1、鋼鐵行業(yè)投資聚焦2022 年初，受俄烏地緣政治沖突擾動，硅鋼價格上行，截至 6 月 22 日，武漢地區(qū)取向硅鋼 30Q130 價格上漲至 16800 元/噸，較 2021 年 12 月 31日上漲 5%，創(chuàng) 2012 年以來新高水平；截至 6 月 22 日，武漢地區(qū)取向硅鋼30Q130 毛利達到 9477 元/噸，接近 2012 年以來高位水平，較 2021 年 9月 30 日上漲 71.37%。根據(jù)我們對國內(nèi)取向硅鋼供需平衡的測算，在光伏、風電新增裝機容量帶動下，預計 2022-2023 年，行業(yè)景氣度將維持高位。我們區(qū)別于市場的觀點市場普遍知悉取向硅鋼的需求主要在變壓器領域，但卻忽視了其作

2、為光伏、風電新材料的價值。本文中，我們對 2022-2025 年我國不同方式發(fā)電裝機容量進行預測，測算出新增變壓器帶動取向硅鋼需求量分別為 164、176、187、201 萬噸，其中光伏、風電新增裝機容量對取向硅鋼需求拉動作用逐步提升，占當年電力行業(yè)新增變壓器對取向硅鋼需求量的比例從 2021 年的 59%提升到 2025 年的 78%。市場忽視了在新能源汽車驅動電機領域，取向硅鋼對于無取向硅鋼的替代作用。我們預計 2022-2025 年新能源汽車對于無取向硅鋼總需求量為 51.9、68.5、85.9、103.6 萬噸，如若未來取向硅鋼對于無取向硅鋼替代率可以達到 10%，則 2025 年新能

3、源汽車對取向硅鋼需求量為 10.4 萬噸，相當于我們預測的取向硅鋼 2025 年需求量（未考慮驅動電機）的 4.23%。股價上漲的催化因素如若未來取向硅鋼對于無取向硅鋼在新能源領域的替代作用顯現(xiàn)，則未來取向硅鋼需求將大幅增長，助推行業(yè)景氣度高增?！半p碳”政策下，風電、光伏新增裝機容量超預期。作為取向硅鋼需求最大的貢獻方，風電、光伏新增裝機容量超預期將拉動變壓器需求，進一步帶動取向硅鋼需求增速超預期，行業(yè)供需緊平衡態(tài)勢將持續(xù)。投資觀點我國取向硅鋼供給較為集中，未來產(chǎn)能增量主要集中在 2024 年，根據(jù)我們對于變壓器新增、替換帶動的取向硅鋼需求、以及取向硅鋼凈出口量的測算，預計 2022-2023

4、 年取向硅鋼供需維持緊平衡狀態(tài)運行，景氣度持續(xù)上行。根據(jù)相關企業(yè)對取向硅鋼漲價的業(yè)績彈性測算，寶鋼股份、首鋼股份、太鋼不銹業(yè)績彈性在 0.14%-0.48%之間，而望變電氣業(yè)績彈性為 6.33%， 建議關注：望變電氣、寶鋼股份、首鋼股份、太鋼不銹。目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 1、 鋼鐵“皇冠上的明珠”，取向硅鋼價格創(chuàng) 2012 年以來新高水平 5 HYPERLINK l _TOC_250011 、 生產(chǎn)技術壁壘高，國內(nèi)取向硅鋼供給集中 5 HYPERLINK l _TOC_250010 、 政策利好下，硅鋼價格創(chuàng) 2012 年以來新高水平

5、 6 HYPERLINK l _TOC_250009 2、 地緣政治影響下取向硅鋼出口價格上漲 7 HYPERLINK l _TOC_250008 3、 光伏、風電裝機容量拉升取向硅鋼需求 8 HYPERLINK l _TOC_250007 4、 2022-2023 年取向硅鋼景氣度或將維持高位 10 HYPERLINK l _TOC_250006 、 取向硅鋼新增產(chǎn)能主要集中在 2024 年 10 HYPERLINK l _TOC_250005 、 2022-2023 年取向硅鋼供需維持緊平衡態(tài)勢 11 HYPERLINK l _TOC_250004 5、 取向硅鋼對無取向硅鋼替代效應提升

6、11 HYPERLINK l _TOC_250003 6、 投資建議 13 HYPERLINK l _TOC_250002 、 相關企業(yè)對于取向硅鋼價格的業(yè)績彈性測算 13 HYPERLINK l _TOC_250001 、 望變電氣：民營取向硅鋼龍頭，有望充分受益光伏和電車業(yè)大發(fā)展 13 HYPERLINK l _TOC_250000 7、 風險分析 16圖目錄圖 1：2020 年國內(nèi)取向硅鋼產(chǎn)量分布格局 5圖 2：武漢地區(qū)取向硅鋼價格走勢（元/噸） 6圖 3：武漢地區(qū)取向硅鋼毛利走勢（元/噸） 6圖 4：我國取向硅鋼出口及增速 7圖 5：2019-2022 我國取向硅鋼月度出口量（噸） 7

7、圖 6：國網(wǎng)、南網(wǎng)計劃投資額（億元） 8圖 7：“十四五”期間全國電網(wǎng)投資額占比預測 8圖 8：鐵心質量計算過程 12圖 9：2018-2021 年公司營業(yè)收入及增速 14圖 10：2018-2021 年歸母凈利潤及增速 14圖 11：2019-2021 年取向硅鋼生產(chǎn)情況 14圖 12：公司總營收、取向硅鋼營收及占比 15圖 13：公司硅鋼毛利及毛利率水平 15圖 14：輸配電及控制設備業(yè)務收入及增長 15圖 15：公司主要產(chǎn)品毛利率 15表目錄表 1：Hi-B、CGO 性能對比 5表 2：電力行業(yè)相關政策匯總 6表 3：2021 年世界主要國家取向硅鋼企業(yè)產(chǎn)量統(tǒng)計 7表 4：“十四五”電源

8、變壓器用取向硅鋼需求量測算（直接+間接） 9表 5：近年來各主要鋼企預計取向硅鋼產(chǎn)能新增情況 10表 6：2021-2025 年我國取向硅鋼供需格局測算 11表 7：取向硅鋼在新能源汽車領域對無取向硅鋼的替代作用 12表 8：國內(nèi)新能源汽車硅鋼用量預測 13表 9：取向硅鋼價格變動 1%，相關公司業(yè)績彈性測算 131、 鋼鐵“皇冠上的明珠”，取向硅鋼價格創(chuàng) 2012 年以來新高水平、 生產(chǎn)技術壁壘高，國內(nèi)取向硅鋼供給集中硅鋼，又被稱為電工鋼，含 Si 的質量百分數(shù)為 0.4%6.5%，具有鐵芯損耗低、磁感應強度高、沖片性良好、鋼板表面質量好、絕緣薄膜性能好等優(yōu)點。按生產(chǎn)工藝的不同，電工鋼可分為

9、熱軋和冷軋兩種，冷軋電工鋼又根據(jù)內(nèi)部晶粒朝向分為取向電工鋼和無取向電工鋼，其中取向電工鋼的晶?；境粋€方向，含硅量較高，主要用于變壓器制造。按制備工藝和磁性能, 取向硅鋼可分為普通取向硅（CGO，磁感1.88T）和高磁感取向硅鋼（Hi-B，磁感1.88T）。分類性能主要應用主要生產(chǎn)企業(yè)表 1：Hi-B、CGO 性能對比Hi-B磁感應強度高（1.88T）、鐵損低、噪聲大型變電變壓器、電抗器及小寶鋼、首鋼小，但生產(chǎn)難度大、成本高CGO磁感應強度略低（1.88T）、鐵損略高，但生產(chǎn)難度小、成本低型節(jié)能型變壓器的制造小型變壓器首鋼、望變電氣、包頭威豐資料來源：國外晶粒取向硅鋼技術的發(fā)展張譯中、整理取

10、向硅鋼的制造技術高度復雜、工藝窗口極為狹窄，且對成分的控制要求極為嚴格，因此代表了一個國家鋼鐵制造業(yè)的綜合技術水平。在 2000 年以前，國內(nèi)只有武鋼具備批量生產(chǎn)冷軋取向硅鋼產(chǎn)品的能力，年產(chǎn)能約 10 萬噸，僅可滿足國內(nèi)市場需求量的 30%左右。由于取向硅鋼制造工藝的復雜性以及成分控制的嚴格要求，且專利技術具有保密性，僅少數(shù)企業(yè)具備全流程生產(chǎn)能力，尤其是高牌號高磁感取向硅鋼。截至 2020 年底，我國取向硅鋼生產(chǎn)企業(yè)共 21 家，其中國企 3 家，民企 18 家，僅有4 家公司年產(chǎn)能在 10 萬噸及以上，僅寶鋼、首鋼和鞍鋼三家（鞍鋼產(chǎn)量較低）企業(yè)真正具備全流程生產(chǎn)能力，其中高磁感取向硅鋼的產(chǎn)能

11、主要集中在寶鋼和首鋼兩家鋼企；而民營半流程硅鋼生產(chǎn)企業(yè)主要有包頭威豐、望變電氣、寧波銀億、浙江華贏等，主要生產(chǎn)的取向硅鋼為中低牌號產(chǎn)品。圖 1：2020 年國內(nèi)取向硅鋼產(chǎn)量分布格局其他22%寧波銀億4%望變電氣4%包頭威豐5%首鋼股份12%寶鋼股份53%資料來源：望變電氣招股說明書、整理表 2：電力行業(yè)相關政策匯總、 政策利好下，硅鋼價格創(chuàng) 2012 年以來新高水平隨著“2030 碳達峰、2060 碳中和”承諾的提出和智能電網(wǎng)的快速發(fā)展，取向硅鋼下游電力行業(yè)綠色、高效發(fā)展導向更加明確。2020 年 5 月，市場監(jiān)管總局、標準化管理委員會聯(lián)合印發(fā)電力變壓器能效限定值及能效等級，隨著新能效等級標準

12、的提升，我國新 1 級配電變壓器能效標準的空、負載損耗優(yōu)于歐盟2021 標準，新 2 級配電變壓器能效優(yōu)于歐盟 2015 標準，處于國際領先水平。2020 年 12 月工信部、市場監(jiān)管總局、國家能源局三部門聯(lián)合印發(fā)變壓器能效提升計劃（2021-2023 年），明確提出到 2023 年，高效節(jié)能變壓器在網(wǎng)運行比例提高 10%，當年新增高效節(jié)能變壓器占比達到 75%以上。時間發(fā)布機構政策名稱主要內(nèi)容2020 年 5 月市場監(jiān)管總局、標準電力變壓器能效限定值及能效等級化管理委員會規(guī)定了 1 級能效變壓器、2 級能效變壓器、3 級能效變壓器的空載損耗(kVA)、負載損耗(W)及短路阻抗(%)的技術指標

13、。2020 年 12 月工信部、市場監(jiān)管總變壓器能效提升計劃（2021-2023 年）明確到 2023 年，高效節(jié)能變壓器在網(wǎng)運行比例提高 10%，當年新增高效節(jié)能變壓器局、國家能源局占比達到 75%以上。國家發(fā)展改革委、國家能源局關于推進電力源網(wǎng)荷儲一 指導意見提出要著力構建清潔低碳、安全高效的能源體系，提升能源清潔利用水平和2021 年 2 月發(fā)改委、能源局體化和多能互補發(fā)展的指導意見電力系統(tǒng)運行效率，貫徹新發(fā)展理念，更好地發(fā)揮源網(wǎng)荷儲一體化和多能互補在保障能源安全中的作用，積極探索實施路徑。指導意見提出儲能是支撐新型電力系統(tǒng)的重要技術和基礎裝備，對推動能源綠色轉2021 年 4 月發(fā)改委

14、、能源局關于加快推動新型儲能發(fā)展的指導意見（征求意見稿）型、應對極端事件、保障能源安全、促進能源高質量發(fā)展、實現(xiàn)碳達峰碳中和具有重要意義。國家能源局關于加快建設全國統(tǒng)一電力市場體系的指導 指導意見提出加快建設全國統(tǒng)一電力市場體系，實現(xiàn)電力資源在更大范圍內(nèi)共享互濟2022 年 1 月發(fā)改委、能源局意見和優(yōu)化配置，提升電力系統(tǒng)穩(wěn)定性和靈活調(diào)節(jié)能力，推動形成適合中國國情、有更強新能源消納能力的新型電力系統(tǒng)2022 年 5 月國務院關于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設的意見意見指出開展電網(wǎng)升級改造，推動必要的路面電網(wǎng)及通信網(wǎng)架空線入地。優(yōu)化公共充換電設施建設布局，加快建設充電樁。2022 年 6 月發(fā)

15、改委、能源局關于進一步推動新型儲能參與電力市場和調(diào)度運用的通 通知明確了新型儲能可作為獨立儲能參與電力市場，鼓勵以配建形式存在的新型儲能知項目，通過技術改造滿足同等技術條件和安全標準時，可選擇轉為獨立儲能項目。資料來源：國務院、發(fā)改委、國家能源局、市場監(jiān)管總局、整理2021 年 6 月變壓器能效提升計劃（2021-2023 年）正式實施后，硅鋼價格大幅上漲，以武漢地區(qū)取向硅鋼 30Q130 為例，2021 年 12 月 31 日其價格上漲至 16000 元/噸左右，較 2021 年 5 月 31 日（14000 元/噸）上漲 14%。2022 年 3 月以來，硅鋼價格進一步上行，截至 6 月

16、22 日，武漢地區(qū)取向硅鋼 30Q130 價格上漲至 16800 元/噸，較 2021 年 12 月 31 日上漲 5%，創(chuàng) 2012年以來新高水平。隨著鋼價中樞下移，取向硅鋼利潤持續(xù)上漲，截至 6 月 22 日，武漢地區(qū)取向硅鋼 30Q130 毛利達到 9477 元/噸，接近 2012 年以來歷史高位水平，較 2021年 9 月 30 日上漲 71.37%。圖 2：武漢地區(qū)取向硅鋼價格走勢（元/噸）圖 3：武漢地區(qū)取向硅鋼毛利走勢（元/噸）1800030Q120:0.3*970*C 30Q130:0.3*970*C1200030Q120:0.3*970*C 30Q130:0.3*970*C1

17、60001000014000800012000600010000400080002000資料來源：Wind，整理（時間截至 2022 年 6 月 22 日）資料來源：Wind，整理（時間截至 2022 年 6 月 22 日）2、 地緣政治影響下取向硅鋼出口價格上漲取向硅鋼片市場的主要供應商有：新日鐵、浦項制鐵、JFE 鋼鐵、NLMK 集團、蒂森克虜伯、AK 鋼鐵、科根特（Tata Steel）、Stalprodukt S.A，以及國內(nèi)的寶鋼和首鋼。2021 年全球取向硅鋼總產(chǎn)能為 383 萬噸，產(chǎn)量約為 333 萬噸，生產(chǎn)主要集中在亞洲、歐洲、美洲，其中中國是世界上最大的生產(chǎn)和消費國。表 3：

18、2021 年世界主要國家取向硅鋼企業(yè)產(chǎn)量統(tǒng)計國家企業(yè)取向硅鋼產(chǎn)量（萬噸）占比中國寶鋼等18054.1%韓國POSCO206.0%日本NSCJFE26167.8%4.8%印度Thyssen41.2%俄羅斯NLMK288.4%波蘭STALPRODUKT82.4%法國Arcelor51.5%捷克GO Steel00.0%德國/法國Thyssen216.3%美國AK206.0%巴西Arcelor/Aparon51.5%資料來源：高端磁性新材料發(fā)展論壇，新利佩茨克鋼鐵公司（NLMK）是俄羅斯四大鋼鐵公司之一，2021 年其取向硅鋼產(chǎn)量為 28 萬噸，在全球市場占比達到 8.4%，占據(jù)俄羅斯取向電工鋼市場

19、 100%份額。2022 年以來，俄烏事件影響下，NLMK 產(chǎn)品出口受到了影響，全球取向硅鋼市場供應出現(xiàn)缺口。2021 年我國取向硅鋼出口量達到 36.38 萬噸，同比增幅 41.2%，2022 年以來，我國取向硅鋼出口量處于歷史同期最高水平，1-5 月累計出口量達到 16.1萬噸，同比增長 52.1%，5 月我國取向硅鋼出口均價為 19300 元/噸，相比 2 月出口均價（16900 元/噸）上漲 14.2%。圖 4：我國取向硅鋼出口及增速圖 5：2019-2022 我國取向硅鋼月度出口量（噸）出口（萬噸）yoy（右軸、%）4035302520151050201620172018201920

20、20202150%40%30%20%10%0%-10%50000400003000020000100000201920202021202212345678910 11 12資料來源：Wind、整理資料來源：Wind、整理3、 光伏、風電裝機容量拉升取向硅鋼需求變壓器作為電力發(fā)生和輸送的關鍵設備，是取向硅鋼近乎唯一的下游行業(yè)，硅鋼成本約占單臺變壓器生產(chǎn)成本的 30%-40%。變壓器需求量與電力行業(yè)息息 相關，目前隨著國家加大電力裝備基礎設施投建，尤其是特高壓線路的建設（在 電力輸送環(huán)節(jié)仍需再建設交流電網(wǎng)和配電變壓器）進一步拉動國內(nèi)取向硅鋼需求。根據(jù)中國電力網(wǎng)預測，“十四五”期間全國電網(wǎng)總投資近

21、3 萬億元，明顯高于“十三五”期間全國電網(wǎng)總投資 2.57 萬億元，其中國家電網(wǎng)計劃投入約 2.23萬億，占比約為 74.33%，南方電網(wǎng)規(guī)劃投資 0.67 萬億，占比約為 22.33%。2021年我國電網(wǎng)基本建設投資完成額為 4951 億元，同比增長 1.10%。2022 年兩大電網(wǎng)公司投資計劃超 6000 億元，其中國家電網(wǎng)計劃投資 5012 億元，較 2021年實際完成投資額增長24.53%，系國家電網(wǎng)年度投資計劃首次突破5000 億元，創(chuàng)歷史新高；南方電網(wǎng) 2022 年的固定資產(chǎn)計劃投資額達 1250 億元。圖 6：國網(wǎng)、南網(wǎng)計劃投資額（億元）圖 7：“十四五”期間全國電網(wǎng)投資額占比預

22、測6000500040004518國網(wǎng)投資額南網(wǎng)投資額46054964.1 4853.6 4889.487447313904024.8125012南方電網(wǎng) 22.33%其他 3.33%30002000100006747758174106075750國家電網(wǎng) 74.33%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E資料來源：國家電網(wǎng)、北極星電力網(wǎng)、整理資料來源：中國電力網(wǎng)、整理由此可見，“十四五”期間我國電網(wǎng)投資仍在擴張階段，拉動對變壓器的需求增長。目前我國火電仍占電力行業(yè)絕對主導地位，在“碳中和”背景下，我國電力能源將加快低碳化結構轉型?！笆奈濉逼陂g，我國

23、發(fā)電結構仍將以火力為主導，但可再生能源占比將呈現(xiàn)明顯擴大趨勢，變壓器需求提升將進一步助推取向硅鋼需求的攀升?；谥须娐?lián)等機構預測，我們對于 2022-2025 年我國新增電網(wǎng)裝機容量做出判斷，并根據(jù)徐勁松“雙碳”戰(zhàn)略下取向硅鋼的價值與市場機遇中給出的各類發(fā)電機組與配套變壓器容量關系值以及從發(fā)電組到用電終端折算系數(shù)（13倍）的判斷，對各年份新增發(fā)電機組帶動取向硅鋼需求做出如下預測。火電2021 年，我國新增火電裝機容量為 5161 萬千瓦，我們預計在實現(xiàn)“碳達峰”之前，我國火電裝機容量增速將持續(xù)放緩，預計 2022-2025 年增速分別為 3.5%、3.3%、3%、2.8%，預計帶動取向硅鋼需求

24、量分別為 35、35、32、31萬噸。水電（常規(guī)+抽水蓄能）2021 年，我國新增水電裝機容量為 2076 萬千瓦（包括抽蓄），根據(jù)中電聯(lián)預測，2025 年預計我國常規(guī)水電將達到 3.7 億千瓦，抽水蓄能將達到 0.65 億千瓦，據(jù)此我們預計 2022-2025 年新增水電裝機容量帶動取向硅鋼需求量分別為 9、8、9、9 萬噸。核電2021 年，我國新增核電裝機容量為 337 萬千瓦，根據(jù)中電聯(lián)預測，2025年末我國核電有望達到 7000 萬千瓦，據(jù)此我們預計 2022-2025 年新增核電裝機容量帶動取向硅鋼需求均為 3 萬噸。風電2021 年，我國新增風電裝機容量為 4695 萬千瓦，根據(jù)

25、 CWEA 風能專委會預測 2022-2025 年我國新增風電裝機容量為 56GW、65GW、75GW、85GW，據(jù)此測算對應取向硅鋼需求為 48、55、64、72 萬噸。光伏2021 年，我國新增光伏裝機容量為 5313 萬千瓦，根據(jù) CPIA 光伏行業(yè)協(xié)會預測，2022-2025 年我國光伏新增裝機容量中間值為82.5GW、87.5GW、92.5GW、 100GW，據(jù)此測算對應取向硅鋼需求為 70、74、79、85 萬噸。通過對上述各類發(fā)電方式新增裝機容量的預測，我們得出 2022-2025 年新增發(fā)電裝機容量對取向硅鋼需求量分別為 164、176、187、201 萬噸，同比增加分別為 1

26、4%、7%、6%、8%，其中光伏、風電新增裝機容量對取向硅鋼需求拉動作用逐步提升，占當年電力行業(yè)新增變壓器對取向硅鋼需求量的比例從 2021 年的 59%提升到 2025 年的 78%。表 4：“十四五”電源變壓器用取向硅鋼需求量測算（直接+間接）20212022E2023E2024E2025E電力行業(yè)新增變壓器需求測算取向硅鋼需求量（萬噸）144164176187201YOY14%7%6%8%火電新增發(fā)電裝機（萬千瓦）51614539442941593999YOY-12%-2%-6%-4%取向硅鋼需求量（萬噸）4035353231水電新增發(fā)電裝機（萬千瓦）1469490430357269YO

27、Y-67%-12%-17%-25%取向硅鋼需求量（萬噸）114332抽蓄新增發(fā)電裝機（萬千瓦）607568657759877YOY-6%16%16%16%取向硅鋼需求量（萬噸）55567核電新增發(fā)電裝機（萬千瓦）337377403432462YOY12%7%7%7%取向硅鋼需求量（萬噸）23333風電新增發(fā)電裝機（萬千瓦）46955600650075008500YOY19%16%15%13%取向硅鋼需求量（萬噸）4048556472太陽能新增發(fā)電裝機（萬千瓦）531382508750925010000YOY55%6%6%8%取向硅鋼需求量（萬噸）4570747985資料來源：“雙碳”戰(zhàn)略下取向

28、硅鋼的價值與市場機遇徐勁松、Wind、預測4、 2022-2023 年取向硅鋼景氣度或將維持高位、 取向硅鋼新增產(chǎn)能主要集中在 2024 年作為全球最大的硅鋼生產(chǎn)制造商，寶鋼股份共有上海、武漢、湛江三個硅鋼制造基地， 2020 年寶鋼股份取向硅鋼產(chǎn)能 90 萬噸，根據(jù)公司官方微信公眾號披露，計劃到 2024 年取向硅鋼產(chǎn)能提升到 116 萬噸，較 2020 年提升 26 萬噸。不銹鋼行業(yè)的龍頭企業(yè)太鋼不銹于 2019 年 11 月開工建設高端冷軋取向硅鋼項目，計劃分二期建成，目前第一期于 2022 年初正式投產(chǎn)，初具產(chǎn)能規(guī)模為8 萬噸，預計全項目將在 2024 年 12 月底全線投產(chǎn)，建成后可

29、形成 16 萬噸/年高等級冷軋取向硅鋼生產(chǎn)能力。首鋼股份是國內(nèi)第二大取向硅鋼的生產(chǎn)基地，其硅鋼的主要產(chǎn)能集中在高牌號取向和無取向硅鋼，其中取向硅鋼 2021 年產(chǎn)量達到 20 萬噸，市場占有率為11%左右。今年，首鋼股份取向電工鋼二期項目已開始建設，預計 2023 年上半年投產(chǎn)，將新增超薄規(guī)格取向電工鋼年產(chǎn)能 9 萬噸。民營企業(yè)方面，包頭威豐取向硅鋼產(chǎn)能在 2019 年就已經(jīng)達到 8 萬噸，同年威豐與包鋼集團合作建立中國第三條生產(chǎn)高磁感取向硅鋼胚料生產(chǎn)線，取向硅鋼產(chǎn)能新增 10 萬噸。2022 年包頭威豐再次投資 8 億元上馬年產(chǎn) 10 萬噸高磁感取向硅鋼項目，截至 2 月底，該項目立項工作已

30、完成，完成投資 1.1 億元，預計2024 年投產(chǎn)。望變電氣自建取向硅鋼生產(chǎn)線于 2017 年實現(xiàn)投產(chǎn)，至 2021 年取向硅鋼的產(chǎn)量近 11 萬噸，產(chǎn)能利用率超 100%，其中僅 1 萬噸為高牌號產(chǎn)品。2022 年 6月 17 日公司董事會通過擬投資約 8.35 億元新建 8 萬噸高性能取向電工鋼生產(chǎn)線的決議，目前處于籌劃階段，預計建設周期為 2 年，待項目正式投產(chǎn)后望變電氣取向硅鋼總產(chǎn)能將接近 20 萬噸，高牌號產(chǎn)品產(chǎn)能達 9 萬噸。2021 年我國取向硅鋼產(chǎn)量 180 萬噸，根據(jù)上述 5 家主要生產(chǎn)企業(yè)新增產(chǎn)能計劃，我們預計 2022-2025 年我國取向硅鋼新增有效產(chǎn)能分別為 16、4

31、.5、38.5、 6 萬噸，可見新增產(chǎn)能主要集中在 2024 年，且產(chǎn)品以高磁感取向硅鋼為主。2021 年我國取向硅鋼行業(yè)產(chǎn)能利用率約為 94%，我們預測 2022-2025 年行業(yè)產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升分別為 94%、95%、96%、99%，對應取向硅鋼產(chǎn)量分別為 196、202、241、254 萬噸。公司項目新增產(chǎn)能/萬噸達產(chǎn)時間表 5：近年來各主要鋼企預計取向硅鋼產(chǎn)能新增情況太鋼不銹高端冷軋取向硅鋼項目162022 年（一期已投產(chǎn)）、2024 年底（二期）首鋼股份電工鋼二期項目 9（超薄規(guī)格取向電工鋼）預計 2023 年上半年包頭威豐高磁感取向硅鋼項目望變電氣高性能取向電工鋼寶鋼股份（寶山、

32、青山基10預計 2024 年8預計 2024 年26地）-（預計 2021 年已新增 4 萬噸，2022 年預計新增 6 萬噸預計 2024 年合計： 69資料來源：太鋼不銹、首鋼股份、望變電氣、寶鋼股份公司公告、 2022-2023 年取向硅鋼供需維持緊平衡態(tài)勢變壓器一般設計壽命為 30 年，我國存量變壓器一直處于不斷迭代的過程中，根據(jù)徐勁松“雙碳”戰(zhàn)略下取向硅鋼的價值與市場機遇測算，預計“十四五”期間，我國每年存量變壓器替換帶動的取向硅鋼需求量為 8.4 萬噸。出口方面，受地緣政治及海外需求增長影響，我們預計 2022-2025 年我國取向硅鋼凈出口量為 30 萬噸、32 萬噸、34 萬噸

33、、36 萬噸。結合前文我們對新增變壓器需求測算以及我國取向硅鋼產(chǎn)量的預測，預計 2022 年我國取向硅鋼供需缺口將進一步擴大，預計 2022-2023 年行業(yè)供需維持緊平衡狀態(tài)運行，景氣度持續(xù)上行。2024 年后，隨著國內(nèi)取向硅鋼的產(chǎn)能投放，供需由緊缺轉為小幅過剩。根據(jù)寶鋼股份官方微信公眾號數(shù)據(jù)顯示，目前全球電力系統(tǒng)中近 4%的溫室氣體排放是由變壓器產(chǎn)生的，每年大約 7.3 億噸，若實現(xiàn)最高一級能效配變完全替代我國在網(wǎng)運行的高耗能變壓器，年節(jié)電總量將達到 845 億度，相當于三峽年發(fā)電量的 80%，年可節(jié)約 3100 萬噸標準煤，減排 8410 萬噸的二氧化碳。2021 年 6 月 1 日，電

34、力變壓器能效等級新版標準電力變壓器能效限定值及能效等級（GB 20052-2020）、變壓器能效提升計劃（2021-2023 年）正式實施。新能效標準下，目前我國使用的變壓器約 80%不符合要求，高效節(jié)能變壓器市場巨大。而高磁感取向硅鋼是制造變壓器的核心材料，其性能優(yōu)劣直接影響變壓器的能耗與能效等級，由此可見，提升取向硅鋼牌號等級，降低變壓器損耗，對提升能源利用效率、助力國家碳減排潛力巨大。表 6：2021-2025 年我國取向硅鋼供需格局測算20212022E2023E2024E2025E產(chǎn)量（萬噸）180196202241254需求（萬噸）178203216229246新增電網(wǎng)變壓器對應取

35、向硅鋼需求（萬噸）144164176187201占比（%）81%81%81%82%82%凈出口（萬噸）2530323436占比（%）14%15%15%15%15%存量替換（萬噸）88888占比（%）5%4%4%4%3%供需缺口（萬噸）-2715-11-9資料來源：“雙碳”戰(zhàn)略下取向硅鋼的價值與市場機遇徐勁松、中電聯(lián)預測、預測5、 取向硅鋼對無取向硅鋼替代效應提升新能源車用驅動系統(tǒng)核心部件為電機，其在運行工況中起到電能轉化為機械能的作用。電機主要由定子、轉子、機殼、連接器、旋轉變壓器等零部件裝配組成，是新能源汽車的動力來源，其性能決定了爬坡能力、加速能力及最高車速等汽車行駛的主要性能指標。目前新

36、能源汽車所用的驅動電機類型以交流異步電機與永磁同步電機為主。其中永磁同步電機以其功率密度高、能耗低、體積小、重量輕等優(yōu)點，成為我國新能源汽車中最廣泛應用的驅動電機。目前，永磁同步電機（PMSM）的核心部件大部分采用非取向硅鋼片層壓。近年來，關于取向硅鋼對無取向硅鋼的替代研究逐步增多。2021 年，英磁新能源有限公司宣布提出了一種能夠適應高頻和高扭矩運行狀態(tài)的新型薄型各向異性晶粒取向硅鋼用于高速牽引電機的組合設計，以避免橫向低磁導率。2022 年 1 月 24 日，中國冶金報報道“國內(nèi)外企業(yè)或研究機構已研發(fā)出用取向硅鋼片做驅動電機定子，無取向硅鋼片做驅動電機轉子，效率更高，成本相當”。2022

37、年 4 月，中國金屬學會電工鋼分會前秘書長陳卓在中國冶金報發(fā)表的文章提及，隨著取向硅鋼工藝技術的不斷精進，目前已經(jīng)通過向取向硅鋼中添加少量鉍（Bi）元素生產(chǎn)更高磁感（1.94T）、無硅酸鎂底層的無底層取向硅鋼，兼具取向硅鋼性能和無取向硅鋼加工性能，不僅從根本上解決了大型發(fā)電機沖片問題，同時性能、效率更好，將擴大取向硅鋼在我國風電和變壓器、新能源汽車等行業(yè)的需求空間,是取向硅鋼的發(fā)展方向。2022 年 5 月望變電氣在回答投資者問題中提到“新能源汽車驅動電機中的定子及轉子目前可搭配使用取向硅鋼和無取向硅鋼，新能源汽車的大力發(fā)展及推進有望為取向硅鋼提供更為廣闊的增長空間”。時間有關方內(nèi)容表 7：取

38、向硅鋼在新能源汽車領域對無取向硅鋼的替代作用2021/07英磁新能源有限公司提出了一種能夠適應高頻和高扭矩運行狀態(tài)的新型薄型各向異性晶粒取向硅鋼用于高速牽引電機的組合設計，以避免橫向低磁導率。2022/01/24中國冶金報國內(nèi)外企業(yè)或研究機構已研發(fā)出用取向硅鋼片做驅動電機定子，無取向硅鋼片做驅動電機轉子，效率更高，成本相當。2022/04淺談無底層取向硅鋼的多項應用陳卓 原中國金屬學會電工鋼分會秘書長無底層取向硅鋼目前正在新能源汽車驅動電機和變壓器上試用2022/05/18望變電氣在回答投資者問題中提到“新能源汽車驅動電機中的定子及轉子目前可搭配使用取向硅鋼和無取向硅鋼，新能源汽車的大力發(fā)展及

39、推進有望為取向硅鋼提供更為廣闊的增長空間”。資料來源：英磁新能源有限公司官方微信公眾號、淺談無底層取向硅鋼的多項應用陳卓、中國冶金報、望變電氣官網(wǎng)、2021 年，我國無取向硅鋼產(chǎn)量為 1138.19 萬噸，表觀消費量為 1112.38 萬噸。目前新能源車用電機的主流鐵心材料為冷軋無取向硅鋼，在我國落實“雙碳”目標、推動綠色發(fā)展的戰(zhàn)略背景下，新能源汽車高速發(fā)展。根據(jù)光大證券電新組在成本壓力不斷好轉，配置價值已然顯現(xiàn)電力設備新能源行業(yè) 2022 年中期投資策略報告中對 2022-2025 年新能源汽車的預測以及新能源汽車驅動電機用電工鋼用量解析計算及預測方法提出的單車硅鋼用量測算（根據(jù)不同車型的硅

40、鋼用量情況，純電乘用車 60kg/輛、插混乘用車 57kg/輛、純電客車 220 kg/輛、插混客車 200 kg/輛、新能源專用車 210 kg/輛，且考慮損耗系數(shù)為 1.05，驅動電機數(shù)量修正系數(shù) 1.2），我們預計 2022-2025年新能源汽車對于硅鋼總用量為 51.9、68.5、85.9、103.6 萬噸。圖 8：鐵心質量計算過程資料來源：新能源汽車驅動電機用電工鋼用量解析計算及預測方法馬德稷等、表 8：國內(nèi)新能源汽車硅鋼用量預測如若未來取向硅鋼對于無取向硅鋼替代率可以達到 10%，則 2025 年新能源汽車對取向硅鋼需求量為 10.4 萬噸，相當于我們預測的取向硅鋼 2025 年需

41、求量（未考慮驅動電機）的 4.23%。20212022E2023E2024E2025E純電乘用車（萬輛）273.4406.9530.0664.5800.8插混乘用車（萬輛）60.0102.0142.8185.6232.1純電客車（萬輛）18.221.824.026.427.7插混客車（萬輛）0.30.20.20.20.2新能源專用車（萬輛）16.129.043.556.570.6新能源汽車總產(chǎn)量（萬輛）368.0560.0740.5933.31131.5硅鋼用量（萬噸）34.351.968.585.9103.6資料來源：新能源汽車驅動電機用電工鋼用量解析計算及預測方法馬德稷等、預測6、 投資建

42、議、 相關企業(yè)對于取向硅鋼價格的業(yè)績彈性測算受益于行業(yè)政策利好以及當前海外地緣政治擾動，取向硅鋼的價格處于 2012 年以來新高水平，產(chǎn)品盈利能力處于 2012 年以來高位水平。根據(jù)我們的平衡表測算，2022-2023 年取向硅鋼下游需求增幅大于行業(yè)產(chǎn)能提升的速度，供需格局偏緊，行業(yè)景氣度持續(xù)提升。我們假設原材料價格維持不變，取向硅鋼價格漲價 1%，對其增厚的利潤占公司 21 年歸母凈利潤的比例進行測算。測算顯示，寶鋼股份、首鋼股份、太鋼不銹歸母凈利潤對應取向硅鋼價格變動的彈性敏感度在 0.14%-0.48%之間，而望變電氣對應指標為 6.33%，建議關注：望變電氣、寶鋼股份、首鋼股份、太鋼不

43、銹。表 9：取向硅鋼價格變動 1%，相關公司業(yè)績彈性測算代碼證券簡稱 2021 年歸母凈 2022 年取向硅鋼產(chǎn)量利潤（億元）（萬噸）取向硅鋼價格（元/噸）歸母凈利潤彈性（%）600019.SH寶鋼股份 236100170000.48%000959.SZ首鋼股份 7019170000.31%000825.SZ太鋼不銹 638170000.14%603191.SH望變電氣 210170006.33%資料來源：公司公告，Wind，預測、 望變電氣：民營取向硅鋼龍頭，有望充分受益光伏和電車業(yè)大發(fā)展區(qū)別于單一輸配電及控制設備生產(chǎn)企業(yè)和單一取向硅鋼生產(chǎn)企業(yè)，公司經(jīng)過多年的發(fā)展，已形成“從取向硅鋼到變壓器

44、”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，形成從“變壓器到箱式變電站、成套電氣設備” 的多品種、多規(guī)格產(chǎn)品線以及運行維護的解決方案及實施，產(chǎn)品綜合競爭能力突出。2018 年以來，公司業(yè)績穩(wěn)步增長。得益于公司技術升級帶來的營收增長和經(jīng)營規(guī)模擴大，2021 年，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤分別增至 19.33 億元和 1.78億元，同比增長 49.0%和 24.5%。圖 9：2018-2021 年公司營業(yè)收入及增速圖 10：2018-2021 年歸母凈利潤及增速25總營業(yè)收入（億元）yoy（右軸、%） 201510560%50%40%30%20%10%2.01.61.20.80.4歸母凈利潤（億元）yoy（右軸、%） 120

45、%90%60%30%00%20182019202020210.00%2018201920202021資料來源：公司招股說明書、整理資料來源：公司招股說明書、整理民營取向硅鋼龍頭企業(yè)，營收占比超 50%公司是國內(nèi)唯一一家形成“從取向硅鋼到變壓器”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。 2017 年，公司自建取向硅鋼生產(chǎn)線投產(chǎn)，系西部地區(qū)唯一的取向硅鋼生產(chǎn)企業(yè)，形成了自關鍵原材料至終端產(chǎn)品的一體化產(chǎn)業(yè)鏈。公司取向硅鋼主要包含一般取向硅鋼（CGO）和高磁感取向硅鋼（HiB），是生產(chǎn)變壓器及各類電機所需的主要原材料之一，被中國金屬學會評審認為性能國內(nèi)領先，在國內(nèi)享有良好知名度。取向硅鋼產(chǎn)品在滿足自用基礎上，主要銷往四川

46、、湖南、湖北、安徽、江蘇、上海、山東、廣東、廣西、海南等境內(nèi)省市，并積極開拓新加坡、印度、馬來西亞、土耳其等境外市場。2021 年公司取向硅鋼對客戶銷售量為 9.82 萬噸，占全部產(chǎn)量比例為 93%。公司是民營取向硅鋼龍頭企業(yè)。2021 年公司取向硅鋼產(chǎn)能達到 10 萬噸，產(chǎn)量達到 10.97 萬噸（為全國第三，僅排在寶鋼和首鋼之后，在民營企業(yè)位列第一），同比增長 68.5%，其中高磁感取向硅鋼占總產(chǎn)量比重為 10%。圖 11：2019-2021 年取向硅鋼生產(chǎn)情況產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)能（萬噸） 產(chǎn)能利用率（右軸、%）121086420201920202021112%110%108%106%104%102%100%98%96%94%資料來源：公司招股說明書、整理2019 年以后，取向硅鋼產(chǎn)品毛利率基本維持較高水平。由于取向硅鋼行業(yè)景氣度上行，產(chǎn)品毛利率從 2018 年的 5.5%提升到了 2021 年的 17.5%。2021 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 19.33 億元，其中取向硅鋼業(yè)務占公司營業(yè)收入52.9%，占比同比提