1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 投資建議 5 HYPERLINK l _TOC_250023 市場行情復(fù)盤 7 HYPERLINK l _TOC_250022 本年度行業(yè)漲跌幅 7 HYPERLINK l _TOC_250021 本年度個股漲跌幅 8 HYPERLINK l _TOC_250020 行業(yè) PE 估值 8 HYPERLINK l _TOC_250019 行業(yè) PE 估值分位數(shù) 9 HYPERLINK l _TOC_250018 行業(yè)基本面判斷 10 HYPERLINK l _TOC_250017 火電占比逐年下降，新能源占比低增速快 10 HYPERLI

2、NK l _TOC_250016 新能源遠期空間巨大，行業(yè)復(fù)合增速較高 12 HYPERLINK l _TOC_250015 鼓勵政策頻發(fā)，新能源裝機將創(chuàng)新高 13 HYPERLINK l _TOC_250014 行業(yè)格局逐漸清晰，估值有望提高 14 HYPERLINK l _TOC_250013 疫情影響下行業(yè)韌性強，今年裝機或超預(yù)期 16 HYPERLINK l _TOC_250012 全球裝機多點開花，能源革命正式開啟 17 HYPERLINK l _TOC_250011 投資主線一：龍頭地位穩(wěn)固，行業(yè)保持高增長 18 HYPERLINK l _TOC_250010 疫情影響消退，明年需

3、求重回高增長 18 HYPERLINK l _TOC_250009 硅料新投產(chǎn)能較少，明年供給持續(xù)緊張 20 HYPERLINK l _TOC_250008 單晶比例將繼續(xù)提升，硅片龍頭強者恒強 21 HYPERLINK l _TOC_250007 高效產(chǎn)品占比提升，電池/組件環(huán)節(jié)盈利觸底回升 23 HYPERLINK l _TOC_250006 逆變器國產(chǎn)替代加速，明年業(yè)績繼續(xù)高增長 23 HYPERLINK l _TOC_250005 投資建議 24 HYPERLINK l _TOC_250004 投資主線二：政策加持，儲能有望爆發(fā) 25 HYPERLINK l _TOC_250003 今

4、年各省市東風(fēng)初現(xiàn)，明年政策有望持續(xù)加碼 25 HYPERLINK l _TOC_250002 當(dāng)前裝機較小，未來成長空間可觀 27 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 27 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 30圖表目錄圖表 1 1-10 月光伏出口金額同比微增 5圖表 2 國內(nèi) 1-10 月裝機同比增長 27.7（萬千瓦） 5圖表 3 新興市場的裝機量未來將會爆發(fā) 6圖表 4 主要推薦公司和估值 6圖表 5 本年度電氣設(shè)備上漲 64.5 7圖表 6 截至 12 月 4 日，光伏設(shè)備、工控自動化、儲能設(shè)備分別上漲 120、119、97.9 7圖表

5、7 本年度陽光電源上漲 348.1 8圖表 8 本年度麥克奧迪下跌 40 8圖表 9 PE（TTM）排名前三的行業(yè)分別是休閑服務(wù)、計算機、國防軍工，分別為 133X、73X、69X 8圖表 10 行業(yè) PE（TTM）排名前三的行業(yè)分別是火電設(shè)備、工控自動化、儲能設(shè)備，分別為 182X、85X、67X 9圖表 11 截至 12 月 4 日，電氣設(shè)備 PE（TTM）估值分位數(shù)為 58 9圖表 12 截至 12 月 4 日，電力設(shè)備子行業(yè)中光伏設(shè)備 PE（TTM）估值分位數(shù)為 58 10圖表 13 我國火力發(fā)電占比持續(xù)降低 10圖表 14 目前火力發(fā)電仍是我國最主要的發(fā)點來源 10圖表 15 我國可

6、再生能源消費量高增長（萬億瓦時） 11圖表 16 新能源及其他發(fā)電占比持續(xù)提升 11圖表 17 世界可再生能源發(fā)電占比逐年提高 11圖表 18 光伏已經(jīng)成為最具有經(jīng)濟性的發(fā)電能源之一 12圖表 19 預(yù)測 2050 年新能源發(fā)電占比將大幅提高 12圖表 20 光伏已經(jīng)成為最具有經(jīng)濟性的發(fā)電能源之一 13圖表 21 隆基股份平均 PE 24X 14圖表 22 通威股份平均 PE 24X 14圖表 23 消納問題影響風(fēng)電光伏電站的收益率 14圖表 24 國內(nèi)標桿電價持續(xù)下降（元/千瓦時） 15圖表 25 龍頭公司研發(fā)投入保持領(lǐng)先（億元） 15圖表 26 國內(nèi) 1-10 月裝機同比增長 27.7（萬

7、千瓦） 16圖表 27 1-10 月光伏出口數(shù)量同比增長 16圖表 28 1-10 月光伏出口金額同比微增 16圖表 29 2019 年全球新增裝機 CR5 57 17圖表 30 新增裝機排名前 5 的國家合計占比持續(xù)下降 17圖表 31 2021 年全球裝機將持續(xù)增長 18圖表 32 中國裝機預(yù)測 18圖表 33 特斯拉光伏屋頂 19圖表 34 美國裝機需求預(yù)測 19圖表 35 印度裝機預(yù)測 19圖表 36 新興市場的裝機量未來將會爆發(fā) 20圖表 37 新產(chǎn)能預(yù)計將在 2022 年出貨（萬噸） 20圖表 38 明年硅料供給仍然偏緊 21圖表 39 2020 年龍頭公司貢獻硅片主要的新增產(chǎn)能

8、22圖表 40 硅片新增產(chǎn)能的占比 22圖表 41 龍頭產(chǎn)能具有絕對優(yōu)勢，個別廠商擴產(chǎn)速度較快（GW） 23圖表 42 上游原材料降價有限，電池/組件降價較多 23圖表 43 國內(nèi)逆變器廠商今年前三季度營收高增長 24圖表 44 2010-2019 年隆基股份營收 CAGR 39.4 24圖表 45 2010-2019 年隆基股份凈利潤 CAGR 31.8 24圖表 46 2010-2019 年通威股份營收 CAGR 16.3 25圖表 47 2010-2019 年通威股份凈利潤 CAGR 36.4 25圖表 48 國家和地方多次出臺儲能相關(guān)政策 25圖表 49 全球電化學(xué)儲能占比僅為 4.5

9、 27圖表 50 全國電化學(xué)儲能占比僅為 4.9 27圖表 51 儲能的未來空間巨大 27圖表 52 2010-2019 年陽光電源營收 CAGR 40.8 28圖表 53 2010-2019 年陽光電源凈利潤 CAGR 22.1 28圖表 54 2010-2019 年林洋能源營收 CAGR 12.8 28圖表 55 2010-2019 年林洋能源凈利潤 CAGR 16.5 28圖表 56 2014-2019 年固德威營收 CAGR 55.6 29圖表 57 2014-2019 年固德威凈利潤 CAGR 118.6 29投資建議今年以來，電力設(shè)備與新能源板塊表現(xiàn)出色。截至 12 月 4 日，光

10、伏設(shè)備（申萬）指數(shù)累計上漲 120。從基本面來看，行業(yè)盡管受到疫情影響，但快速恢復(fù)。整體來看，今年 1-10 月光伏出口金額同比減少 2.7，考慮到今年產(chǎn)品價格出現(xiàn)下降，預(yù)計海外裝機量同比增長約 20左右，說明光伏行業(yè)具有較強的韌性。今年 1-10 月，今年 1-10 月，我國光伏累計裝機 21.88GW，同比增長 27.7。四季度是國內(nèi)傳統(tǒng)旺季，今年年底是競價項目和部分平價項目的并網(wǎng)截點，預(yù)計將迎來一波搶裝潮。在疫情的影響下，預(yù)計今年全球裝機將達到 120-130GW，同比增長 0-10左右。圖表 1 1-10 月光伏出口金額同比微增圖表 2 國內(nèi) 1-10 月裝機同比增長 27.7（萬千瓦

11、）250200150100500太陽能出口金額累計；億美元金額YOY60%50%40%30%20%10%0%-10%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-20%3,0002,5002,0001,5001,0005000發(fā)電新增設(shè)備容量:太陽能:累計值YOY40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%資料來源：海關(guān)總署，資料來源：wind，我們認為，新能源發(fā)電占比持續(xù)提升的大方向不會變。行業(yè)明年將仍然保持較高增速。主要的投資主線有：2021 年，疫

12、情對生活生產(chǎn)的影響逐漸減弱，全球經(jīng)濟活動恢復(fù)，預(yù)計新增需求會持續(xù)增長，新興市場增速將快于主力市場，更多的國家將進入 GW 裝機級別。我們預(yù)計 2021 年裝機預(yù)計為 170GW 左右，增速在 30%-40%之間。從中短期來看，未來 5-10 年行業(yè)仍然將保持高速增長，預(yù)計復(fù)合增速在 15左右。長期來看，2050 年全球裝機將達到約 3500GW，長期的年復(fù)合增速在 9左右。受益于行業(yè)增長，龍頭公司的產(chǎn)能持續(xù)擴張，市占率提升，抗周期的能力增強。硅料環(huán)節(jié)由于明年供給仍然緊張，預(yù)計硅料價格保持較高水平；硅片環(huán)節(jié)擴產(chǎn)較多，預(yù)計明年價格面臨一定壓力；電池和組件環(huán)節(jié)長期盈利較差，預(yù)計明年盈利將會觸底反彈，

13、集中度進一步提升。建議關(guān)注行業(yè)龍頭隆基股份、通威股份；同時關(guān)注逆變器企業(yè)陽光電源、固德威、錦浪科技。圖表 3 新興市場的裝機量未來將會爆發(fā)35003000250020001500100050030%25%20%15%10%5%020192020E2021E2025E2030E2050E0%其他國家新增裝機量6268841653051905印度新增裝機量1213183258270美國新增裝機量1115204276356中國新增裝機量334050104209972世界新增裝機量YOY15%27%19%14%9%資料來源：彭博新能源，今年以來，部分省份和地區(qū)出臺了多項有關(guān)配備儲能的政策。一般要求時長

14、在 1-2 小時，配置容量為 5-20不等?！靶履茉窗l(fā)電+儲能”可以解決風(fēng)電光伏發(fā)電時間不連續(xù)、容易對電網(wǎng)造成沖擊等問題。我們認為，國家可能會出臺相關(guān)政策支持儲能的發(fā)展，明年有望成為儲能的元年。儲能目前仍處于起步階段，未來成長空間巨大。隨著儲能滲透率的提升、產(chǎn)業(yè)鏈配套完善、成本下降，預(yù)計未來儲能空間將達到千億以上。建議關(guān)注主業(yè)持續(xù)向好，同時布局儲能的企業(yè)陽光電源、林洋能源、固德威。圖表 4 建議關(guān)注公司和估值營業(yè)收入歸母凈利潤PE代碼公司20192020 3Q2020E2021E20192020 3Q2020E2021E市值最新收盤價20202021601012.SH隆基股份329.0338.

15、3536.0769.752.863.684.5111.12,61269.2430.923.5600438.SH通威股份375.6316.8422.2485.226.333.345.951.61,26129.4027.524.4300274.SZ陽光電源130.0119.1185.6240.38.912.018.025.468547.0038.027.0601222.SH林洋能源33.644.255.271.77.09.410.211.51287.3312.611.1688390.SH固德威9.510.413.318.81.02.02.74.2145164.3153.034.2資料來源：wind

16、，注：通威股份、林洋能源為華安證券盈利預(yù)測，其余為 wind 一致預(yù)期市場行情復(fù)盤本年度行業(yè)漲跌幅今年以來截至 12 月 4 日，本年度申萬綜合指數(shù)上漲 13.2，全市場 27 個申萬一級行業(yè)共有 23 個行業(yè)上漲，4 個行業(yè)下跌。漲幅最大的前三行業(yè)分別為食品飲料、電氣設(shè)備、休閑服務(wù)，跌幅最大的前三行業(yè)分別是房地產(chǎn)、紡織服裝、通信。其中電氣設(shè)備指數(shù)本年度上漲 64.5，位居所有行業(yè)漲幅第二。圖表 5 本年度電氣設(shè)備上漲 64.570%60%50%40%30%20%10%食品飲料(申萬)電氣設(shè)備(申萬)休閑服務(wù)(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)汽車(申萬)國防軍工(申萬)電子(申萬)化工(申萬)機械設(shè)備(

17、申萬)家用電器(申萬)建筑材料(申萬)有色金屬(申萬)輕工制造(申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)傳媒(申萬)計算機(申萬)綜合(申萬)非銀金融(申萬)商業(yè)貿(mào)易(申萬)鋼鐵(申萬)交通運輸(申萬)公用事業(yè)(申萬)銀行(申萬)采掘(申萬)建筑裝飾(申萬)通信(申萬)紡織服裝(申萬)房地產(chǎn)(申萬)0%-10%資料來源：wind，在電氣設(shè)備各個子行業(yè)中，漲幅前三位的行業(yè)分別是光伏設(shè)備、工控自動化與儲能設(shè)備，漲幅分別+120、+119、+97.9；漲跌幅后三位的行業(yè)分別是火電設(shè)備、中壓設(shè)備和綜合電力設(shè)備商，漲跌幅分別為-12.4、+8.6、+9.8。圖表 6 截至 12 月 4 日，光伏設(shè)備、工控自動化、儲能設(shè)備

18、分別上漲 120、119、97.9120.0%119.0%97.9%47.9%43.6%41.4%29.1%18.3%16.3%13.8%9.9%9.8%8.6%130%110%90%70%50%30%10%光伏設(shè)備-10%中壓設(shè)備火電設(shè)備 -12.4%工控自動化儲能設(shè)備其它電源設(shè)備低壓設(shè)備風(fēng)電設(shè)備高壓設(shè)備電機線纜部件及其他電網(wǎng)自動化計量儀表綜合電力設(shè)備商資料來源：wind，本年度個股漲跌幅截至 12 月 4 日，本年度電氣設(shè)備行業(yè)中，漲幅前十的公司分別為陽光電源、錦浪科技、良信電器、晶澳科技、隆基股份、匯川技術(shù)、福萊特、中能電氣、*ST 湘電、科華恒盛；跌幅前十公司分別為麥克奧迪、尚緯股份、

19、ST 天成、*ST 京城、協(xié)鑫集成、風(fēng)范股份、森源電氣、*ST 華儀、首航高科、雄韜股份。漲幅前十的公司中，3 支個股來自光伏行業(yè)。今年光伏行業(yè)需求超預(yù)期，在疫情影響下，全球需求仍然能保持正增長的趨勢，表現(xiàn)出較強的行業(yè)韌性。圖表 7 本年度陽光電源上漲 348.1 圖表 8 本年度麥克奧迪下跌 4040035030025020015010050陽光電源00348337213186 181 180163 159145 145-26-25-30-28-28-27-35-34-34-40 麥克奧迪 尚緯股份 ST天成 *ST京城 協(xié)鑫集成 風(fēng)范股份 森源電氣 *ST華儀 首航高科 雄韜股份 -5-1

20、0-15-20-25科華恒盛-30-35-40-45錦浪科技良信電器晶澳科技隆基股份匯川技術(shù)福萊特中能電氣*ST湘電資料來源：wind，資料來源：wind，2.3 行業(yè)PE 估值截至 12 月 4 日，行業(yè) PE（TTM）排名前三的行業(yè)分別是休閑服務(wù)、計算機、國防軍工，PE（TTM）分別為 133x、73x、69x；排名后三的行業(yè)分別是銀行、房地產(chǎn)、建筑裝飾，PE（TTM）分別為 8x、9x、10 x。其中電氣設(shè)備的 PE（TTM）為 40 x。圖表 9 PE（TTM）排名前三的行業(yè)分別是休閑服務(wù)、計算機、國防軍工，分別為 133x、73x、69x13373695148474440 40 39

21、 383631 30 30 3027272519 19161615 14109814012010080604020休閑服務(wù)(申萬)計算機(申萬)國防軍工(申萬)電子(申萬)食品飲料(申萬)有色金屬(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)通信(申萬)電氣設(shè)備(申萬)傳媒(申萬)紡織服裝(申萬)綜合(申萬)汽車(申萬)化工(申萬)機械設(shè)備(申萬)商業(yè)貿(mào)易(申萬)輕工制造(申萬)家用電器(申萬)交通運輸(申萬)非銀金融(申萬)公用事業(yè)(申萬)采掘(申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)建筑材料(申萬)鋼鐵(申萬)建筑裝飾(申萬)房地產(chǎn)(申萬)銀行(申萬)0資料來源：wind，在電氣設(shè)備子行業(yè)中，行業(yè) PE（TTM）排名前三的分別是

22、火電設(shè)備、工控自動化、儲能設(shè)備，PE（TTM）分別為 182x、85x、67x；排名后三的行業(yè)分別是高壓設(shè)備、綜合電力設(shè)備商、計量儀表，PE（TTM）分別為 21x、22x、23x。18285676044383731282726232221圖表 10 行業(yè) PE（TTM）排名前三的行業(yè)分別是火電設(shè)備、工控自動化、儲能設(shè)備，分別為 182x、85x、67x180160140120100806040火電設(shè)備工控自動化儲能設(shè)備中壓設(shè)備其它電源設(shè)備光伏設(shè)備電機線纜部件及其他低壓設(shè)備電網(wǎng)自動化風(fēng)電設(shè)備計量儀表綜合電力設(shè)備商高壓設(shè)備20資料來源：wind，2.4 行業(yè)PE 估值分位數(shù)從 2016 年至今，

23、電力設(shè)備 PE 在 20 x-54x 之間。截至 12 月 4 日，電力設(shè)備 PE為 40 x，估值分位數(shù)為 58，距離歷史高位仍有一段距離。分位數(shù)排在前三的行業(yè)為家用電器、汽車、紡織服裝；排在后三的行業(yè)為農(nóng)林牧漁、鋼鐵、房地產(chǎn)。圖表 11 截至 12 月 4 日，電氣設(shè)備 PE（TTM）估值分位數(shù)為 58區(qū)間現(xiàn)在值分位數(shù)250100%90%20080%70%15060%50%10040%30%5020%10%家用電器(申萬)汽車(申萬)紡織服裝(申萬)食品飲料(申萬)交通運輸(申萬)休閑服務(wù)(申萬)非銀金融(申萬)計算機(申萬) 銀行(申萬)電氣設(shè)備(申萬)電子(申萬)醫(yī)藥生物(申萬)化工(

24、申萬)商業(yè)貿(mào)易(申萬)傳媒(申萬)有色金屬(申萬)通信(申萬)輕工制造(申萬)綜合(申萬)建筑材料(申萬)公用事業(yè)(申萬)機械設(shè)備(申萬)國防軍工(申萬)建筑裝飾(申萬)采掘(申萬)房地產(chǎn)(申萬)鋼鐵(申萬)農(nóng)林牧漁(申萬)00%資料來源：wind，在電氣設(shè)備子行業(yè)中，分位數(shù)排在前三的行業(yè)為工控自動化、儲能設(shè)備、光伏設(shè)備，分位數(shù)分別為 64、59、58；排在后三的行業(yè)為綜合電力設(shè)備商、線纜部件及其他、其他電源設(shè)備，分位數(shù)分別為 1.4、2.7、12。圖表 12 截至 12 月 4 日，電力設(shè)備子行業(yè)中光伏設(shè)備 PE（TTM）估值分位數(shù)為 5818016014012010080604020工控自

25、動化070%區(qū)間現(xiàn)在值分位數(shù)60%50%40%30%20%10%綜合電力設(shè)備商0%儲能設(shè)備光伏設(shè)備風(fēng)電設(shè)備電網(wǎng)自動化中壓設(shè)備高壓設(shè)備計量儀表電機其它電源設(shè)備線纜部件及其他資料來源：wind，行業(yè)基本面判斷3.1 火電占比逐年下降，新能源占比低增速快2006 年起，火力發(fā)電占比整體呈現(xiàn)下降趨勢，尤其從 2014 年以后，火力發(fā)電占比降至 75以下，并且逐年下降。截至今年 8 月，我國火力發(fā)電累計占比高達 71.4，仍是我國最主要的發(fā)電來源。火電占比圖表 13 我國火力發(fā)電占比持續(xù)降低圖表 14 目前火力發(fā)電仍是我國最主要的發(fā)點來源5.0%7.6%16.0%71.4%86%84%82%80%78%

26、76%74%72%70%68%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201966%火電水電核電新能源及其他資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，根據(jù) BP 數(shù)據(jù)，2019 年我國可再生能源消費量達到 732.3 萬億瓦時，同比增長 15。2014-2019 年可再生能源消費量年復(fù)合增速達到了 26，增速較高。盡管如此，我國新能源發(fā)電占比仍然較低，風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電以及生物質(zhì)發(fā)電等新能源發(fā)電占比目前僅占 8不到。圖表 15 我國可再生能源消費量高增長（萬億瓦時）圖表 16 新

27、能源及其他發(fā)電占比持續(xù)提升8007006005004003002001000消費量:可再生能源:中國同比90%7%新能源及其他占比80%6%70%5%60%4%50%40%3%30%2%20%1%10%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%0%資料來源：BP 中國，資料來源：wind，國家統(tǒng)計局，根據(jù)國際可再生能源機構(gòu)數(shù)據(jù)，2018 年世界可再生能源總量達到 658.

28、6 萬吉瓦時，同比增長 6.1。2010-2018 年世界可再生能源發(fā)電 CAGR 達到 5.8，世界發(fā)電總量 CAGR 為 2.7，可再生能源發(fā)電占比逐漸提高，目前約為 3左右。圖表 17 世界可再生能源發(fā)電占比逐年提高世界可再生能源發(fā)電占比2.9%2.8%2.7%2.6%2.5%2.4%2.3%2.2%2.1%2009201020112012201320142015201620172.0%資料來源：國際可再生能源機構(gòu)，新能源遠期空間巨大，行業(yè)復(fù)合增速較高和其他能源相比，光伏 2010-2019 年度電成本降幅最大，約 82。目前光伏已經(jīng)成為最具有經(jīng)濟性的發(fā)電能源之一，未來通過發(fā)電效率提升、

29、新技術(shù)迭代等手段，度電成本仍有下降空間。光伏度電成本的持續(xù)降低，將進一步加速替代其他傳統(tǒng)能源，預(yù)計未來發(fā)電量占比將進一步提升。圖表 18 光伏已經(jīng)成為最具有經(jīng)濟性的發(fā)電能源之一資料來源： SolarPower Europe，新能源替代化石能源是未來的趨勢。根據(jù)彭博新能源預(yù)計，2050 年可再生能源發(fā)電占比有望達到 62，其中風(fēng)電光伏的發(fā)電占比將達到 48。新能源替代化石能源是未來的趨勢。彭博新能源預(yù)計，2019-2050 年電力需求預(yù)計將增長 62，年復(fù)合增速為 1.6。假設(shè)目前光伏發(fā)電占比為 5、2050 年達到 25，預(yù)計光伏裝機增長約 13 倍，累計裝機達到 8440GW，年復(fù)合增速預(yù)計

30、在 9左右。圖表 19 預(yù)測 2050 年新能源發(fā)電占比將大幅提高資料來源： SolarPower Europe，鼓勵政策頻發(fā)，新能源裝機將創(chuàng)新高今年以來，新能源的未來發(fā)展成為全球熱議的話題。中國國家能源局在 4 月份提出，“十四五”期間，非化石能源消費占比將達到 20。各省市也積極推出新能源發(fā)展目標的相關(guān)規(guī)劃。海外方面，美國總統(tǒng)競選人拜登在今年 7 月提出能源目標：到 2050 年實現(xiàn)“零碳排放”等；歐盟委員會主席提出，建議 2030 年溫室氣體排放目標從目前的 40提升至 55，并強制所有成員國遵守。傳統(tǒng)的化石能源都是不可再生能源，隨著能源消費逐年增長，未來化石能源短缺的局面將會出現(xiàn)。新能

31、源將化解這一能源危機。另外，新能源發(fā)電對于各個國家的節(jié)能減排具有重要意義，環(huán)境污染不可逆，在新能源發(fā)電成本逐漸降低的趨勢下，新能源替代化石能源將是必然趨勢。圖表 20 光伏已經(jīng)成為最具有經(jīng)濟性的發(fā)電能源之一4 月 9 日國家能源局關(guān)于做好可再生能源發(fā)展“十四五”規(guī)劃編制工作有關(guān)事項的通知“十四五”期間推動可再生能源成為能源消費增量主體，為實現(xiàn)2030 年非化石能源消費占比 20的戰(zhàn)略目標奠定堅實基礎(chǔ)。5 月 30 日國家發(fā)展和關(guān)于 2019 年國民經(jīng)濟著力推動煤電改造升級，積極穩(wěn)妥發(fā)展水電，安全發(fā)展先進核改革委員會和社會發(fā)展計劃執(zhí)行情況電，保持風(fēng)電光伏發(fā)電合理發(fā)展，推動非化石能源成為增量主與

32、2020 年國民經(jīng)濟和社體。會發(fā)展計劃草案的報告8 月 28 日住房和城鄉(xiāng)關(guān)于加快新型建筑工業(yè)推動智能光伏應(yīng)用示范，促進與建筑相結(jié)合的光伏發(fā)電系統(tǒng)應(yīng)建設(shè)部等化發(fā)展的若干意見用。9 月 22 日國家領(lǐng)導(dǎo)人第七十五屆聯(lián)合國大會二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現(xiàn)碳中和9 月 25 日國家發(fā)展和關(guān)于擴大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)加快突破風(fēng)光水儲互補、先進燃料電池、高效儲能與海洋能發(fā)電改革委員會業(yè)投資培育壯大新增長點等新能源電力技術(shù)瓶頸，建設(shè)智能電網(wǎng)、微電網(wǎng)、分布式能源、增長極的指導(dǎo)意見新型儲能、制氫加氫設(shè)施、燃料電池系統(tǒng)等基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)。9 月 28 日廣東省發(fā)改廣東省培育新能源

33、戰(zhàn)略大力發(fā)展先進核能、海上風(fēng)電、太陽能等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，加快培育氫委聯(lián)合廣東性新興產(chǎn)業(yè)集群行動計劃能、儲能、智慧能源等新興產(chǎn)業(yè)，到 2025 年，全省新能源發(fā)電裝省能源局等（20212025 年）機規(guī)模約 10250 萬千瓦，非化石能源消費約占全省能源消費總量的 30。9 月 30 日云南省發(fā)改云南省在適宜地區(qū)適度規(guī)劃風(fēng)電及光伏發(fā)電裝機目標為 1100 萬千瓦，其中風(fēng)電 800 萬千委聯(lián)合云南開發(fā)利用新能源規(guī)劃瓦、光伏發(fā)電 300 萬千瓦。規(guī)劃目標實現(xiàn)后，云南省 2025 年綠色省能源局能源裝機占比將提升至 85。7 月 14 日美國民主黨競選活動現(xiàn)場發(fā)布一項 2 萬億美元項目，擬增加對清潔能源的投

34、資，并在 2035候選人拜登年之前停止美國發(fā)電廠對氣候造成的所有排放。9 月 16 日歐盟委員會歐洲議會“盟情咨文”提議將減排目標由 40提高至 55，更嚴厲的減排計劃有利于歐盟主席在 2050 年實現(xiàn)“碳中和”。9 月 15 日美國光伏行100 Gigawatts of設(shè)定到 2030 年美國國內(nèi)太陽能制造業(yè)產(chǎn)能達到 100GW 的目標，這業(yè)協(xié)會 SEIADomestic Manufacturing一目標，將側(cè)重于太陽能、風(fēng)能和儲能技術(shù)。目前產(chǎn)能約 25GW 左Capacity by 2030右，已達到了目標的四分之一。該計劃與當(dāng)前可再生能源的整體目標一致，即到 2030 年太陽能電力將占全

35、部發(fā)電量的 20。10 月 7 日印度電力部India PV Edge 2020到 2030 年時，印度全國 40的電力供應(yīng)將來自非化石燃料，這一長 RK Singh目標進度已達到 38.5。印度正在向?qū)崿F(xiàn)其可再生能源目標邁進，即到 2022 年達到 175 吉瓦，到 2030 年達到 450 吉瓦。資料來源： 政府公告，環(huán)球網(wǎng)，新浪新聞，EnergyTrend，行業(yè)格局逐漸清晰，估值有望提高光伏板塊的歷史估值一直較低。龍頭公司隆基、通威過去 5 年的平均 PE 分別為x、24.2x，遠低于光伏行業(yè)平均 PE 31.97x 和電氣設(shè)備行業(yè)平均 PE 32.27x。圖表 21 隆基股份平均 PE

36、 24x圖表 22 通威股份平均 PE 24x 收盤價24.274X 39.125X 31.700X 16.848X 9.422X 收盤價24.245X 38.655X 31.450X 17.039X 9.834X1003580302560204015102052015-10-232016-01-232016-04-232016-07-232016-10-232017-01-232017-04-232017-07-232017-10-232018-01-232018-04-232018-07-232018-10-232019-01-232019-04-232019-07-232019-10-2

37、32020-01-232020-04-232020-07-232015-10-232016-01-232016-04-232016-07-232016-10-232017-01-232017-04-232017-07-232017-10-232018-01-232018-04-232018-07-232018-10-232019-01-232019-04-232019-07-232019-10-232020-01-232020-04-232020-07-2300資料來源：wind，資料來源：wind，此前市場給光伏行業(yè)的估值較低，但壓制因素逐漸消退：電力約束帶來的并網(wǎng)壓力。在新能源高速發(fā)展的初

38、期，電網(wǎng)消納能力有限，導(dǎo)致棄風(fēng)棄光率較高，電站發(fā)出電量無法被消納，導(dǎo)致實際收益率低于預(yù)期。過去幾年，由于新增裝機的突然增加，棄風(fēng)率和棄光率一度超過 10。近三年，由于項目建設(shè)并網(wǎng)越來越規(guī)范，棄風(fēng)/棄光率逐漸下降。2019 年棄風(fēng)、棄光率分別為 4.0、2.0，這一問題已經(jīng)基本被解決。圖表 23 消納問題影響風(fēng)電光伏電站的收益率棄風(fēng)率(%)棄光率(%)20%15%10%5%20132014201520162017201820190%資料來源：能源局、政府工作報告，注：2014 年棄光率為 2014 年 7 月-2015 年 5 月數(shù)據(jù)補貼拖欠導(dǎo)致電站現(xiàn)金流較差。我國光伏產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開國家補貼。

39、從 2011年起，國家光伏補貼已經(jīng)持續(xù)了近 10 年。2011 年國內(nèi)光伏的標桿電價在 1.15 元/千瓦時，2020 年競價項目的加權(quán)平均電價為 0.372 元/千瓦時，較去年下降 0.0644 元/千瓦時，降幅為 14.8；較 2011 年下降 0.778 元/千瓦時，降幅為 67.7。光伏在補貼中成長，同時補貼也成為壓制估值的一個因素。每年的補貼強度直接影響當(dāng)年的裝機量，對補貼政策退坡的預(yù)期影響光伏行業(yè)股價的走勢。2021 年開始，國家對光伏項目的補貼正式退出，光伏進入平價時代。中國光伏補貼基本退出，壓制股價因素之一將基本消除。圖表 24 國內(nèi)標桿電價持續(xù)下降（元/千瓦時）2012-資源

40、區(qū) 20112014-2016.6-2017.6-2018.1-2018.6-2019.7-202020132016.62017.62018.12018.52019.62019.12類資源區(qū)1.151.000.900.800.650.550.500.330.28類資源區(qū)1.151.000.950.880.750.650.600.370.28III 類資源區(qū)1.151.001.000.980.850.750.700.460.42資料來源：國家能源局，技術(shù)迭代導(dǎo)致行業(yè)格局不穩(wěn)定。上一輪技術(shù)周期迭代中，龍頭公司被淘汰，新龍頭快速發(fā)展，逐漸形成當(dāng)前的競爭格局。市場擔(dān)憂，在下一輪技術(shù)迭代過程中，當(dāng)前的龍

41、頭企業(yè)是否能保持龍頭地位。當(dāng)前龍頭公司的研發(fā)費用維持在較高水平，2019 年隆基、通威、晶澳、中環(huán)的研發(fā)投入均超過 10 億元。并且龍頭公司積極儲備新技術(shù)，在下一輪技術(shù)迭代中掌握話語權(quán)。圖表 25 龍頭公司研發(fā)投入保持領(lǐng)先（億元）隆基股份通威股份晶澳科技中環(huán)股份1816141210864220132014201520162017201820190資料來源： wind，隨著壓制光伏行業(yè)估值的因素逐漸消除，光伏板塊估值有望迎來提升。當(dāng)前新能源發(fā)電的消納問題正在逐步解決，棄風(fēng)率和棄光率也呈現(xiàn)下降的趨勢；看未來，國家正在積極解決存量補貼問題，明年進入平價時代，補貼將不再增加；當(dāng)前龍頭企業(yè)積極布局新技術(shù)

42、，紛紛走在行業(yè)前列，技術(shù)迭代的格局改變不必過分擔(dān)憂。此前壓制估值的因素正在逐漸消退。由此看來，光伏行業(yè)的估值正處于提升的前期。我們認為，作為周期成長型行業(yè)，未來光伏的周期性將逐漸減弱，成長性成為主導(dǎo)，光伏的合理估值將位于 25x-30 x。3.5 疫情影響下行業(yè)韌性強，今年裝機或超預(yù)期今年上半年，全球光伏裝機受到疫情影響，裝機施工受阻、海外運輸受限，下游需求受到一定影響。整體來看，今年 1-10 月光伏出口金額同比下降 2.7，預(yù)計海外裝機量同比增長約 20左右，說明光伏行業(yè)具有較強的韌性。今年 1-10 月，我國光伏累計裝機 21.9GW，同比增長 27.7。四季度是國內(nèi)傳統(tǒng)旺季，今年年底是

43、競價項目和部分平價項目的并網(wǎng)截點，預(yù)計將迎來一波搶裝潮。我們預(yù)計，今年四季度裝機將創(chuàng)歷史新高，國內(nèi)全年裝機將實現(xiàn) 40GW 左右。圖表 26 國內(nèi) 1-10 月裝機同比增長 27.7%（萬千瓦）3,000發(fā)電新增設(shè)備容量:太陽能:累計值YOY40.0%2,50020.0%2,0000.0%1,500-20.0%1,000-40.0%500-60.0%0-80.0%資料來源：wind，海外疫情在二季度爆發(fā)，并且在部分國家持續(xù)蔓延。在這種背景下，光伏出貨數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然較好。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，1-10 月太陽能出口數(shù)量累計 22.9 萬個，同比增長 16；出口金額累計 160 億美元，同比減少 2.7

44、?？紤]到今年 1-10 月海外組件價格平均下降 10-15之間，預(yù)計 1-10 月海外裝機量將有雙位數(shù)增長。我們預(yù)計海外今年裝機有望達到 80-90GW。圖表 27 1-10 月光伏出口數(shù)量同比增長圖表 28 1-10 月光伏出口金額同比微增太陽能出口數(shù)量累計；億個數(shù)量YOY302520151052019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-090140%120%100%80%60%40%20%0%250200150100500太陽能出口金額累計；億美元金額YOY60%50%40%30%20

45、%10%0%-10%2020-09-20%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07資料來源：海關(guān)總署，資料來源：海關(guān)總署，我們預(yù)計，今年國內(nèi)裝機將有 40GW 左右，海外裝機將達到 80-90GW，全球裝機預(yù)計將達到 120-130GW 左右，同比持平，或增長約 10。目前市場預(yù)期全球裝機較去年持平，根據(jù)我們預(yù)測，實際裝機有望超預(yù)期。3.6 全球裝機多點開花，能源革命正式開啟從新增裝機角度，中國每年的新增占比最高。2019 年中國新增裝機 33.1GW，占比 28。印度、美國、日本分別新增 11

46、.6/11.1/6.7GW（占比 10、9、6、4）緊隨其后。2019 年全球新增裝機 CR5 57。圖表 29 2019 年全球新增裝機 CR5 57%21%28%1% 1% 2%2%2%3%3%3%10%3%4%6%9%中國 印度 美國 日本 西班牙1%德國澳大利亞烏克蘭韓國 巴西 荷蘭 墨西哥資料來源：彭博新能源，全球新增裝機近幾年呈現(xiàn)出多點開花的局面。新增裝機不斷增長，新增裝機排名前 5 的國家合計占比卻持續(xù)降低。2017 年排名前 5 的國家，中國、美國、印度、日本土耳其合計占比約 85。2019 年排名前 5 的國家，中國、印度、美國、日本、西班牙合計占比約 57，較三年前有明顯下

47、降。CR5 的下降說明越來越多的國家新增光伏裝機且增速較快。圖表 30 新增裝機排名前 5 的國家合計占比持續(xù)下降CR590%85%80%75%70%65%60%55%2012201320142015201620172018201950%資料來源：彭博新能源，投資主線一：龍頭地位穩(wěn)固，行業(yè)保持高增長疫情影響消退，明年需求重回高增長今年由于新冠疫情，全球光伏裝機受到一定影響。預(yù)計全球裝機在 135GW 左右。 2021 年，疫情對生活生產(chǎn)的影響逐漸減弱，全球經(jīng)濟活動恢復(fù)，光伏裝機重回高增長。短期來看，我們預(yù)計 2021 年裝機預(yù)計為 170GW 左右，增速在 30-40之間。圖表 31 2021

48、 年全球裝機將持續(xù)增長200 中國新增裝機量（GW） 海外新增裝機量（GW）中國YOY 海外YOY100%180160140120100806040193033 -25%40201520162017201820192020E2021E20028%76%58%39%33%12222%9621%46648513%452%53-16%445025%3780%60%40%20%0%-20%-40%1）中國市場2020 年是國內(nèi)競價項目的收官之年，項目將集中在三四季度完成搶裝，部分項目可能延期至 2021 年一季度交付。另外，結(jié)合國家目前對新能源發(fā)展的支持，“十四五”期間的光伏裝機有望超預(yù)期。圖表 32

49、 中國裝機預(yù)測1,2001,000800600400200中國新增裝機量（GW）YOY76%97258%21%25%20%15%8%-16%2091930534433 -25% 405010470%50%30%10%-10%201520162017201820192020E2021E2025E2030E2050E0-30%資料來源：彭博新能源，美國市場拜登即將當(dāng)選下一任美國總統(tǒng)，民主黨主張新能源的發(fā)展，在競選過程中拜登及其團隊也多次表態(tài)會加快美國新能源的建設(shè)，預(yù)計未來幾年美國光伏裝機將進入高速成長期。同時，美國戶用光伏正處于政策推動的成長期。2019 年底，加州政府要求所有三層及以下新建住宅都

50、必須強制安裝戶用光伏系統(tǒng)。特斯拉順勢推出新一代光伏屋頂 Solar Roof，今年由于疫情原因項目進度有所減緩，預(yù)計明年特斯拉的光伏屋頂將帶動美國戶用光伏需求。圖表 33 特斯拉光伏屋頂圖表 34 美國裝機需求預(yù)測40035030025020015010092%356100806033%4036%20%6%13%-5%76500714 -22%421112111520208% 0%-20-40美國新增裝機量（GW）YOY%201520162017201820192020E2021E2025E2030E2050E%資料來源：特斯拉官網(wǎng)，資料來源：彭博新能源，印度市場今年受到疫情影響，印度光伏項目

51、建設(shè)在二季度陷入停滯，主要原因是勞動力緊缺和海運物流受阻，預(yù)計今年全年裝機量將有一定程度的下滑。根據(jù) Mercom 印度研究公司預(yù)測，今年停滯的項目大概率將會推遲到明年落地，預(yù)計明年新增裝機將是高點。圖表 35 印度裝機預(yù)測300250200150100500160%156%印度新增裝機量（GW）YOY270108%94%8%4%15%58 13%8%32251011129 -25% 18140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2025E2030E2050E-40%201520162017201820192020E2021E資料來源：彭博新能源，總結(jié)目前仍是光伏發(fā)展的初期階

52、段。我們預(yù)計 2021 年的新增需求會持續(xù)增長，新興市場增速將快于主力市場，更多的國家將進入 GW 裝機級別。從中短期來看，未來 5- 10 年行業(yè)仍然將保持高速增長，預(yù)計復(fù)合增速在 15左右。長期來看，2050 年全球裝機將達到約 3500GW，長期的年復(fù)合增速在 9左右。圖表 36 新興市場的裝機量未來將會爆發(fā)350030%3000250020001500100050025%20%15%10%5%020192020E2021E2025E2030E2050E0%其他國家新增裝機量6268841653051905印度新增裝機量1213183258270美國新增裝機量1115204276356中

53、國新增裝機量334050104209972世界新增裝機量YOY15%27%19%14%9%資料來源：彭博新能源，硅料新投產(chǎn)能較少，明年供給持續(xù)緊張今年整體硅料供給偏緊，尤其在三季度行業(yè)內(nèi)部分產(chǎn)能發(fā)生安全事故、自然災(zāi)害等影響，產(chǎn)能供給進一步收縮。截至 12 月 3 日，今年致密料平均價格為 76 元/KG，與去年持平。今年致密料價格從年初的 70 元左右，降至中期的 60 元，隨后由于供給減少價格一路上漲至 90 元以上。目前價格穩(wěn)定在 80 元以上。由于硅料產(chǎn)能擴產(chǎn)、產(chǎn)能爬坡的時間較長，短期內(nèi)幾乎沒有新增產(chǎn)能供應(yīng)產(chǎn)量。預(yù)計 2020 年全行業(yè)將新增產(chǎn)能 2 萬噸至 43.6 萬噸，2021 年

54、新增 15 萬噸產(chǎn)能至 52.8萬噸。20192020E2021E江蘇中能3.63.63.6新疆協(xié)鑫4.86.08.0四川永祥2.02.02.0通威股份6.06.014.0特變電工7.28.08.0大全新能源7.07.07.0圖表 37 新產(chǎn)能預(yù)計將在 2022 年出貨（萬噸）一線產(chǎn)能一線產(chǎn)能小計30.632.6 42.6東方希望5.05.07.0亞州硅業(yè)2.02.05.0東立光伏1.21.21.2其他產(chǎn)能鄂爾多斯1.11.11.1國電晶陽0.50.50.5黃河水電0.40.40.4天宏瑞科0.80.80.8其他產(chǎn)能小計11.011.016.0合計41.643.658.6資料來源：Solarz

55、oom，由于明年全球光伏需求高增長，我們判斷硅料環(huán)節(jié)供給仍然偏緊。盡管有新產(chǎn)能落地，但考慮到新產(chǎn)能將在 2022 年投產(chǎn)，所以明年供給仍然緊張。根據(jù)我們的測算，明年全球裝機量 172GW 的情況下，對應(yīng)硅料需求在 52.2 萬噸。2021 年行業(yè)整體產(chǎn)能為 58.6 萬噸，預(yù)計實際全年產(chǎn)出在 45-50 萬噸。預(yù)計明年價格將維持高位，全年均價為 80-85 元/KG。圖表 38 明年硅料供給仍然偏緊一線硅料產(chǎn)能；萬噸硅料總產(chǎn)能；萬噸硅料需求量；萬噸1201008060402020192020E2021E2025E0資料來源：solarzoom，公司公告，4.3 單晶比例將繼續(xù)提升，硅片龍頭強者

56、恒強今年是硅片產(chǎn)能擴張的大年，單晶硅片產(chǎn)能新增約 90GW，其中新增產(chǎn)能中有接近 70來自隆基和中環(huán)兩大龍頭。在疫情影響下，硅片價格出現(xiàn)下跌，小企業(yè)生存能力較弱導(dǎo)致無法擴產(chǎn)，而龍頭擴產(chǎn)進度快，市占率在今年得到了大幅提升。圖表 39 2020 年龍頭公司貢獻硅片主要的新增產(chǎn)能3%2%3%3%6%6%38%9%30%隆基中環(huán)晶科晶澳上機錦州陽光環(huán)太億晶中潤資料來源：solarzoom，展望明年，單晶硅片的擴產(chǎn)勢頭持續(xù)，預(yù)計將有約 150GW 的產(chǎn)能投產(chǎn)。其中龍頭企業(yè)的擴張速度仍然排在前列。由于今年疫情影響，中小企業(yè)的擴產(chǎn)速度減慢，這部分產(chǎn)能可能會在 2021 年釋放，所以除龍頭企業(yè)外，中小企業(yè)也貢

57、獻了部分新增產(chǎn)能。圖表 40 硅片新增產(chǎn)能的占比14%21%5%11%10%29%11%隆基 中環(huán) 晶科 晶澳 上機 京運通其他資料來源：solarzoom，我們預(yù)計，2021 年一線廠商的產(chǎn)能合計約為 260GW，全行業(yè)的產(chǎn)能在 310GW?？紤]到產(chǎn)能大于實際產(chǎn)量，假設(shè)明年新增產(chǎn)能在當(dāng)年貢獻 40的量，預(yù)計明年全年產(chǎn)量約為 250GW，其中一線廠商的產(chǎn)量約為 220GW。明年隨著硅片的擴產(chǎn)，行業(yè)大概率會出現(xiàn)供過于求的場面。硅片價格存在一定的壓力。我們認為，明年硅片價格較今年會出現(xiàn)一定程度的下跌，判斷 158mm 的均價在 2.6 元/片左右。圖表 41 龍頭產(chǎn)能具有絕對優(yōu)勢，個別廠商擴產(chǎn)速度

58、較快（GW）20192020E2021E12010080604020隆基中環(huán)晶科晶澳上機京運通其他0資料來源：solarzoom，高效產(chǎn)品占比提升，電池/組件環(huán)節(jié)盈利觸底回升今年以來，電池環(huán)節(jié)和組件環(huán)節(jié)的盈利情況偏差。今年以來，硅料均價較去年持平，硅片下降 14%。電池片和組件價格降幅均超過 20%。上游原材料價格下降有限，而電池/組件價格下降較多，導(dǎo)致電池/組件環(huán)節(jié)盈利較差。尤其單一的組件廠商處于盈虧平衡或虧損狀態(tài)。明年隨著上游硅片價格的下降，我們預(yù)計電池和組件環(huán)節(jié)的盈利將觸底回升。圖表 42 上游原材料降價有限，電池/組件降價較多硅料-1.3%硅片-14.1%組件-22.7%電池片-21.

59、8%0%-5%-10%-15%-20%-25%資料來源：solarzoom，逆變器國產(chǎn)替代加速，明年業(yè)績繼續(xù)高增長今年逆變器企業(yè)國產(chǎn)替代加速。主要原因是疫情影響下，海外部分廠商退出市場，逆變器龍頭公司市占率在今年大幅提升。尤其國內(nèi)逆變器廠商，由于產(chǎn)品性價比高，國產(chǎn)替代的趨勢明顯。我們預(yù)計，明年仍然是逆變器國產(chǎn)替代的一年。逆變器龍頭企業(yè)的盈利情況較好，建議關(guān)注陽光電源、錦浪科技、固德威等。圖表 43 國內(nèi)逆變器廠商今年前三季度營收高增長140120100806040200營業(yè)收入YOY74.3%119.0965.8%45.0%13.5110.41錦浪科技固德威陽光電源80.0%70.0%60.0

60、%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來源：wind，4.6 投資建議1）建議關(guān)注隆基股份。隆基是單晶硅片產(chǎn)能規(guī)模最大、硅片成本最低的一體化企業(yè)。從歷史數(shù)據(jù)來看，公司 2010-2019 年營收CAGR 39.4%，歸母凈利潤 CAGR 31.8%。短期來看，盡管明年硅片供給過剩，價格面臨壓力，但隆基股份作為硅片成本最低的企業(yè)，價格具備一定優(yōu)勢。長期來看，一體化是未來的趨勢。一體化企業(yè)能將各個環(huán)節(jié)的利潤壓縮，在組件價格上更有競爭優(yōu)勢，更利于組件的降價。圖表 44 2010-2019 年隆基股份營收 CAGR 39.4%圖表 45 2010-2019 年隆基股份凈利潤