1、TOC o 1-2 h z TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 一、如何看待社融的環(huán)比腰斬V.S.同比調(diào)整？ 4 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 二、如何看待M2持平v.s. Ml再回落? 4 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 三、如何看待總量高低波動V.S.企業(yè)長貸改善?5 HYPERLINK l bookmark10 o Current Document 四、10月數(shù)據(jù)：表內(nèi)外收縮拖累總量，企業(yè)長貸改善結構6（一）社融：

2、表內(nèi)外同步收縮形成拖累 6（二）信貸：票據(jù)融資及居民短貸雙殺7（三）存款：實體部門存款新增乏力，Ml回落7圖表110月社融往往是年內(nèi)低點4圖表2Ml與存量利息支出負相關 5圖表32020年Ml展望5圖表48月起企業(yè)長貸已持續(xù)同比改善1個季度5圖表5企業(yè)長貸改善領先于基建投資2個季度左右5圖表6房地產(chǎn)開發(fā)資金來源構成，銀行貸款占比不高6圖表7制造業(yè)投資的5個決定性因子6圖表810月新增社融分項結構6圖表9社融-M2剪刀差收窄6圖表10 10月向?qū)嶓w新增人民幣貸款5470億 7圖表1110月表外融資收縮2234億7圖表12Ml增速回落，M2同比持平7一.如何看待社融的環(huán)比腰斬V.S.同比調(diào)整？10

3、月新增社融6189億，大幅低于市場預期，同比少增1185億，環(huán)比少增1.7萬億直接腰斬。究竟該如何理解此次 社融調(diào)整的幅度和原因？首先，10月社融本身為年內(nèi)社融的季節(jié)性低點。社融投放一直具有較強的季節(jié)性，這也是金融數(shù)據(jù)分析著重于同比 比擬的原因（排除季節(jié)性干擾）。10月因長假效應工作日較少，信貸投放受到影響。同時10月處于季初，往往受到 上一季末銀行為到達存款指標和監(jiān)管考核集中沖量的影響，形成“拆東墻補西墻”效應，這在今年的4月、7月都可 見一斑。其次，10月社融同比亦確實少增1000多億，背后實際上是受到了表內(nèi)（居民短貸、票據(jù)融資）及表外專項債的拖 累。居民短貸10月同比大幅少增1284億元

4、，主因10月監(jiān)管密集調(diào)查信用卡涉房交易以及月底P2P平臺清退速度加 快的影響。專項債方面，今年發(fā)行節(jié)奏前傾，9月年內(nèi)專項債額度發(fā)行完畢，而市場預期中的提前發(fā)行專項債遲遲 未現(xiàn)身，造成10月專項債融資在同比上的空缺，拖累了社融1068億元。綜合來看，此次社融低于預期，但并非是大崩潰，既有短期監(jiān)管政策的沖擊、也有逆周期政策節(jié)奏調(diào)整及季節(jié)性因素 的影響。未來兩個月，假設局部專項債能夠提前發(fā)行，基建工程融資需求相應配合，同時季末年初沖量效應繼續(xù)顯現(xiàn), 那么社融增速仍有上行可能。假設專項債提前發(fā)行預期落空，那么社融增速或仍趨于震蕩。圖表1 10月社融往往是年內(nèi)低點20152015201620172018

5、2019Q 46,179.001月2月3月4月5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月單位：億元50/50045,00040/)0035,00030/)0025/)0020,00015/50010,0005,0000資料來源：Wind,二.如何看待M2持平v.s. Ml再回落？10月M2增速持平于8.4%，而Ml回落0.1個百分點至3.3% ,背后反映當前實體企業(yè)的投融資活力仍然不強。Ml 反映了企業(yè)在手資金變化情況，當現(xiàn)金流逐步改善時，往往意味著補庫能力增強，經(jīng)濟回升動能改善。從歷史數(shù)據(jù) 來看，Ml回升一上市公司流動比率同比回升一PPI同比回升一產(chǎn)成品庫存同比回升，這一傳導路徑一

6、直較為順暢。 而什么因素決定了 Ml回升的可能性？我們認為，企業(yè)在手資金的改善，一是存量融資本錢可以明顯回落，從而改 善現(xiàn)金流狀況；二是增量融資渠道翻開，能從居民政府金融三部門拿到更多的錢。就前者，我們關注貨幣政策調(diào)控 下社會融資本錢的變化，尤其是企業(yè)貸款利息及非標利率的走向。就后者，我們關注企業(yè)融資三個渠道的暢通度一 一商品房銷售額（從居民部門拿錢）、非標融資（從金融部門拿錢）、地方債融資（從政府部門拿錢）。圖表2 Ml與存量利息支出負相關圖表3 2020年Ml展望資料來源：Wind,回顧2019年初至今，Ml走勢在3%46%的窄區(qū)間震蕩。 但地方政府置換債發(fā)行大幅減少；開前門，堵后門基調(diào)下

7、, 行但同時制約了幅度。資料來源：Wind,控地產(chǎn)下，商品房銷售額增速小幅回落；財政前傾發(fā)力， 非標萎縮速度減緩但不改收縮之勢；三者共同促進Ml上展望2020年，Ml亦難以大幅上行。存量融資本錢在偏寬松的貨幣政策下有望小幅調(diào)降，但難有2015-2016年貸款 利率下行近150bp的大空間。新增融資渠道在控地產(chǎn)、約束地方債務以及監(jiān)管影子銀行的環(huán)境下難有政策大放松。 Ml或有小幅回升，但過程溫和，或需經(jīng)歷反復調(diào)整。三.如何看待總量高低波動V.S.企業(yè)長貸改善?8月以來，新增企業(yè)中長期貸款已同比改善持續(xù)一個季度。在總量變化之外，企業(yè)長貸的改善往往被認為是實體經(jīng)濟 活力回升的標志之一，但回顧歷史來看，

8、我們認為這一線索的有效性有待商榷。回顧歷史數(shù)據(jù)，企業(yè)長貸同比改善僅僅穩(wěn)步領先于基建投姿2個季度，而較地產(chǎn)投資那么缺乏領先性。實際從歷史的 貸款投向來看，每年近20%的新增貸款流向基建部門，政府工程本身具有逆周期性，同時作為低風險高保障的貸款 工程往往在經(jīng)濟下行時期最為銀行所青睞。圖表4 8月起企業(yè)長貸已持續(xù)同比改善1個季度單位：億元單位：億元2018-4-201916,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000014,0001 月 2 H 3 4,H 5.H 6 月 7H 8H 9 H 10H 11 月 12 月資料來源：Wind,圖表5企業(yè)長貸改善領先

9、于基建投資2個季度左右相較之下，新增貸款每年流向房地產(chǎn)業(yè)的占比不及10%,同樣對于地產(chǎn)企業(yè)來說，銀行信貸并不是房地產(chǎn)開發(fā)資金 來源的最主要構成，近兩年占比僅為12%左右。地產(chǎn)融資多元化的特征說明，銀行信貸渠道的改善對于房地產(chǎn)投資 的領先性并不是決定性的，而僅僅是基礎條件之一。此外，根據(jù)我們的制造業(yè)投資模型，制造業(yè)投資與基建、地產(chǎn)投資的相關性不強，而是決定于5個因子的變化：制造業(yè)設備更新需求、工業(yè)企業(yè)利潤（引導上游投資意愿）、社零（引導下游投資意愿）、汽車產(chǎn)量及出口（引導中游 投資意愿），是“不見兔子不撒鷹”的企業(yè)決策典范，與企業(yè)長貸的改善程度相關性低。綜合來看，我們認為目前在總量數(shù)據(jù)的高低波動

10、之外，企業(yè)長貸持續(xù)改善確實是一個積極的信號，但背后反映的積極 意義僅限于未來基建逆周期發(fā)力可期，并不意味著實體經(jīng)濟的投融資活躍度在提升。圖表6房地產(chǎn)開發(fā)資金來源構成，銀行貸款占比不高 圖表7制造業(yè)投資的5個決定性因子銀行貸款非銀貸款利用外資自籌資金其他資金資料來源：Wind,資料來源：Wind,四.10月數(shù)據(jù)：表內(nèi)外收縮拖累總量，企業(yè)長貸改善結構（-）社融：表內(nèi)外同步收縮形成拖累10月新增社融6189億，大幅低于市場預期。同比少增1184億，環(huán)比少增1.7萬億，存量同比持平回落至10.7%。 表內(nèi)貸款投放力度減弱、表外專項債發(fā)行節(jié)奏暫停同步形成拖累，使得社融增速再次下行。細項數(shù)據(jù)看，向?qū)嶓w投放

11、的人民幣貸款10月新增5470億元，同比少增1671億元，環(huán)比少增L2萬億。10月地方專 項債凈融資-200億元，比照去年同期專項債發(fā)行工作仍在進行，同比拖累社融1068億元。表外融資10月收縮2344億元，湮滅速度再次加快，但同比仍多增331億元。其中委托貸款存量收縮667億元，信圖表8 10月新增社融分項結構圖表8 10月新增社融分項結構人民幣焚款直接融資存款類金融機構AB$單位；億元50,000 -外幣貸款2焚款核銷發(fā)外融資回地方專項債凈款資40, 00030, 00020, 00010, 000ii山山“山小山兒-10, 000-20,00017-1018-0118-0418-0718

12、-1019-0119-0419-0719-10資料采源：Wind,托貸款收縮624億元，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票縮減1053億元。10月直接融資1802億元，與去年同期相當，其中債 券凈融資1622億元，股票融資180億。（二）信貸：票據(jù)融資及居民短貸雙殺10月新增人民幣貸款6613億，對實體投放規(guī)模達5470億，企業(yè)中長期貸款仍然保持同比改善態(tài)勢，但居民短貸及 票據(jù)融資的劇烈收縮使得信貸總量不及預期。居民長貸新增3587億同比少增143億10月LPR掛鉤房貸短期內(nèi)未明顯改變居民購房本錢，對居民長貸影響不大。 但居民短貸10月同比大幅少增1284億元，主因10月監(jiān)管密集調(diào)查信用卡涉房交易以及月底P

13、2P平臺清退速度加快 的影響。企業(yè)部門短貸收縮1178億元，但同比相當。企業(yè)長貸新增2216億，同比多增787億左右，政府融資需求回暖的環(huán) 境下，企業(yè)長貸同比改善趨勢得以持續(xù)。相較之下，票據(jù)融資表現(xiàn)不佳，當月僅新增214億元，同比少增850億元。圖表10 10月向?qū)嶓w新增人民幣貸款5470億圖表11 10月表外融資收縮2234億單位：億元201520162017單位：億元2015201620172018201940,000Q 35,66835,000單位：億元 2015 2016 2017 2018 201915,000 -I-10,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 箕科米源：W