lián)度較低，在政策調(diào)控時(shí)較為抗跌，且在市場(chǎng)反彈時(shí)能夠顯著地跑贏市場(chǎng)。表一 ：2010年上半年和下半年跑贏市場(chǎng)的主要行業(yè)漲跌幅日期農(nóng)林牧漁有色金屬電子食品飲料醫(yī)藥生物建筑材料建筑裝飾電氣設(shè)備國(guó)防軍工計(jì)算機(jī)機(jī)械設(shè)備2010/1/1-2010/6/30-16.3006-28.1249-6.36214-15.5146-4.95958-25.242-25.7018-14.0403-17.8775-5.27096-22.69122010/7/1-2010/12/3144.641126

4、9.8777548.8553842.9982436.4554853.0695642.4220939.8570244.1509933.4706765.70946數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,中國(guó)銀河證券研究院4、市場(chǎng)走勢(shì)和PPI的關(guān)聯(lián)度較高。由于滬深300指數(shù)偏重于周期性板塊，相比擬CPI 指標(biāo)，其走勢(shì)和PPI的走勢(shì)更相關(guān)。圖11 ： 2010-2011年P(guān)PI和滬深300指數(shù)的關(guān)聯(lián)度高數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,中國(guó)銀河證券研究院5、2010-20111年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和物價(jià)走勢(shì)和2019年明顯有別。2010-2011年，經(jīng)濟(jì)處于 強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，CPI和PPI走勢(shì)大致趨同，盡管階段性略有背離。相比擬之下，2019

5、年下 半年，CPI持續(xù)走強(qiáng)，但是PPI明顯走弱，處于經(jīng)濟(jì)下降通道，這反映經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力較 弱。因此，這兩個(gè)階段不可以簡(jiǎn)單類比，存在較大的差異。圖12： 20102011年CPI和PPI走勢(shì)基本吻合-10.00U7CLUC 8H 99ZT0Z boaoz Z9ZT0Z 01二 I0Z8。，二。2 99II0Z boIIOZ Z9II0Z ZIOIOZ OIOTOZ 890T0Z9OOIOZ booIOZ ZOOTOZ ZT600Z 。一:，6。7CPI:當(dāng)月同比ppi：全部工業(yè)品（右）圖13： 2019年CPI和PPI走勢(shì)背離資料來(lái)源：wind,中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：wind,中國(guó)銀河證券

6、研究院6、豬周期的共性。2011年的通貨膨脹，有一個(gè)重要原因是豬周期影響，中國(guó)的豬周期大 約是3-4年一輪，在2011年，不少宏觀經(jīng)濟(jì)研究員都當(dāng)了一回農(nóng)業(yè)分析師，有段時(shí)間重點(diǎn)研 究豬。從下面的幾張圖可以看出，2011年的通貨膨脹，豬肉價(jià)格以及食品價(jià)格上漲對(duì)CPI 漲做了 70%左右的貢獻(xiàn)。和2019年下半年不同的是，當(dāng)時(shí)不僅是豬肉價(jià)格上漲，還有別的食 品也大幅上漲，當(dāng)時(shí)流傳“蒜泥狠、唐高宗、豆你玩。”的段子，反映了大豆、大蒜、白糖 等商品都在上漲，大宗商品中的煤炭和局部化工品的價(jià)格也是上漲的。6、豬周期的共性。2011年的通貨膨脹，有一個(gè)重要原因是豬周期影響，中國(guó)的豬周期大 約是3-4年一輪，

7、在2011年，不少宏觀經(jīng)濟(jì)研究員都當(dāng)了一回農(nóng)業(yè)分析師，有段時(shí)間重點(diǎn)研 究豬。從下面的幾張圖可以看出，2011年的通貨膨脹，豬肉價(jià)格以及食品價(jià)格上漲對(duì)CPI 漲做了 70%左右的貢獻(xiàn)。和2019年下半年不同的是，當(dāng)時(shí)不僅是豬肉價(jià)格上漲，還有別的食 品也大幅上漲，當(dāng)時(shí)流傳“蒜泥狠、唐高宗、豆你玩?！钡亩巫?，反映了大豆、大蒜、白糖 等商品都在上漲，大宗商品中的煤炭和局部化工品的價(jià)格也是上漲的。圖14 ： 2011年豬肉等食品價(jià)格大漲助推CPI圖15： 2019年“豬大漲，獨(dú)力助推CPIZJX）ZJX）CPI:豬肉月CPI:豬肉月CFI：豬肉月-1.00& * g 9 s 。 s s0ET0Z 89Z

8、T0Z 90AT0Z SZTOZ ZOAIOZ ZETOZ OETOZ 80,mz 90，mz bo，IIOZZ9TT0Z 0 T6T0Z 806TON 906I0Z bodTOZ Z06L0Z Z7600Z 。片 600Z 80,600z 99600ZCPI:當(dāng)月同比 CPI:食品:當(dāng)月同比（右）CPI:當(dāng)月同比月 CPI:食品:當(dāng)月同比月資料來(lái)源：Wind,中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：wind ,中國(guó)銀河證券研究院圖16 ： 2013年CPI破3% , PPI持續(xù)低迷CPI PPI圖17 ： 2013年CPI破3% ,食品價(jià)格有所上漲0.002013年的CPI偶然破3%2013年，出現(xiàn)了

9、CPI勉強(qiáng)突破3%的2月份和9月份，其中，食品價(jià)格同比上漲6.1%, 對(duì)CPI同比漲幅的貢獻(xiàn)率約為60%,有節(jié)日因素，也有季節(jié)性影響因素，還與局部地區(qū)旱澇 災(zāi)害有關(guān)，當(dāng)時(shí)豬肉價(jià)格小幅上漲，但是并不是CPI短暫破3%的主要原因。面對(duì)CPI破3% ,中國(guó)人民銀行有沒(méi)有加息或者提高存款準(zhǔn)備金率的動(dòng)作？沒(méi)有!當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)CPI再次重現(xiàn)2011年的擔(dān)憂不大，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速處于顯著的下臺(tái)階時(shí)期， PPI持續(xù)為負(fù)，通貨緊縮預(yù)期明顯，從這一點(diǎn)看和當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)有很大的相似之處。相反，在2012、2014 年，央行還有降準(zhǔn)降息的動(dòng)作。 o O O O O#CPI：當(dāng)月同比 CPI:食品:當(dāng)月同比資料來(lái)源：wind,中

10、國(guó)銀河證券研究院 資料來(lái)源：wind ,中國(guó)銀河證券研究院圖18 ： 2013年GDP增速下臺(tái)階寸 04SZZ3SZ ZI+SZ1TESZ。宗SZ6O-ESZ80MSZZ0-CSZW-ESZS0+SZEXSZZ0-CSZ I9ESZGDP：不變價(jià):當(dāng)季同比資料來(lái)源：wind ,中國(guó)銀河證券研究院圖20 ： 2013年偏高通脹時(shí)期，中小板和創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)強(qiáng)勁圖19 ： 2013年偏高通脹時(shí)期，主板弱、創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)倉(cāng)業(yè)7旨數(shù)I右1170CbS(XJGOOC55OC bKX：450C400C300C創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一破露指體）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中國(guó)銀河證券研究院?jiǎn)⑹荆?、無(wú)需擔(dān)憂調(diào)控！ 2013年CPI破3%是

11、虛驚一場(chǎng)，并沒(méi)有引發(fā)央行的調(diào)控動(dòng)作！ 當(dāng)時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)處于顯著的下臺(tái)階階段，GDP增速?gòu)?.1%下降到7.4%,主要矛盾是產(chǎn)能過(guò) 剩、通貨緊縮，并開(kāi)啟了 “保V的長(zhǎng)期進(jìn)程。比照當(dāng)下2019年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下臺(tái)階，GDP 到達(dá)6%也是很不容易的事情，產(chǎn)能過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)下滑是主要矛盾，物價(jià)上漲并不是主要矛盾。2、堅(jiān)定做多領(lǐng)漲板塊！無(wú)需擔(dān)憂市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。2013年，主板和創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)分化。上證指數(shù) 和滬深300走勢(shì)一般，但是中小板和創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)強(qiáng)勁，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)是轉(zhuǎn)型、開(kāi)展新興產(chǎn)業(yè)，移 動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)如火如荼，涌現(xiàn)了不少3倍以上的年度牛股，傳媒、計(jì)算機(jī)、電子、家用電器、醫(yī)藥 生物、通信等是領(lǐng)漲行業(yè)。表二：2013年跑贏市

12、場(chǎng)的主要行業(yè)漲跌幅，TMT雄踞榜首傳媒計(jì)算機(jī) 電子家用電器醫(yī)藥生物通信電氣設(shè)備國(guó)防軍工2013/12/31 107.022 66.9495 42.7846 39.3294 36.556 34.7138 32.235 33.34592017年一次沒(méi)有CPI顯著上漲的PPI大宗商品膨脹提到物價(jià)上漲，2017年是應(yīng)該提及的。2017年，在鋼鐵煤炭去產(chǎn)能的政策推動(dòng)下，加之 穩(wěn)增長(zhǎng)的政策出臺(tái)，鋼鐵、煤炭、鐵礦石等價(jià)格猛漲，一度重現(xiàn)2010-2011年煤飛色舞的舊時(shí)榮光。房地產(chǎn)價(jià)格猛漲，不少城市兩年不到就出現(xiàn)了價(jià)格翻倍。除了鋼鐵股、煤炭股猛漲，香港 的恒大地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)、碧桂園等公司出現(xiàn)了 5倍以上的上漲

13、。2017年，大型銀行、食品飲 料和家用電器等漲幅很大，業(yè)績(jī)不佳的TMT行業(yè)和創(chuàng)業(yè)板跌幅較大。圖22 ： 2017年采掘.原材料價(jià)格猛漲1(L(X)圖21 ： 2017年CPI溫和，PPI大漲10.00CPI PPI35.00S0.002h.(X) 2c815.001C.00h(K)C.OCPPI：梟癥一業(yè):歲月二匕PPI：原材料丁業(yè)”由WZ SOTOZ 口1 自二2 noz -A 3.06/3.01,均有所上升。四.未來(lái)行情展望與行業(yè)配置建議展望未來(lái)一段時(shí)間，沒(méi)有類似于2015年的指數(shù)牛市！但是結(jié)構(gòu)性行情如火如荼！外資 配置的動(dòng)態(tài)值得關(guān)注，尤其是MSCI擴(kuò)容引發(fā)的資金流入是重要看點(diǎn)，核心資產(chǎn)

14、受益，有 故事沒(méi)業(yè)績(jī)的公司將繼續(xù)被邊緣化。對(duì)于基建、傳統(tǒng)意義的上中游周期股和走向飽和期的從成長(zhǎng)到強(qiáng)周期的板塊，比方汽車、 基建、鋼鐵、煤炭、銅等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，估值雖然不高，但是缺乏大彈性，受到財(cái)政壓力、債務(wù)高企 等長(zhǎng)期制約，缺乏想象力，難以發(fā)動(dòng)大行情。我們?cè)?1月份不推薦，除了個(gè)別競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng) 的優(yōu)質(zhì)龍頭公司，在未來(lái)的較長(zhǎng)時(shí)間也不會(huì)重點(diǎn)推薦整個(gè)板塊。行業(yè)配置方面，首先（重點(diǎn)）是消費(fèi)、醫(yī)藥和信息科技等主旋律行業(yè)！成長(zhǎng)+ “龍頭 已經(jīng)出勝出”是選股的硬道理！珍惜可能的市場(chǎng)調(diào)整機(jī)會(huì)，精選景氣度較高或者往上行業(yè)盈 利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，計(jì)算機(jī)通訊半導(dǎo)體，比方蘋果產(chǎn)業(yè)鏈深度受益股、5G中確定性成長(zhǎng) 子行業(yè)（覆銅

15、板、電路板、射頻天線等）、高端白酒、疫苗和生物制品、保險(xiǎn)、創(chuàng)新藥和研 發(fā)服務(wù)（CROCDMO）、互聯(lián)網(wǎng)線下優(yōu)質(zhì)服務(wù)等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)龍頭公司（重點(diǎn)是第一名，主 要看前三名，局部標(biāo)的在香港和美國(guó)上市）；二是剩者為王龍頭公司，比方海螺水泥、三一重工、濰柴動(dòng)力等傳統(tǒng)行業(yè)的勝利者； 工商銀行、招商銀行、寧波銀行等壞賬率較低的銀行也是競(jìng)爭(zhēng)的受益者。三是區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣、量子計(jì)算等新鮮事物，找到實(shí)質(zhì)受益的公司。四是繼續(xù)“排雷”，完善“反脆弱”的投資體系，排除偽成長(zhǎng)、做假賬可能性較大的公 司，排除現(xiàn)金流差、過(guò)度依賴融資的競(jìng)爭(zhēng)力較弱的公司，排除“白馬變臉股”，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的下滑和消費(fèi)者偏好的改變，局部消費(fèi)和制造業(yè)的

16、白馬股的競(jìng)爭(zhēng)力在持續(xù)下滑, 而且估值較高，建議提高甄別能力，警惕局部消費(fèi)和醫(yī)藥（其實(shí)是化工原材料加工公司，和 創(chuàng)新醫(yī)藥無(wú)關(guān)）的潛在風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示：中美談判再現(xiàn)曲折。 TOC o 1-5 h z 圖1:CPI近十年走勢(shì)3圖2:2011年CPI快速上升引發(fā)市場(chǎng)大跌3圖3:2004年高通脹引發(fā)市場(chǎng)大跌4圖4:2007年-2008年上半年高通脹引發(fā)市場(chǎng)大跌4 HYPERLINK l bookmark19 o Current Document 圖5:2013年偏高通脹時(shí)期，主板弱、創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)4 HYPERLINK l bookmark21 o Current Document 圖6:2013年偏高通脹時(shí)期

17、，中小板和創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)強(qiáng)勁4圖7:2003年-2005年投資過(guò)熱時(shí)期，固投過(guò)熱、PPI猛漲5圖8:2007年固定資產(chǎn)投資過(guò)熱6圖 9:2007.2008 年 CPI 和 PPI 猛漲6圖10: 2011年CPI快速上升引發(fā)市場(chǎng)大跌11圖11: 2010-2011年P(guān)PI和滬深300指數(shù)的關(guān)聯(lián)度高11圖12: 2010-2011年 CPI和PPI走勢(shì)基本吻合12圖13: 2013年CPI和PPI走勢(shì)背離12圖14: 2011年豬肉等食品價(jià)格大漲助推CPI12圖15: 2019年“豬”大漲，獨(dú)力助推CPI12圖16: 2013年CPI破3%, PPI持續(xù)低迷13圖17: 2013年CPI破3%,食品

18、價(jià)格有所上漲13圖18: 2013年GDP增速下臺(tái)階14圖19: 2013年偏高通脹時(shí)期，主板弱、創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)14圖20: 2013年偏高通脹時(shí)期，中小板和創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)強(qiáng)勁14圖21: 2017年CPI溫和，PPI大漲15圖22: 2017年 采掘、原材料價(jià)格猛漲15表格 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 表一：2010年上半年和下半年跑贏市場(chǎng)的主要行業(yè)漲跌幅 11 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 表二：2013年跑贏市場(chǎng)的主要行業(yè)漲跌幅，TMT雄踞榜首 14一.CPI上升引發(fā)的通脹擔(dān)憂近期，由于豬瘟和

19、環(huán)保去產(chǎn)能等因素疊加帶來(lái)的豬肉價(jià)格猛漲，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)CPI 持續(xù)走高，在時(shí)隔六年之后，觸及了 3%的敏感點(diǎn)位，上一次觸及該點(diǎn)位是2013年，因此 引發(fā)了不少投資者的關(guān)注乃至擔(dān)憂，甚至擔(dān)憂類似于2011年的高通脹風(fēng)險(xiǎn)。2011年的通 脹引發(fā)了宏觀經(jīng)濟(jì)政策顯著收緊，使得滬深股市跌幅較大。圖1 ： CPI近十年走勢(shì)7.006.005.004.003.002.001.000.007.006.005.004.003.002.001.000.00CPI：當(dāng)月同比80-610ZS0-6I0ZZ0-6I0ZHOOI0Z80-8T0ZS98I0Z Z98I0Z IINIOZ 80-ZI0Z noz Z9ZI0

20、Z n&IOZ 89I0Z S0-9I0Z ZaIOZ n-sioz 80-SI0Z so-sioz zo-sioz neoz 804TOZ so-vioz zo-tioz I 工 I0ZH0ZZXI0Znzioz80-ZI0Z6ZI0ZZ9ZI0Z1TLl0Z80I0zSO-IIOZZ9II0Z三0I0Z8OOIOZso-tnozZOOIOZnsoozCPI：當(dāng)月同比CPI：當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,中國(guó)銀河證券研究院圖2 ： 2011年CPI快速上升引發(fā)市場(chǎng)大跌Wind萬(wàn)彳導(dǎo)全A:月Wind萬(wàn)彳導(dǎo)全A:月Wind CPI;當(dāng)月同匕匕320030002800260024002 200mn

21、 甘二 oz 皿蠹二0Z H 公=07 皿埒二0Z 哥出二07 皿碎二0Z 皿1屆IIW H屏二 0Z 丹出二07 皿蠹二0Z H 量二 07 皿尋二0Z 巴尋。10Z 皿蠹0耳 皿后S0Z 皿堪0耳 皿蠹S0Z數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,中國(guó)銀河證券研究院現(xiàn)在的問(wèn)題是，CPI破3%后，會(huì)不會(huì)形成強(qiáng)烈的通脹預(yù)期？趨于寬松的政策會(huì)不會(huì) 顯著收緊，尤其是貨幣政策？歷史上是否有類似的參考？通貨膨脹對(duì)股市影響的歷史2000年之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，通貨膨脹曾經(jīng)高達(dá)兩位數(shù)，在1990年代早 期和中期的房地產(chǎn)過(guò)熱和物價(jià)過(guò)快上漲，這一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和股市結(jié)構(gòu)和現(xiàn)在相差過(guò)大， 缺乏可比擬性。最近四次通貨膨脹

22、對(duì)股市的影響。最近二十年，有三次通貨膨脹較為明顯的階段，有一 次通貨膨脹略有苗頭的時(shí)期，其物價(jià)指數(shù)CPI高點(diǎn)先后在2004年7月的5.3%, 2008年2 月的8.7%, 2011年7月的6.5%、2013年2月和冬天的3%。前面三次高通脹均引發(fā)市圖3 ： 2004年高通脹引發(fā)市場(chǎng)大跌圖3 ： 2004年高通脹引發(fā)市場(chǎng)大跌場(chǎng)大跌，2013年的偏高通脹對(duì)股市的影響出現(xiàn)明顯分化，偏重經(jīng)濟(jì)周期的主板表現(xiàn)差, 中小板和創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)良好。圖4 ： 2007年.2008年上半年高通脹引發(fā)市場(chǎng)大跌1,200.001,100.001,000.00900.001,200.001,100.001,000.00900

23、.006.00800.00700.00600.005.004.003.002.00500.001.00400.000.005S00Z 90,s00z S9S00Z vousooz Bousooz zousooz lolAooz ZI400Z U400Z 014OOZ 60400Z 80400Z Z0400Z 90400Z S0400Z X400Z E0400Z Z0400Zn-sooz S800Z 6O-800N 80-800Z Z9800Z 800z S0-8Q0Z W-800ZG9800Z Z0-8SZ W-800Z pooz nooz 0E00Z 6O-N00Z 80-Z00Z 3Z00

24、Z 90-zsz SEOOZ 3Z00Z萬(wàn)得全A:月CPI:當(dāng)月同比（右）萬(wàn)得全A:月CPI:當(dāng)月同比（右）Wind萬(wàn)得全A:月月 Wind CPI:當(dāng)月同比月圖5 ： 2013年偏高通脹時(shí)期，主板弱、創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)圖5 ： 2013年偏高通脹時(shí)期，主板弱、創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)圖6 ： 2013年偏高通脹時(shí)期，中小板和創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)強(qiáng)勁滬深兆。指數(shù)： 倉(cāng)業(yè)板有數(shù)右:，滬深兆。指數(shù)： 倉(cāng)業(yè)板有數(shù)右:，數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,中國(guó)銀河證券研究院170C150C13UUqoo創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一中小板窿指【右）700C bS(XJ GOOC 550C S(HKJ 450c 400C 35( X： 300C2003-2005年的通貨膨

25、脹和投資過(guò)熱時(shí)代背景：中國(guó)城市化、工業(yè)化處于加速期。2004年，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，尤其是固定資產(chǎn)投資過(guò)熱。當(dāng)時(shí)一組數(shù)據(jù)被屢屢引證:中國(guó)以世 界水泥消耗總量的50%、鋼鐵的34%、煤炭的31%、氧化鋁的25%、電力的13%,實(shí)現(xiàn) 的卻僅僅是世界4%的GDP總量。這種高投入、高消耗的高增長(zhǎng)是難以承受的。早在2003年上半年，房地產(chǎn)、鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)的投資過(guò)熱問(wèn)題已有所顯 現(xiàn)，下半年，投資過(guò)熱的行業(yè)不斷增多。2004年1-2月，中國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)高達(dá) 53%!（比照2018年固投5.8%的增速，恍如隔世。），一季度GDP增速升至I9.8%。2004年3月25日，中國(guó)央行實(shí)行差異存款準(zhǔn)備金率制度

26、；4月13日，央行再次提高 存款準(zhǔn)備金率。如此高頻率，十分罕見(jiàn)。過(guò)熱的投資帶動(dòng)鋼材漲價(jià)，水泥漲價(jià)，糧食漲價(jià)，PPI生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)猛漲。圖7 ： 2003年.2005年投資過(guò)熱時(shí)期，固投過(guò)熱、PPI猛漲固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比月 ppi：全部工業(yè)品:當(dāng)月同比月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind ,中國(guó)銀河證券研究院4月28日，以中央處置江蘇“鐵本（鋼鐵）事件”為標(biāo)志性起點(diǎn)，強(qiáng)力宏觀調(diào)控全面 啟動(dòng)。5、6月間，出臺(tái)全面清理固定資產(chǎn)投資工程、開(kāi)發(fā)區(qū)、土地市場(chǎng)等政策，抑制固定資 產(chǎn)投資。中央向各省市派駐檢查組，督查土地、金融、固定資產(chǎn)投資工程清理等。三季度，調(diào)控見(jiàn)效。7月，固定資產(chǎn)投資完成額出現(xiàn)年度內(nèi)的首次回落。

27、到了 9月，固定資產(chǎn)投資完成額再度升高。10月28日，時(shí)隔九年后，央行宣布加息。2005年，國(guó)家出臺(tái)房地產(chǎn)市場(chǎng)系列調(diào)控措施。政府時(shí)隔多年后再次開(kāi)始調(diào)控房?jī)r(jià)，新 舊“國(guó)八條”于當(dāng)年3月和5月先后出臺(tái)，9月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)文收緊房地產(chǎn)信托。通過(guò)上述簡(jiǎn)要關(guān)鍵信息可以看出，2003-2005年的固定資產(chǎn)投資過(guò)熱、工業(yè)品上漲過(guò) 快、消費(fèi)者物價(jià)上漲過(guò)快，和2019年下半年的CPI上漲有著顯著不同的誘因，時(shí)代大背 景也明顯不同。結(jié)論：2003-2005年的政策調(diào)控引發(fā)股市大跌，供當(dāng)下參考的投資信息很有限。2007-2008年上半年的通貨膨脹和投資過(guò)熱時(shí)代背景：中國(guó)城市化、工業(yè)化處于加速期。這一輪投資過(guò)熱、通貨膨脹

28、和2003-2005年很類似，大宗商品漲價(jià)速度比普通消費(fèi)者 商品漲價(jià)更快。面對(duì)投資過(guò)熱，我們回顧下中國(guó)人民銀行的調(diào)控政策。2007年1月5日，中國(guó)人民銀行決定從1月15日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款 準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。2月16日，中國(guó)人民銀行決定從2月25日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。3月14日，召開(kāi)“窗口指導(dǎo)”會(huì)議，要求商業(yè)銀行進(jìn)一步統(tǒng)一思想，全面、正確、積極 地理解和貫徹中央確定的宏觀調(diào)控政策措施，合理均衡發(fā)放貸款，更好地發(fā)揮金融在加強(qiáng)和 改善宏觀調(diào)控中的作用。3月18日，中國(guó)人民銀行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年 期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0

29、27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的2.52%提高到2.79%； 一年期貸款基準(zhǔn)利率 上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6.12%提高到6.39%；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào) 整。4月5日，中國(guó)人民銀行決定從2007年4月16日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款 準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行10.5%存款準(zhǔn)備金率。4月25日，中國(guó)人民銀行決定從2007年5月15日起提高外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百 分點(diǎn)，執(zhí)行5%的外匯存款準(zhǔn)備金率。4月29日，中國(guó)人民銀行決定從2007年5月15 款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行11%存款準(zhǔn)備金率。8.00 20.00日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存圖 9： 2007-2008 年 C

30、PI 和 PPI猛漲i.oo g S & 田 & 8夕。GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（右）CPI:當(dāng)月同比 PPI：全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（右）資料來(lái)源：wind ,中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind ,中國(guó)銀河證券研究院圖8： 2007年固定資產(chǎn)投資過(guò)熱5月11日，召開(kāi)“窗口指導(dǎo)”會(huì)議，傳達(dá)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議精神，要求各金融機(jī)構(gòu)切實(shí)做好 貨幣信貸和金融服務(wù)工作，防止經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)又好又快開(kāi)展。5月18日，中國(guó)人民銀行決定從2007年6月5日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款 準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行11.5%存款準(zhǔn)備金率。5月18日，發(fā)布中國(guó)人民銀行關(guān)于

31、擴(kuò)大銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià) 浮動(dòng)幅度的公告（中國(guó)人民銀行公告20079號(hào)），宣布自5月21日起將銀行間即期外匯 市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)日浮動(dòng)幅度由千分之三擴(kuò)大至千分之五。5月19 H,中國(guó)人民銀行決定小幅上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu) 一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的2.79%提高到3.06%； 一年期貸款基準(zhǔn) 利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6.39%提高到6.57%；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相 應(yīng)調(diào)整。個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào)0.09個(gè)百分點(diǎn)。7月21日，中國(guó)人民銀行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年 期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0

32、.27個(gè)百分點(diǎn)，由3.06%提高到3.33%； 一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27個(gè)百分點(diǎn)，由6.57%提高到6.84%；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整。個(gè)人住 房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào)0.09個(gè)百分點(diǎn)。7月30日，中國(guó)人民銀行決定從2007年8月15日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存 款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行12%的存款準(zhǔn)備金率。8月22日，中國(guó)人民銀行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年 期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由3.33%提高到3.60%； 一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.18個(gè)百分點(diǎn)，由6.84%提高到7.02%；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整。個(gè)人住 房

33、公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào)0.09個(gè)百分點(diǎn)。9月6日，中國(guó)人民銀行決定從2007年9月25日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款 準(zhǔn)備金率。.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行12.5%存款準(zhǔn)備金率。9月15日，中國(guó)人民銀行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年 期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由3.60%提高到3.87%； 一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào) 0.27個(gè)百分點(diǎn)，由7.02%提高到7.29%；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整。個(gè)人住 房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)。9月24日，召開(kāi)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析會(huì)議。研究分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行由偏快轉(zhuǎn)向過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)，深 入認(rèn)識(shí)信貸控制對(duì)維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和可持續(xù)開(kāi)展的

34、重要意義。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)樹(shù)立正確的市 場(chǎng)份額觀念，自覺(jué)把握貸款投放進(jìn)度。9月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸理的通知（銀發(fā)2007359號(hào)）,重點(diǎn)調(diào)整和細(xì)化了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款和住房消費(fèi)貸款管理政策。10月13日，中國(guó)人民銀行決定從2007年10月25日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣 存款準(zhǔn)備金率。.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行13%存款準(zhǔn)備金率。11月10日，中國(guó)人民銀行決定從2007年11月26日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣 存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行13.5%存款準(zhǔn)備金率。12月5日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)印發(fā)關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地 產(chǎn)信貸管理的補(bǔ)充通

35、知（銀發(fā)2007452號(hào)），就嚴(yán)格住房消費(fèi)貸款管理的有關(guān)問(wèn)題作出明 確規(guī)定。12月8日，中國(guó)人民銀行決定從2007年12月25日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存 款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行14.5%存款準(zhǔn)備金率。12月21日，中國(guó)人民銀行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，一年期存款基 準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的3.87%提高到4.14%； 一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18 個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的7.29%提高到7.47%；其他各檔次存貸款基準(zhǔn)利率也相應(yīng)調(diào)整。個(gè)人 住房公積金貸款利率保持不變。到了 2008年，依然是馬不停蹄地調(diào)控經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。2008年1月16日，中國(guó)人民銀行決定從2008年1

36、月25日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人 民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行15%的存款準(zhǔn)備金率。3月18日，中國(guó)人民銀行決定從2008年3月25日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存 款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行15.5%的存款準(zhǔn)備金率。4月16日，中國(guó)人民銀行決定從2008年4月25日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存 款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行16%的存款準(zhǔn)備金率。5月12日，中國(guó)人民銀行決定從2008年5月20日起提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存 款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行16.5%的存款準(zhǔn)備金率。6月7日，中國(guó)人民銀行決定上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金1個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí) 行17.5%存款準(zhǔn)備金率，于2

37、008年6月15日和25日分別按0.5個(gè)百分點(diǎn)繳款。至此，宏觀調(diào)控才告一段落。如果不是2008年下半年美國(guó)次貸危機(jī)的傳導(dǎo)效應(yīng)，中 國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能最早要到2009年才會(huì)顯著降溫，而不是在2008年下半年驟然降速。和宏觀 經(jīng)濟(jì)調(diào)控不斷加碼對(duì)應(yīng)的是，滬深股市在2007年10月見(jiàn)頂后，一路下跌，上證指數(shù)從 6124點(diǎn)下跌到2008年10月的1664點(diǎn)。通過(guò)上述關(guān)鍵信息可以看出，2007-2008年上半年的國(guó)定資產(chǎn)投資過(guò)熱、工業(yè)品價(jià)格 上漲過(guò)快、CPI上漲過(guò)快，和2003-2005年是很類似的，其大背景是工業(yè)化、城市化處于 加速期，和2019年下半年的物價(jià)上漲有著顯著不同的誘因、經(jīng)濟(jì)動(dòng)力和政策導(dǎo)向顯著不

38、同。結(jié)論：2007-2008年的不斷加碼的政策調(diào)控引發(fā)股市大跌，供當(dāng)下參考的投資信息很 有限。2010-2011年投資過(guò)熱和通貨膨脹2010-2011年的房地產(chǎn)過(guò)熱、投資過(guò)熱和通貨膨脹，和2003-2005 2007-2008年的投 資過(guò)熱和通貨膨脹有很多的相似性。在全球經(jīng)濟(jì)回暖、我國(guó)信貸猛增、地方政府融資平臺(tái) 狂飆等因素的刺激下，2010年上半年，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了過(guò)熱的苗頭。從1月10日房地產(chǎn)“國(guó) 十一條”發(fā)布、之后的“新國(guó)十條”、9月底新一輪調(diào)控不僅要求對(duì)二套房的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)認(rèn) 房又認(rèn)貸，還進(jìn)一步叫停了三套房貸款的商業(yè)貸款、公積金貸款。要求嚴(yán)禁消費(fèi)類貸款用途 用于購(gòu)房。到12月25日央行宣布加息，2

39、010年，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)強(qiáng)勁，但是政策很緊，尤 其是樓市?；仡櫹?010-2011年的貨幣政策,其節(jié)奏類似于2004年、2007年。2010年1月12日，中國(guó)人民銀行決定從2010年1月18日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人 民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村信用社等小型金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)。2月12日，中國(guó)人民銀行決定從2010年2月25日起上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村信用社等小型金融機(jī)構(gòu)暫不上調(diào)。3月4日，中國(guó)人民銀行召開(kāi)信貸形勢(shì)座談會(huì)。按照宏觀調(diào)控的總體部署和要求，引 導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)貸款合理均衡增長(zhǎng)，同時(shí)著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。5月2日，中國(guó)人民銀行決定從2010年

40、5月10日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存 款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行暫不上調(diào)。7月30日，財(cái)政部、國(guó)家開(kāi)展和改革委員會(huì)、中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理 委員會(huì)聯(lián)合印發(fā)關(guān)于貫徹國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知相關(guān) 事項(xiàng)的通知（財(cái)預(yù)2010412號(hào)），對(duì)國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn) 題的通知（國(guó)發(fā)201019號(hào)）有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行解釋說(shuō)明，并要求各地上報(bào)地方政府融資平 臺(tái)公司債務(wù)清理核實(shí)情況。9月28日，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)2010年第三季度例會(huì)。9月29日，為進(jìn)一步貫徹落實(shí)國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制局部城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知（國(guó)發(fā)（2010） 1

41、0號(hào)）的有關(guān)精神，鞏固房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控成果，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā) 展，中國(guó)人民銀行會(huì)同中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)印發(fā)關(guān)于完善差異化住房信貸政策有關(guān) 問(wèn)題的通知（銀發(fā)（2010） 275號(hào)），要求商業(yè)銀行更加嚴(yán)格地執(zhí)行貸款購(gòu)買商品住房 的首付款比例及貸款利率等相關(guān)政策，明確了暫停發(fā)放第三套及以上住房貸款等相關(guān)規(guī)定， 堅(jiān)決遏制房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)行為。同時(shí)，要求商業(yè)銀行繼續(xù)支持保障性住房建設(shè)貸款需求，支 持中低價(jià)位、中小套型商品住房工程建設(shè)，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康開(kāi)展。10月20日，中國(guó)人民銀行決定上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，其中，一年期 存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，由2.25%提高到2.50%； 一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.25 個(gè)百分點(diǎn)，由5.31%提高到5.56%；其他期限檔次存貸款基準(zhǔn)利率作相應(yīng)調(diào)整。11月10日，中國(guó)人民銀行決定從2010年11月16日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民 幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。11月19日，中國(guó)人民銀行決定從2010年11月29日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民 幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。11月23日，中國(guó)人民銀行召開(kāi)信貸形勢(shì)座談會(huì)