1、2022Q2 行情回顧，多個(gè)消費(fèi)行業(yè)跑贏大盤過去一個(gè)季度中，股市經(jīng)歷了 V 型反轉(zhuǎn)。萬得全 A 指數(shù)在 4 月下跌 13，且較去年 12月的高點(diǎn)累計(jì)下跌 25，A 股在 4 月陷入了技術(shù)性熊市。5 月之后，萬得全A 指數(shù)開啟了一波快速反彈，截至 6 月底累計(jì)收漲超過 20，已將前期熊市的大部分跌幅收復(fù)。在股市V 型震蕩的過程中，消費(fèi)板塊整體占優(yōu)。具體來看，1）4 月收漲的行業(yè)僅有食 品飲料，跌幅較小的行業(yè)也集中在消費(fèi)板塊中，如家用電器、商貿(mào)零售、美容護(hù)理等。煤 炭行業(yè)因商品漲價(jià)、業(yè)績韌性強(qiáng)也跌幅較小。同期電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、電子、國防和軍工等 成長行業(yè)則大幅收跌。2）5 月-6 月領(lǐng)漲的行業(yè)則集

2、中在成長板塊，或兼具成長屬性的消 費(fèi)行業(yè)。5 月領(lǐng)漲的行業(yè)為汽車、石油石化、電力設(shè)備、國防和軍工，6 月領(lǐng)漲的行業(yè)為電 力設(shè)備、食品飲料、美容護(hù)理、汽車、家用電器。這兩個(gè)月中收跌的行業(yè)僅有銀行、地產(chǎn)。 3）總結(jié)來看，過去一個(gè)季度的板塊表現(xiàn)受 5 月-6 月的影響較大。過去一個(gè)季度中跑贏的 行業(yè)仍以消費(fèi)行業(yè)為主。圖 1：過去一個(gè)季度中，萬得全 A 指數(shù)經(jīng)歷了 V 型反轉(zhuǎn)圖 2：最近 1 個(gè)季度中消費(fèi)板塊中多個(gè)行業(yè)跑贏大盤30本季度漲跌幅2520151050-5-10萬得全A2021/12/31=1001051009590858075食品飲料汽車美容護(hù)理電力設(shè)備家用電器商貿(mào)零售建筑材料社會服務(wù)交通

3、運(yùn)輸煤炭機(jī)械設(shè)備有色金屬基礎(chǔ)化工輕工制造石油石化國防軍工公用事業(yè)非銀金融電子建筑裝飾紡織服飾通信鋼鐵銀行醫(yī)藥生物房地產(chǎn)傳媒美容護(hù)理農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī)70 資料來源：萬得，資料來源：萬得，截至 2022/6/30進(jìn)一步地，我們從估值、盈利角度來觀察板塊特征。本篇報(bào)告中我們使用了兩個(gè)指標(biāo) 觀察行業(yè)指數(shù)的估值盈利匹配程度。第一個(gè)指標(biāo)是，先計(jì)算 2004 年以來指數(shù)累計(jì)漲幅相 較 ROE 累計(jì)漲幅的偏離度，再計(jì)算這個(gè)偏離度在 2004 年以來的歷史分位值。第二個(gè)指標(biāo) 是，周期平滑后的 ROE 過去五年歷史分位值與 PB 過去五年歷史分位值的差別。具體的計(jì) 算細(xì)節(jié)可以參見本報(bào)告的正文部分。這里我們想表達(dá)的是

4、，雖然兩個(gè)指標(biāo)都是歷史分位值，但計(jì)算歷史分位值時(shí)使用到的歷史數(shù)據(jù)長度不同，這便導(dǎo)致指標(biāo)衡量估值水平的時(shí)間維 度是不同的。第一個(gè)指標(biāo)是 20 年級別的，是超長期指標(biāo)；第二個(gè)指標(biāo)是 5 年級別的，是 中期指標(biāo)。過去一個(gè)季度中的板塊表現(xiàn)呈現(xiàn)如下特征：收跌行業(yè)的特征較為一致。具體來看，從長期指標(biāo)來看，2022 年二季度收跌行業(yè)的偏離度歷史分位數(shù)大多在 50以下，估值偏低。從中期指標(biāo)來看，收跌行業(yè) ROE 最近五年歷史分位與 PB 最近五年歷史分位較為接近，估值較為合理。領(lǐng)漲行業(yè)的特征則較為復(fù)雜。汽車、美容護(hù)理行業(yè)的長期估值合理，中期估值偏低；電力設(shè)備行業(yè)的長期估值偏高，中期估值偏低；食品飲料、家用電器

5、行業(yè)的長期估值偏低，中期估值偏低；商貿(mào)零售行業(yè)的長期估值偏低，中期估值則偏高。電力設(shè)備有色金屬煤炭社會服務(wù)國防軍基工礎(chǔ)化工美容護(hù)理汽車電子機(jī)械設(shè)備農(nóng)林牧漁鋼鐵石油石化醫(yī)藥生物公用事業(yè)房地產(chǎn) 建筑裝飾通信輕工制造家用電器計(jì)算機(jī)傳媒交通運(yùn)輸建筑材料食品飲料紡織服飾 非銀金融商貿(mào)零售銀行圖 3：2022Q2 申萬一級行業(yè)漲跌幅與凈值相較 ROE 的偏離度90指數(shù)累計(jì)凈值相較ROE累計(jì)凈值的偏離度-歷史分位數(shù)80706050403020100-10 -5 0510 15 20 25本季漲跌幅資料來源：萬得，數(shù)據(jù)說明：（1）行業(yè)偏離度計(jì)算方法為，“申萬行業(yè)指數(shù)累計(jì)凈值”除以“（1+ROE/4）的累乘值”

6、，具體含義見正文。（2）分子和分母的累計(jì)周期、偏離度分位數(shù)統(tǒng)計(jì)期均為 2004/12/31 至今。（3）漲跌幅統(tǒng)計(jì)周期為 2022Q2。商貿(mào)零售汽車美容護(hù)理公用事業(yè)電力設(shè)備建筑裝飾交通運(yùn)輸社會服務(wù)農(nóng)林牧漁醫(yī)藥環(huán)生保物紡織服飾房地產(chǎn)計(jì)算機(jī) 傳媒銀行非銀金融國防軍有工色金煤屬炭輕工制造基礎(chǔ)化工家用電器通信 石油石化機(jī)械設(shè)備鋼鐵電子食品飲料建筑材料圖 4：2022Q2 申萬一級行業(yè)漲跌幅與 PB/ROE 歷史分位值10080PB歷史分位-ROE(5Y)歷史分位6040200-20-40-60-80-10 -5 0510 15 20 25 30本季漲跌幅資料來源：萬得，數(shù)據(jù)說明：（1）ROE(5Y)歷

7、史分位-PB 歷史分位的計(jì)算方法為，最新ROE(TTM)最近 5 年平均值的歷史分位數(shù)減去最新行業(yè)市凈率PB(LF)的歷史分位數(shù)。（2）分位數(shù)統(tǒng)計(jì)周期為最近 5 年（3）漲跌幅統(tǒng)計(jì)周期為 2022Q2。當(dāng)不同時(shí)間維度上的估值評價(jià)存在差異時(shí)，應(yīng)當(dāng)如何解讀？以商貿(mào)零售行業(yè)為例，1）長期估值偏低通常對應(yīng)著行業(yè)估值中樞曾發(fā)生過下移，行業(yè)長期景氣度發(fā)生了較大變化，具體的情況是2010 年之前商貿(mào)零售行業(yè)受益于人均GDP 的提升實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，2010 年之后電商快速崛起，并為實(shí)體零售店帶來沖擊。2）商貿(mào)零售行業(yè)中期估值偏高則對應(yīng)著中期盈利改善的預(yù)期，2020 年以來的新冠疫情對商貿(mào)零售等線下消費(fèi)構(gòu)成了較大

8、的沖擊，近期指數(shù)猛烈地拔估值與防疫政策或?qū)⒆兓念A(yù)期密切相關(guān)。綜合以上信息來看，商貿(mào)零售指數(shù)維持當(dāng)前點(diǎn)位所需要的條件有二，或是行業(yè)的中期盈利的確出現(xiàn)改善且改善幅度不低于市場預(yù)期，或是行業(yè)長期盈利能力出現(xiàn)新的增長點(diǎn)。圖 5：商貿(mào)零售行業(yè)的長期估值和短期估值存在明顯差異商貿(mào)零售PB歷史分位-ROE歷史分位指數(shù)累計(jì)凈值相較ROE累計(jì)凈值的偏離度的歷史分位數(shù)020 40 60 80 100資料來源：萬得，一、 超長期維度上，周期、金融和穩(wěn)定板塊估值偏低為了判斷行業(yè)指數(shù)當(dāng)前股價(jià)相對于長期基本面的合理程度，我們構(gòu)建并計(jì)算了偏離度指標(biāo)。影響股價(jià)表現(xiàn)的因素可以分為估值因素與基本面因素。短期維度上，估值因素影響

9、較大，而長期維度上則是基本面因素占據(jù)主導(dǎo)。對于基本面因素來說，凈利潤增速與 ROE 都可以用于衡量企業(yè)盈利情況。ROE 相較于凈利潤增速的優(yōu)勢在于，一方面， ROE 不受基數(shù)效應(yīng)影響故而波動比較穩(wěn)健；另一方面，ROE 會決定凈利潤復(fù)合增速的上限，如果選擇較長的觀察區(qū)間，ROE 增速與凈利潤增速是較為一致的。根據(jù)上述思路，我們構(gòu)建一個(gè)“股價(jià)相對 ROE 的偏離度”指標(biāo)，計(jì)算方法是=板塊或行業(yè)指數(shù)累計(jì)凈值。其中，分子和分母的基期均為 2004/12/31。ROE 累計(jì)凈值的計(jì)算公ROE 累計(jì)凈值式為= (1 + )。如果這一指標(biāo)靠近 100%，則表明指數(shù)增幅與基本面情況的匹配程度較高，估值變化對指

10、數(shù)的累計(jì)影響較小。以滬深 300 指數(shù)為例，1）2004 年以來滬深 300 全收益指數(shù)的累計(jì)漲幅與 ROE 累計(jì)回報(bào)較為接近。每次指數(shù)累計(jì)漲幅與 ROE 累計(jì)回報(bào)發(fā)生較大偏離時(shí)，此后不久都會出現(xiàn)猛烈回歸。2）2010 年之后，滬深 300 指數(shù)的估值中樞出現(xiàn)下移，導(dǎo)致此后偏離度持續(xù)低于 1 倍基準(zhǔn)線。3）從偏離度的歷史分位值來看，截至今年 6 月底，滬深 300 指數(shù)偏離度的歷史分位值為 54.34%，處于 2014 年以來的歷史高位。圖 6：滬深 300 指數(shù)與 ROE 累計(jì)值比較接近圖 7：滬深 300 指數(shù)偏離度的歷史分位5.04.03.02.01.00.0偏離度100滬深300全收益

11、指數(shù)(rhs) ROE累計(jì)凈值(rhs)偏離度分位數(shù)109080870660504402302002006/032007/012007/112008/092009/072010/052011/032012/012012/112013/092014/072015/052016/032017/012017/112018/092019/072020/052021/032022/011002009-072012-042014-122017-092020-06資料來源：萬得，資料來源：萬得，2010 年以來各板塊間偏離度分化，成長、消費(fèi)板塊長期上偏不同板塊的偏離度差異較大，消費(fèi)和成長板塊長期上偏，周期、

12、金融和穩(wěn)定板塊下偏。我們對中信五類風(fēng)格指數(shù)計(jì)算偏離度。從歷史走勢來看，成長與消費(fèi)板塊的偏離度長期高于基準(zhǔn)線 1。周期、金融和穩(wěn)定板塊的偏離度則是長期低于 1。尤其是在 2011 年之后，前兩類風(fēng)格偏離度與后三類的走勢明顯分化。在下文中，我們將偏離度高于 1 稱為“上偏”，低于 1 稱為“下偏”。截至 6 月底，消費(fèi)風(fēng)格偏離度為 1.46 倍，成長為 1.87 倍，仍然大幅高于基準(zhǔn)線。周期板塊偏離度為 0.67 倍，金融、穩(wěn)定板塊的下偏程度更重，分別為 0.38 倍、0.36 倍。圖 8：成長和消費(fèi)累計(jì)凈值高于 ROE 累計(jì)漲幅，金融、穩(wěn)定、周期板塊則相反5.0倍4.54.03.53.02.52

13、.01.51.00.50.0金融風(fēng)格,偏離度周期風(fēng)格,偏離度 消費(fèi)風(fēng)格,偏離度 成長風(fēng)格,偏離度穩(wěn)定風(fēng)格,偏離度基準(zhǔn)線資料來源：萬得，數(shù)據(jù)說明：最近一期的 ROE 數(shù)據(jù)截至 2022 年第 1 季度，在計(jì)算之后日期的偏離度指標(biāo)時(shí)，我們假設(shè)ROE 水平不變，繼續(xù)按照這一期的ROE 計(jì)算。進(jìn)一步地，我們觀察各板塊偏離度的分位數(shù)。如前所述，2010 年之后，成長、消費(fèi)板塊長期上偏，通常以熊市期大幅回撤的形式回歸到基準(zhǔn)線附近；而金融、消費(fèi)、穩(wěn)定板塊則相反，這些板塊長期下偏，通常以牛市期快速上漲的形式回歸到基準(zhǔn)線附近?；谶@個(gè)現(xiàn)象，我們對偏離度做歷史分位數(shù)處理。1）隨著寬基指數(shù)在 4 月底之后的反彈，多

14、數(shù)板塊的偏離度分位數(shù)均相較上個(gè)季度末小幅回升，僅金融板塊的偏離度歷史分位走平。2）截至 2022 年 6 月底，成長板塊的偏離度分位數(shù)處于歷史中位值水平，消費(fèi)、周期的偏離度分位數(shù)為 20%左右，穩(wěn)定板塊的偏離度分位數(shù)為 5.7%，金融板塊的偏離度處于歷史最低值。圖 9：目前成長板塊偏離度仍處歷史中位值水平，穩(wěn)定和金融的偏離度處于歷史低位100金融風(fēng)格,偏離度周期風(fēng)格,偏離度 消費(fèi)風(fēng)格,偏離度 成長風(fēng)格,偏離度穩(wěn)定風(fēng)格,偏離度806040200資料來源：萬得，數(shù)據(jù)說明：分位數(shù)統(tǒng)計(jì)周期均為全時(shí)期（2004/12/31-2022/6/30）。消費(fèi)與成長在二季度反彈，消費(fèi)板塊偏離度的歷史分位數(shù)在 20

15、%左右從板塊層面看，消費(fèi)和成長指數(shù)偏離度均長期超過 1。不過 2021 年第一季度至今，兩個(gè)板塊均出現(xiàn)調(diào)整，指數(shù)走勢向 ROE 路徑靠攏。2004 年末至今，消費(fèi)與成長風(fēng)格指數(shù)的累計(jì)凈值超過了 ROE 的累計(jì)凈值。具體來看，2006 年-2007 年、2009 年-2010 年、 2014 年-2015 年年中、2019 年-2021 年年中，兩類風(fēng)格指數(shù)的增幅都遠(yuǎn)大于ROE；當(dāng)然指數(shù)也會在部分時(shí)期大幅調(diào)整，帶來指數(shù)的累計(jì)凈值向 ROE 累計(jì)凈值靠攏，如 2008 年- 2009 年、2011 年-2013 年、2015 年年中-2018 年、2021 年年中-2022 年年初。最近一個(gè)季度的

16、情況是，消費(fèi)與成長的累計(jì)凈值出現(xiàn)反彈。對比歷史情況來看，2021 年以來本輪消費(fèi)與成長凈值的回撤幅度、回撤時(shí)長均小于歷史其他情況。截至 2022 年 6 月底，消費(fèi)風(fēng)格的指數(shù)累計(jì)凈值為 12，ROE 累計(jì)凈值為 8.23，板塊偏離度為 1.46 倍；成長風(fēng)格的指數(shù)累計(jì)凈值為 7.06，ROE 累計(jì)凈值為 3.77，板塊偏離度為 1.87 倍。圖 10：消費(fèi)風(fēng)格累計(jì)凈值在 2022Q2 走高，相較 ROE 累計(jì)凈值繼續(xù)上偏圖 11：成長風(fēng)格累計(jì)凈值回升，上偏程度處于歷史中位值水平消費(fèi)風(fēng)格,偏離度消費(fèi)風(fēng)格,指數(shù)凈值(rhs)消費(fèi)風(fēng)格ROE累計(jì)凈值（rhs)成長風(fēng)格,偏離度成長風(fēng)格,指數(shù)凈值(rhs

17、)成長風(fēng)格ROE累計(jì)凈值（rhs)415411933107225531112004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12000-1資料來源：萬

18、得，資料來源：萬得，周期板塊的下偏狀態(tài)繼續(xù)修復(fù)，金融與穩(wěn)定板塊下偏程度擴(kuò)大截至 2022 年 6 月 30 日，金融板塊和穩(wěn)定板塊偏離度分別為 0.38 倍、0.36 倍，指數(shù)的累計(jì)凈值持續(xù)跑輸 ROE?；仡櫄v史，2015 年之前金融板塊、穩(wěn)定板塊的指數(shù)累計(jì)凈值圍繞 ROE 累計(jì)凈值上下波動，但 2015 年之后前述兩個(gè)板塊的累計(jì)凈值開始持續(xù)低于 ROE 凈值，對應(yīng)的背景是宏觀經(jīng)濟(jì)增速中樞下沉、股市呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)分化。截至 2022 年 6 月 30 日，周期板塊的指數(shù)累計(jì)凈值為 4.8，ROE 累計(jì)凈值為 7.17，板塊的偏離度為 0.67，偏離度的歷史分位數(shù)為 23%。回顧歷史情況，周期板

19、塊在 2020 年 3月之后指數(shù)累計(jì)凈值向 ROE 累計(jì)凈值猛烈回歸，即使寬基指數(shù)在今年一季度出現(xiàn)大幅回升，周期指數(shù)的調(diào)整幅度也比較有限。圖 12：金融風(fēng)格指數(shù)長期低于 ROE 累計(jì)凈值圖 13：穩(wěn)定風(fēng)格指數(shù)長期低于 ROE 累計(jì)凈值428金融風(fēng)格,偏離度金融風(fēng)格,指數(shù)凈值(rhs)金融風(fēng)格ROE累計(jì)凈值（rhs)穩(wěn)定風(fēng)格,偏離度穩(wěn)定風(fēng)格,指數(shù)凈值(rhs)穩(wěn)定風(fēng)格ROE累計(jì)凈值（rhs)173151326211914175031212004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015

20、/122016/122017/122018/122019/122020/122021/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/12-1-100資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 14：周期風(fēng)格指數(shù)目前仍處在 ROE 累計(jì)凈值路徑下方周期風(fēng)格,偏離度周期風(fēng)格,指數(shù)凈值(rhs)周期風(fēng)格ROE累計(jì)凈值（rhs)3.082.562.01.541.020.52004/122005/122006

21、/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/122021/120.00資料來源：萬得，金融成長估值差距回歸還未完成進(jìn)一步地，我們對比高估值板塊與低估值板塊偏離度的差異。成長與金融板塊的偏離度之差為 1.49 倍，仍處于 2010 年以來較高水平；成長與周期板塊的偏離度之差為 1.20 倍，處于 2010 年以來中位值水平。整體上看，成長板塊偏離度相較金融、穩(wěn)定板塊的差異依然偏高。尤其是成長與金融板塊的估值差距的回歸還未完成。消費(fèi)與金融板塊的偏

22、離度之差為 1.08 倍，處于 2010 年以來的中位值水平；消費(fèi)與周期板塊的偏離度之差為 0.79 倍，處于 2010 年以來較低水平。整體上看，消費(fèi)板塊偏離度相較金融、穩(wěn)定板塊的差異則偏小。倍 成長-金融倍成長-周期圖 15：成長與金融的偏離度之差仍處于歷史高位圖 16：成長與周期的偏離度之差處于 2010 年以來中位值水平3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.52.52.01.51.00.50.02004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-1

23、22015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12-0.52004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-12資料來源：萬得，資料來源：萬得，倍消費(fèi)-金融圖 17：消費(fèi)與金融的偏離度之差處于過去十年來的中位值水平圖 18：消費(fèi)與周期的偏離度之差處于 2010 年以來較低水平2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5倍消費(fèi)-周期1.41.

24、21.00.80.60.40.22004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.0資料來源：萬得，資料來源：萬得，二、 多數(shù)行業(yè)的偏離度仍處于上偏狀態(tài)從行業(yè)偏離度來看，石油石化、煤炭和銀行下偏幅度最大截至 2022 年 6 月底，偏離度大于 1（上偏）的行業(yè)更多，主要集中在消費(fèi)、成長與中游周期板塊中。截至 2022 年 6 月 30 日，上偏（偏離度大于

25、 1）的行業(yè)略多于下偏（偏離度小于 1）的行業(yè)。具體來看，上偏的行業(yè)主要有消費(fèi)板塊中的社會服務(wù)（4.02 倍）、農(nóng)林牧漁（2.52 倍）、家用電器（2.02 倍），成長板塊中的國防和軍工（3.16 倍）、電力設(shè)備（2.99 倍）、電子（2.64 倍）、計(jì)算機(jī)（1.38 倍），周期板塊中的有色金屬（1.91 倍）、基礎(chǔ)化工（1.51 倍）、機(jī)械設(shè)備（1.35 倍）、建筑材料（1.17 倍）。偏離度低于 1（下偏）的行業(yè)，主要集中在上游周期、金融地產(chǎn)和部分消費(fèi)板塊中。具體來看，下偏的行業(yè)主要有周期板塊中的建筑裝飾（0.72 倍）、鋼鐵（0.57 倍）、煤炭（0.32 倍）、石油石化（0.28 倍）

26、，金融板塊中的非銀金融（0.99 倍）、房地產(chǎn)（0.77倍）、銀行（0.40 倍）。此外，消費(fèi)板塊中的商貿(mào)零售（0.88 倍）、輕工制造（0.85 倍）、紡織服飾（0.70 倍）也是下偏狀態(tài)，但下偏幅度不大。圖 19：最新一期行業(yè)偏離度分化，石油石化、煤炭和銀行下偏程度最大最小值最大值偏離度(2022/6/30)下偏行業(yè)上偏行業(yè)65 基準(zhǔn)線(100)654433221100石 煤 銀 交 公 鋼 傳 紡 建 房 輕 商 非 通 汽 建 機(jī) 計(jì) 基 食 醫(yī) 有 家 農(nóng) 電 電 國 美 社油 炭 行 通 用 鐵 媒 織 筑 地 工 貿(mào) 銀 信 車 筑 械 算 礎(chǔ) 品 藥 色 用 林 子 力 防 容

27、 會石運(yùn) 事服 裝 產(chǎn) 制 零 金材 設(shè) 機(jī) 化 飲 生 金 電 牧設(shè) 軍 護(hù) 服化輸 業(yè)飾 飾造 售 融料 備工 料 物 屬 器 漁備 工 理 務(wù)資料來源：萬得，數(shù)據(jù)說明：（1）偏離度=行業(yè)指數(shù)累計(jì)凈值/行業(yè) ROE 的累計(jì)凈值，其中累計(jì)凈值計(jì)算基期為 2004 年 12 月 31 日。（2）最大值和最小值的統(tǒng)計(jì)范圍均是從 2005Q1 至今。（3）最近一期的ROE 數(shù)據(jù)截至 2021 年第 3 季度，在計(jì)算之后日期的偏離度指標(biāo)時(shí)，我們假設(shè) ROE 水平不變，繼續(xù)按照這一期的ROE 計(jì)算。過去一個(gè)季度中，A 股經(jīng)歷了 V 形大震蕩，而各行業(yè)偏離度的變化也出現(xiàn)了分化。 具體來看，可以分為四類。

28、1）偏離度大于 1，最近一個(gè)季度偏離度繼續(xù)走高，如社會服 務(wù)、電力設(shè)備、食品飲料、家用電器、有色金屬、化工。2）偏離度大于 1，最近一個(gè)季 度偏離度走低。如計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物。3）偏離度小于 1，最近一個(gè)季度偏離度走高。如 汽車、商貿(mào)零售、交通運(yùn)輸。4）偏離度小于 1，最近一個(gè)季度偏離度繼續(xù)走低。如銀行、非銀金融、房地產(chǎn)、建筑裝飾。表 1：行業(yè)偏離度指標(biāo)分化，最近 2 個(gè)季度偏離度分位變化不大（單位：倍，）行業(yè)偏離度板塊行業(yè)偏離度(2022/6/30)偏離度歷史分位數(shù)（2005 年至今）偏離度(2022/3/31)偏離度歷史分位數(shù)（2005 年至今）偏離度(2021/12/31)偏離度歷史分位數(shù)

29、（2005 年至今）周期煤炭0.3226%0.3224%0.2716%石油石化0.2813%0.2710%0.3016%基礎(chǔ)化工1.5150%1.4849%1.7469%鋼鐵0.5713%0.6017%0.6930%有色金屬1.9168%1.8562%2.1076%建筑材料1.1715%1.1614%1.3527%機(jī)械設(shè)備1.3525%1.3221%1.6653%汽車1.0531%0.8618%1.1236%消費(fèi)家用電器2.0215%1.8714%2.4421%社會服務(wù)4.0288%3.6685%4.1491%食品飲料1.5146%1.3225%1.7457%醫(yī)藥生物1.8819%2.0227

30、%2.3441%農(nóng)林牧漁2.5239%2.5442%2.4937%商貿(mào)零售0.884%0.781%0.904%紡織服飾0.701%0.721%0.829%輕工制造0.858%0.858%1.0329%美容護(hù)理3.4858%3.1237%3.7471%穩(wěn)定建筑裝飾0.724%0.746%0.779%交通運(yùn)輸0.476%0.453%0.5010%公用事業(yè)0.5510%0.548%0.6317%金融非銀金融0.997%1.018%1.2111%銀行0.401%0.431%0.441%房地產(chǎn)0.771%0.857%0.801%成長電力設(shè)備2.9982%2.6673%3.3294%國防和軍工3.1660

31、%3.0758%4.0689%通信1.0219%1.0423%1.1937%電子2.6468%2.6669%3.6696%計(jì)算機(jī)1.3828%1.5332%1.8651%傳媒0.701%0.743%0.9221%資料來源：萬得，數(shù)據(jù)說明：（1）偏離度=行業(yè)指數(shù)累計(jì)凈值/行業(yè) ROE 的累計(jì)凈值，其中累計(jì)凈值計(jì)算基期為 2004 年 12 月 31 日。（2）最大值和最小值的統(tǒng)計(jì)范圍均是從 2005Q1 至今。（3）最近一期的 ROE 數(shù)據(jù)截至 2021 年第 3 季度，在計(jì)算之后日期的偏離度指標(biāo)時(shí)，我們假設(shè)ROE 水平不變，繼續(xù)按照這一期的ROE 計(jì)算近期表現(xiàn)較強(qiáng)的行業(yè)中，多數(shù)行業(yè)的超長期估值

32、水平并不低過去一個(gè)季度中，汽車、食品飲料、美容護(hù)理、家用電器、電力設(shè)備、商貿(mào)零售的區(qū)間漲幅超過 10%，在所有申萬一級行業(yè)中領(lǐng)漲。上述行業(yè)中，電力設(shè)備、食品飲料、美容護(hù)理的行業(yè)指數(shù)累計(jì)凈值長期上偏，截至今年 6 月底分別為 2.99 倍、1.51 倍、3.48倍，且這些行業(yè)偏離度的歷史分位數(shù)也在 50%以上。僅汽車行業(yè)指數(shù)累計(jì)凈值與其 ROE累計(jì)凈值較為接近，偏離度由今年 3 月底的 0.86 倍上升至今年 6 月底 1.05 倍?？偨Y(jié)來說，過去一個(gè)季度領(lǐng)漲的行業(yè)大多是處于高估值狀態(tài)的。圖 20：食品飲料行業(yè)的偏離度回到歷史中位值水平圖 21：汽車偏離度在過去一個(gè)季度明顯修復(fù)，目前已高于 1

33、倍偏離度-食品飲料 ROE凈值-食品飲料(rhs)指數(shù)凈值-食品飲料(rhs)543212005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1035530425203152105100偏離度-汽車指數(shù)凈值-汽車(rhs) ROE凈值-汽車(rhs)11109876543212005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018

34、/12019/12020/12021/12022/10資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 22：美容護(hù)理偏離度仍處于歷史較高水平圖 23：電力設(shè)備行業(yè)偏離度反彈，仍處于歷史較高水平偏離度-美容護(hù)理 ROE凈值-美容護(hù)理(rhs)指數(shù)凈值-美容護(hù)理(rhs)6543212005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1020518164141231082641200偏離度-電力設(shè)備 ROE凈值-電力設(shè)備(rhs)指數(shù)凈值-電力設(shè)備(

35、rhs)17161514131211109876543212005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/10資料來源：萬得，資料來源：萬得，近期表現(xiàn)偏弱的行業(yè)中，地產(chǎn)、傳媒的偏離度歷史分位低于 50%過去一個(gè)季度中，計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、傳媒的區(qū)間跌幅超過 4.5%，在所有申萬一級行業(yè)中領(lǐng)跌。這四個(gè)行業(yè)的偏離度均較弱。房地產(chǎn)、傳媒的行業(yè)指數(shù)累計(jì)凈值長期下偏，截至今年 6 月底分別為 0.77 倍、0.70 倍，且這些行業(yè)偏離

36、度已處于歷史極低水平。計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)累計(jì)凈值略高于其 ROE 累計(jì)凈值，計(jì)算機(jī)行業(yè)的偏離度由今年 3月底的 1.53 倍下降至今年 6 月底 1.38 倍。農(nóng)林牧漁行業(yè)指數(shù)累計(jì)凈值略高于其 ROE 累計(jì)凈值，偏離度由今年 3 月底的 2.54 倍下降至今年 6 月底 2.52 倍，偏離度歷史分位為39%?？偨Y(jié)來說，過去一個(gè)季度領(lǐng)跌的行業(yè)大多是處于低估值狀態(tài)的。圖 24：截至今年 6 月底，計(jì)算機(jī)行業(yè)的偏離度下探至接近 1圖 25：農(nóng)林牧漁行業(yè)的偏離度歷史分位數(shù)為 39%偏離度-農(nóng)林牧漁指數(shù)凈值-農(nóng)林牧漁(rhs)ROE凈值-農(nóng)林牧漁(rhs) 偏離度-計(jì)算機(jī) ROE凈值-計(jì)算機(jī)(rhs) 指數(shù)

37、凈值-計(jì)算機(jī)(rhs)41469131283115710946852734652324131212005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/11002005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/100資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 26：2020 年之后傳媒

38、行業(yè)持續(xù)下偏圖 27：2015 年之后，房地產(chǎn)行業(yè)的偏離度持續(xù)下探偏離度-傳媒指數(shù)凈值-傳媒(rhs) ROE凈值-傳媒(rhs)偏離度-房地產(chǎn) ROE凈值-房地產(chǎn)(rhs) 指數(shù)凈值-房地產(chǎn)(rhs)5971186104796586354724353412231122005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/10012005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12

39、014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/100資料來源：萬得，資料來源：萬得，三、 中期維度上，金融板塊估值較低金融板塊 PB/ROE(5Y)偏低，穩(wěn)定板塊近期 PB/ROE(5Y)分位數(shù)較高為了判斷行業(yè)指數(shù)當(dāng)前股價(jià)相對于中期基本面的合理程度，我們構(gòu)建并計(jì)算了PB/ROE(5Y)分位指標(biāo)。該指標(biāo)的計(jì)算方法是，先計(jì)算PB(LF)ROE(3 年或 5 年均值)，再計(jì)算該數(shù)值的歷史分位值。其中，對 ROE 進(jìn)行三年期或五年期的平滑，是為了剔除 ROE 的周期性變化。從 5 年期 PB/ROE 指標(biāo)來看，金融板塊估值偏低，周期、消費(fèi)、成長

40、板塊的估值處于中等水平。從不同板塊長期限（5 年期）PB/ROE 指標(biāo)來看，金融板塊該指標(biāo)所處的歷史分位數(shù)最低，為5%。而周期、消費(fèi)、成長板塊的該指標(biāo)則處于歷史中位值水平，歷史分位數(shù)分別為 42%、63%、63%。穩(wěn)定板塊該指標(biāo)的歷史分位數(shù)偏高，達(dá)到 84%，主要源于過去幾年穩(wěn)定板塊的 P/B 基本走平，但ROE 中樞不斷下沉。此外，值得關(guān)注的是部分板塊 PB/ROE(5Y)與 PB/ROE(TTM)反映的板塊估值情況存 在差別。消費(fèi)板塊 PB/ROE(5Y)處在歷史中位值水平，而 PB/ROE(TTM)處于歷史較高水 平，主要源于歷史上來看消費(fèi)板塊 ROE 較為平穩(wěn)，但其在 2021Q2 之

41、后出現(xiàn)了快速下行。周期板塊 PB/ROE(5Y)處在歷史中位值水平，但其 PB/ROE(TTM)則處于歷史較低水平， 主要源于 2020Q2 之后周期板塊業(yè)績較高，帶動其ROE(TTM)持續(xù)走高。當(dāng)不同期限指標(biāo)顯示的估值情況出現(xiàn)背離時(shí)，我們傾向于以 PB/ROE(5Y)的情況為準(zhǔn)。板塊PB-ROE板塊PB/ROE(5Y)金融周期消費(fèi)成長穩(wěn)PB/ROE(5Y)歷史分位數(shù)(5年)5%42%PB/ROE(3Y)PB/ROE(3Y)歷史分位數(shù)(5年P(guān)B6.8624.0633.677.38表 2：長期限 PB/ROE(5Y)指標(biāo)中，金融板塊最低，成長與消費(fèi)板塊較高資料來源：萬得，數(shù)據(jù)說明：（1）PB/R

42、OE(5Y)的計(jì)算方式是=最新 PB(LF)/最近 5 年ROE 均值。（2）分子 PB(LF)為 2022/3/4 日數(shù)據(jù)。計(jì)算分母ROE(5Y)時(shí)，使用 2021Q3 的ROE 填充之后的時(shí)期。（3）表中歷史分位數(shù)統(tǒng)計(jì)期均為 5 年。除金融板塊以外，多數(shù)板塊的 PB/ROE(5Y)在今年二季度走高由于各板塊 PB/ROE(5Y)的中樞存在差別成長消費(fèi)周期穩(wěn)定金融，在這部分我們主要觀察各板塊 PB/ROE(5Y)的環(huán)比變化與歷史分位數(shù)。伴隨著股市在 5 月、6 月的持續(xù)反彈，多數(shù)板塊的 PB/ROE(5Y)在今年二季度走高。而金融板塊因反彈幅度有限，PB/ROE(5Y)相較 3 月底環(huán)比走平

43、。成長板塊 PB/ROE(5Y)指標(biāo)在 2020 年下半年之后高位震蕩，目前仍處于歷史較高水平，僅略低于 2015 年 6 月時(shí)的水平。消費(fèi)板塊 PB/ROE(5Y)處于 2018 年以來中位值水平。金融板塊 PB/ROE(5Y)逼近 2008 年以來的極低值。圖 28：除金融板塊以外，其他板塊 PB/ROE(5Y)比值均在二季度出現(xiàn)回升周期,PB/ROE(5Y) 消費(fèi),PB/ROE(5Y) 成長,PB/ROE(5Y)金融,PB/ROE(5Y),rhs穩(wěn)定,PB/ROE(5Y),rhs110309020701050030-1010-20資料來源：萬得，數(shù)據(jù)說明：PB/ROE(5Y)指標(biāo)分子為

44、PB(LF)，分母為 5 年ROE(TTM)均值。成長與消費(fèi)板塊 PB/ROE(5Y)的走高主要由估值帶動在本章節(jié)，我們能更清楚的看到為什么要用板塊的市凈率和自身 ROE 做對比。具體來看，對于大部分板塊來說，其市凈率中樞會受到 ROE 的影響。金融板塊、穩(wěn)定板塊的長期ROE 相繼在 2015 年、2017 年見頂回落，此后板塊的估值中樞也相較此前下沉。周期板塊的長期 ROE 在 2008 年至 2017 年持續(xù)回落，期間周期板塊的市凈率雖然有波動，但 2015 年市凈率的高點(diǎn)相較 2008 年高點(diǎn)明顯下降；2017 年至今，周期板塊的長期 ROE 重新走高，板塊的市凈率亦開啟上行。成長板塊的

45、估值波動較大，當(dāng)估值和長期 ROE 形成背離時(shí)，后續(xù)大概率會出現(xiàn)回歸。如 2013 年至 2015 年年中成長板塊的估值大幅抬升，但事后成長板塊的業(yè)績被證偽，板塊估值陷入了長達(dá)三年半的下行。當(dāng)前成長板塊面臨的情況是，市凈率自 2019 年以來走高，領(lǐng)先于長期ROE 的回升。消費(fèi)板塊的估值也相較長期 ROE 波動更大，不過這主要是因?yàn)橄M(fèi)板塊的長期 ROE 非常穩(wěn)健。近期的情況是，消費(fèi)板塊ROE 在今年出現(xiàn)回落，而同期估值的回撤幅度則小于歷史上其他兩輪。最近一個(gè)季度的情況是，成長與消費(fèi)板塊 PB/ROE(5Y)的走高主要由估值帶動，同期長期 ROE 未見大幅變化；周期板塊的市凈率和 ROE 同步

46、回升，且市凈率的回升幅度更高，同樣帶動 PB/ROE(5Y)指標(biāo)回升；金融板塊市凈率與長期 ROE 均下行，且市凈率的回落幅度更大，帶動板塊 PB/ROE(5Y)指標(biāo)持續(xù)下降；穩(wěn)定板塊最為特殊，長期 ROE仍處于快速下行的狀態(tài)，而市凈率已處于低位震蕩的狀態(tài)，帶動 PB/ROE(5Y)指標(biāo)被動抬升。圖 29：成長板塊 PB/ROE(5Y)比值在二季度小幅回升圖 30：這主要由估值帶動110 成長,PB/ROE(5Y)成長-PB(LF)成長-ROE(5Y),rhs81179096705750453031023資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 31：消費(fèi)板塊 PB/ROE(5Y)比值在二季度小幅回

47、升圖 32：消費(fèi)板塊市凈率回升，長期 ROE 仍在下行 消費(fèi),PB/ROE(5Y)705030106.05.55.04.54.03.53.02.52.0 消費(fèi)-PB(LF)消費(fèi)-ROE(5Y),rhs1514131211109876資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 33：周期板塊 PB/ROE(5Y)比值在二季度小幅回升圖 34：周期板塊長期 ROE 處于上行趨勢，估值在 Q2 小幅反彈周期,PB/ROE(5Y) 周期-PB(LF)周期-ROE(5Y),rhs354.016303.5143.012252.510202.08151.56101.04資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 35：金融

48、板塊 PB/ROE(5Y)比值在二季度繼續(xù)下行圖 36：金融板塊長期 ROE 處于下行趨勢，估值在 Q2 小幅反彈金融,PB/ROE(5Y),rhs3025201510504.03.53.02.52.01.51.00.50.0金融-PB(LF)金融-ROE(5Y),rhs19171513119資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 37：穩(wěn)定板塊 PB/ROE(5Y)比值在二季度抬升圖 38：主要源于板塊長期 ROE 持續(xù)下行，同期其市凈率走平穩(wěn)定,PB/ROE(5Y),rhs30103.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.0穩(wěn)定-PB(LF)穩(wěn)定-ROE(5Y),rhs1

49、21110987資料來源：萬得，資料來源：萬得，四、 PB/ROE 指標(biāo)方面，上游周期行業(yè)性價(jià)比較高舊景氣行業(yè)的估值高位震蕩，疫情受損行業(yè)的估值猛烈回升從行業(yè)層面來看，估值歷史分位與 ROE 歷史分位存在較大差異的行業(yè)有兩類。1）估值歷史分位較高，但長期 ROE 還處于歷史低位。屬于該類別的行業(yè)有，汽車、美容護(hù)理、商貿(mào)零售、公用事業(yè)。這些行業(yè)或是疫情受損行業(yè)，或是具備盈利改善預(yù)期的可選消費(fèi)行業(yè)。2）估值歷史分位較低，但長期 ROE 處于歷史高位。屬于該類別的行業(yè)有，電子、鋼鐵、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、石油石化。其中電子、電力設(shè)備行業(yè)是過去幾年的高景氣行業(yè)，股價(jià)在過去幾年經(jīng)歷了戴維斯雙擊。但進(jìn)入今年

50、以來，投資者對這些行業(yè)的景氣度產(chǎn)生了分歧，估值出現(xiàn)了較為猛烈的回撤。而鋼鐵、機(jī)械設(shè)備、石油石化等周期行業(yè)的估值盈利特征則有不同，這兩個(gè)行業(yè)的景氣度自 2020 年之后回升，但估值的上行幅度小于盈利的上行幅度。表 3：從最新的行業(yè) PB/ROE(5Y)指標(biāo)來看，上游周期、部分消費(fèi)行業(yè)性價(jià)比較高行業(yè) PB/ROE 情況板塊行業(yè)PBPB(LF)歷史分位數(shù)(5年)ROE(%,5Y)ROE(5Y)歷史分位數(shù) (5 年)5 年 ROE 歷史分位數(shù)-PB 歷史分位數(shù)周期煤炭1.684%12.895%11%石油石化1.432%6.362%30%基礎(chǔ)化工2.874%10.095%22%鋼鐵1.247%11.99

51、5%48%有色金屬3.284%6.395%11%建筑材料2.058%14.795%37%機(jī)械設(shè)備2.453%6.795%43%汽車2.595%8.85%-90%消費(fèi)家用電器2.816%15.538%22%社會服務(wù)3.637%3.95%-32%食品飲料7.363%19.995%32%醫(yī)藥生物3.526%10.729%2%美容護(hù)理5.8100%6.719%-81%農(nóng)林牧漁3.553%6.952%0%商貿(mào)零售2.595%5.55%-90%紡織服飾1.85%5.05%-1%輕工制造2.163%10.381%18%穩(wěn)定建筑裝飾0.937%9.15%-32%交通運(yùn)輸1.658%6.924%-34%公用事業(yè)

52、1.774%6.75%-69%金融非銀金融1.30%9.95%5%銀行0.60%11.55%5%房地產(chǎn)1.016%9.65%-11%成長電力設(shè)備5.389%7.543%-47%國防和軍工3.484%3.395%11%通信1.90%2.833%33%電子3.232%6.590%59%計(jì)算機(jī)3.211%7.15%-6%傳媒2.111%3.95%-6%資料來源：萬得，數(shù)據(jù)說明：（1）PB/ROE(5Y)的計(jì)算方式是=最新 PB(LF)/最近 5 年ROE 均值。（2）分子 PB(LF)為 2022/3/4 日數(shù)據(jù)。計(jì)算分母ROE(5Y)時(shí)，用 2021Q3 的ROE 填充 2021 年第 3 季度后

53、的時(shí)期。（3）表中歷史分位數(shù)統(tǒng)計(jì)期均為 5 年。近期表現(xiàn)較強(qiáng)的行業(yè)，汽車、美容護(hù)理的估值反彈領(lǐng)先于長期 ROE 的上行過去一個(gè)季度中，漲幅排名靠前的行業(yè)有汽車、食品飲料、美容護(hù)理、電力設(shè)備。整體上看，這些行業(yè)的估值歷史分位均不低。除食品飲料行業(yè)的估值分位是 63%之外，其他三個(gè)行業(yè)的市凈率歷史分位均在 90%以上。但行業(yè)的長期ROE 存在較大差異，食品飲料、電力設(shè)備行業(yè)的長期 ROE 處于近年來的歷史高位，汽車、美容護(hù)理行業(yè)的長期 ROE 則處于歷史低位。過去一個(gè)月中，漲幅排名靠前的行業(yè)有電力設(shè)備、食品飲料、美容護(hù)理、汽車、家用電器。過去一個(gè)季度中領(lǐng)漲的行業(yè)與過去一個(gè)月中領(lǐng)漲的行業(yè)較為一致，其

54、中消費(fèi)行業(yè)先是在 4 月跌幅不大，隨后在 5 月、6 月開啟上漲；電力設(shè)備行業(yè)在 4 月經(jīng)歷了大幅回撤，5 月、6 月反彈較為強(qiáng)勁。圖 39：汽車行業(yè)長期景氣度未見反轉(zhuǎn)，估值已率先反彈圖 40：美容護(hù)理行業(yè)長期 ROE 觸底回升，估值亦大幅反彈美容護(hù)理,PB(LF)美容護(hù)理,ROE(5Y),rhs汽車,PB(LF)汽車,ROE(5Y),rhs6206156555154104433310252121500資料來源：萬得，資料來源：萬得，圖 41：食品飲料行業(yè)長期 ROE 尚未回落，估值出現(xiàn)反彈圖 42： 電力設(shè)備行業(yè)長期 ROE 尚未回落，估值出現(xiàn)高位震蕩 電力設(shè)備,PB(LF)電力設(shè)備,ROE(5Y),rhs食品飲料,PB(LF)12食品飲料,ROE(5Y),rhs 111098765432256.0155.55.020104.54.0153.553.02.5102.00資料來源：萬得，資料來源：萬得，近期表現(xiàn)偏弱的行業(yè)中，多數(shù)行業(yè)的景氣度分位和估值分位都偏較低過去一個(gè)季度中，領(lǐng)跌的行業(yè)有計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、傳媒，這些行業(yè)跌幅 均超過 4.5%。估值方面，除農(nóng)林牧漁以外的行業(yè)估值歷史